【核心结论】英科医疗为全球一次性防护手套龙头，具备突出的成本、产能和资金优势，在中国和全球产能和收入规模领先。我们看好一次性手套行业落后产能逐步出清，供需格局持续优化趋势下，公司持续扩建丁腈手套产能，提升市占率和盈利能力，业绩增长具备较强的确定性。我们预计公司2025/2026/2027年EPS分别为1.96/2.76/3.43元。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　英科医疗为全球一次性手套龙头企业，业绩重回增长通道。公司业务主要覆盖个人防护和康复理疗等，其中一次性手套为核心产品。过往公共卫生事件影响下公司业绩波动较大，现已恢复增长，2024年/2025Q1-Q3公司收入同比+37.6%/+4.6%，利润分别同比+282.6%/+34.5%。海外市场贡献公司主要收入，2024年境外市场收入占到公司总收入的84.7%。
　　丁腈手套行业供需格局显著改善，价格有所回升。丁腈手套由于具备较好的性能和较广的应用范围，目前已成为一次性手套的主流。2020-2021年由于公共卫生事件影响，全球一次性手套产能大幅扩张，行业出现供需极端不平衡，2022年以来行业处于去产能、去库存的激烈竞争阶段。2024年及之后，随着出口量明显回暖，行业供给端集中度进一步提升，丁腈手套价格也探底回升。随供需格局持续优化，今年丁腈手套行业已步入明确的提价周期，2月底以来外部地缘因素驱动的涨价幅度较为显著，涨价趋势已形成，有望为行业龙头带来利润弹性。
　　深筑成本+产能+资金壁垒，公司龙头地位持续稳固。1）成本：使用能源以清洁燃煤为主，相较于友商的蒸汽和天然气具备成本优势，控股和参股上游丁腈胶乳生产企业，保障了原材料的成本和稳定供应。2）产能：丁腈手套产能持续提升，2019年至2024年，公司丁腈手套产能由50亿只提升至560亿只，引入第三代产线巩固优势。3）资金：在手现金充裕，为持续扩产奠定资金基础。截至25Q3末，公司账上货币资金和交易性金融资产分别有97.0亿元和126.4亿元。
　　风险提示：产品建设不及预期的风险；国际贸易摩擦的风险；行业竞争加剧影响销售的风险；汇率波动的风险；原材料价格波动及供应稳定性的风险。

　　疫情扰动出清，英科跻身头部。公司锚定一次性手套业务，业务辐射120余个国家地区。公司产品以出口为主，2024年境外收入80.6亿元（占比84.7%），境内收入14.6亿元（占比15.3%），经营稳健。疫情期间，一次性手套需求激增，行业整体扩产，公司扩产比例显著高于行业平均。在下行调整阶段，行业集中度提升，市场份额加速向龙头聚拢，英科跻身全球头部。2025年，全球手套销量有望追平2021年，价格趋稳小幅回升，“量增价减”趋势有望改变，一次性手套行业经过四年调整或已出清。
　　产线先进，成本优势构筑核心壁垒。1）公司以第三代生产线为主，线速行业领先，生产高效且能耗更低，生产技术竞争力强，良率长期稳定在99%以上；2）公司进行了“余热回收+智控变频+关键部件升级”全面节能技改，同时布局上游，降低了原材料波动对成本干扰。因此，对比同行，截至2025年三季度末，公司在毛利率和净利率方面都表现更好，成本优势全行业领先，市场地位有望进一步提升。
　　量价逐级改善，具备业绩弹性。1）销量方面：公司成本优势显著，持续推进市场多元化战略，雄厚资金实力保障了产能仍有翻倍空间，未来有望迅速抢占市场，实现销量稳健增长；2）价格方面：手套行业属于充分竞争行业，价格涨跌主要取决供需关系变化，以及原材料价格波动。目前，供需格局相对平衡，价格不具备大幅波动的条件，也已经具备了一定的材料价格带来的成本传导能力。综合分析，在行业供需趋于理性平衡、竞争回归成本与效率的背景下，英科具备规模、成本与全球化优势，有望实现份额提升。
　　我们预测公司2025-2027年每股收益分别为：1.98、2.97、3.37元，根据可比公司2026年平均估值，给予公司2026年18倍市盈率，对应目标价为53.46元，首次给予“买入”评级。
　　风险提示
　　关税摩擦加剧风险；成本上涨风险；市场需求变化风险；工程建设不达预期风险。

