事件：公司发布2023年年报，全年实现营业收入30.1亿元，同比增长4.6%；实现归母净利润5.8亿元，同比下降19.9%。单四季度来看，公司实现营业收入8.0亿元，同比增长1.9%，实现归母净利润-0.9亿元，同比下降169.4%。同时发布2024年一季报，一季度实现营业收入7.1亿元，同比增长7.5%；实现归母净利润1.1亿元，同比下降41.4%。
　　23年出货量保持高增，盈利难抵价格下行压力。23年公司隔膜销量达25.3亿平，同比增长48.5%。而隔膜价格持续下降，23年全年干湿法基膜的价格降幅约8%~20%，涂覆膜价格降幅达18%~23%。2024Q1降价趋势延续，截至一季度末，基膜价格较年初降幅达20%以上，涂覆膜降价幅度也在18~22%。产品价格持续性下跌对公司盈利造成一定压力，23年单平扣非净利约0.22元，同比下降46%。
　　24年降价空间有限，销量增势有望维持。当前隔膜价格已处于底部区间，继续降价空间有限，而公司稳步推进各生产基地产能建设投放，同时积极开拓国内外客户，持续深化和加快与国外知名电池厂商的稳定业务合作关系和产品认证工作，新项目、新产能有望驱动公司24年隔膜销量保持良好增势，进一步提升全球市场份额。
　　新代湿法产线陆续投产，全球化布局持续完善，盈利结构有望进一步优化。23年公司首发第五代超级湿法线，设备宽幅超8米，产能2.5亿平方米，生产效率刷新行业标准。同时，公司进一步贯彻全球化发展战略，在瑞典、马来西亚进行产能布局，以提升对海外大客户的本土化配套供应能力。随着新代湿法产线逐步投入使用，以及海外基地逐步建成投产，公司湿法隔膜和海外收入占比均有望提升，带动盈利结构进一步改善。
　　盈利预测与投资建议
　　我们预测公司2024-2026年每股收益分别为0.61、0.83、0.99元（前次2024-2025年预测值为0.90、1.10元，下调盈利预测主要由于隔膜价格下降），结合行业内可比公司估值水平，我们认为目前公司的合理估值水平为2024年的23倍市盈率，对应目标价为14.03元，维持买入评级。
　　风险提示
　　锂电池需求不及预期；动力电池技术路线变革；行业竞争加剧导致产品价格下降；假设条件变化影响测算结果；公司海外项目推进不及预期等。

　　公司发布2023年报和2024年一季报：2023年实现收入30.13亿元，同比增长4.62%，实现归母净利润5.76亿元，同比-19.87%，实现扣非后归母净利润5.45亿元，同比-20.20%；2024Q1实现收入7.15亿元，同比增长7.51%，实现归母净利润1.07亿元，同比-41.45%，实现扣非后归母净利润0.97亿元，同比-39.66%。
　　盈利短期承压，毛利率略有下降。2024Q1公司毛利率为35.99%，销售净利率为14.83%，毛利率环比2023Q4下降2.31pct。费用率方面，2024Q1销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为0.96%、9.75%、7.76%，相比2023Q4均有所下降。隔膜销售量方面，2023年公司25亿平，同比48.49%，维持高增态势。
　　积极扩大产能规模，海外市场进一步拓展。公司始终坚持国际化的发展战略，积极推进南通基地、佛山基地、欧洲基地的项目建设，进一步扩大公司湿法隔膜产能及高性能涂覆锂电池隔膜产能，更好地满足锂离子电池隔膜的中高端市场对公司产品的需求。公司产品批量供应LG化学、三星SDI、远景AESC、NORTHVOLT、村田、SAFT等一线厂商，并与多家大型锂离子电池厂商建立了业务合作关系，海外市场有望进一步开拓。
　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别是6.1、8.9、12.5亿元，同比增长6%、45%和40%，截止4月19日的市值对应24-25年PE为22、15倍，维持“买入”评级。
　　风险因素：行业需求不及预期风险；原材料价格波动风险；新技术开发的风险。

