2023年代工韧性凸显90分扭亏，2024Q1扣非净利率亮眼，维持“买入”评级
　　2023年收入31.05亿元（同比+13.3%，下同），归母净利润1.16亿元（+146.7%），扣非净利润1.39亿元（+589%），归母与扣非同比增速差异主要系远期外汇套保损失/政府补助同比减少1688/4420万元。2024Q1收入9.1亿元（+22.9%），归母净利润0.7亿元（+103%），扣非净利润0.78亿元（+121.4%）。2024Q1扣非净利润超预期，我们上调2024-2025年并新增2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为3.0/4.1/5.2亿元（原为2.1/2.7亿元），对应EPS为1.2/1.7/2.2元，当前股价对应PE15.9/11.5/9.2倍，全年代工继续巩固差异化产能布局及数字化优势稳老拓新，预计收入20%+增长；品牌端受益于出行景气度提升，在精细化运营下90分加大包品类及跨境布局、小米生态链改革新机遇，规模及盈利预计双回暖，维持“买入”评级。
　　代工：2023年箱包代工体现韧性，服装代工创造收入新增量
　　2023年B2B业务收入24.4亿元（+11.2%），占比78.7%（-1.5pct），分业务看：箱包代工收入19.7亿元（+2.6%），增速放缓主要系运动休闲客户去库存、IT类客户因全球PC出货量下滑减少包配采购的影响，但凭借印尼差异化产能布局新增优衣库、JR286、YETI等优质新客户，服装代工持续高增，收入4.7亿元（+71%）主要系新客户阿迪达斯、Puma、Muji贡献。上海嘉乐收入12.85亿元（+26.9%），净利润为-0.75亿元，主要系老厂搬迁涉及的费用支出以及SAP系统导致存货计提等一次性费用影响，预计随着产品结构调整，服装业务毛利率逐渐改善。2023年代工毛利率23.9%（+1.9pct），主要受益于客户及产品结构优化调整、供应链端效率提升。
　　品牌：2023年自有品牌扭亏为盈，毛利率显著提升
　　2023年实现收入6.3亿元（+22%），收入占比20.2%，主要系国内出行复苏，聚焦出行拉杆箱及背包品类，重建品牌推广体系、梳理产品系列、快速推陈出新，同时结合各销售渠道的用户画像和属性特点，形成差异化产品矩阵和渠道精细化运营模式，其中公司自有品牌扭亏为盈。2023年品牌毛利率26.6%（+5.7pct），主要系聚焦核心品类及高毛利率新品收入占比提升，预计2024年小米品牌在供应链改革下规模及盈利能力持续提升，自有品牌在品牌势能提升下新渠道及新品类贡献增长动力。
　　2024Q1扣非净利率大幅改善，存货周转提效，在手现金充沛
　　（1）2023年毛利率为24.4%（+2.7pct），期间费用率为16%（-1pct），销售/管理/研发/财务费用率分别-0.5/-0.8/+0.1/+0.1pct，净利率为3.7%（+2pct），扣非净利率4.5%（+3.7pct）。（2）2024Q1毛利率为24.2%（+2.4pct），期间费用率13%（-3pct），销售/管理/研发/财务费用率分别-1.5/-0.9/+0.3/-0.8pct，研发费用率提升系增加研发人员，财务费用下降系汇兑收益及利息收入增加，远期套保及计提存货跌价损失导致公允价值变动/资产减值损失占收入比-0.8/-0.6pct，归母净利率7.8%（+3.1pct），扣非净利率8.6%（+3.8pct）。截至2024Q1末，存货为4.25亿元（-13.8%），存货周转天数60天（-24），经营性现金流净额为0.037亿元（-96.7%），主要系备货同比增加。
　　风险提示：出行需求复苏不及预期、下游去库不及预期。

　　事件概述
