Kangtai Biological Products has announced 2025 revenue,with attributable net profit/recurring net profit of RMB2.67/0.07/0.07bn(+1/-65/-70%YoY).The profit decline was mainly due to the impact of the DTaP immunization schedule adjustment on the quadrivalent vaccine,rising operating costs,and increased R&D investment.Affected by pressure on vaccination rates and market competition,attributable net profit fell short of our forecast(RMB450mn).For 1Q26,revenue/attributable net profit/recurring net profit was RMB630/30/20mn(-2/+49/+25%YoY).We believe the company managed to maintain relatively stable performance in atransition period between old and new products.We look forward to new momentum injected by the launch of innovative vaccines such as the pentavalent vaccine.Maintain BUY.

Rabies and Varicella vaccines contribute incremental growth
For 2025,revenue grew 1%YoY to RMB2.67bn.We estimate:1)PCV13 revenue was RMB0.9-1.0bn(down slightly YoY);DTaP-Hib revenue was~RMB300mn(down~30%YoY,mainly due to DTaP immunization schedule adjustment);Hepatitis Brevenue was RMB0.5-0.6bn(broadly flat YoY).2)Human Diploid Cell Rabies Vaccine(launched in Apr 2024)revenue exceeded RMB500mn(full-year 2024 revenue:RMB340mn);Varicella Attenuated Live Vaccine(launched Jul 2024)revenue was RMB100-200mn.For 1Q26,revenue declined 2%YoY to RMB630mn.We expect stable full-year 2025 revenue performance.

Vaccine R&D continues
In 2025,R&D investment was RMB630mn(+11%YoY),with R&D expenses of RMB540mn(+7%YoY).In the pipeline,sIPV,IIV4(3+years),and atetanus vaccine have been approved;IIV3(3+years)has been submitted for approval;MenACYW has completed Phase III;DTaP-IPV-Hib(pentavalent vaccine),RV5,and DTcP are in Phase III;PCV20 is in Phase I/II;DTaP-IPV,MMR,tetravalent enteric inactivated vaccine,and bivalent enteric inactivated vaccine are in Phase I.Kangtai has signed atechnology transfer agreement with the Army Medical University of China for aKlebsiella pneumoniae vaccine.Klebsiella pneumoniae is the pathogen with the highest detection rate(2024 National Healthcare-Associated Infection Prevalence Survey).The vaccine demonstrated over 80%protection against clinical strain infection in apneumonia model.Kangtai will explore its application in hospitalized populations,diabetic patients,chronic respiratory disease patients,and immunocompromised individuals.

Cash flow improved
1)In 2025,the selling/administrative/R&D expense ratio was 33.5/11.7/20.3%(+0.0/-2.3/+1.1pp YoY).The decline in the admin expense ratio was due to reduced employee compensation,while the increase in the R&D expense ratio was driven by multiple products entering Phase III trials.2)In 2025,cash received from sales of goods was RMB2.87bn,exceeding revenue.Net operating cash flow was RMB640mn(2024:RMB600mn).3)For 2025,EBIT was RMB90mn,and EBITDA was RMB520mn.

Maintain BUY
Considering competition in the vaccine market and the impact of declining vaccination rates on revenue,we lower our 2026-2027 earnings forecasts and introduce a2028 forecast.We forecast 2026/2027/2028 attributable net profit of RMB105/134/158mn(-81/-80%vs prior 2026/2027 forecasts).Considering profit volatility across companies amid industry fluctuations,we use the relatively stable PS valuation method.We apply a7.5x 2026E PS,in line with the median of comparable companies on Wind consensus,deriving atarget price of RMB18.82(previous:RMB24.40,based on 60x 2025E PE and RMB450mn attributable net profit).Maintain BUY.

Risks:Newborn numbers falling short of our expectations,market competition exceeding our expectations.

