事件:
　　①2024年4月28日，公司公告2023年年报。2023年，公司实现营收13.29亿元，yoy-19.84%，归母净利润1.69亿元，yoy-23.81%，扣非归母净利润1.61亿元，yoy-26.55%。
　　②2024年4月28日，公司公告2024年一季度报告。2024Q1，公司实现营收2.54亿元，yoy-40.96%，归母净利润0.14亿元，yoy-80.63%，扣非归母净利润0.10亿元，yoy-86.04%。
　　③截至2024年5月13日，《剑与骑士团》全网预约数量超47万。
　　投资要点:
　　老游戏进入成熟期及广告业务策略调整，2023年及2024Q1业绩承压。
　　1）2023年公司营收13.29亿元，yoy-19.84%。其中，网络广告与增值业务营收9.03亿元，yoy-10.22%，主要系公司主动缩减低毛利的移动广告业务规模；IP运营业务2.49亿元，yoy-44.96%，主要系2023年度无新IP产品上线的同时原有产品流水下滑且结算价格下降；游戏运营业务1.70亿元，yoy-11.53%，主要系运营7年的《三国志2017》流水正常下滑。2023年公司毛利率27.42%，同比提升0.12pct，保持稳定。
　　2023年，公司网络广告与增值业务/IP运营业务/游戏运营业务在营收占比分别为67.90%/18.72%/12.81%，合计贡献99.43%营收。
　　2024Q1公司营收2.54亿元，yoy-40.96%，主要系网络广告与增值业务和IP运营收入减少。毛利率18.64%，同比下降8.64pct。
　　2）2023年公司销售/管理/研发费用率分别为3.76%/5.91%/5.72%，同比分别+1.32/+0.42/+1.51pct。其中，销售费用0.50亿元，yoy+23.64%，主要系职工薪酬增加；管理费用0.79亿元，yoy-13.78%，主要系超额业绩奖励减少；研发费用0.76亿元，yoy+8.91%。截至2023年期末，公司研发人员361人，较上年同期增加8.08%。
　　盈利预测和投资评级：公司积极探索AI在游戏和社交场景的创新应用，全速推进AI+的应用战略，有望提升网络广告与增值业务商业化空间；积极壮大游戏发行业务，2024年产品储备丰富。我们预计公司2024-2026年营业收入为19.3/22.8/24.0亿元，归母净利润为1.91/3.12/3.70亿元，EPS为0.39/0.64/0.76元，PE为30.5/18.7/15.8x，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：新品上线进度及表现不及预期、玩家偏好改变、流量成本上升、老产品表现不及预期、技术发展不及预期、核心人才流失、公司治理/资产减值/解禁减持、政策监管趋严、市场风格切换、行业估值中枢下行等。

　　国内领先的场景化数字娱乐平台，2023H1业绩高增。公司是国内领先的场景化数字娱乐平台，2015年12月于深交所创业板上市。成立初期公司以网吧平台运营为主业，后转型布局多元化数字娱乐场景，目前已构建跨场景的平台、内容和服务体系，主营业务包括IP运营、游戏运营与发行、互联网广告和增值业务等。2022年公司实现营收16.58亿元，同比增速35.83%，实现归母净利润2.22亿元，同比增速77.66%。2023年前三季度公司实现营收10.82亿元，同比增速-8.48%，实现归母净利润1.79亿元，同比增速-5.92%主要因为原有游戏流水回落致营收下降，新产品研发推广挤压利润。
　　聚焦多元场景平台，线上线下全面覆盖数字娱乐需求。公司以场景化运营为核心，从场景需求角度切入构建四大平台产品，产品服务覆盖云游戏场景、线上陪玩、游戏娱乐场景以及线下电竞酒店和网吧场景，从线上、线下、云端三方全面覆盖用户数字娱乐需求。依托于自有平台，公司着力推进游戏研运，为用户提供丰富的游戏内容。公司于2021年成立独立游戏发行工作室Paras，又先后投资墨冰科技、盛潮网络、心炎网络三家精品游戏研发公司，从发行端与研发端双线推进游戏业务。目前，公司已涉猎ACT、roguelike、RPG等多种游戏品类，另有多款不同品类新游蓄势待发，游戏产品储备丰富。
