公司公告2025年收入、归母净利、扣非净利26.7/0.7/0.7亿元（+1%/-65%/-70%yoy），利润下滑主因四联苗受百白破免疫程序调整、营业成本上升、研发投入增加等。受接种率承压及市场竞争影响，利润不及我们预测（此前预测25年归母净利4.5亿元）。1Q26收入、归母净利、扣非净利6.3/0.3/0.2亿元（-2%/+49%/+25%yoy），我们认为公司处于新老产品交接期、表现较为平稳，期待五联苗等创新疫苗上市后注入新动能，维持“买入”评级。

PCV13、乙肝等产品平稳，四联苗下滑，狂苗痘苗贡献增量
2025年收入同比增长1%至26.7亿元，我们估计：1）PCV13收入9~10亿元（同比微幅下滑）、DTaP-Hib收入约3亿元（同比下滑约30%，主因百白破免疫程序调整）、乙肝收入5~6亿元（同比基本持平）；2）二倍体狂苗（4M24上市）收入超5亿元（2024年全年收入3.4亿元），水痘减毒活疫苗（7M24上市）1~2亿元。1Q26收入同比下降2%至6.3亿元，我们预计全年收入表现平稳。

持续推进创新疫苗研发，布局肺炎克雷伯菌疫苗
公司持续推进研发，2025年研发投入6.3亿元（+11%yoy）、研发费用5.4亿元（+7%yoy），其中sIPV、IIV4（3岁+）、破伤风疫苗已获批，IIV3（3岁+）已报产，MenACYW完成III期，DTaP-IPV-Hib（五联苗）、RV5、DTcP处于III期，PCV20处于I/Ⅱ期，DTaP-IPV、麻腮风三联、四价肠道灭活苗、二价肠道灭活苗等处于I期。公司与陆军军医大学签署肺炎克雷伯菌疫苗的技术转让协议，肺炎克雷伯菌是检出率最高的病原体（2024年全国医院感染现患率调查），疫苗在肺炎模型中对临床菌株感染保护率超80%，公司将探索住院人群、糖尿病患者、慢性呼吸疾病患者、低免疫人群的应用。

现金流稳中有进
1）2025年销售/管理/研发费率33.5%/11.7%/20.3%（+0.0/-2.3/+1.1pct yoy），销售费率平稳，管理费率下降主因职工薪酬减少，研发费率上升主因多个产品进入三期；2）2025年销售商品收到的现金28.7亿元、高于收入，经营现金流净额6.4亿元（2024年6.0亿元）；3）2025年EBIT 0.9亿元，EBITDA 5.2亿元。

维持“买入”评级
考虑到疫苗市场竞争持续以及接种率下滑影响收入，我们下调公司26-27年并新增28年盈利预测，预计2026-28年归母净利润1.0/1.3/1.6亿元（26-27年较前值-81%、-80%），给予26年7.5x PS（参考可比公司Wind一致预期中位数），对应目标价18.82元（考虑到行业震荡背景下各公司利润波动大，采用相对稳定的PS估值法；前值24.40元，基于25年60xPE和4.5亿元归母净利），维持“买入”评级。

