事件：公司公布2023年年报和2024年一季报。公司2023年全年共实现营业收入14.11亿元，yoy-18.51%，实现归母净利润-0.11亿元，yoy-108.72%；2024年一季度共实现营业收入3.84亿元，yoy142.37%，实现归母净利润0.42亿元，yoy209.56%。
　　海外市场去库到补库，Q1高速增长业绩扭亏。分地区来看，公司国外、国内销售出现分化，23年分别实现收入10.62亿元和3.50亿元，同比变化分别为-27.10%和26.95%。海外客户的去库存行为给公司海外订单造成较大影响，从而拖累了公司收入和盈利能力，但从季度趋势来看，公司经营已经从低谷回升逐季改善。24Q1公司销售毛利率24.4%，同比提升10.4个百分点；费用率管控得当，四项费用率合计11.62%，同比降低27.2个百分点。美欧等海外成熟市场需求刚性增长稳健，我们判断去库事件属于非经常性的冲击，目前影响已经消除，公司海外收入将随订单提升重回稳健增长，盈利能力将随产能利用率提升逐步改善。
　　爆品打造带动销售增长，期待新品表现。公司在国内市场聚焦爵宴和好适嘉品牌，近两年打造出爵宴鸭肉干、好适嘉（98K）湿粮罐头等多个畅销大单品，带动公司自主品牌销售持续高增。公司主食和湿粮类目23年实现营业收入2.09亿元，同比增长31.33%，毛利率20.05%，同比提升1.49个百分点。24Q1爵宴品牌聚焦高端市场，持续表现亮眼，24年在肉干零食和狗罐头产品的基础上将进一步推出新型主粮；好适嘉将进一步根据目标客群调整产品定位。清晰的品牌定位和不断丰富的产品矩阵有助于公司自有品牌品牌力的持续提升。
　　公司盈利预测及投资评级：我们认为，公司海外业务预期逐步改善；国内市场方面爆品打造卓有成效，差异化产品定位和新品上市也有望带来自有品牌影响力的持续增强。预计公司2024-2026年归母净利润分别为1.23、1.73和2.23亿元，EPS为0.49、0.68和0.88元，PE值为28、20和16倍，维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：国内市场拓展不及预期，原材料价格波动风险，汇率波动风险等。

　　出口订单恢复驱动业绩回暖，2024Q1营收及利润大增，维持“买入”评级
　　2023年营收14.11亿元，同比-18.51%，归母净利润-1109.11万元，同比-108.72%，业绩下滑系2023Q1-Q3国外业务低迷拖累。海外消费恢复后，公司业绩逐季改善，2024Q1营收3.84亿元，同比+142.37%，归母净利润0.42亿元，同比+209.56%。2023年公司计提信用减值损失539.26万元，资产减值损失446.08万元，合计导致归母净利润减少985.33万元。我们维持2024-2025年盈利预测，新增2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为1.20/1.80/2.42亿元，EPS分别为0.47/0.71/0.96元，当前股价对应PE分别为30.7/20.5/15.2倍，维持“买入”评级。
　　随下游订单恢复及产能利用率提升，公司利润端高弹性增长
　　2023年公司销售毛利率/销售净利率19.33%/-1.13%，同比-2.97pct/-8.60pct，随公司订单回暖及产能利用率提升，2024Q1销售毛利率/销售净利率提升至24.36%/10.89%，同比+10.32pct/+34.82pct。2024Q1销售/管理/研发/财务费用率4.64%/6.34%/1.25%/-0.61%，同比-6.07pct/-10.97pct/-1.32pct/-8.87pct，汇兑收益增加致财务费用率降低；销售及管理费用稳定，营收规模扩大摊低销售及管理费用率。
