全球企业通信领军者，两大新增长曲线蓄力新篇章
　　公司为全球领先的企业通信解决方案提供商，凭借出色的产品竞争力、卓越的渠道管理能力以及国内高效制造业供应链、工程师红利带来的成本优势，在激烈竞争的市场中脱颖而出，成为全球SIP话机龙头，我们认为未来公司有望在VCS、商务耳麦两大新产品线上复制SIP话机的成功之路，实现品牌知名度及市场份额的提升，谱写新的发展篇章，我们预计其24-26年归母净利润分别为24.36/28.81/34.14亿元，考虑到公司卓越的产品竞争力及欧美市场需求景气度的复苏趋势，给予公司2024年25xPE（可比公司均值：16.33x），目标价48.18元/股，上调至“买入”评级。
　　混合办公趋势明朗，VCS、商务耳麦等潜力赛道或迎景气复苏
　　沟通、协作是企业办公场景中的基础需求之一，混合办公的大趋势下，企业通信的需求、频次日益提升，相关产品市场空间广阔。展望2024年，我们认为：1）视频会议系统、商务耳麦两大细分赛道具备较强增长潜力，一方面，2021年全球9000万间会议室中，专业化视频会议系统的渗透率较低；另一方面，移动办公的比例提升有望带动商务耳麦需求增长。2）景气度方面，虽然2023在全球企业通信市场需求疲软，渠道商去库存的影响下，企业通信市场参与者业绩普遍承压，但混合办公及企业数字化大趋势依旧，随着渠道商库存去化接近尾声，2024企业通信行业或将迎来景气复苏之年。
　　出海竞争优势凸显，成就高盈利能力的企业通信龙头
　　国内的高效制造业供应链、工程师红利助力公司在欧美市场形成比较优势，成为具备较强竞争力的出海优等生。具体而言，我们认为公司的竞争优势体现在：1）极致产品力，横向比较而言，公司的产品性价比更高，更新迭代速度快，且与Teams等厂商形成良好的合作生态，能够在海外市场迅速打开品牌知名度，提升市场份额；2）良好的经销渠道，公司以清晰的产品定位策略和品牌力保障了较高利润率，能够以稳定丰厚的让利实现与渠道商的合作共赢；3）成本优势，受益于国内高效完备的制造业供应链、更低的物流成本以及工程师红利，公司的成本明显低于海外竞争对手。
　　VCS、商务耳麦新增长曲线接力，关注业绩复苏带来的投资机遇
　　短期来看，我们认为公司在新产品线市场份额提升、下游库存逐步消化的背景下业绩增长速度将逐步恢复，公司1Q24收入/归母净利润分别同比增长30.95%/34.45%。长期而言，在卓越的产品力、渠道力及成本优势的加持下，未来公司有望在VCS、商务耳麦两大新产品线上逐步打开知名度，持续替代已有厂商的市场份额，复制在SIP话机领域的成功之路。
　　风险提示：海外需求景气度下滑风险；云办公/会议产品推广不及预期；贸易政策变化风险。

　　事件：公司发布2023年年报和2024年一季报，2023全年公司实现营收43.5亿元，同比下滑10%，归母净利润20.1亿元，同比下滑8%，扣非归母净利润17.9亿元，同比下滑13%；24Q1公司实现营收11.6亿元，同比增长31%，归母净利润5.7亿元，同比增长34%，扣非归母净利润5.2亿元，同比增长49%。
　　2023全年以维稳修复为主，会议产品率先恢复稳健增长，未来伴随库存和需求的逐步恢复，三大业务均有望迎来业绩拐点。全年分产品来看，桌面通信终端业务实现营收25亿元，同比下滑19%，占营收比重降至59%，毛利率67%，同比提高4个百分点；会议产品实现营收15亿元，同比增长13%，占营收比重提升至34%，毛利率66%，同比提高1个百分点；云办公终端实现营收3亿元，同比下滑10%，占营收比降至7%，毛利率54%，同比提高3个百分点。2023全年业绩承压主要体现在桌面通信终端业务营收下滑较多，一方面原因是23年渠道库存较高尚处于去库存阶段，另一方面也受到海外整体行业需求较弱的影响，但是24年两大压制因素有所改善，经销商整体库存量已回归至健康、合理的水平，我们认为后续公司三条业务线均有望恢复增长趋势。
　　24Q1业绩高增长，第二、第三产品线增速较高。公司业绩呈现换季度改善趋势，24Q1迎来较高增长，根据公司此前公告，24Q1会议产品、云办公终端增长较为明显，因此我们预计两大业务维持了较高增速，尤其是云办公业务，新品验证结果良好，增速有望成为三大业务之首，公司第二、第三增长曲线持续扩张。
