公司为国内宠物咬胶龙头，公司持续完善业务结构，由咬胶等咀嚼类零食向主粮赛道延伸，形成多品牌矩阵。公司国内自主品牌收入实现较快增长，主粮品类加速放量。受关税、产能折旧等因素影响，公司业绩波动较大。未来随着自主品牌建设持续推进、新西兰工厂产能逐步释放，利润端有望得到修复。首次覆盖，给予买入评级。
　　支撑评级的要点
　　佩蒂为国内宠物咬胶龙头企业，公司持续完善业务结构，外销业务有望持续改善。（1）公司核心业务为畜皮咬胶和植物咬胶等宠物健康咀嚼食品，1H26公司咬胶类产品占整体营收的比重为60.3%。咬胶属于重度劳动密集型产业，覆盖产业链较长，公司在行业持续积累，凭借足够的产能优势、完整的产品产线及工艺优势，确立了稳固的行业龙头地位。公司咬胶产品出货量持续位居全球前列，若不考虑人民币汇率贬值影响，公司海外ODM业务利润稳定。（2）从宠物行业内部结构来看，宠物食品是行业最大和最成熟的细分市场，主粮规模远超零食。考虑到单一品牌及赛道有一定的局限性，公司采用多品牌矩阵覆盖分层客群。近两年公司积极布局宠物新型粮、新西兰膨化主粮来完善产品结构，从单一零食企业向主粮业务过度。在新型粮方面，公司在国内市场打造爵宴和好适嘉，承接宠物食品消费升级趋势。主粮方面，公司在新西兰建设产能，生产膨化粮，主要做海外市场ODM代工，同时通过原产地差异化的概念，培育自有品牌。（3）近两年，公司业绩受关税、海外新建产能及折旧等因素波动较大。根据投资者交流，公司外销订单保持稳健增长，随着新西兰工厂产能利用率和收入规模的提升，其单位成本将有效摊薄，盈利能力将得到显著改善，对公司整体业绩拖累减少，利润端有望得到修复。
　　1H26公司咬胶品类结构优化，主粮（含湿粮）高速增长。1H26公司实现营收7.4亿元，同比+1.0%。其中，2Q26营收为3.8亿元，同比-3.7%。分产品看，1H26植物咬胶/营养肉质零食/畜皮咬胶/主粮与湿粮营收同比分别为+16.9%/+5.1%/-20.2%/+30.7%；营收占比分别为35.2%/31.0%/25.2%/8.1%。（1）咬胶为公司基本盘业务，包含畜皮咬胶、植物咬胶两大品类，2026H1咬胶合计收入4.4亿元，占营业总收入60.3%。顺应宠物咀嚼食品向植物基、功能化升级趋势，公司产品结构呈现由畜皮咬胶向植物咬胶切换，上半年植物咬胶营收增速亮眼。2026H1畜皮/植物咬胶毛利率分别为24.9%/28.8%，植物咬胶盈利能力优于畜皮，品类结构优化有望带动整体利润率上行。（2）公司持续推进新西兰高端主粮布局：新西兰年产4万吨高品质主粮产线已于2025年进入商业化运营，其自建的SmartBalance（悦佰思）、Vivaland（鲜乐之野）两个品牌主打新西兰高品质主粮，率先通过天猫国际、京东销售进入国内市场。2026H1主粮和湿粮收入0.59亿元、同比+30.7%，增速显著高于整体营收（+1.0%），占营收比重提升至8.1%（+1.8pct）。当前新西兰工厂尚处产能爬坡初期，未来随主粮产线产能利用率提升带动新西兰子公司扭亏、叠加年产3万吨高品质宠物湿粮项目有序投产，自有品牌影响力提升，该品类有望成为公司继宠物咬胶之后的第二增长极。
　　国内自主品牌培育成效亮眼，海外业务受关税等扰动有所承压。分地区看，1H26公司国内/国外营收分别为5.0/5.1亿元，同比分别+10.3%/-5.4%，分部间抵销2.8亿元。公司深耕国内自主品牌，以线上为主、线上线下全渠道协同开展直销与分销，持续加大多品牌布局与渠道投入，已形成以爵宴为核心、好适嘉与齿能等协同互补的品牌矩阵，带动国内营收较快增长。1H26国内业务毛利率23.3%（-2.7pct）。海外市场以ODM模式为主，毛利率水平偏低，1H26海外毛利率19.1%（-3.0pct）。我们判断海外盈利承压，主要系人民币升值形成汇兑损失，同时叠加关税政策扰动订单。