　　主粮和湿粮表现亮眼，新西兰4万吨高品质主粮产线投产加码公司主粮布局2023年主粮和湿粮营收2.10亿元，同比+31.33%，营收贡献占比提升5.65pct至14.88%，毛利率20.05%，同比+1.49pct。2024年3月，新西兰年产4万吨高品质主粮产线正式投产，标志公司高端宠物主粮布局更进一步。2023年畜皮咬胶/植物咬胶/营养肉质零食营收4.24/4.23/3.18亿元，同比-22.11%/-34.84%/-5.72%，毛利率15.04%/24.42%/18.69%，同比-1.56pct/-4.24pct/-3.21pct。
　　国外业务随去库进程逐季改善，国内业务受益自主品牌销售旺盛
　　（1）国外：2023年营收10.62亿元，同比-27.10%，占比75.23%，毛利率17.90%，同比-4.61pct。受海外市场去库影响，2023Q1-Q3出口订单下滑，产能利用率不足致毛利率降低。2023年公司经历了由主动去库存到主动补库存的过程，出口业务逐季环比改善。（2）国内：2023年营收3.50亿元，同比+26.95%，占比24.77%，毛利率23.68%，同比+0.11pct。公司自主品牌业务拓展顺利，爵宴、好适嘉等核心品牌通过爆款单品带动国内业务营收高增。
　　风险提示：原材料（鸡胸肉）价格波动，产能扩张不及预期等。

　　事件：4月23日，公司发布2023年年报及2024年一季报业绩，公司2023年营业总收入为14.11亿元（同比-18.51%），归母净利润为-0.11亿元（同比-108.72%），扣非净利润-0.07亿元（同比-105.09%）。其中，2023年Q4公司营业收入为4.95亿元（同比+31.18%），归母净利润为0.18亿元，同比扭亏。扣非净利润为0.24亿元，同比扭亏。2024年Q1公司营业收入为3.84亿元（同比+142.37%），归母净利润为0.42亿元（同比+209.56%），扣非净利润为0.40亿元（同比+203.22%）。
　　海外业务逐步恢复，国内业务持续增长。2023年全年畜皮咬胶、植物咬胶、营养肉质零食、主粮和湿粮营收分别为4.24、4.23、3.18、2.10亿元，同比-22.11%、-34.84%、-5.72%、+31.33%。占比分别为30.01%、29.96%、22.55%、14.88%。2023年国内销售、国外销售收入分别为10.62、3.50亿元，分别同比-27.10%、+26.95%，营收占比分别为75.23%、24.77%，国内业务占比同比提升8.87pct。由于上半年海外客户存货端调整，造成订单量有所减少，海外出口业务承压，公司国内自有品牌保持较快增速。公司海外业务从2023年下半年开始逐步恢复，目前海外客户存货端调整均已完毕，今年柬埔寨基地和新西兰主粮工厂开始逐步发力，未来海外业务仍有较大的发展空间。国内自有品牌方面，公司爵宴和好适嘉品牌均表现亮眼，公司积极拓展线上线下销售渠道，随着品牌影响力提升，国内业务仍有望持续增长。
　　公司直销占比同比提升，积极布局线上新媒体和淘天旗舰店。2023年全年ODM及经销、直销渠道分别实现营业收入12.28、1.84亿元，同比-23.21%、+37.85%，占比86.98%、13.02%，公司直销占比持续提升。随着国内自有品牌发展，公司积极开发抖音自播等新媒体渠道，并巩固淘天旗舰店。其中，直销毛利率为34.11%（同比+0.35pct），ODM及经销毛利率为17.12%（同比-4.22pct），随着直销占比持续提升，公司有望不断优化产品结构以及渠道管理，提升盈利能力。