　　三国志系列IP运营成熟，出海助力拓展IP价值。2021年公司完成对精品IP运营公司天戏互娱的收购，顺利获取了《生死格斗5》《三国志11》《大航海时代4》等重量级游戏IP。其中，三国志系列产品及其衍生品是公司IP运营的核心所在，IP运营表现稳健，长线生命力强。公司重点产品《三国志2017》累计流水已超过50亿元。为拓展IP价值，公司正着力推进IP出海。目前公司已有多款重点产品上线海外市场，《三国志·战略版》、《真·三国无双霸》等产品在海外上线后均表现亮眼。展望未来，公司新游《大航海时代：海上霸主》已在筹备上线境外，出境业务将为公司持续贡献可观收入。
　　聚焦“游戏+X”新生态，AI应用产品打造新增长点。公司致力布局跨场景运营，关注多行业生态融合发展，从游戏+电竞与游戏+社交出发，双轨并行打开收入新空间。游戏+电竞方面，公司把握电竞酒店行业增长风口，领先布局电竞酒店一站式运营服务。游戏+社交方面，公司以游戏技能社交产品带带电竞切入陪玩行业，并积极推进智能NPC、AI虚拟陪伴等创新业务，利用AICG技术赋能社交产品服务。2023年9月，公司AI音乐社交产品“给麦”上线，社交产品生态得以扩充。受益于AI应用产品商业化进程加速，公司未来业绩增长驱动强劲。
　　盈利预测与投资建议：我们预计公司2023-2025年分别实现归母净利润2.00、3.27、3.78亿元，分别同比增速-10.0%、63.6%、15.6%。公司线上线下全面覆盖数字娱乐需求，发力出海拓展优质IP价值，聚焦“游戏+X”新生态并利用AICG技术赋能社交产品服务。我们给予公司2024年目标市值110亿，对应2024年34xPE，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：产品表现不及预期风险；新技术发展不及预期风险；政策监管风险。

　　国内领先的场景化泛娱乐平台，深度布局数字娱乐业务
　　公司成立于2006年，并于2015年在深交所创业板成功上市。公司起家于网维软件领域，推出的“易游网吧管理平台”在场所综合娱乐管理平台中市占率达30.7%（2019年数据）。2019年8月和2021年1月公司经过两次股权投资收购天戏互娱成为子公司，后陆续布局游戏发行和研发，以及推出游戏社交产品，从而拓宽游戏服务产业业务。目前，公司已构建跨场景的平台、内容和服务体系，发展出语音社交、IP运营、游戏运营与发行、互联网营销等主营业务。
　　IP游戏构筑基本盘，投资自研和发行完善产业布局，新品验证可期
　　公司手握多款精品IP资源，核心贡献业绩产品《三国志2017》《三国志·战略版》表现优异，其中《三国志2017》于2017年8月底上线，2020-2022年流水分别为12.3/9.7/7.5亿元，2023前三季度流水保持稳定。《三国志·战略版》2019年9月正式公测，常年位于畅销榜前列。此外，公司持续完善游戏自研和发行能力体系建设。研发方面，公司以股权投资的方式绑定墨冰科技、盛潮网络、心炎网络；发行方面，公司成立了独立游戏发行工作室Paras和游戏发行子公司武汉盛天游戏网络科技有限公司。从产品排期看，23年底开始IP游戏、投资布局的研发商均有内容上线，新品验证可期。
　　社交产品和服务矩阵完善，AI落地+A/VR布局构筑新成长
　　除了游戏内容，公司集合游戏社交、电竞服务等一系列的服务矩阵，其中游戏社交产品“带带电竞”上线后，助推游戏服务业务在2022年成为公司利润增长的重要组成。公司后推出音乐社交产品“给麦”，通过对社交垂类赛道的多元布局，结合AI创新玩法，有望基于公司较强的平台运营能力和对用户的精准把控，打造社交业务增长曲线。此外，公司持续跟踪最新技术如AI、MR、元宇宙等发展趋势，并与Rokid在XR领域开展深度合作，亦有针对A/VR平台的优质项目有望后续上线。