　　收入端平稳增长，利润端继续承压。2025年，公司实现营业收入26.73亿元（同比+0.81%）、归母净利润0.70亿元（同比-65.12%）、扣非归母净利润0.73亿元（同比-70.23%）；Q4单季度实现营收6.10亿元（同比-3.77%），归母净利润0.21亿元（同比+114.17%）；2026Q1实现营收6.31亿元（同比-2.18%），归母净利润0.33亿元（同比+48.61%）。2025年末公司持有现金约35.40亿元，经营活动产生的现金流量净额达6.36亿元，同比增长5.36%，为后续公司发展提供充足资金储备。2025年公司营收较上年同期略有增长，利润端因四联苗受百白破免疫程序调整、营业成本上升及研发投入增加等因素影响同比下降。2025年公司计提存货资产减值损失1.34亿元、信用减值损失0.42亿元，进一步冲击利润。
　　海外业务高速增长，产品+技术多元输出。2025年，公司海外疫苗产品收入0.99亿元（同比+859.4%），公司已相继与20余个国家合作方签署合作协议，重点拓展“一带一路”及新兴市场，已形成覆盖东南亚、南亚、中东、中亚、非洲、东欧、拉美等区域的国际合作网络。公司推动业务模式升级，加快推进产品注册、技术转移、联合生产、本地化合作协同，强化海外市场准入与终端覆盖能力，海外市场有望成为公司新的重要增长点。
　　研发投入持续加大，产品管线多点开花。报告期内，公司研发投入6.33亿元（同比+11.25%），布局全生命周期的梯次化疫苗产品管线，目前拥有在研项目近30项，其中18项进入注册程序，研发梯队衔接有序。2026年四价流感病毒裂解疫苗（3岁及以上人群）、吸附破伤风疫苗获批上市，有望贡献业绩增量。公司自主研发的五联疫苗为国内首个进入III期临床的产品，有望打破进口垄断，为后续六联疫苗研发奠定基础；全球首个预防慢乙肝临床治愈后复阳的60μg重组乙肝疫苗获临床批件，具备独特临床价值；公司前瞻性布局肺炎克雷伯菌疫苗，填补该领域全球空白；肺炎疫苗形成梯次化布局，20价处于Ⅰ期、Ⅱ期临床试验阶段，24价已完成临床前研究正申报IND；公司还布局了RSV疫苗、RSV-人偏肺病毒（hMPV）联合疫苗等创新产品，进一步丰富未来产品储备。
　　投资建议：考虑到疫苗市场竞争加剧、行业复苏不确定等因素影响，我们下调2026-2027年盈利预测，新增2028年盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润分别为1.71/2.15/2.59亿元（2026-2027年原预测为3.68/5.60亿元），对应EPS分别为0.15/0.19/0.23元，对应PE分别为92.23/73.60/60.96倍。公司持续推进创新研发，新产品陆续获批上市，维持“买入”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧风险；研发进展不及预期风险；海外市场不确定性风险等。