　　2023年Q4盈利能力显著恢复，2024年Q1毛利率同比高增。①盈利，2023年毛利率为19.33%（同比-2.97pct），净利率为-1.13%（同比-8.60pct），其中2023Q4毛利率为24.00%（同比+10.88pct），净利率为2.86%（同比+11.05pct）。2024年Q1毛利率为24.36%（同比+10.32pct），净利率为10.89%（同比+34.82pct）。②费用，公司2023年销售、管理、研发、财务费用率分别为7.24%（同比+2.24pct）、7.85%（同比+0.86pct）、2.06%（同比+0.39pct）、0.29%（同比+2.21pct）。随着客户库存调整进入尾声，公司盈利能力逐步恢复，2024年Q1公司毛利率同比高增，公司国内自有品牌和直销收入占比持续提升，毛利率仍有上升空间。
　　投资建议：公司海外客户存货端调整基本结束，预计后续维持稳健，国内自有品牌业务保持较快增长，随着柬埔寨和新西兰基地产能爬坡，公司业绩有望释放，我们调整2024-2025年盈利预测。我们预测公司2024-2026年归属于母公司净利润分别为1.26亿元、1.67亿元及2.11亿元，对应EPS分别为0.50元、0.66元及0.83元，当前股价对应PE分别为25.89倍、19.48倍及15.41倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：宠物食品安全风险、汇率波动风险、贸易摩擦风险、自有品牌推广不力风险。

　　海外去库存导致2023年业绩亏损，2024Q1业绩同比扭亏为盈。2023年营业总收入14.11亿元，同比下跌18.51%，归母净利润为-1109.11万元，业绩亏损；2024Q1营业总收入3.84亿元，同比增长142.37%，归母净利润为4171.21万元，上年同期为亏损3807.34万元，同比扭亏为盈。2023年度，公司主营业务的综合毛利率为19.33%，同比下滑2.97%。在公司当前收入结构中，出口业务占据大部分比例，前三个季度的出口订单下滑造成产能利用率不足是造成2023年度毛利率变动的主要原因。国内市场业务综合毛利率基本保持稳定。因此，总体业绩呈现先低后高的特点：受到海外市场特别是美国市场去库存的影响，经历了由主动去库存到主动补库存的过程，出口业务呈现环比持续改善的趋势。2024年度，随着在国外国内两个市场的业务均在增长的轨道上，产能利用率持续提升，毛利率有望得到提高。
　　加快自主品牌建设。公司聚焦宠物食品行业，各项工作以“一体两翼”发展战略为指引，紧紧围绕自主品牌建设、全球化运营两项核心任务。自主品牌战略不断释放经营成果：自主品牌业务规模和收入占比快速提高，重点品牌产生的营收比重大幅上升，反映了品牌打造成果。产品品类不断丰富：主粮产品占比不断提高，主粮产能将实现“从无到有、从有到优、从小到大”，自建的干粮、湿粮生产线逐步投产、释放产能。
　　盈利预测和投资评级
　　考虑到2024Q1公司业绩得到修复，我们调整2024-2026公司总营收为20.16/23.44/27.82亿元，归母净利润为1.23/2.04/2.64亿元，对应PE分别为30/18/14倍。但考虑到公司后续业绩有望环比改善，且未来发展重心仍在国内自主品牌建设上，长远看依然具有较好的成长属性，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　贸易壁垒引发的风险；海外市场竞争加剧的风险；原材料价格波动的风险；汇率波动风险；公司业绩预期不达预期的风险。

　　出口修复、主粮亮眼，24Q1盈利超预期
　　公司2023年受海外客户去库拖累实现归母净亏损1109万元。其中广泛用于出口的咬胶及零食系列产品营收及毛利率均同比下降，而主粮及湿粮产品则受益于国内市场开拓取得营收及毛利率的双双同比增长。公司24Q1盈利表现超预期，或表明公司自有品牌品牌力得到进一步验证。考虑到公司海外客户或已进入补库周期，我们上调公司24年净利预测至1.54亿元（前值1.34亿元），基本维持25年净利预测为1.80亿元，新增26年净利预测2.30亿元。给予公司24年30XPE，对应目标价18.3元，维持“买入”评级。