　　事件。2024年4月17日，公司发布2023年年报及2024年一季报，23年公司全年实现营收30.13亿元，同比变动+4.62%，实现归母净利润5.76亿元，同比变动-19.87%，扣非后归母净利润5.45亿元，同比变动-20.20%。
　　24Q1业绩拆分。营收和净利：公司2024Q1营收7.15亿元,同比+7.51%，环比-10.97%，归母净利润为1.07亿元，同比-41.45%，环比+217.40%，扣非后归母净利润为0.97亿元，同比-39.66%，环比+434.97%。毛利率：2024Q1毛利率为35.99%，同比-10.30pct，环比-2.31pct。净利率：2024Q1净利率为14.83%，同比-13.39pcts，环比+26.39pcts。费用率：公司2024Q1期间费用率为19.30%，同比+2.31pcts，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为0.98%、9.79%、7.69%、0.84%。
　　隔膜出货增长，与LGES签订战略合作协议。23年公司隔膜出货量25.29亿平，同比增长48.49%，24年Q1我们预计出货6.5亿平左右。订单方面，2023年11月28日，公司与LGES签订《全球战略合作备忘录》，在2024-2030年期间向其供应不少于120亿平方米隔膜。此外，2023年12月18日，公司完成GDR发行并在瑞士证券交易所挂牌上市，海外客户占比有望将提升，进一步开拓全球业务。
　　国内外产能持续推进，提升配套能力。1）国外方面：23年8月26日，公司发布公告，拟投资不少于50亿元在马来西亚槟城州建设马来西亚高性能锂离子电池隔膜一期项目，建成后预计年产20亿平锂离子电池湿法隔膜及配套涂覆隔膜，项目建设周期18个月；2）国内方面：23年2月8日，公司发布公告拟投资100亿平在广东省南海区投建锂电池隔膜生产基地，分两期建设，建成后预计年产32亿平湿法隔膜、16亿平干法隔膜及35亿平涂覆隔膜产能。随着公司产能有序释放，隔膜业务有望稳步增长。
　　设备持续迭代，创新行业标准。公司持续加大研发投入，23年研发费用达2.42亿元，同比增长16.97%。公司湿法隔膜设备已迭代至第五代，干法隔膜产线迭代至第六代，其中第五代超级湿法线单线，设备宽幅超8米，产能达2.5亿平方米，相比于第四代单线产能提升超2倍，同时引入首创智造系统2.0平台，在品质、效率、智能化、低碳化等指标方面均刷新行业标准。
　　投资建议：我们预计公司2024-2026年实现营收36.92、49.46、62.48亿元，同比增速分别为22.5%、34.0%、26.3%，归母净利润7.18、9.99、13.19亿元，同比增速分别为24.5%、39.2%、32.1%，对应PE为19、14、11倍，考虑到公司全球产能布局深化，海外客户占比提升，维持“推荐”评级。
　　风险提示：上游原材料价格波动超预期、下游需求增长不及预期、产能建设受阻。

　　投资要点
　　23Q4业绩不及预期，24Q1业绩符合预期。公司23年营收30亿元，同增5%；归母净利6亿元，同降20%，毛利率44%，同减1pct；其中23Q4营收8亿元，同环比+2%/-6%，归母净利-0.9亿元，同环比-169%/-132%，主要系1亿元+调解费用及费用率提升影响，23Q4毛利率38%，同环比-9pct/-10pct。24Q1营收7亿元，同环比+8%/-11%，归母净利1亿元，同环比-41%/-217%，毛利率36%，同环比-10/-2pct，基本符合预期。
　　23年隔膜出货25亿平，24年预计出货可维持近50%增长。公司23年隔膜收入30亿元，同增4%，毛利率44%，同减1pct，其中海外营收5亿元，占比16%，同降14pct，毛利率49%，同降3pct。23年隔膜出货25.3亿平，同增48%，其中23Q4我们预计出货约7.3亿平，环降约6%，我们预计24Q1出货约6.5-7亿平，24年出货有望达38亿平，同比维持50%增长。