风险提示：新生儿数量不及预期，市场竞争超预期。

　　事件：康泰生物公布2025年年报，公司营业收入为26.7亿元，同比上升0.8%；归母净利润为7033万元，同比下降65.1%；扣非归母净利润为7324万元，同比下降70.2%；经营现金流净额为6.36亿元，同比增长5.4%。计提资产减值损失 1.33 亿元、信用减值损失 0.42 亿元，合计约1.75亿元，计入公司2025年度损益，减少归母净利润及所有者权益约1.5亿元。其中25Q4营业收入为6.1亿元，同比下降3.8%；归母净利润2117万元，扭亏为盈；扣非归母净利润4536万元，扭亏为盈。2026Q1公司实现营业收入6.31亿元，同比下降2.18%；归母净利润为3333.9万元，同比增长48.61%。 海外业务持续拓展，四联苗受免疫程序调整影响业绩。公司通过产品认证、海外注册申报、市场准入及技术授权等举措，稳步拓展海外业务布局，2025年海外业务收入9979.77 万元,其中海外疫苗产品收入 9883.53 万元,同比增加859.40%。2025年整体来看，公司营业收入略有增长，但由于四联苗受免疫程序调整、营业成本上升及研发投入增加等因素影响，导致净利润有所下降。 持续高水平新品研发，五联疫苗国内首个进入Ⅲ期。公司坚持创新驱动发展战略，研发投入强度保持行业领先水平，2025年研发投入约6.33亿元，同比增长11.25%，近三年累计研发投入达17.45亿元，占营业收入的19.82%。核心在研品种：五联疫苗国内首个进入Ⅲ期临床，有望打破进口垄断；全球首个获批临床用于预防慢性乙肝临床治愈人群HBsAg复阳的重组乙型肝炎疫苗（酿酒酵母）（60μg）疫苗，前瞻性布局肺炎克雷伯菌疫苗、RSV、RSV- hMPV联合疫苗等创新产品的研发，进一步丰富未来产品储备。 投资建议：公司持续推进多个产品研发，预计公司2026-2028年分别实现归母净利润2.9/4.0/5.1亿元，同比增长310%/39%/28%，对应PE为57/41/32倍，维持“推荐”评级。 风险提示：疫苗降价风险，产品销售不及预期的风险，新品研发失败的风险，海外拓展不及预期的风险。

　　事件：公司2025年前三季度主营收入20.63亿元，同比增长2.24%；归母净利润4915.77万元，同比下降86.0%，主因销售产品结构变化相应的成本增加所致；扣非归母净利润2787.89万元，同比下降90.82%。经营活动产生的现金流量净额3.62亿元，同比增长53.45%，主因销售回款增加所致。2025年第三季度公司单季度主营收入6.71亿元，同比下降17.74%，2025年的百白破疫苗免疫程序调整影响部分产品销售；归母净利润1162.49万元，同比下降93.74%；扣非归母净利润942.03万元，同比下降94.82%。
　　公司持续推进国际化战略，多重举措拓展海外业务版图。今年前三季度，公司实现海外收入4190万元，同比增长324.27%。2025年6月，13价肺炎球菌多糖结合疫苗获得由土耳其GMP证书。7月公司在印尼实现本土化生产的康泰生物“双载体”13价肺炎疫苗获批上市，意味着康泰生物首个海外技术转移项目正式落地，开启了半成品原液商业出口；8月公司13价肺炎疫苗成品在尼加拉瓜获批上市，开拓了公司在拉美地区的业务布局；9月公司水痘减毒活疫苗成品在巴基斯坦获批上市，进一步拓展了南亚疫苗市场，标志着公司在全球人口前十市场的布局再落一子，对完善公司疫苗产品海外市场布局、推进国际化战略具有积极意义。截至目前，康泰生物国际化版图已覆盖全球20多个国家，针对多个重磅品种的海外注册、商业推广、技术转移等方面，与“一带一路”等人口稠密的区域市场开展广泛合作，未来海外布局有望覆盖全球近半新生人口。
　　持续高水平新品研发，多联多价疫苗处于全球领先地位。2025年前三季度，公司研发费用4.2亿元，同比增长34.74%，研发费用率20.36%,主因部分研发项目进入Ⅲ期临床相应的研发费用增加。多个产品进入关键临床阶段：Sabin株脊髓灰质炎灭活疫苗（Vero细胞）获得药品注册证书，五联苗或即将进入III期临床；口服五价重配轮状病毒减毒活疫苗（Vero细胞）处于III期临床、20价肺炎球菌多糖结合疫苗处于Ⅰ期、Ⅱ期临床；吸附无细胞百白破灭活脊髓灰质炎联合疫苗、麻腮风联合减毒活疫苗、四价肠道病毒灭活疫苗（Vero细胞）处于Ⅰ期临床。此外，公司还前瞻性布局了肺炎克雷伯菌疫苗、带状疱疹疫苗、呼吸道合胞病毒疫苗等创新产品的研发，其中肺炎克雷伯菌是临床中耐药性与致病力极强的细菌之一，对碳青霉烯类抗生素耐药的肺炎克雷伯菌（CRKP），因其超强的耐药性和致病性，被称为“超级细菌之王”，公司的前瞻性布局填补了该领域全球空白。
　　投资建议：公司持续推进多个产品研发，狂犬疫苗等产品的陆续上市销售为公司贡献业绩增长点，预计公司2025-2027年分别实现归母净利润1.22/4.21/5.10亿元，对应PE分别为151/44/36倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：疫苗降价风险，产品销售不及预期的风险，新品研发失败的风险，海外拓展不及预期的风险。