　　原料涨价拖累毛利率，品牌投入等推升期间费用率。由于鸡肉原料在公司营业成本中占比较高，其采购价格整体上行推动公司1H26营业成本同比+6.3%，毛利率显著承压，1H26公司毛利率为28.4%，同比-3.6pct；2Q26毛利率为29.1%，同比-5.7pct。费用端，当前宠物行业头部集中格局尚未形成，叠加渠道碎片化及行业竞争激烈等因素影响，宠物头部企业均为高费用投放模式。近两年，公司加大多个自主品牌与渠道投入力度，向纵向一体化综合性宠物食品企业转型，销售费用与管理费用投入较大；公司重视独立研发，并兼顾外部技术合作与人才培养，增加了研发人员投入与试验开支，研发费用率持续提升；同时人民币升值导致了远超同期的汇兑净损失，共同推升期间费用。1H26公司期间费用率为22.5%，同比+4.9pct，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率为8.0%/9.1%/2.3%/3.1%，同比分别为+0.4/+0.6/+0.4/+3.6pct。综合来看，1H26公司归母净利率为3.3%，同比-7.6pct，2Q26归母净利率为4.2%，同比-10.0pct。
　　估值
　　公司为国内宠物咬胶龙头，正由咬胶等咀嚼类零食向主粮赛道延伸。自主品牌培育成效初显，1H26国内自主品牌收入实现较快增长，爵宴已成为国内宠物犬零食龙头品牌，主粮品类加速放量。当前公司营收规模总体平稳，但境内外各产品毛利率普遍承压；未来，随着自主品牌建设持续推进，同时预计下半年新西兰主粮产品将陆续贡献收入，有望实现营收与利润同步增长。结合公司2026年上半年业绩表现，预计26-28年公司营收分别为15.1、17.8、19.7亿元，同比增速分别为+4.5%、+17.4%、+10.6%，归母净利分别为1.1、1.5、1.8亿元，同比增速分别为-3.0%、+29.7%、+23.4%，当前市值对应26-28年PE分别为32.7X、25.2X、20.4X，首次覆盖，给予买入评级。
　　评级面临的主要风险
　　需求不及预期，市场竞争加剧，自主品牌发展不及预期，贸易摩擦风险，原材料价格波动，汇兑波动。

　　事件：公司近日发布2026年半年报。26年上半年，公司实现营收7.35亿元，同比+0.96%；实现归母净利润为2432.07万元，同比-69.25%；扣非归母净利润为2416.43万元，同比-68.73%。基本每股收益为0.1元，加权ROE为1.36%，较上年同期下降2.54个百分点。点评如下：
　　国内自主品牌快速成长，海外ODM业务基本稳定。公司在国内市场，以自主品牌、自建渠道为核心开展业务，注重品牌调性、产品品质、产品差异化及用户体验，目前已形成爵宴、好适嘉、齿能、SmartBalance、Vivaland为主的多品牌矩阵。2026年上半年，爵宴品牌保持良好发展势头，新西兰工厂生产的主粮产品率先通过天猫国际和京东发售，正式进入国内市场。承担国内市场自主品牌业务的全资子公司佩蒂智创（杭州）宠物科技有限公司（以下简称“佩蒂智创”）实现收入1.4亿元，同比+17.04%；净利润为-1444.52万元，较上年同期减亏1042.52万元。在海外市场，公司主要采用ODM模式开展业务，客户订单整体保持稳定，客户规模、产品单价均未发生重大变化。
　　汇兑损失和成本上升影响短期盈利。2026年上半年，公司综合毛利率为28.39%，同比下降3.59个百分点；销售净利率为3.44%，同比下降7.56个百分点。毛利率下降，主要是受到原材料价格波动的影响。上半年，鸡肉采购价格整体上扬，环比呈先涨后降趋势。鸡肉在公司产品成本中的比重较高，使得业务营业成本同比增长6.30%，进而导致综合毛利率有所下降。同期，财务费用为2276.15万元，同比增加2638.16万元，同比增728.77%；财务费用率为3.1%，较上年同期上升3.60个百分点。财务费用上升，主要系人民币持续升值导致汇兑净损失增加所致。
　　盈利预测及评级：预计公司26-27年归母净利润为1.04/1.8亿元，EPS为0.42/0.72元，对应PE为35.3倍和20.3倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：国内自主品牌业务发展缓慢，海外ODM业务受贸易政策影响