　　公司2023年收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为31.05/1.16/1.39/4.40亿元、同比增长13.28%/146.49%/587.29%/312.49%，非经主要来自金融资产公允价值亏损0.29亿元（22年为0.12亿元，主要为远期外汇交易损失）；剔除其他收益（22/23年为0.5/0.09亿元）、投资亏损（22/23年为0.4/0.9亿元）、公允价值变动损益（22/23年为-0.1/0.12亿元）及资产减值损失（22/23年为0.28/0.13亿元）一次性影响后归母净利为1.94亿元，同比增长145.3%。经营性现金流高于归母净利主要由于存货减少及经营性应付项目的增加。23Q4公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为8.21/-0.06/0.008亿元、同比增长41.35%/76.01%/103.01%，Q4毛利率大幅提升，但投资亏损、信用减值损失及所得税增加导致归母净利为负，非经主要为汇兑亏损。
　　2023年公司每10股拟派发现金红利0.94元，分红率19.4%，股息率为0.5%。2024Q1收入/净利/扣非净利分别为9.10/0.71/0.78亿元，同比增长22.92%/102.95%/121.43%，非经主要为远期外汇交易损失，收入符合市场预期，净利及扣非净利超市场预期，表观来自费用率下降贡献，我们分析主要来自2B及小米业务盈利能力的改善。
　　分析判断:
　　23年2B箱包业务受下游去库存影响，服装业务增长超70%。2023年公司2B收入为24.79亿元、同比增长11.27%：1）分上下半年看，下半年2B业务增速放缓（上/下半年2B收入分别为12.69/12.10亿元、同比增长17.41%/5.50%）；2）从产能来看，2023年公司总产能3769.56万件、同比降低5.11%，产能利用率同比下降1.98PCT至86.10%（国内/海外产能占比分别为34.87%/65.13%，产能利用率分别为97.73%/79.87%）；3）分产品来看，箱包/服装代工收入分别为19.7/4.71亿元，同比增长2.59%/70.97%，服装代工收入高增主要由于公司深化Adidas、Puma、Muji等服装客户合作关系，不断拓展纺织服装及面料领域收入新增量。
　　23年2C业务增长主要来自小米高增，90分下半年增速转正。2C业务收入为6.26亿元、同比增长21.97%；其中线上（90分品牌）/分销（小米渠道）收入分别为2.14/4.12亿元、同比增长-5.94%/44.18%，分上下半年看，小米渠道全年维持高增长，上/下半年收入分别为2.20/1.92亿元、同比增长45.11%/43.14%；90分下半年收入转为正增长，上/下半年收入分别为0.67/1.46亿元、同比增长-20.98%/3.32%。
　　投资建议
　　我们分析：（1）根据我们测算，24年2B业务有望实现高双位数增长，核心优势来自印尼布局，因为越南和柬埔寨人工成本、关税和税率成本优势下降。我们估计老客户NIKE、迪卡侬、VF高单增长，叠加新客户优衣库和PUMA贡献。（2）根据我们测算，24年2C业务有望实现30%高增长，驱动来自小米对供应链利润放宽+90分拓展线下KA渠道。（3）下调24/25年收入预测38.84/45.80亿元至37.07/43.39亿元，新增26年收入预测49.64亿元；考虑到2B及小米业务盈利能力的逐步提升，上调24/25年归母净利预测2.44/3.27亿元至3.03/3.46亿元，新增26年净利预测4.61亿元；对应调整24/25年EPS1.02/1.36元至1.26/1.44元，新增26年EPS1.92元。2024年4月28日收盘价19.89元对应24/25/26年PE为16/14/10X，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　原材料价格波动和劳动力成本上升；汇率波动；产能扩张不及预期；系统性风险。