　　事件：公司发布2025年三季报。
　　2025年前三季度，公司实现营业收入20.63亿元，同比增长2.24%；实现归母净利润0.49亿元，同比下降86.00%；实现扣非归母净利润0.28亿元，同比下降90.82%。单季度来看，2025Q3公司实现营业收入6.71亿元，同比下降17.74%；实现归母净利润0.12亿元，同比下降93.74%；实现扣非归母净利润0.09亿元，同比下降94.82%。2025年前三季度，公司经营性现金流净额为3.62亿元，同比增长53.45%，现金流质量持续优化。
　　新品准入与销售持续推进，为收入增长注入新动能。
　　2025年前三季度，公司聚焦核心管线优势，全力推进重点产品13价肺炎疫苗、乙肝疫苗、人二倍体狂犬疫苗、水痘减毒活疫苗的销售工作，四项产品收入占比超85%。其中，公司的人二倍体狂犬疫苗（2023年9月获批）为国内首个获批“四针法”的人二倍体狂犬疫苗，该产品引进了巴斯德全套技术并在其基础上优化升级，采用人二倍体细胞制备，具有生产工艺先进、质量稳定、良好的安全性、免疫原性和免疫持久性等优势，2024年4月正式上市销售以来已完成国内30个省、自治区、直辖市的准入；水痘减毒活疫苗（2024年4月获批，2024年7月上市）同步加速市场渗透，已完成国内29个省、自治区、直辖市的准入。目前，公司的人二倍体狂苗和水痘疫苗处在上市放量关键期，有望为公司收入增长注入核心动能。
　　创新管线布局丰富，支撑公司中长期发展。
　　公司坚持创新驱动，2025年前三季度研发投入达4.67亿元/+31.16%，研发投入占收入比为22.64%，在研产品近30项。2025年以来公司多项在研产品取得阶段性进展：①四价流感疫苗截至中报披露已完成注册现场核查；②吸附破伤风疫苗与三价流感疫苗的上市许可申请分别于4月、9月获得受理；③五价轮状疫苗和组分百白破联合疫苗分别于4月、5月开启Ⅲ期临床试验；④20价肺炎疫苗于3月开启Ⅱ期临床试验；⑤五联苗已获得Ⅰ期临床试验初步数据，即将进入Ⅲ期临床；⑥四价肠道病毒灭活疫苗于4月开启Ⅰ期临床试验；⑦二价肠道病毒灭活疫苗、三价流感疫苗（MDCK细胞）分别于2月、8月获批临床；⑧24价肺炎疫苗和防止乙肝功能性治愈人群复发的60μg重组乙肝疫苗已获得Pre-IND反馈，正在完善临床申请申报资料。同时，公司临床前布局带状疱疹疫苗、RSV疫苗、RSV-hMPV联苗、肺炎克雷伯菌疫苗等创新疫苗研发，构建了梯度化研发管线。
　　国际业务多维突破，海外收入快速增长。
　　近年来，公司利用丰富的产品储备优势，积极寻求海外市场新发展机遇，2025年以来捷报频传：公司13价肺炎疫苗于6月获得土耳其GMP认证、于8月获得尼加拉瓜注册证书，水痘疫苗于9月在巴基斯坦获批；公司合作方在印度尼西亚本土分装的13价肺炎疫苗于7月获批上市销售。截至三季报，公司已与印度尼西亚、巴基斯坦、孟加拉、尼加拉瓜、哥伦比亚、埃及等二十多个国家的合作方就13价肺炎疫苗、23价肺炎疫苗、水痘疫苗、四联苗等产品在海外市场的注册、推广、商业化销售、技术转移等方面达成合作协议，2025Q1-3公司海外业务实现收入4,189.56万元,同比增长324.27%。随着公司国际化进程的稳步推进，公司竞争力与行业地位有望持续提升。
　　风险提示：疫苗市场推广及销售不及预期、新产品研发进度不及预期、国际化拓展进度不及预期。