　　23年均价同降30%，24年单平盈利预计下降至0.2元以内。23年公司均价1.33元/平（含税），同降30%，其中23Q4我们测算均价1.25元/平，我们预计24Q1均价1.19元/平，环降约4%。我们测算23年单平扣非净利0.22元左右，同降46%，其中23Q4加回减值后扣非盈亏平衡，我们预计24Q1单平扣非净利0.15元，环比改善。24Q1隔膜价格已处于底部区间，我们预计24年单平盈利0.2元以内，25年随产能出清，及公司第五代8米产线占比提升，单位盈利有望恢复至0.2元+/平。
　　23Q4费率大增，存货逐季提升。23年期间费用6亿元，同增29%，费用率20%，同增4pct，其中23Q4期间费用2亿元，同环比+10%/55%，费用率25%，同环比+2/+10pct，24Q1期间费用1亿元，同环比+22%/-31%，费用率19%，同环比+2/-6pct。23年公司经营性净现金流11亿元，同减13%，24Q1经营性净现金流1亿元，同减19%。24Q1末存货5亿，较23年底增67%。24Q1末公司在建工程35亿元。
　　盈利预测与投资评级：考虑公司产品价格下降，我们下调公司2024/2025年，新增2026年归母净利润预测至6.44/8.55/12.04亿元（2024-2025年原预期为12.42/17.19亿元），同比+12%/+33%/+41%，对应PE为24/18/13倍，考虑到我们预计公司盈利已触底，长期增长空间较大，维持“买入”评级。
　　风险提示：电动车销量不及预期，盈利水平不及预期。

　　干湿法并驾齐驱，全球化产能布局。公司深耕隔膜行业二十年，干湿法布局完备，近年来随新能源汽车及锂电池行业的快速发展，营收利润实现大幅增长。2023年以来，在行业增速放缓的背景之下，前三季度依然保持稳健增长。公司积极推进海外产能建设，瑞典基地逐步投产，马来西亚新增规划，为全球化发展提供坚实的产能保障。
　　隔膜行业：全球需求方兴未艾，行业壁垒稳固依旧。我们预计到2025年全球隔膜需求将超370亿平，增长空间广阔。而国内隔膜企业凭借规模、成本和技术优势，已经成为全球隔膜的核心供应力量。在隔膜价格下行阶段，本轮周期中跨界切入的企业，产能甫一释放即直面降价压力，持续发展受阻；而对潜在新进入者而言，低盈利压制叠加融资环境收紧，突围难度进一步加大。行业壁垒高企，供给端扩张或将低于预期。
　　宽幅产线提效降本，成本竞争力增强。公司新一代8米宽幅湿法产线成功投产，单线产能提升至2.5亿平，效率、折旧、成本等均有大幅优化。叠加公司老产线技改、单位人工下降、涂覆效率提升、原料成本优化等措施，公司降本成效显著。未来随着先进高效产能占比提升，公司整体生产效率将大幅提升，成本端竞争力有望增强。
　　海外客户量增利稳，占比有望持续提升。公司深度绑定国际大客户，今年海外收入占比预计达40%左右。近期，公司与LGES达成战略合作协议，再获2024-2030年120亿平隔膜采购意向，24年起大批海外新项目释放将拉动海外业务占比持续提升。考虑到海外产品相对更高的盈利水平，公司盈利结构有望迎来进一步优化。
　　在先进产能和海外客户加持下，公司成本和盈利端优化逻辑均强于行业，市场份额有望扩大。我们预测公司2023-2025年每股收益分别为0.70、0.90、1.10元，结合锂电产业链主流可比公司的估值水平，我们给予公司2024年20倍PE估值，公司合理总市值241.8亿元，对应目标价为18.00元，首次给予买入评级。
　　风险提示
　　锂电池需求不及预期；动力电池技术路线变革；行业竞争加剧导致产品价格下降；假设条件变化影响测算结果；公司海外项目推进不及预期等。

　　事件：星源材质披露2023年年报和2024年一季报。
　　23Q4业绩承压，主要受到产品降价和公司一次性大额费用的影响。2023年，公司实现营收30.13亿元，同比+4.62%；实现归母净利5.76亿元，同比-19.87%；实现扣非归母净利5.45亿元，同比-20.20%。其中，2023Q4，公司营收8.03亿元，环比-6%；实现归母净利-0.91亿元，同环比转亏；实现扣非归母净利-0.29亿元，同环比转亏。四季度业绩不及预期的主要原因包括产品售价的下降导致毛利率下滑、四季度计提了近3000万的资产减值损失、四季度确认了和Celgard诉讼终止发生的诉讼费调解费等费用数千万元。