　　海外客户去库拖累公司2023年盈利，主粮及湿粮表现亮眼
　　公司2023年实现营业收入14.1亿元，同比下降18.5%，归母净亏损1109万元，毛利率为19.3%，同比下降2.97pct。2023年前三季度出口订单下滑所造成的产能利用率不足或是2023年度毛利率变动主因，公司国内业务稳步开拓：2023年实现营收3.50亿元，同比增长26.95%，毛利率为26.8%，同比+0.11pct。分品类看，公司畜皮咬胶、植物咬胶及营养肉质零食产品受海外客户去库影响营收及毛利率水平均同比下滑，而主粮及湿粮产品则受益于国内市场的稳步开拓而取得营收及毛利率的双双同比增长，2023年该部分实现营收2.1亿元，同比增长14.9%；毛利率为20.05%，同比增长1.49pct。
　　24Q1实现归母净利润4171万元，同比扭亏、超预期
　　公司2024Q1实现营业收入3.84亿元，同比+142%，符合我们此前营业收入3.2亿元~4.2亿元的预期，其中估算海外收入同比三位数高增，国内收入或实现26%~47%的增长；24Q1实现归母净利润4171万元，同比扭亏，高出我们此前0.1~0.3亿元的预期。公司2024Q1毛利率达24.4%，同比+10.3pct、环比提升0.36pct，毛利率的同比及环比优化的背后或侧面验证了公司“爵宴”、“好适嘉”等国内品牌品牌力的提升、以及出口订单的如期回暖。展望Q2，我们预计公司盈利的低基数效应或仍存在，且需关注爵宴、好适嘉等品牌新品在618大促中的放量情况。
　　目标价18.3元，维持“买入”评级
　　考虑到公司海外客户或已进入补库周期，我们上调公司2024年净利预测至1.54亿元（前值1.34亿元），基本维持公司2025净利预测为1.80亿元，新增公司2026年净利预测2.30亿元，参考可比公司24年估值均值25.58XPE，考虑到公司国内业务表现较优，给予公司2024年30倍PE，对应目标价18.3元，维持“买入”评级。
　　风险提示：国内消费增长不及预期/国内养宠渗透不及预期/自主品牌建设不及预期/原材料价格大幅波动等。

　　事件：佩蒂股份发布2023年年报和2024年一季报，2023全年实现营业收入14.11亿元，同比-18.51%；归母净利润亏损0.11万元，22年同期为盈利1.27亿元；扣非归母净利润亏损0.07亿元，22年同期为盈利1.35亿元。23Q4实现营业收入4.95亿元，同比+31.18%；归母净利润0.18亿元，22年同期为亏损0.31亿元；扣非归母净利润0.24亿元，22年同期为亏损0.28亿元。24Q1实现营业收入3.84亿元，同比+142.37%；归母净利润0.42亿元，22年同期为亏损0.38亿元；扣非归母净利润0.40亿元，22年同期为亏损0.39亿元。
　　海外市场逐步修复，国内自主品牌增长稳健。分地区看，2023年国外和国内分别实现收入10.62/3.50亿元，同比-27.10%/+26.95%。国外市场业绩短期承压主要系海外客户消化库存、订单量有所下滑。最新订单反馈来看，主要客户库存量基本恢复，海外ODM业务有望修复至2022年水平。国内自有品牌业务收入增势良好，24Q1爵宴品牌收入实现较高增速，产品复购率保持较高水平下品牌市占率有望进一步提升。分产品看，2023年畜皮咬胶/植物咬胶/营养肉质/主粮和湿粮分别实现收入4.24/4.23/3.18/2.10亿元，同比-22.11%/-34.84%/-5.72%/+31.33%。24年新西兰主粮业务预计进入商业化大规模生产阶段，有望拉动主粮收入实现较快增长，收入端贡献新增量。