Earnings forecasts and valuation
Considering uncertainties from tariffs, FX, and rising raw material costs, alongside intense competition in domestic pet food, we lower our revenue and gross margin assumptions, raise expense ratio assumptions, and cut 2026/2027/2028 attributable NP forecasts by 21/16/17% to RMB0.12/0.17/0.19bn, implying EPS of RMB0.50/0.67/0.78. In view of promising outlooks for proprietary brands and expected order recovery in ODM business, we value the stock at 33x 2026E PE, above its peers' average of 19x on Wind consensus, with our target price lowered to RMB16.5 (previous: RMB20.79, based on 33x 2026E PE).

　　汇兑损失与毛利率承压拖累业绩，自主品牌持续推进，维持“买入”评级
　　佩蒂股份发布2026年中报，2026H1营收7.35亿元，同比+0.96%，归母净利润0.24亿元，同比-69.25%。2026年单Q2营收3.84亿元，同比-3.74%，归母净利润0.16亿元，同比-71.42%。2026H1公司毛利率28.39%，同比-3.60pct，净利率3.44%，同比-7.57pct。2026H1财务费用为2276.15万元，同比+728.77%，同比增加2638.16万元，主要系人民币持续升值导致汇兑净损失增加，导致财务费用率同比+3.60pct。我们基于公司2026H1收入恢复节奏偏慢，原材料价格及汇率波动阶段性压制盈利，因而下调公司2026-2028年盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润分别为0.79/1.26/1.59（2026-2028年原预测分别为1.27/1.51/1.85）亿元，对应EPS分别为0.32/0.51/0.64元，当前股价对应2026-2028年PE为40.0/25.2/20.0倍。公司海外ODM基本盘稳定，自主品牌及主粮业务持续拓展，维持“买入”评级。
　　咬胶业务分化，主粮湿粮高增，毛利率普遍承压
　　分产品看，2026H1畜皮咬胶/植物咬胶营收1.85/2.58亿元，同比-20.22%/+16.89%，毛利率24.88%/28.76%，同比-3.20pct/-3.31pct。2026H1营养肉质零食营收2.28亿元，同比+5.07%，毛利率31.57%，同比-5.05pct。2026H1主粮和湿粮营收0.59亿元，同比+30.68%，毛利率26.28%，同比-6.99pct。
　　自主品牌内外协同升级，ODM基本盘稳固，东南亚产能持续贡献盈利
　　分业务模式看，自主品牌战略持续推进，新西兰主粮正式反向导入国内市场。2026H1新西兰工厂生产的主粮产品首次通过天猫国际、京东进入国内市场，实现海外优质产能与国内自主品牌渠道的进一步协同。公司目前已形成爵宴、好适嘉、齿能、SmartBalance（悦佰思）、Vivaland（鲜乐之野）等多层次品牌矩阵。海外ODM基本盘保持稳定，东南亚产能继续贡献盈利。2026H1海外ODM客户订单整体稳定，越南、柬埔寨工厂合计具备超3万吨宠物零食产能，承担欧美客户ODM供应；2026H1越南德信、柬埔寨爵味净利润分别为1257.60万元、1804.89万元，东南亚供应链仍是公司重要盈利基础。