　　发布股权激励，绑定人才与公司长期成长价值。公司发布2024年限制性股票激励计划，考核年度为2024-2025年，考核目标以2023年为基数，24/25年的营业收入及净利润增速分别不得低于20%/40%，激励对象合计159人，包括高管、核心管理人员和核心技术（业务）人员，授予价格为每股17.22元。此外，公司还发布了2024年股票期权激励计划，激励潜力骨干员工270人，业绩考核目标同限制性股权激励，行权价格为34.44元/份。
　　盈利预测与估值：公司未来发展空间大，长期竞争力优势显著，经营稳健且第二第三增长曲线打开，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为25/28/35亿元，对应PE分别为19/16/13倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：经济复苏不及预期，边缘算力发展不及预期，业务增速不及预期。

　　事件：2024年04月23日，公司发布2023年年报和2024年一季报，2023年营收为43.5亿元，同比下降9.6%；归母净利润为20.1亿元，同比下降7.7%；扣非归母净利润为17.9亿元，同比下降13.0%。公司24Q1单季度实现营收11.6亿元，同比增长31.0%，归母净利润5.69亿元，同比增长34.5%，扣非归母净利润5.2亿元，同比增长49.3%。
　　业务拐点进一步验证，Q1业绩超预期。23H2收入环比增长12.8%，24Q1收入同比增长31%，拐点显著。24Q1业绩超预期主要由于补库和下游需求高景气，经销商库存已回归至健康、合理的水平。盈利能力上稳中有升，23年公司实现毛利率65.7%，净利率46.2%，分别同比提升2.71pct和0.96pct，我们认为主要由于公司业务结构变化以及高端化逐步展现成效。
　　产品持续升级，第二、三曲线持续发力。分产品看，23年话机收入下降19%，会议产品收入增长13%，云办公终端收入下降10%，会议收入占比达34%，同比增长6.7pct。24Q1会议产品、云办公终端增长较为明显。23年公司会议产品在解决方案中搭载AI技术，实现全能力和全场景覆盖；完成了BH系列商务蓝牙耳麦的迭代升级，并取得了良好的渠道验证结果。23年公司保持高水准的研发投入，达4.99亿元，研发费用率为11.48%。公司持续打磨音视频底层技术内核，不断精进产品力，提升解决方案的长期竞争力。24年公司主力推出专业音视频会议平板、会议室系列产品、核心摄像机/麦克风/扬声器等新一代智能会议终端产品，同时耳麦产品在有线类、DECT无线类及蓝牙无线类也将推出新品。
　　现金分红比例逐年提升，股权激励目标锚定较高增速。23年公司年度拟分11.4亿元，年度分红比例提升至56.5%；加之23年中期分红6.3亿元，全年所派发的现金股利约17.7亿元，全年分红比例达87.9%。公司上市以来积极回报投资者，上市以来分红率达51.3%，相比21年44.7%、22年53.8%，23年分红率进一步提升，公司近12个月股息率达4.1%。公司推出新一期股权激励，拟授予270位骨干96万份股票期权（占总股本0.08%），以23年为基考核24-25年业绩：24年收入和净利润增长目标为20%，25年收入和净利润增长目标为40%。公司发布针对核心骨干的大规模股权激励计划，锚定24-25年业绩较高增速目标，彰显公司发展决心和信心。
　　投资建议：公司业绩拐点已现，补库和下游需求高景气；核心竞争力显著，第二三曲线打开成长空间。我们预计公司24-26年可实现归母净利润26.73亿元/34.59亿元/44.12亿元，对应PE为17x/13x/10x。公司近五年PE估值中枢在39倍。维持“推荐”评级。
　　风险提示：新产品拓展不及预期、汇率波动风险、混合办公进展不及预期等。

　　事件
　　公司发布2023年年报及2024年一季报，并推出《2024年限制性股票激励计划实施考核管理办法》。
