事项：
　　星源材质发布2025年三季报报告：报告期内实现营收29.58亿元，同比+13.53%，归母净利润1.14亿元，同比-67.25%；扣非后净利润0.16亿元，同比-94.06%。
　　其中25Q3实现营收10.60亿元，环比+5.07%；归母净利润0.14亿元，环比-73.99%；扣非后净利润-0.28亿元，环比-397.7%。
　　评论：
　　隔膜行业量价齐升，公司盈利改善。干法隔膜方面，今年上半年已实现接近30%的价格涨幅，今年9-11月价格持续上涨，利润修复有望推动相关公司进一步投入研发。湿法隔膜方面，今年整体行业需求特别是储能需求较为旺盛，行业整体产能利用率较高。公司会通过提高高价值客户供货比例、对低利润较低或者负利润的客户提价等方式，提升企业经营利润，保障股东回报。
　　技术驱动增长，新品加速放量。公司积极推进海内外扩产，丰富产品种类结构并开拓新市场，提升市场占有率。公司依托先进制备技术、优异产品性能、领先技术水平和快速响应的服务能力，获得多家头部知名客户认可。去年四季度，与多家头部电池厂商签署战略合作协议，预计将对经营业绩产生积极影响。产品方面，公司推出的纳米纤维、聚酰亚胺和芳纶涂覆隔膜产品等新一代产品能有效提高充电效率与安全性。其中，纳米纤维涂覆隔膜产品已实现上亿平出货。
　　加速固态材料研发，推进客户送样验证。在固态电解质方面，参股公司新源邦已具备氧化物电解质的百吨级产能与十吨级出货能力，硫化物电解质预计于2025年实现吨级出货。在刚性骨架膜方面，公司成功开发出高强度耐热型、高孔隙率型及高耐热型大孔骨架膜等多类产品，这些材料不仅能保障电池的高能量密度与本征安全，还能提升装配效率，优化机械与热安全性。目前相关产品都已陆续向头部电池企业送样。
　　投资建议：公司全产业链全球化布局先发优势明显。但由于25年隔膜价格下降，受价格战影响，公司隔膜业务短期承压，我们下调盈利预测，预计公司2025-2027年营业收入分别为41.78/53.16/65.91亿元，归母净利分别为1.97/5.59/6.88亿元，参考可比公司估值，我们给予公司2026年48倍PE，目标价19.9元，维持“强推”评级。
　　风险提示：地缘政治风险、下游需求不及预期、新能源汽车市场风险、产能爬坡不及预期。

　　投资要点
　　Q3业绩基本符合市场预期。公司25年Q1-3营收29.6亿元，同13.5%，归母净利润1.1亿元，同-67.3%，毛利率22.6%，同-7.6pct；其中25Q3营收10.6亿元，同环比11.4％/5.1％，归母净利润0.1亿元，同环比-87%/-74％，扣非净利-0.28亿，同环比转负，毛利率18.1%，同环比-9.9/-6.6pct，业绩基本符合市场预期。
　　25Q3出货环比微增，降价影响单位盈利。我们预计25Q3公司出货量12亿平，环比微增，Q1-3累计出货量35亿平左右，公司当前满产满销，预计全年出货量48-50亿平，同增25%+。看明年，公司25年佛山4条湿法线于25H1陆续投产爬坡，预计26年贡献1-2亿平增量，马来工厂投产贡献6-8亿平增量，我们预计26年出货量20%+增长至58-60亿平。盈利端，我们测算25Q3均价1元/平（含税），环比微增，其中湿法占比进一步提升至65%，25Q3单位毛利0.16元/平，环比下滑26%，单位净利微亏，主要系Q3公司湿法降价影响，且计提存货减值损失。当前湿法行业产能利用率已达70%+，9月起价格已逐步回暖，后续有望出现价格拐点，干法26年确定涨价，此外26年马来工厂预计出货量6亿平+，海外定价体系下盈利可观，我们预计26年单位盈利拐点明确。