　　费投节奏调整拉低费率，盈利能力有所恢复。毛利率方面，2023全年/23Q4/24Q1公司毛利率分别为19.33%/24.00%/24.36%，24Q1同比+10.32pcts，环比+0.36pcts。海外业务逐季改善下，公司毛利率有所修复。费用端，2023全年/23Q4/24Q1销售费用率分别为7.24%/7.43%/4.64%，24Q1同比-6.07pcts，环比-2.79pcts。主要系公司考虑后续主粮新品的上市节点，费用投放节奏有所调整。2023全年/23Q4/24Q1管理费用率分别为7.85%/5.29%/6.34%，24Q1同比-10.97pcts，环比+1.05pcts。综合来看，23Q4/24Q1公司归母净利率分别为3.65%/10.85%，24Q1环比+7.20pcts。扣非归母净利率分别为4.80%/10.37%，24Q1环比+5.57pcts。公司盈利水平进一步修复。展望2024年，公司海外订单回归正常水平，各生产基地产能利用率得以恢复。新西兰工厂的生产投入有望覆盖部分折旧摊销，公司盈利能力有望提升。
　　盈利预测、估值与评级：我们维持2024-2025年归母净利润预测为1.25/1.71亿元，新增2026年归母净利润预测为2.09亿元；对应2024-2026年EPS为0.49/0.68/0.82元，当前股价对应P/E分别为27/20/16倍，公司海外出口业务持续改善，主粮布局助力公司长期发展，维持“增持”评级。
　　风险提示：原材料价格上行，汇率波动风险，主粮表现不及预期。

　　近期我们跟踪佩蒂股份经营情况，更新观点如下：
　　海外市场实现恢复，国内自主品牌持续向好。2022年疫情影响下，公司海外客户库存量保持较高水平，22Q4起进入去库存阶段，出口业务持续承压。随着客户库存量的逐步消化，海外业务收入逐季改善，公司收入和利润端均实现修复。最新订单反馈来看，主要客户库存量基本恢复，海外ODM业务恢复情况良好，有望修复至2022年水平。预计2024年有望在低基数下拉动整体业绩实现较快增长。国内市场方面，公司重心更多放在自主品牌建设方面，预计代理品牌维持在亿级体量。自主品牌以爵宴和好适嘉为主，2024年初两个品牌销售额均保持较高增长。渠道方面，目前国内市场仍以线上销售为主，线下渠道中爵宴通过打造多款爆品实现品牌力的积累，在山姆、盒马等会员店表现良好。
　　新西兰主粮业务逐步开展，有望贡献新增量。新西兰主粮工厂的产线设备基本打磨完毕，预计可在2024年3月开始正式投产。主粮和零食客户群体有所差异，前期试生产阶段已有部分客户积累，业务开拓具备一定的确定性。主粮业务的加入有望在收入端带来新增量，实现客户端的进一步开拓。国内自主品牌亦有布局新西兰主粮的规划，但考虑到进驻国内市场涉及到品牌注册、配方验证等相关环节，预计新西兰主粮2024年底有望以自主品牌形式在国内市场进行销售，前期仍以ODM业务为主。
　　产能利用率提升下盈利水平有望修复。对公司产能进一步梳理来看，零食品类方面，佩蒂在国内温州和江苏两个生产基地合计产能约1.5万吨，产能利用率约80%；越南地区产能1.5万吨，基本处于满产状态；新西兰2千吨零食产能亦为满产；柬埔寨地区产能为1.12万吨，目前处于产能爬坡期，2023年基本实现盈亏平衡，2024年有望在订单量提升下贡献盈利。主粮方面，新西兰工厂年产能为4万吨，24年正式投产下预计可释放20%左右产能，覆盖一部分运营费用，减少折旧摊销对整体利润端的影响；国内温州工厂布局两条湿粮产线已投入使用，冻干粮和风干粮产线处于在建阶段。
　　盈利预测、估值与评级：考虑到固定资产处置损失对短期利润的压制，我们根据业绩预告下调2023年归母净利润至-0.06亿元，基本维持2024-2025年归母净利润不变，对应2024-2025年EPS分别为0.49/0.67元，当前股价对应P/E分别为22/16倍。公司海外出口业务边际已有所改善，主粮布局助力公司长期发展，维持“增持”评级。
　　风险提示：原材料价格上行，汇率波动风险，主粮表现不及预期。