　　23年公司三条业务线增速呈现不同程度放缓，24Q1有所恢复
　　2023年，桌面通信终端业务实现收入25.44亿元，同比下降19.11%，毛利率为67.40%，同比提高3.64个百分点。2023年，桌面通信终端相对下滑较多，主要系去库存周期叠加部分行业需求受混合办公趋势影响有所转移所致。
　　2023年，会议产品业务实现收入14.66亿元，同比增长12.81%，占整体收入比进一步提升至33.71%，毛利率为65.76%，同比提高1.07个百分点。
　　公司于15年与微软达成音视频领域战略合作关系，23年推出SmartVision60搭载公司与微软最新的AI技术。今年3月，推出新一代视频会议主机MeetingEye500Pro，满足中大型会议室各种场景需求。
　　2023年，云办公终端业务实现收入3.23亿元，同比下降10.33%，毛利率为53.90%，同比有所提高。2023年，公司持续完善耳麦产品线竞争力，完成了BH系列商务蓝牙耳麦的迭代升级，并取得了良好的渠道验证结果。
　　2023年，公司三项费用率方面：管理费用1.33亿元，同比增长19.13%；
　　销售费用达2.76亿元，同比增长7.91%；财务费用达-0.36亿元，同比下滑71%，主要系美元汇率变动所致。
　　公司24Q1实现收入11.64亿元，同比增长30.95%；实现归母净利润5.69亿元，同比增长34.45%。24Q1美元汇兑波动对公司利润产生积极影响，财务费用为-0.13亿元，23Q1为0.21亿元。
　　公司积极回报投资者，23年全年分红比例达87.90%，股息率接近4%
　　公司于23年半年报分红6.31亿元，23年年报分红11.36亿元，23年全年分红达17.67亿元，较当前市值（466亿）股息率接近4%。截至2023年年报，公司可分配利润达54.99亿元。
　　公司发布新一轮股票激励计划，24年目标收入&利润增速双20%
　　公司同期发布《2024年限制性股票激励计划实施考核管理办法》，业绩考核要求为以23年收入、净利润为基数，24年增速均不低于20%，25年较23年增速均不低于40%。以24年同比增长20%为参考，则25年收入和净利润同比增速不低于17%。
　　投资建议与盈利预测：
　　我们认为，公司保持较高的研发投入（17~22年CAGR38%，22年研发投入占比近10%）以及持续的产品迭代是保证公司产品市场竞争力的核心因素。短期来看公司持续迭代技术与产品，在视频会议领域先后推出SmartVision60和MeetingEye500Pro等新品，有望对今年经营产生积极影响。考虑到公司此前受全球宏观经济走势偏弱的因素扰动导致业绩承压，但中长期发展趋势持续向好。
　　考虑短期海外需求恢复情况尚不明朗，叠加汇率波动等影响，基于谨慎原则我们将此前预计公司24、25年的归母净利润26.77亿元、33.36亿元下调至24.18亿元、28.13亿元，预计2026年公司实现归母净利润33.27亿元，维持“买入”评级。
　　风险提示：话机行业规模萎缩、视频行业竞争格局加剧、云办公业务发展不及预期、汇率波动等

　　事件：公司发布2024年第一季度业绩预告，24Q1预计实现，营业收入11.37-11.82亿元，同比增长28%-33%；归母净利润5.58-5.79亿元，同比增长32%-37%；扣非归母净利润5.12-5.29亿元，同比增长47%-52%。
　　2023全年库存与需求双承压，2024Q1压制因素呈现逐步解除趋势，单季度同比增速提升显著：
　　根据公司早前公告，2023全年预计营业收入43.58亿元，同比下滑9.40%，归母净利润20.23亿元，同比下滑7.08%，扣非归母净利润18.01亿元，同比下滑12.38%。2023全年业绩承压主要体现在桌面通信终端业务营收下滑较多，一方面原因是23年渠道库存较高尚处于去库存阶段，另一方面也受到海外整体行业需求较弱的影响。