　　23Q4公司收入7.2-9.2亿同增23.4%-57.8%
　　23Q4归母净利-0.15到0.38亿（22Q4归母净利-0.23亿元）；扣非归母-0.18到0.42亿（22Q4扣非归母-0.28亿）。
　　2023年收入30-32亿同增9.5%-16.8%；归母净利1.06-1.59亿同增126%-239%；扣非归母1.2-1.8亿同增495.3%-793%。非经常性损益对归母净利影响约-0.25至-0.2亿元，主要系以套期保值为目的的远期外汇交易所产生影响，22年非经常性损益对归母净利影响0.27亿。
　　2023年公司代工制造端，巩固与优质客户合作，优化客户结构及订单结构，提升毛利率水平及供应链端生产效率；品牌经营端，抓住国内出行消费市场回暖发展机会，大幅扭亏为盈，通过渠道精细化运营及产品推陈出新，强化品牌定位，共同助力公司经营业绩和盈利能力稳步提升。
　　拟回购5000万元-1亿元用于股权激励或员工持股计划
　　公司公告，拟以自有资金以集中竞价交易方式回购公司普通股用于股权激励或员工持股计划；回购总额不低于5000万元且不超过1亿元；回购价格不超过20.85元/股，按照回购金额下限测算，预计可回购239.8万股，约占公司总股本的1.0%；按回购金额上限测算，可回购479.6万股，约占公司总股本的2.00%。
　　品牌+制造业务陆续发力，期待2024表现
　　2023年公司品牌经营端聚焦出行拉杆箱及背包品类，快速推出新品、对老品进行产品功能迭代，依托品牌力及产品力快速抢占市场份额。同时，在销售运营端，依托淘系、京东、抖音、拼多多等渠道，形成差异化产品矩阵和有针对性的各渠道运营模式，针对不同渠道特点匹配合适策略打法，抓运营成效。2024年公司将延续上述经验及优势，并将90分打造为全球品牌，依托优秀强悍的2C海外团队，积极开拓海外线上及线下分销渠道，保证品牌端高质量运营。
　　公司制造端需求与供应均主要来自全球，不受单一国家区域限制，聚焦箱包及服装品类，锚定“大客户”战略，与耐克、阿迪达斯、迪卡侬、VF、彪马、优衣库等全球知名运动休闲品牌保持良好合作，依托印尼、中国、印度的差异化全球产能布局不断提升新老客户订单份额。同时，通过数字化提升及精益管理，加强供应链成本竞争优势，持续巩固并提升行业竞争优势。
　　调整盈利预测，维持“买入”评级
　　公司密切关注国内外消费市场趋势变化，持续与箱包及服装品类优质客户密切合作，依托产品竞争优势，把握国内市场出行品类阶段性恢复机遇及国内外客户结构性份额提升机会，销售收入同比实现增长。考虑到公司品牌经营通过渠道精细化运营及产品推陈出新，强化品牌定位，助力公司经营业绩和盈利能力稳步提升，同时考虑到公司盈利预告，我们预计公司23-25年归母净利分别为1.40/2.32/2.85亿元（前值分别为1.55/2.20/2.60亿元），EPS分别为0.58/0.97/1.19元/股，对应PE分别为19/11/9X。
　　风险提示：客户集中度较高的风险；原材料价格波动与劳动力成本上升风险；经营规模扩张带来的管控风险；汇率波动的风险；回购股份造成公司流动性变差的风险；业绩预告仅为初步测算，具体财务数据以公司正式发布的2023年年报为准。

　　事件概述
　　公司公告23年业绩预告，预计23年收入/归母净利/扣非净利分别为30-32/1.06-1.59/1.2-1.8亿元,同比增长9.45%-16.75%/126.16%-239.25%/495.30%-792.95%，扣非增速高于归母净利增速主要由于远期外汇交易损益同比大幅下降，业绩符合市场一致预期。其中23Q4收入/归母净利/扣非净利分别为7.17-9.17/-0.15到0.38/-0.18到0.42亿元，同比增长23.41%-57.83%/34.78%-265.22%/35.71%-250.00%，2024年1月31日发布回购预案，拟用于股权激励活动员工持股计划，本次回购金额0.5-1亿元，回购价格不超过20.85元/股，拟回购240-480万股，约占公司总股本的1%-2%。2月1日已以11.64-11.49元/股回购30万股，占总股本0.1251%，回购金额347.16万元。