　　公司公告2025年收入、归母净利、扣非净利26.7/0.7/0.7亿元（+1%/-65%/-70%yoy），利润下滑主因四联苗受百白破免疫程序调整、营业成本上升、研发投入增加等。受接种率承压及市场竞争影响，利润不及我们预测（此前预测25年归母净利4.5亿元）。1Q26收入、归母净利、扣非净利6.3/0.3/0.2亿元（-2%/+49%/+25%yoy），我们认为公司处于新老产品交接期、表现较为平稳，期待五联苗等创新疫苗上市后注入新动能，维持“买入”评级。
　　PCV13、乙肝等产品平稳，四联苗下滑，狂苗痘苗贡献增量
　　2025年收入同比增长1%至26.7亿元，我们估计：1）PCV13收入9~10亿元（同比微幅下滑）、DTaP-Hib收入约3亿元（同比下滑约30%，主因百白破免疫程序调整）、乙肝收入5~6亿元（同比基本持平）；2）二倍体狂苗（4M24上市）收入超5亿元（2024年全年收入3.4亿元），水痘减毒活疫苗（7M24上市）1~2亿元。1Q26收入同比下降2%至6.3亿元，我们预计全年收入表现平稳。
　　持续推进创新疫苗研发，布局肺炎克雷伯菌疫苗
　　公司持续推进研发，2025年研发投入6.3亿元（+11%yoy）、研发费用5.4亿元（+7%yoy），其中sIPV、IIV4（3岁+）、破伤风疫苗已获批，IIV3（3岁+）已报产，MenACYW完成III期，DTaP-IPV-Hib（五联苗）、RV5、DTcP处于III期，PCV20处于I/Ⅱ期，DTaP-IPV、麻腮风三联、四价肠道灭活苗、二价肠道灭活苗等处于I期。公司与陆军军医大学签署肺炎克雷伯菌疫苗的技术转让协议，肺炎克雷伯菌是检出率最高的病原体（2024年全国医院感染现患率调查），疫苗在肺炎模型中对临床菌株感染保护率超80%，公司将探索住院人群、糖尿病患者、慢性呼吸疾病患者、低免疫人群的应用。
　　现金流稳中有进
　　1）2025年销售/管理/研发费率33.5%/11.7%/20.3%（+0.0/-2.3/+1.1pctyoy），销售费率平稳，管理费率下降主因职工薪酬减少，研发费率上升主因多个产品进入三期；2）2025年销售商品收到的现金28.7亿元、高于收入，经营现金流净额6.4亿元（2024年6.0亿元）；3）2025年EBIT0.9亿元，EBITDA5.2亿元。
　　维持“买入”评级
　　考虑到疫苗市场竞争持续以及接种率下滑影响收入，我们下调公司26-27年并新增28年盈利预测，预计2026-28年归母净利润1.0/1.3/1.6亿元（26-27年较前值-81%、-80%），给予26年7.5xPS（参考可比公司Wind一致预期中位数），对应目标价18.82元（考虑到行业震荡背景下各公司利润波动大，采用相对稳定的PS估值法；前值24.40元，基于25年60xPE和4.5亿元归母净利），维持“买入”评级。
　　风险提示：新生儿数量不及预期，市场竞争超预期。

　　事件：康泰生物公布2025年年报，公司营业收入为26.7亿元，同比上升0.8%；归母净利润为7033万元，同比下降65.1%；扣非归母净利润为7324万元，同比下降70.2%；经营现金流净额为6.36亿元，同比增长5.4%。计提资产减值损失1.33亿元、信用减值损失0.42亿元，合计约1.75亿元，计入公司2025年度损益，减少归母净利润及所有者权益约1.5亿元。其中25Q4营业收入为6.1亿元，同比下降3.8%；归母净利润2117万元，扭亏为盈；扣非归母净利润4536万元，扭亏为盈。2026Q1公司实现营业收入6.31亿元，同比下降2.18%；归母净利润为3333.9万元，同比增长48.61%。
　　海外业务持续拓展，四联苗受免疫程序调整影响业绩。公司通过产品认证、海外注册申报、市场准入及技术授权等举措，稳步拓展海外业务布局，2025年海外业务收入9979.77万元,其中海外疫苗产品收入9883.53万元,同比增加859.40%。2025年整体来看，公司营业收入略有增长，但由于四联苗受免疫程序调整、营业成本上升及研发投入增加等因素影响，导致净利润有所下降。
　　持续高水平新品研发，五联疫苗国内首个进入Ⅲ期。公司坚持创新驱动发展战略，研发投入强度保持行业领先水平，2025年研发投入约6.33亿元，同比增长11.25%，近三年累计研发投入达17.45亿元，占营业收入的19.82%。核心在研品种：五联疫苗国内首个进入Ⅲ期临床，有望打破进口垄断；全球首个获批临床用于预防慢性乙肝临床治愈人群HBsAg复阳的重组乙型肝炎疫苗（酿酒酵母）（60μg）疫苗，前瞻性布局肺炎克雷伯菌疫苗、RSV、RSV-hMPV联合疫苗等创新产品的研发，进一步丰富未来产品储备。
　　投资建议：公司持续推进多个产品研发，预计公司2026-2028年分别实现归母净利润2.9/4.0/5.1亿元，同比增长310%/39%/28%，对应PE为57/41/32倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：疫苗降价风险，产品销售不及预期的风险，新品研发失败的风险，海外拓展不及预期的风险。