　　2024Q1公司业绩的两大压制因素有所改善，经销商整体库存量已回归至健康、合理的水平，同时下游需求恢复增长，因此公司三条产品线均得到较好的恢复，单季度同比增速提升显著，选取公司预告中位数，预计一季度公司营收、归母净利润、扣非归母净利润的同比增速分别能达到30%、34%、50%，是2023年以来，首次单季度同比增速转正。
　　第二、第三增长曲线增速更高，深度合作微软并发布新品，有望持续受益于TeamsAI能力的进步。
　　公司第一业务桌面通信业务在2023全年受到库存和需求疲软的负面影响较大，我们预计24年伴随库存水位逐步正常，同比增速有望转正。
　　公司第二业务会议产品在2023全年已经恢复相对稳健的增长，第三业务云办公终端业务上半年受到新品推进节奏和验证周期影响，下半年已经恢复增长，根据公司公告，24Q1会议产品、云办公终端增长较为明显，因此我们预计两大业务维持了较高增速，尤其是云办公业务，新品验证结果良好，增速有望成为三大业务之首。
　　公司与微软深度合作并在2023年联合推出Copilot集成方案的SmartVision60音视频一体机及MVC三代，未来伴随Teams的AI功能进一步升级，有望带动公司配套会议产品及音视频硬件的相关需求。
　　盈利预测与估值：公司未来发展空间大，长期竞争力优势显著，经营稳健且第二第三增长曲线打开，我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为20/25/29亿元，对应PE分别为19/15/13倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：经济复苏不及预期，边缘算力发展不及预期。

　　事件：
　　公司发布2023年报，2023年实现营业收入43.48亿元，同比下降9.61%；实现归母净利润20.10亿元，同比下降7.69%；公司发布2024年一季报，2024年Q1业绩快速增长，实现营业收入11.64亿元，同比增长30.95%，实现归母净利润5.69亿元，同比增长34.45%，主要系行业需求恢复，三条产品线均得到较好恢复。
　　1、保持高水准产品迭代出新，分季度经营稳中向好
　　2023年实现营业收入43.48亿元，同比下降9.61%；实现归母净利润20.10亿元，同比下降7.69%。公司业绩同比有所下滑主要系行业需求受海外大环境影响面临一定压力，但从分季度来看，23年H2环比H1增长12.76%，分季度业务持续修复向好。
　　分产品看，会议产品、云办公终端合计占比达41.15%，同比提升明显，第二、第三增长曲线动能充足。
　　桌面通信终端实现营收25.44亿元，同比下降19.11%，占营收比为58.52%；毛利率为67.40%，同比提高3.64pct；桌面通信终端业绩下滑较多，主要系去库存周期叠加部分行业需求受混合办公趋势影响有所转移所致。未来公司将持续开拓高端市场，争取进一步提高全球市占率，保持行业引领者的位置。
　　会议产品实现营业收入14.66亿元，同比增长12.81%；占营收比为33.71%，同比提高6.70pct；毛利率为65.76%，同比提高1.07pct。公司进一步打造全场景智慧办公解决方案，推出超清分体式视讯终端MeetingEye500、智能安卓视讯一体机MeetingBarA10、桌面一体式终端DeskVisionA24等多款分别适用于中大型、中小型及超小型会议室的全能化终端，产品不断向高阶智能化迈进，先发优势明显，预计未来也将继续保持较为充足的成长动能。
　　云办公终端实现营业收入3.23亿元，同比下降10.33%；占营收比为7.44%；毛利率为53.90%，同比提高2.52pct。公司完成了BH系列商务蓝牙耳麦的迭代升级，并取得了良好的渠道验证结果。根据公司年报，未来公司将继续丰富商务耳麦产品矩阵，持续完善耳麦产品线竞争力，商务耳麦未来有望取得长足发展。
　　2、积极推广销售，费用结构稳定，连续多年加大研发投入
　　2023年期间费用率20.05%，同比提升4.69pct。其中销售/管理/研发费用率分别为6.3%/14.5%/11.5%，YoY+1.0/+2.0/+1.2pct，整体费用维持稳定。