　　分析判断:
　　23年2B业务受益于箱包品类去库存节奏快于其他品类。我们分析，23年在海外品牌去库存背景下，公司2B业务增长仍好于同业，主要由于箱包品类去库存快于鞋服、叠加公司新客户拓展。
　　2C端公司抓住国内出行消费市场疫后复苏机会，通过渠道精细化运营及产品推陈出新。嘉乐业务方面，22年老股东退出、23年为开润主导运营的元年。
　　投资建议
　　我们分析：（1）根据我们测算，24年2B业务有望实现高双位数增长，核心优势来自印尼布局，因为越南和柬埔寨人工成本、关税和税率成本优势下降。我们估计老客户NIKE、迪卡侬、VF高单增长，叠加新客户优衣库和PUMA贡献；（2）根据我们测算，24年2C业务有望实现50%高增长，驱动来自90分渠道优化，以及公司拓展海外电商渠道，通过亚马逊、eBay及海外其他电商平台逐步发展;（3）嘉乐22年老股东退出，23年开润正式主导运营。预计24年盈利改善。考虑公司汇兑损益影响，维持23/24/25年收入预测31.90/38.84/45.80亿元，下调23/24/25年归母净利预测1.60/2.44/3.27亿元至1.52/2.44/3.27亿元，对应调整23/24/25年EPS0.67/1.02/1.36元至0.64/1.02/1.36元，2024年2月1日收盘价11.60元对应23/24/25年PE为18/11/9X，目前估值处于底部区间，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　原材料价格波动和劳动力成本上升；汇率波动；产能扩张不及预期；系统性风险。

　　2023年业绩预告符合预期，期待2024年蓄力向上，维持“买入”评级
　　公司披露2023年业绩预告，2023年预告收入区间为30-32亿元，同比+9.45%~16.75%，其中2023Q4预告收入区间为7.17-9.17亿元，同比+23.3%~57.7%；归母净利润预告区间为1.06~1.59亿元，同比+126%~239%（2022年为0.47亿元），相较2021年-41~-12%，其中2023Q4归母净利润预告区间为-0.15~0.38亿元，同比+34%~扭亏为盈，相较2021年-152.4%~+31.3%。我们维持盈利预测，预计2023-2025年归母净利润为1.5/2.3/3.2亿元，对应EPS为0.6/1.0/1.3元，当前股价对应PE18.7/12.3/8.9倍，预计2023Q4迎来业绩拐点，预计2024年箱包代工补库下稳健增长，服装及品牌业务规模及盈利有望持续双回暖，维持“买入”评级。
　　B2B：预计2024年箱包代工补库下稳健增长，服装代工新客户放量高增
　　（1）箱包：全球PC出货量按季改善，且下游运动休闲客户迪卡侬、Nike及VF去库接近尾声，预计2024年随IT客户走出低谷、高毛利率新客户占比提升下，箱包有望实现双位数增长，利润端预计箱包代工利润率随数字化推进，生产效率提高而稳中有升；（2）服装代工：随新客户阿迪达斯、优衣库、Muji等放量有望实现30-50%增长，利润端预计上海嘉乐盈利能力随新客户订单规模化后明显改善。
　　B2C：预计2024年品牌业务规模及盈利持续双回暖
　　（1）90分：国内重视推新控费，把握箱包品类出海机会，利润率改善空间充分。国内：2023年箱包市场增长亮眼，天猫渠道旅行箱同比增长49%但尚未恢复至疫情前，90分所在的中等价格带占比提升，预计2024年90分通过加大新品及包袋投入，提升市场份额。出海：截至2023年预计跨境业务收入收缩至10%，2024年以拥有竞争优势的箱包品类出海，在箱包线上渗透率高的国家依托亚马逊拓展，在线上渗透率低的国家依托线下分销拓展。90分推新控费下预计2023年实现微利，新品毛利率高于老品约4-6pct，目前新品销售占比不足10%，看好2024年盈利进一步改善。（2）小米：2024年积极把握生态链变革机会。预计2024年推新节奏加快、营销自由度提升、利益分配由毛利分成向毛保模式切换，新品占比预计进一步提升并有望开出独立箱包旗舰店。