　　风险提示：原材料（鸡胸肉）价格波动，产能扩张不及预期等。

　　26H1公司实现营业收入7.35亿元，同比增长1.0%；实现归母净利润0.24亿元，同比下降69.3%。其中，26Q2实现营业收入3.84亿元，同比下降3.7%；实现归母净利润0.16亿元，同比下降71.4%，公司Q2业绩因关税承担、汇率、原材料成本等原因有所承压。向后看，公司新西兰主粮产品上市有望带动新西兰工厂减亏，汇率影响有望边际减弱，维持“买入”评级。
　　主粮&植物咬胶&肉质零食保持增长，原材料上涨拖累整体毛利率
　　26H1分产品：1）畜皮咬胶收入1.85亿元，同比-20.2%；2）植物咬胶收入2.58亿元，同比+16.9%；3）营养肉质零食收入2.28亿元，同比+5.1%；4）主粮和湿粮收入0.59亿元，同比+30.7%，主粮业务稳步推进。毛利率来看，26H1公司综合毛利率为28.39%，同比下降3.60pct；其中，畜皮咬胶/植物咬胶/营养肉质零食/主粮和湿粮毛利率分别为24.88%/28.76%/31.57%/26.28%，同比分别下降3.20pct/3.31pct/5.05pct/6.99pct。报告期内鸡肉采购价格整体上涨，推动营业成本同比增长6.3%，对盈利能力形成一定压力。
　　26H1国内业务稳健增长，海外ODM同比下滑
　　公司国内市场以自主品牌、自建渠道为核心，爵宴品牌保持良好发展势头，同时新西兰工厂生产的主粮产品通过天猫国际和京东发售并进入国内市场。公司持续推进自主品牌和主粮业务，海外市场仍为公司主要收入及利润来源。我们估算26H1公司国内业务维持10%-15%左右营收增长，主要系爵宴品牌增长势头良好，公司新西兰主粮产能逐步释放。公司海外业务营收因汇率、关税等影响同比下滑。
　　销售费用率整体平稳，汇兑损失增加拖累利润表现
　　26H1公司销售费用为0.59亿元，同比增长5.6%，销售费用率为8.0%，同比提升0.4pct；管理费用为0.67亿元，同比增长7.6%，管理费用率为9.1%，同比提升0.6pct；研发费用为0.17亿元，同比增长20.8%，研发费用率为2.3%，同比提升0.4pct，主要系随着宠物主粮业务推进，公司增加主粮产品研发人员投入及相关试验材料消耗。财务费用为0.23亿元，上年同期为-0.04亿元，财务费用率为3.1%，同比提升3.6pct，主要系人民币升值导致汇兑净损失增加，其中汇兑净损益由上年同期净收益约0.14亿元转为本期净损失约0.10亿元。受毛利率下降及财务费用增加等因素综合影响，26H1归母净利率为3.3%，同比下降7.6pct。
　　盈利预测与估值
　　考虑到关税、汇率、原材料成本上涨等不确定性，以及国内宠物食品竞争较为激烈，我们下修公司营收及毛利率预期、上修费用率预期进而下修公司26-28年归母净利润至1.2/1.7/1.9亿元（较前值分别下修21%/16%/17%），对应EPS为0.50/0.67/0.78元。参考2026年可比公司估值均值19XPE，考虑到公司自主品牌发力可期，代工业务订单有望修复，给予公司26年33XPE，下调目标价为16.5元（前值20.79元，对应26E33xPE）。
　　风险提示：国内消费增长不及预期、国内养宠渗透不及预期等、原材料价格波动不及预期等。

　　事件：
　　8月24日，公司发布2026年半年报，公司营业收入+0.96%，归母净利润-69.23%。公司2026年上半年实现营业收入7.35亿元（同比+0.96%），归母净利润0.24亿元（同比-69.25%）；单二季度收入同比-3.74%，归母净利润同比-71.42%。