　　布局固态电池骨架膜，打造第二成长曲线。公司布局固态电池主流膜产品，分别开发了氧化物复合型和聚合物复合型固态电解质膜，并布局刚性骨架膜，开发高强度耐热型复合骨架膜、高孔隙率型骨架膜和高耐热型大孔骨架膜等，可保留高能量提升全固态电池的装配效率。此外，公司与瑞固新材正式签署战略合作协议，共同开发高性能固体电解质膜及相关产品，同时参股新源邦，具备氧化物电解质百吨级产能和十吨级出货，我们预计硫化物电解质25年有吨级出货。
　　费用控制良好，资本开支明显减少。公司25年Q1-3期间费用6.2亿元，同35.7%，费用率21%，同3.4pct，其中Q3期间费用2亿元，同环比32%/-13.2%，费用率19.1%，同环比3/-4pct；25年Q1-3经营性净现金流5.4亿元，同62%，其中Q3经营性现金流0.1亿元，同环比-93.7%/-96.7%；25年Q1-3资本开支29.3亿元，同-5.3%，其中Q3资本开支6.5亿元，同环比-44.3%/-42.9%；25年Q3末存货7.1亿元，较年初37%。
　　盈利预测与投资评级：由于25年隔膜价格下降及存货减值压力，我们下调25-27年公司归母净利润预期为1.5/5.0/6.7亿（原预期4.0/5.1/6.9亿），同比-59%/237%/33%，对应PE为115x/34x/26x，维持“买入”评级。
　　风险提示：销量和盈利水平不及预期。

　　公司发布2025年三季报，前三季度实现归母净利润1.14亿元。公司业绩阶段性承压，随着隔膜行业拐点渐近，公司盈利有望修复，维持增持评级。
　　支撑评级的要点
　　2025年前三季度归母净利润1.14亿元：公司发布2025年三季报，前三季度实现营收29.58亿元，同比增长13.53%；归母净利润1.14亿元，同比下降67.25%；扣非归母净利润0.16亿元，同比下降94.06%。第三季度实现营收10.60亿元，同比增长11.36%；归母净利润0.14亿元，同比下降86.96%。
　　隔膜行业拐点渐近：根据公司公告，干法隔膜在2024年底由中塑协组织行业会议，2025年上半年已经实现接近30%的价格涨幅，2025年8月中塑协再次组织了干法隔膜行业公司探讨“反内卷”，干法隔膜价格有望进一步上涨。湿法隔膜方面，在今年整体行业需求特别是储能需求较为旺盛的基础上，行业整体产能利用率较高。现在行业的供需情况有助于隔膜企业优化客户结构和提升自身利润。公司表示会通过提高高价值客户供货比例、对低利润较低或者负利润的客户提价等方式，提升企业经营利润。
　　重视固态电池研发投入和市场开发，相关产品陆续送样：固态电解质材料方面，公司参股的新源邦已经拥有氧化物电解质百吨级产能和十吨级出货，硫化物电解质预计2025年有吨级出货。在刚性骨架膜方面，公司分别开发了高强度耐热型复合骨架膜、高孔隙率型骨架膜和高耐热型大孔骨架膜等类型，可用于生产刚柔并济型聚合物全固态电池、有机-无机复合型全固态电池、硫化物全固态电池等，可获得全固态电池的高能量密度和本征安全性，还可提升全固态电池的装配效率，进一步优化其机械安全性和热安全性。相关产品都已陆续向头部电池企业送样。
　　估值
　　结合公司公告，考虑到隔膜均价下降，我们将公司2025-2027年预测每股收益调整至0.11/0.37/0.46元（原预测2025-2027年摊薄每股收益为0.41/0.49/-元），对应市盈率137.4/40.9/33.0倍；维持增持评级。
　　评级面临的主要风险
　　原材料价格出现不利波动，新能源汽车产业政策不达预期，新能源汽车产品力不达预期，价格竞争超预期，产业链需求不达预期。