　　风险提示：出行需求复苏不及预期、下游去库不及预期、新品销售不及预期。

　　公司发布2023年三季报，收入低于预期、利润符合预期。1）23Q1-3收入维持增长，利润端加速修复。23Q1-3实现营收22.8亿元，同比增长5.7%，归母净利润1.2亿元，同比增长73.5%，扣非净利润1.4亿元，同比增长189%。利润端符合预期，非经常性损失主要系以套期保值为目的的远期外汇交易损失。箱包代工受欧美需求承压影响增速放缓，但服装代工贡献新增量，以国内市场为主的箱包品牌经营业务则受益于出行需求恢复快速反弹，同时渠道布局优化也提升了盈利水平。2）23Q3收入端在高基数下承压，利润端持续恢复。23Q3实现营收7.3亿元，同比下滑13.7%，实现归母净利润0.5亿元，同比增长128%，扣非净利润0.5亿元，同比增长80%。预计收入端主要受到代工业务拖累。
　　代工业务暂承压，品牌经营业务受益于国内出行需求恢复。分拆业务看，1）代工制造业务：预计23Q3在高基数及欧美需求走弱下承压。23H1代工业务营收12.6亿元，同比增长17.7%，占主营业务收入约81%，预计23Q3在去年同期高基数及欧美需求走弱的影响下环比走弱。同时，公司积极拓展收入增量，一方面，在客户结构上，提升Nike、迪卡侬、VF、戴尔等老客户采购份额占比的同时引入优衣库、Puma、Thule等新客户，另一方面，在品类结构上，公司在箱包基础上拓展服装收入，为代工业务持续增长带来新动力。2）品牌经营业务：把握国内出行市场回暖机会，加强渠道精细化运营。23H1品牌经营业务营收2.9亿元，同比增长21.1%，抓住国内出行消费市场回暖的发展机会，充分结合各渠道的精细化运作提升业务盈利水平。强化柔性供应经营管控机制，完善用户运营体系，进一步优化新品上市及老品迭代流程，做到快速反应、持续上新，加强销售渠道和产品的优化，强化品牌定位，完善市场推广机制，品牌经营业务收入及毛利率实现显著提升。
　　产品结构优化、运营效率提升驱动毛利率提升，费用管控下降本增效成效持续显现。23Q1-3综合毛利率同比提升0.6pct至22.8%，23Q3综合毛利率为25.2%，同比提升4.6pct，主要受益于主营业务产品结构的优化和运营效率的提升，其中，代工业务毛利率提升源于高毛利率客户和产品的收入占比提升及SAP等系统上线带来的生产运营效率提升，品牌业务毛利率提升主要源于高毛利率新品的持续上新以及非分销渠道收入占比提升。降本增效成效持续显现，23Q1-3销售/管理费用率分别同比下滑1.1pct/下滑1.3pct，23Q1-3扣非净利率同比提升3.8pct，23Q3扣非净利率同比提升3.7pct。
　　公司是全球箱包代工企业，服装代工业务快速扩张，品牌业务受益于国内出行需求恢复，维持“增持”评级。客户关系不断巩固，全球布局持续深化，传统箱包代工业务市场份额有望持续提升，服装代工收入快速增长。国内出行需求恢复，把握机会进行产品、渠道调整，品牌经营业务收入、盈利能力有望继续提升。维持原盈利预测，预计23-25年实现归母净利润1.5/2.2/2.7亿元，对应PE为24/17/14倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：全球箱包需求增长放缓；原材料成本波动压制盈利能力；汇率大幅波动。