　　公司：公司专注一次性手套的生产和销售，在近年全球公共卫生事件中已积累大量资金并用于规模化扩产。2019年至2025H1，公司丁腈手套年化产能从190亿只增长至560亿只，已成为全球丁腈手套龙头。
　　行业：丁腈手套综合性能优异，需求持续景气。丁腈手套过敏率低，综合性能表现优异，可应用于医疗、工业、民用等各类使用场景，渗透率持续提升。据马来西亚丁腈手套龙头贺特佳，25年全球橡胶手套需求约3250-3750亿只，未来有望保持大单位数增长趋势。从供需结构来看，欧美需求占比约60%；供给则集中在中国和马来西亚，各占比30%-40%。我们预计在需求稳健增长、供给集中度提升的背景下，行业竞争将进一步回归成本与效率。
　　核心壁垒：技术领先+原材料自供/燃煤优势+规模效应，成本优势突出。
　　丁腈手套行业竞争充分，成本优势为核心。公司通过技术、原材料、能源及规模四个维度构筑难以复制的成本壁垒：①产线新、自动化水平高，生产效率持续领先；②原材料与能源合计占成本约6-7成，其中公司核心原材料丁腈胶乳自供比例达80%，低于同业的外采依赖；同时公司为主要全球手套厂商中少数以燃煤为主要能源结构的企业，较天然气或外购蒸汽具备明显成本优势；③公司已成为全球最大的丁腈手套生产商，扩产仍在推进，规模效应有望进一步强化。
　　量价修复叠加成本优势，结合规模化扩产能力，看好利润释放空间。
　　短期来看，美国关税扰动及行业周期波动已基本消化，25Q4以来行业预计进入价格修复阶段，伴随着公司扩产持续推进，有望量价双升。
　　①价：25Q3拐点已至，25Q4以来进入温和上涨通道。丁腈行业价格主要取决于三大因素：①行业供需；②原材料价格（主要为丁腈胶乳，上游丁二烯、丙烯腈）；③关税政策（影响区域市场供需→影响价格）。
　　25年前三季度在关税落地、非美市场竞争及原材料价格下行背景下，ASP处于下行通道；25Q4以来，随着去库结束、中小落后产能出清、关税扰动消化及需求回暖，行业价格已进入温和修复通道，预计26年ASP仍有上行空间。
　　②量：在手现金充裕，扩产计划稳步推进。丁腈手套为重资产行业，双模手套单线投资可达3000万元，公司25Q3账面净现金51亿元，远超同业水平，为少数具备大规模扩产能力的公司。未来公司持续推进市场多元化战略，国内安庆新增产能也自24Q4稳步推进，叠加丁腈手套需求景气度持续，我们预计出货量有望持续增长。
　　③针对原材料价格回升的市场担忧，我们认为其不改全年盈利能力向上趋势。25Q4以来原材料价格有所回升，公司作为丁腈手套龙头具备较强的价格传导能力，原料自供比例较高可缓冲成本波动。参考24年原材料涨价周期，行业价格向上，公司毛利率依然呈现季度环比提升态势。
　　长期来看，在行业供需趋于理性、竞争回归成本与效率的背景下，头部厂商的分化逻辑愈发清晰。具备规模、成本与全球化能力的企业，有望持续提升份额。
　　盈利预测与估值：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为100.13/125.58/144.83亿元，分别同比增长5.15%/25.41%/15.34%，归母净利润分别为12.58/17.14/21.92亿元，分别同比-14.1%/+36.2%/27.9%。我们认为，公司是本轮手套行业复苏中确定性高、弹性优的核心受益标的，当前对应26年PE仅15.0X，首次覆盖予“买买入
　　评级。
　　核心催化：产能扩张、同行产能减少/关停、手套行业价格提升。
　　风险提示：海外关税政策变化的风险、市场竞争加剧的风险、汇率变化的风险、扩产不及预期的风险、原料价格波动的风险。

　　主要观点：
　　全球手套行业领军企业，成本优势大且产能扩张快速。
　　（1）行业处在供需格局改善的过程中，最差的时候已过。COVID-19疫情后，一次性手套行业即处在供需格局再平衡的过程中，2024年手套行业已经进入到供需平衡的格局。中美关税的风波打断了行业修复的进程，但2025年行业内厂家积极出海，渠道库存消化，终端需求持续增长，我们认为2026年行业重回供需平衡局面，2026年手套平均价格有望继续小幅回升。