　　公司积极进行推广销售，目前销售人员占比为26.60%。未来公司将持续构建大项目和“平台+智能硬件终端”解决方案的销售能力，同时构建完善销售通路，如逐步拓展ProAV类、IT类渠道，同时适当提升外籍销售比例以增强本地化服务能力。
　　此外，公司研发投入持续加大，研发费用率逐年上升。2023年，公司研发费用同比增长0.69%，占营收比为11.48%；研发人员数量同比增长6.13%，占总人数的51.77%。公司专注于前瞻性研发创新，不断强化专业会议、语音通信、高效协作、智慧办公四大能力矩阵，持续打磨音视频底层技术内核，持续提升全行业全场景沟通与协作解决方案的长期竞争力，构筑公司技术护城河。
　　3、现金流稳健，自主投建智能产业园落成，进一步提升运营效率
　　从现金流量表来看，2023年公司的现金收入比为1.02，同比略有所上升，经营维持稳健；经营活动净现金流为1,801,897,585元,YoY-15.12%；投资活动净现金流为7,865,291.80，YoY+100.64%，主要系公司转变运营模式，自主投建智能产业园。2023年7月，智能产业园及立仓落成投用，外协加工厂陆续入驻集中生产，同时设置完善的质量控制体系，生产及仓储效率进一步提升，从而存货库存量增加，在制规模减少。未来，公司会对设备、生产线等进行精细规划，提升智能化水平，降低人工成本，以智能产业园为新起点打造智能制造产业生态圈，不断强化供应链能力，从而支撑公司的长期发展战略，保障公司的稳健运营及业务增长。
　　4、股东回报持续增强，相继实施股份回购和股票激励，长期发展信心十足
　　股东回报持续增强。公司2023年度实现归母净利润20.10亿元，拟以公司扣除已回购股份的总股本12.62亿股为基数，向全体股东每10股派发现金红利人民币9元，预计共派发现金红利11.36亿元，占归母净利润比重达56.52%。
　　实施股份回购和股票激励，彰显公司发展信心。根据2023年公司年报，公司于2023年完成了2022年限制性股票的授予预留，并设立了2023年事业合伙人持股计划。截至2023年9月19日，公司股份回购方案实施完毕，累计回购股份217.46万股，占公司目前总股本的0.17%，成交总金额为9,999万元。同时根据公司公告，公司于2024年4月22日推出2024年限制性股票激励计划，以激励和牵引各梯队骨干员工，彰显公司长期发展的十足信心。
　　5、2024聚焦“全场景覆盖、全能化终端、智能化变革”三大战略方向，持续推出高质量新品
　　2024年公司以“全场景覆盖、全能化终端、智能化变革”为三大战略方向，2024年度主力推出专业音视频会议平板、会议室系列产品、核心摄像机/麦克风/扬声器等新一代智能会议终端产品，同时耳麦产品在有线类、DECT无线类及蓝牙无线类也将推出新品，逐步完善产品矩阵；通过专业会议、语音通信、高效协作、智慧办公四大能力持续赋能企业数字化变革，拓展完善全行业全场景沟通与协作解决方案。同时，公司也将持续构建大项目和“平台+智能硬件终端”解决方案的销售能力，进一步提升公司长期竞争力。
　　6、2024股权激励计划，彰显公司发展信心
　　公司公告2024年限制性股权激励计划，对2024-2025两个会计年度作为考核年度，2024/2025年营业收入及净利润增长率，以2023年营业收入及净利润为基数，分别不低于20%/40%。公司此次股权激励计划考核目标彰显公司业绩企稳恢复的发展信心。
　　7、投资建议：
　　公司作为全球领先沟通与协作解决方案提供商，在经历去库存周期后，下游需求和业绩逐渐修复，参考公司最新一期股权激励计划，调整盈利预测，预计2024-2026年收入分别由59.5/71.1/N/A亿元调整为52.2/63.3/77.9亿元，每股收益分别由1.93/2.29/N/A元调整为1.91/2.31/2.86元，对应2024年4月24日收盘价36.57元/股，PE分别为19.15/15.84/12.78倍，维持“增持”评级。
　　8、风险提示：
　　汇率波动风险；原材料短缺及价格上涨风险；商用耳麦、会议平板放量不及预期；海外市场拓展不及预期；行业竞争加剧风险；系统性风险。