　　公司公布2023年三季报：2023前三季度营收22.83亿元/yoy+5.72%、归母净利润1.21亿元/yoy+73.5%、扣非净利1.38亿元/yoy+188.6%，净利增速高于收入主要受益于毛利率提升及费用率下降，但非经损益汇兑套保损失拖累归母净利增速低于扣非。分季度看，23Q1/Q2/Q3营收分别同比+21%/+15.53%/-13.65%、归母净利分别同比-24.72%/+1171%/+128%、扣非净利同比分别+180%/+721%/+80%，高基数下Q3收入增速转负，归母净利大幅增长主因毛利率同比+4.57pct及公允价值变动收益增加、信用减值损失减少叠加所致。
　　2B业务：高基数致Q3收入增速转负，服装代工表现较好、箱包代工仍承压。1）收入方面，23年前三季度收入约同比中单位数增长，其中箱包代工略下滑、服装代工同比翻倍。23Q32B业务收入5.4亿元/同比下滑/占比74%，其中箱包代工收入4.6亿/同比双位数下滑、服装代工收入7500万/同比双位数增长，Q3箱包代工收入回落主要系去年高基数、叠加外需疲软及下游客户去库影响，服装代工客户开拓较好。2）盈利方面，Q3毛利率持续提升，主因：①毛利率较高的客户如耐克、优衣库占比提升；②运用SAP系统提升运营效率；③Q3人民币贬值利好毛利率提升。目前嘉乐已经实现盈利、贡献正向投资收益。3）展望：核心客户箱包类产品去库接近尾声、Q4箱包代工订单已逐步回升，服装方面（即嘉乐）客户拓展较为顺利、Q4有望同增20%以上。
　　2C业务：国内渠道同比高增，新品推动盈利能力持续提升。1）收入端：23年前三季度收入同增近20%，若剔除公司收缩海外销售渠道的影响、国内渠道小米/90分品牌同比增速分别为50%+/70%+，主要受益于国内疫情放开后出行场景修复。23Q32C业务收入1.8亿元/同比维持正增/占比26%，其中小米/90分占比分别约为60%/40%，新渠道如抖音、KA渠道维持高速增长。2）盈利端：2C高毛利率新品上新推动毛利率持续提升，其中90分产品持续盈利、较去年同期亏损超千万明显改善。3）展望：营收端预计维持高增态势，随着产品毛利率稳步提升、费用投放管控较好，盈利能力有望继续提升。
　　Q3毛利率增长及非经损益增加促净利率提升。1）毛利率：23年前三季度毛利率同比+0.6pct至22.78%，23Q3同比+4.57pct至25.16%，客户结构以及产品结构调整促Q3毛利率显著提升。2）期间费用率：23年前三季度期间费用率同比-1.53pct至15.48%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-1.06/-1.26/+0.23/+0.57pct，费用率管控较好。单Q3期间费用率同比+3.92pct至17.2%，主要系研发费用率（同比+1.2pct）及财务费用率（汇兑净收益减少、同比+2.1pct）提升所致。3）归母净利率：结合毛利率、费用率变动，23年前三季度归母净利率同比+2.07pct至5.31%。单Q3同比+3.94pct至6.33%，主要受益于公允价值变动收益增加、信用减值损失减少。
　　盈利预测与投资评级：公司为国内箱包龙头，22年2B客户拓展顺利拉动整体收入端实现较好增长，利润端受2B盈利能力下滑、2C&非主业项目亏损等因素出现大幅回落。23年2B业务龙头地位稳固，目前核心客户箱包类产品去库接近尾声、订单已逐步回升、未来有望恢复双位数增长，2C受益于国内出行旅游场景恢复、同比有望维持高速增长。2023/8/26公司发布2023年限制性股票激励计划，激励对象包括重要管理层及核心业务技术骨干，业绩考核目标为以2021~2022年收入均值为基数，23年和24年收入增速分别不低于10%、15%（对应23~24年收入目标分别+0.9%/+4.6%），有助于调动核心团队积极性。考虑到目前2B箱包代工业务核心客户去库近尾声、订单有望迎复苏以及2C端持续呈快速发展，我们维持23年1.5亿元归母净利预测、上调24-25年归母净利润预测由1.8/2.2至2.2/2.8亿元、对应PE为26/18/14X，维持“增持”评级。
　　风险提示：外需疲软、大客户订单波动、汇率波动等。