　　主粮和湿粮营收较快增长。分产品看，1H2026，1）畜皮咬胶营收1.85亿元（同比-20.22%），毛利率24.88%（同比-3.20pcts）；2）植物咬胶营收2.58亿元（同比+16.89%），毛利率28.76%（同比-3.31pcts）；3）营养肉质零食营收2.28亿元（同比+5.07%），毛利率31.57%（同比-5.05pcts）；4）主粮和湿粮营收0.59亿元（同比+30.68%）,毛利率26.28%（同比-6.99pcts）。海外业务，1H2026公司海外订单整体保持稳定，国外销售收入同比-5.3%至5.15亿元。自主品牌业务，公司加强向“主粮+零食”全品类方向延展，主粮和湿粮收入较快增长；构建多品牌矩阵，新西兰工厂自主品牌SmartBalance（悦佰思）与Vivaland（鲜乐之野）主打高品质主粮，已在国内上市销售。
　　汇率和成本波动影响公司盈利能力暂承压。公司1H2026实现毛利率28.39%，同比-3.59pcts，单二季度毛利率为29.09%，主要由于鸡肉等原材料价格波动；净利率3.44%，同比-7.56pcts，Q2净利率为4.42%。公司销售费用率同比+0.35pcts至8.01%，管理费用率同比+0.56pcts至9.09%，费用支出较为稳定；财务费用率同比+3.6pcts至3.10%，主要是人民币升值导致汇兑损失增加。
　　投资建议：我们预计公司2026-2028年归母净利润为1.00/1.85/2.26亿元，8月25日收盘价对应PE为31.0/16.8/13.8倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：原材料价格波动风险、汇率波动带来的风险、国际政治经济环境变化风险、新产品及自有品牌开发推广风险。

　　事件：4月22日，公司发布2025年报和2026年一季报。公司2025年实现营收14.49亿元（同比-12.67%），归母净利润1.16亿元（同比-36.52%）；单四季度营收同比+7.04%，归母净利润同比-92.40%。2026年一季度，公司实现营收3.51亿元（同比+6.66%），归母净利润806.88万元（同比-63.70%）。
　　产品结构优化，毛利率持续改善。2025年，公司毛利率同比+2.4pcts至31.9%，主要系产品结构改善和海外经营效率提升；销售费用率+0.93pcts至8.0%，管理费用率同比+2.4pcts至9.4%，净利率-3.1pcts至8.1%，主要系营销投入、新西兰主粮产线折旧和员工激励费用增加等。1Q2026，公司毛利率-1.0pcts至27.6%，销售费用率-0.5pcts至27.6%，管理费用率-0.6pcts至8.7%，净利率-4.7pcts至2.4%，主要系竞争烈度提升，汇率变动致汇兑损失增加（一季度财务费用1319万元），鸡肉原材料阶段性涨价等。
　　自有品牌延续高增，外销业务承压。分产品看，2025年畜皮咬胶4.24亿元（同比-15.9%），毛利率28.7%（同比+13.4pcts）；植物咬胶4.60亿元（同比-24.20%），毛利率32.3%（同比+1.4pcts）；营养肉质零食4.45亿元（同比+10.6%），毛利率35.7%（同比+7.6pcts）；主粮和湿粮0.96亿元（同比-19.0%）。分渠道看，2025年ODM及经销12.64亿元（同比-17.65%）,毛利率31.40%（同比+8.4pcts）；直销1.85亿元（同比+49.22%），毛利率35.02%（同比+0.4pcts）。公司优化市场结构和产能布局应对海外贸易环境变化；加速自主品牌建设，爵宴品牌2025年618GMV突破3800万元（同比+52%）,双十一突破5500万元（同比+30%），推动新西兰主粮品牌进入国内市场；完善产品矩阵，覆盖主粮核心品类，推进新西兰主粮、温州烘焙粮产线运营。
　　投资建议：我们预计公司2026-2028年归母净利润为1.73/2.17/2.64亿元，4月22日收盘价对应PE为23.3/18.6/15.3倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：原材料价格波动风险、汇率波动风险、外部贸易环境变化风险。