　　24Q1净利约1亿元。2024Q1，公司实现营收7.15亿元，同比+7.51%；实现归母净利1.07亿元，同比-41.45%；实现扣非归母净利0.97亿元，同比-39.66%。
　　2023年单平净利约0.2元。2023年，公司隔膜销量约25.3亿平，同比增长48%。2023年公司综合毛利率44.42%，同比-1.15pcts;2023Q4/2024Q1,公司单季度毛利率分别为38.30%/35.99%，产品降价导致毛利率有所承压。2023年公司单平净利约0.22元，其中四季度加回一次性大额费用后单季度基本盈亏平衡。随着公司产能利用率的提升和公司新产线的投入使用，我们预计公司单位盈利有望改善。
　　携手海外大客户深度合作，长期大单给公司出货提供有效支撑。公司和三星SDI签订《战略备忘录》，约定向三星SDI供应约22.2亿平湿法涂覆隔膜，并共同探索未来北美业务的可能性；和LG签订《全球战略合作备忘录》，LG在海外市场优先采购公司隔膜，2024-2030年共同构建不少于120亿平米隔膜采购量的全球合作框架。
　　盈利预测与估值
　　我们预计公司2024-2026年营业收入42.53/49.90/63.11亿元，同比增长41.13%/17.35%/26.46%；预计归母净利润6.91/8.48/12.07亿元，同比增长19.86%/22.68%/42.44%；对应PE分别为20.23/16.49/11.58倍，给予“增持”评级。
　　风险提示：
　　下游需求不及预期；市场竞争加剧风险；国内外政策变化风险。

　　2023Q3业绩超预期增长，盈利能力同环比提升。公司是锂电池隔膜行业领先企业，主要客户包括宁德时代、比亚迪、中创新航、亿纬锂能、国轩高科、欣旺达、LG新能源、三星SDI等海内外知名锂电池厂商。2023年前三季度实现营收22.11亿元，同比增长5.64%；归母净利润6.68亿元，同比增长13.56%；扣非后净利润5.74亿元，同比增长0.26%。毛利率46.64%，同比上升1.62pct。净利率31.06%，同比上升1.74pct。其中，2023Q3实现营收8.54亿元，同比增长12.61%，环比增长23.43%；归母净利润2.89亿元，同比增长31.23%，环比增长47.12%；扣非后净利润2.71亿元，同比增长28.34%，环比增长89.79%。Q3毛利率47.90%，同比上升6.83pct，环比上升2.47pct。净利率35.23%，同比上升4.76pct，环比上升6.6pct。在行业竞争加剧的背景下，公司Q3业绩超预期增长。
　　持续加大研发投入，技术创新引领发展。公司湿法隔膜设备已迭代至第五代超级湿法线，单线产能达2.5亿平方米，相比于第四代湿法线提升超2倍；干法隔膜产线迭代至第六代产线，湿法、干法原有单线产能均得到了大幅提高，有效降低单位产品成本。公司持续加大对新技术、新产品的研发投入，前三季度研发费用1.76亿元，同比增长47.90%，研发费用率达到7.96%，同比上升2.28pct。公司于2021年开发出破膜温度大于240℃的交联隔膜，也开发出固态电解质复合隔膜，增强安全保护作用，为公司培育新的利润增长点。
　　积极推进全球产能布局，提升本土化配套能力。公司持续推进全球产能建设，完善国内外生产基地布局和产能提升，在南通、佛山、欧洲瑞典以及马来西亚等地建设新的生产基地，提升为下游客户提供本土化配套的能力，加强公司海内外客户的开拓和市场份额提升。其中马来西亚一期项目预计建成达产后年产20亿平方米湿法隔膜及配套涂覆隔膜。
　　投资建议：给予增持评级。预计公司2023-2025年EPS分别为0.75元、1.00元、1.25元，对应PE分别为21倍、15倍、12倍，给予增持评级。
　　风险提示：下游需求不及预期风险；产品价格下跌及毛利率下滑风险；市场竞争加剧风险；新产品新技术迭代风险；原材料价格大幅波动风险。