　　盈利预测和投资建议：我们预计公司2023~2025年营业总收入为16.1/22.1/24.9亿元，同比变动-3%/+37%/+13%，对应归母净利润为2.1/2.9/3.4亿元，同比变动-6%/+39%/+16%。考虑到公司多业务布局，我们采用SOTP分部估值法，预计公司目标市值102.5亿元，目标价为20.93元/股，首次覆盖予以“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济风险、游戏行业政策变动风险、产品表现不及预期风险、市场竞争加剧风险、重点产品依赖风险、测算具有主观性相关风险、股票交易异常波动风险等。

　　国内领先的场景化数字娱乐平台，构建一体化运营体系。盛天网络于2015年深交所创业板上市，是国内领先的场景化数字娱乐平台，多年来公司深入布局数字娱乐场景，凭借丰富的行业经验和精准的产品定位，构建了跨场景的平台、内容和服务体系，发展出语音社交、IP运营、游戏运营与发行、互联网营销等主营业务。
　　网络广告及技术服务发展迅速，游戏业务有望回暖。2022年，公司营业收入为16.58亿元，同比增长35.83%，其中网络广告及技术服务同比增长90.70%，贡献主要增量；归母净利润2.22亿元，同比增长77.66%。2023Q3，公司营业收入为10.83亿元，同比下降8.48%；归母净利润为1.79亿元，同比下降5.92%，主要由于当期没有重要新游戏上线，原有游戏运营和IP运营产品收入和利润逐步下降。我们认为，未来随着新游研发完成和陆续上线，以及社交业务的持续落地，公司盈利能力有望重回增长。
　　IP运营成熟，游戏社交稳步发展。公司拥有《生死格斗5》《三国志11》《三国志13》《大航海时代IV》《真三国无双6》《末日之蚀》等多款老牌的经典客户端游戏重量级IP改编授权。与此同时，公司积极孵化自身的内容类IP品牌，旗下MCN机构已签约超过1000名主播，全网粉丝量超500万，并制作了超百档原创节目。以游戏社交为核心，带带电竞着手研究“AI+社交”场景，推动从智能NPC到AI虚拟陪伴的社交应用，逐步探索娱乐社交业务的潜力与可能。
　　新产品储备丰富，重点IP游戏有望上线。公司持续强化游戏发行能力，不断巩固与深耕游戏业务的线上娱乐场景。手游方面，公司《星之翼》《零域幻想》《遇见梦幻岛》等游戏已获取版号，覆盖竞技、卡牌、模拟经营等多种玩法，有望拓展公司产品矩阵。在IP运营方面，公司引入的IP大作《大航海时代：海上霸主》国内由腾讯游戏发行，已经在测试阶段，有望未来大陆地区上线。
　　游戏发行方面，武侠题材RPG《活侠传》将于Steam平台发布。我们认为，公司利用IP资源优势打造爆款，有望推动盈利回暖，为业绩形成稳定支撑；同时通过联合研发或定制开发积极扩大游戏储备，有望为公司提供流水增量。
　　AI应用产品商业化进程加速，积极布局XR新场景。公司时刻保持对AIGC新技术的关注，音乐社交产品“给麦”拓展多元化玩法，AI歌声进化、AI说唱、AI百变头像等功能已成功上线。未来公司将持续探索社交业务，重点突破语音陪伴、多模态AI功能、AI推理和主持等方向，不断拓展社交产品边际。同时，公司成立“AI实验室”，在美术制作、本地化发行、AI客服与审核、智能NPC和AI主播等方面全面实现降本增效。
　　XR方面，公司与国内AR领先企业Rokid签署合作协议，合力打造“游戏巨作”频道。2023年，双方共同搭建了第二十届ChinaJoy元宇宙游戏体验区，并打造电竞酒店场景。公司持续关注真人互动游戏和XR平台的有机结合，当下打造的互动游戏上线后将登陆云游戏平台随乐游，通过XR设备优化玩家体验。我们认为，未来随着AIGC和XR新技术的持续迭代，24年有望进入技术应用落地期，公司积极拓展AI与XR内容，打造相关应用场景，有望为业绩增长贡献重要驱动力。
　　盈利预测与估值。我们预计公司2023-2025年EPS分别为0.47元/股、0.66元/股和0.76元/股。参考可比公司，我们认为，《大航海时代：海上霸主》等重点游戏的上线将加速业务回暖，支撑公司营收水平；给麦业务的持续拓展与XR内容的逐步推出，将为公司带来新的增长点，给予公司2024年35倍PE估值，对应目标价23.10元/股，给予公司“优于大市”评级。
　　风险提示：行业政策变动风险，版号发放进度不及预期，行业竞争风险加剧，核心技术人才流失风险。