事项：
　　公司发布25年三季报，25Q1-3，营业收入2.58亿元（-19.73%），归母净利润0.06亿元（-76.33%），扣非净利润0.01亿元（-90.45%）。单25Q3，营业收入0.99亿元（-6.36%），归母净利润0.03亿元（-83.02%），扣非净利润0.03亿元（-71.25%）。
　　评论：
　　逐步走出集采影响，25Q3收入降幅显著收窄。25Q1-3，公司营收同比-19.73%，主要系公司自产试剂收入受到行业区域联盟采购、市场环境等多重因素影响，单25Q3，公司营收同比-6.36%，相较上半年的-26.25%显著改善，主要原因在于：1）集采对公司收入的冲击正在边际减弱，目前公司主要的试剂收入来源——肿瘤标志物检测产品和HPV检测产品都已开展集采，25Q3这两类产品收入降幅环比皆有收窄趋势，预计集采所带来的影响将会在25年内逐步消除；2）新产品/非集采产品布局在逐步贡献增量，比如自身免疫、代谢、激素、肺癌甲基化产品的增长，也包括通过外延式发展带来的病理、真菌检测带来的收入贡献。
　　业务外延加速推进。25H1公司完成对控股子公司河北透景的整合工作，快速进入到侵袭性真菌病检测领域，填补了原有产品的空白，后续公司将进一步助力河北透景加速真菌微生物检测产品研发、注册报批、临床推广工作的落地。25年8月公司公告称拟推进并购康录生物，截至9月29日，25年相关股份转让交割已全部完成，康录生物是病理诊断细分领域的龙头企业，产品主要包括FISH和PCR两大类，本次并购有助于公司开拓分子病理细分技术领域，形成“流式荧光+PCR+FISH”多维技术布局。25年10月公司公告称拟认购惠和生物新增注册资本，惠和生物主营业务为新型肿瘤免疫和自身免疫病治疗药物的开发，公司在自免疾病诊断赛道已形成清晰的产品矩阵与技术壁垒，本次战略投资有助于公司推进自免疾病领域“诊断-治疗-监测”全链条布局。
　　高比例研发投入下研发成果逐步兑现。25Q1-3，公司研发费用率为15.52%，单25Q3，公司研发费用率为17.16%，公司持续保持高强度研发投入，研发成果逐步兑现，为后续增长积蓄动能。25Q1-3，公司多款试剂取得医疗器械注册证书，涵盖自身免疫、凝血等领域，并且完成了对公司原有“人乳头瘤病毒核酸检测与16/18/52/58/33分型试剂盒（荧光PCR法）”产品注册证相关事项的变更，变更后新增宫颈癌初筛、联合筛查及ASC-US分流三大预期用途，能够更好地匹配终端用户对于不同检测场景的需求。
　　投资建议：综合考虑公司三季报业绩、集采节奏和肿瘤检测需求情况，我们预计公司25-27年归母净利润分别为0.09、0.41、0.54亿元（25-27年原预测值为0.09、0.13、0.17亿元），对应PE分别为354、75、58倍。根据DCF模型测算，给予公司整体估值41亿元，对应目标价约25元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1、集采降价影响超预期；2、流式荧光仪、化学发光仪、流水线等装机不达预期；3、并购标的整合不及预期。

　　事项：
　　公司发布25年中报，25H1营业收入1.59亿元（-26.25%），归母净利润0.03亿元（-58.41%），扣非净利润-0.02亿元（24年同期为0.03亿元）。25Q2，营业收入0.84亿元（-31.35%），归母净利润0.02亿元（-79.43%），扣非净利润35万元（-96.00%）。
　　评论：
　　试剂端承压于集采和高端肿瘤检测需求减少，仪器端装机顺利推进。试剂收入是公司的主要收入来源，25H1公司试剂收入1.47亿元，同比下降27.48%，主要系受安徽省医疗保障局于上年末公布的肿瘤标志物产品集采等行业政策调整的影响，公司主要收入来源的肿瘤标志物检测产品和HPV检测产品的销售价格与上年同期相比均有所下降，体检机构受市场因素影响对高端肿瘤检测需求亦有所减少。但公司近年新增研发并推出了多款有竞争力的化学发光分析仪，25H1完成121台（套）各类仪器的装机（含销售），仪器装机速度较往年有明显提升。
　　维持高比例研发投入，研发成果逐步兑现。近几年公司研发费用率皆维持在15%左右水平，持续保持高比例研发投入，25H1工商新获得2项发明专利，在研项目70余项，涉及PCR、流式荧光、化学发光、质谱、生化等多个技术平台，涵盖感染、自身免疫、甲功、凝血等领域，这些项目预计将在未来3年陆续完成研发并取得医疗器械注册证书，将不断丰富公司的产品菜单，为客户提供全面的产品供应，为公司带来更多的收入来源。除试剂产品外，公司同时开展了多款配套仪器的研发，未来将为公司提供更有竞争力的仪器平台。
