事件：公司2025年前三季度主营收入20.63亿元，同比增长2.24%；归母净利润4915.77万元，同比下降86.0%，主因销售产品结构变化相应的成本增加所致；扣非归母净利润2787.89万元，同比下降90.82%。经营活动产生的现金流量净额3.62亿元，同比增长53.45%，主因销售回款增加所致。2025年第三季度公司单季度主营收入6.71亿元，同比下降17.74%，2025年的百白破疫苗免疫程序调整影响部分产品销售；归母净利润1162.49万元，同比下降93.74%；扣非归母净利润942.03万元，同比下降94.82%。
　　公司持续推进国际化战略，多重举措拓展海外业务版图。今年前三季度，公司实现海外收入4190万元，同比增长324.27%。2025年6月，13价肺炎球菌多糖结合疫苗获得由土耳其GMP证书。7月公司在印尼实现本土化生产的康泰生物“双载体”13价肺炎疫苗获批上市，意味着康泰生物首个海外技术转移项目正式落地，开启了半成品原液商业出口；8月公司13价肺炎疫苗成品在尼加拉瓜获批上市，开拓了公司在拉美地区的业务布局；9月公司水痘减毒活疫苗成品在巴基斯坦获批上市，进一步拓展了南亚疫苗市场，标志着公司在全球人口前十市场的布局再落一子，对完善公司疫苗产品海外市场布局、推进国际化战略具有积极意义。截至目前，康泰生物国际化版图已覆盖全球20多个国家，针对多个重磅品种的海外注册、商业推广、技术转移等方面，与“一带一路”等人口稠密的区域市场开展广泛合作，未来海外布局有望覆盖全球近半新生人口。
　　持续高水平新品研发，多联多价疫苗处于全球领先地位。2025年前三季度，公司研发费用4.2亿元，同比增长34.74%，研发费用率20.36%,主因部分研发项目进入Ⅲ期临床相应的研发费用增加。多个产品进入关键临床阶段：Sabin株脊髓灰质炎灭活疫苗（Vero细胞）获得药品注册证书，五联苗或即将进入III期临床；口服五价重配轮状病毒减毒活疫苗（Vero细胞）处于III期临床、20价肺炎球菌多糖结合疫苗处于Ⅰ期、Ⅱ期临床；吸附无细胞百白破灭活脊髓灰质炎联合疫苗、麻腮风联合减毒活疫苗、四价肠道病毒灭活疫苗（Vero细胞）处于Ⅰ期临床。此外，公司还前瞻性布局了肺炎克雷伯菌疫苗、带状疱疹疫苗、呼吸道合胞病毒疫苗等创新产品的研发，其中肺炎克雷伯菌是临床中耐药性与致病力极强的细菌之一，对碳青霉烯类抗生素耐药的肺炎克雷伯菌（CRKP），因其超强的耐药性和致病性，被称为“超级细菌之王”，公司的前瞻性布局填补了该领域全球空白。
　　投资建议：公司持续推进多个产品研发，狂犬疫苗等产品的陆续上市销售为公司贡献业绩增长点，预计公司2025-2027年分别实现归母净利润1.22/4.21/5.10亿元，对应PE分别为151/44/36倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：疫苗降价风险，产品销售不及预期的风险，新品研发失败的风险，海外拓展不及预期的风险。

　　事件：公司发布2025年三季报。
　　2025年前三季度，公司实现营业收入20.63亿元，同比增长2.24%；实现归母净利润0.49亿元，同比下降86.00%；实现扣非归母净利润0.28亿元，同比下降90.82%。单季度来看，2025Q3公司实现营业收入6.71亿元，同比下降17.74%；实现归母净利润0.12亿元，同比下降93.74%；实现扣非归母净利润0.09亿元，同比下降94.82%。2025年前三季度，公司经营性现金流净额为3.62亿元，同比增长53.45%，现金流质量持续优化。
　　新品准入与销售持续推进，为收入增长注入新动能。
　　2025年前三季度，公司聚焦核心管线优势，全力推进重点产品13价肺炎疫苗、乙肝疫苗、人二倍体狂犬疫苗、水痘减毒活疫苗的销售工作，四项产品收入占比超85%。其中，公司的人二倍体狂犬疫苗（2023年9月获批）为国内首个获批“四针法”的人二倍体狂犬疫苗，该产品引进了巴斯德全套技术并在其基础上优化升级，采用人二倍体细胞制备，具有生产工艺先进、质量稳定、良好的安全性、免疫原性和免疫持久性等优势，2024年4月正式上市销售以来已完成国内30个省、自治区、直辖市的准入；水痘减毒活疫苗（2024年4月获批，2024年7月上市）同步加速市场渗透，已完成国内29个省、自治区、直辖市的准入。目前，公司的人二倍体狂苗和水痘疫苗处在上市放量关键期，有望为公司收入增长注入核心动能。
　　创新管线布局丰富，支撑公司中长期发展。
　　公司坚持创新驱动，2025年前三季度研发投入达4.67亿元/+31.16%，研发投入占收入比为22.64%，在研产品近30项。2025年以来公司多项在研产品取得阶段性进展：①四价流感疫苗截至中报披露已完成注册现场核查；②吸附破伤风疫苗与三价流感疫苗的上市许可申请分别于4月、9月获得受理；③五价轮状疫苗和组分百白破联合疫苗分别于4月、5月开启Ⅲ期临床试验；④20价肺炎疫苗于3月开启Ⅱ期临床试验；⑤五联苗已获得Ⅰ期临床试验初步数据，即将进入Ⅲ期临床；⑥四价肠道病毒灭活疫苗于4月开启Ⅰ期临床试验；⑦二价肠道病毒灭活疫苗、三价流感疫苗（MDCK细胞）分别于2月、8月获批临床；⑧24价肺炎疫苗和防止乙肝功能性治愈人群复发的60μg重组乙肝疫苗已获得Pre-IND反馈，正在完善临床申请申报资料。同时，公司临床前布局带状疱疹疫苗、RSV疫苗、RSV-hMPV联苗、肺炎克雷伯菌疫苗等创新疫苗研发，构建了梯度化研发管线。
　　国际业务多维突破，海外收入快速增长。
　　近年来，公司利用丰富的产品储备优势，积极寻求海外市场新发展机遇，2025年以来捷报频传：公司13价肺炎疫苗于6月获得土耳其GMP认证、于8月获得尼加拉瓜注册证书，水痘疫苗于9月在巴基斯坦获批；公司合作方在印度尼西亚本土分装的13价肺炎疫苗于7月获批上市销售。截至三季报，公司已与印度尼西亚、巴基斯坦、孟加拉、尼加拉瓜、哥伦比亚、埃及等二十多个国家的合作方就13价肺炎疫苗、23价肺炎疫苗、水痘疫苗、四联苗等产品在海外市场的注册、推广、商业化销售、技术转移等方面达成合作协议，2025Q1-3公司海外业务实现收入4,189.56万元,同比增长324.27%。随着公司国际化进程的稳步推进，公司竞争力与行业地位有望持续提升。
　　风险提示：疫苗市场推广及销售不及预期、新产品研发进度不及预期、国际化拓展进度不及预期。