　　通过并购进入真菌检测和分子诊断领域。25H1公司已经完成对控股子公司河北透景的整合工作，并将助力河北透景加速真菌微生物检测产品研发、注册报批、临床推广工作的落地，河北透景主要聚焦于侵袭性真菌病检测领域，通过本次并购，公司快速进入到侵袭性真菌病检测领域，填补了原有产品的空白。今年8月，公司公告称拟推进并购康录生物，截至9月29日，本次并购2025年相关股份转让交割已全部完成，康录生物是病理诊断细分领域的龙头企业，产品主要包括FISH和PCR两大类，本次并购有助于公司开拓分子病理细分技术领域，形成“流式荧光+PCR+FISH”多维技术布局。
　　投资建议：综合考虑公司中报业绩、集采节奏和高端肿瘤检测需求端情况，我们预计公司25-27年归母净利润分别为0.09、0.13、0.17亿元（25-27年原预测值为0.36、0.46、0.62亿元），对应PE分别为444、293、224倍。根据DCF模型测算，给予公司整体估值50亿元，对应目标价约31元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1、集采降价影响超预期；2、流式荧光仪、化学发光仪、流水线等装机不达预期；3、并购标的整合不及预期。

　　事项：
　　近日公司公告称，拟以2.91亿元先行收购康录生物72.86%的股份，收购完成后，康录生物将成为公司控股子公司，纳入公司合并报表范围。2026年及2027年，若满足本次交易有关协议约定的前置条件，公司将以0.37亿元进一步收购康录生物9.14%的股份。收购全部完成后，公司最终将合计持有康录生物82.00%股份，相关交易总金额合计3.28亿元。
　　评论：
　　康录生物专注于FISH细分领域和PCR等分子诊断领域。康录生物是病理诊断细分领域的龙头企业，产品主要包括FISH和PCR两大类，其核心产品FISH试剂多用于高附加值检测领域，如肿瘤筛查、伴随诊断等诸多领域，目前已实现FISH试剂快速化，检测设备自动化的研发生产和销售，拥有完全自主知识产权的FastProbe快速荧光原位杂交探针制备技术。目前康录生物的FISH产品已获得4项国家药品监督管理局（NMPA）批准的三类医疗器械注册证和161项一类医疗器械备案证，检测范围涵盖多种实体瘤和血液瘤，PCR产品获得5项NMPA批准的三类医疗器械注册证，产品已覆盖600余家三级医院。
　　公司与康录生物构成协同，助力公司提升肿瘤诊断领域竞争优势。收购完成后，公司与康录生物在发展战略、市场渠道、产品与技术上均可获得协同效应。发展战略层面，康录生物的FISH产品能够丰富公司产品矩阵，助力公司开拓分子病理细分技术领域，进一步形成“流式荧光+PCR+FISH”多维技术布局，使得公司可以在肿瘤诊断领域提供从早期筛查到伴随诊断的全流程解决方案，有望进一步增加终端客户粘性。市场渠道层面，公司销售渠道覆盖国内31个省市，产品广泛应用于国内各级医院、体检中心、独立实验室等医疗卫生机构，其中主要以三级医院为主，而康录生物的产品目前主要也在三级医院层级得到广泛应用，康录生物在客户和供应商角度均与公司具有较为明显的协同，公司可以通过自身信息化经营与产销渠道优势进一步赋能康录生物。产品与技术层面，双方的研发技术团队可以紧密合作，拓展临床解决方案的实现边界，向患者及医生提供更优质的体外诊断解决方案。通过研发协同，可以提高双方研发效率及研发成果产业化落地，实现降本增效。
　　业绩承诺锚定净利润和研发费用率，助力康录生物长远发展。根据业绩承诺，2025-2027年康录生物在集团公司实现的经审计的扣除非经常性损益前后孰低者的净利润分别不得低于0.22亿元、0.32亿元、0.38亿元，且每年研发费用率不得低于10%。
　　投资建议：我们维持盈利预测不变，预计公司25-27年归母净利润为0.4、0.5、0.6亿元（不考虑并表影响），同比增长5.7%、27.2%和32.9%，对应PE分别为78、61和46倍。根据DCF模型测算，公司合理市值为36亿元，对应目标价为22元，维持“推荐”评级。
　　风险提示。1、集采降价影响超预期；2、流式荧光仪、化学发光仪、流水线等装机不达预期；3、并购标的整合不及预期。