　　（2）英科医疗，具备成本优势，抓住疫情机会，盈利大增，为后续成长打下基础。过去10年，丁腈手套需求量快速增长，尤其疫情期间，公司抓住机遇，一次性手套产能从疫情前的190亿只（其中丁腈手套50亿只）扩张到目前的870亿只（其中丁腈手套560亿只）。同时，公司布局上游原材料丁腈胶乳，公司拥有安徽凯泽以及山东浩德控股丁腈胶乳原材料厂进行自供，原材料自供率超80%，同时在各大生产基地均有清洁能源生产指标，煤炭使用成本较天然气等其他能源具备成本优势，因此公司销售毛利率、销售净利润、ROE水平均在可比公司前列。
　　（3）积极调整销售策略，应对中美关税风险。以2024年收入为例，公司美国市场收入占比约30-35%，2025年公司在国内生产的手套基本退出美国市场，但公司迅速调整销售策略，将国内产能转向欧洲、亚洲等非美市场，并成功维持满产满销的状态，2025年上半年海外非美市场销售收入同比增长约45%，国内市场销售收入同比增长约35%，展现了强大的全球渠道拓展能力。同时公司也在积极实施供应链全球化进程，以有效规避地缘政治风险。
　　（4）管理层设置较高股权激励目标，向市场传递增长信心。公司2025年股权激励计划限制性股票已经授予，考核目标设涉及2026-2029年四个会计年度，2026-2029年归母净利润目标分别为16.8亿元、18.8亿元、22.8亿元和26.8亿元，2027-2029年复合增速约为16.8%，远超行业需求7-9%的复合增速。
　　投资建议
　　综上，我们预计2025-2027年公司营业收入将分别达到98.92亿元、117.27亿元和138.43亿元，同比增长分别为3.87%、18.55%和18.04%，归母净利润分别为11.86亿元、17.87亿元、22.21亿元，同比增长-19.1%、50.7%和24.3%。2025-2027年对应的EPS分别为1.81元、2.73元和3.39元，对应的PE分别为24x、16x和13x。考虑公司是全球一次性手套行业的头部企业，成本优势显著，产能稳步增长有望带动公司业绩持续增长，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　产能投放不及预期的风险。

　　业绩简评
　　公司发布2025年三季度报，2025年前三季度公司实现营业收入74.25亿元，同比增长4.60%；实现归属于母公司所有者的净利润9.24亿元，同比增长34.47%；归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为4.84亿元，同比下降19.32%。
　　其中2025年Q3公司实现营业收入25.11亿元，同比下降2.90%；实现归属于母公司所有者的净利润2.14亿元，同比增长113.04%；归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为0.84亿元，同比下降25.87%。
　　25年前三季度经营分析
　　英科医疗是全球领先的个人防护装备供应商。公司凭借卓越的一次性手套业务奠定了全球市场领导地位。目前公司一次性非乳胶手套年化产能达870亿只，其中丁腈手套560亿只、PVC手套310亿只，通过持续的产能扩充与装备升级，已构建起行业领先的规模化生产能力。2025年10月公司宣布获得知名市场研究机构尚普咨询集团颁发的“一次性手套全国销量第一”和“一次性丁腈手套全国销量第一”市场地位声明书，全面印证了在国内一次性手套市场的领先地位。
　　公司加大对国内市场ToC端的品牌营销。线下渠道方面，一次性丁腈手套成功入驻山姆会员店、胖东来等高端商超，其中山姆渠道新品上线仅8天即登顶新品热度榜TOP1，展现出强劲的市场号召力；线上布局方面，公司4月与京东健康签署战略合作协议，双方将共同探索"互联网+医疗健康"创新服务模式，共建医疗防护新生态；“618活动”期间，英科医疗手套产品登顶全网电商各大榜单TOP1，进一步夯实线上市场领导地位。全渠道协同发力不仅加速了品牌下沉，更构建起覆盖C端用户的立体化服务网络。
　　盈利预测
　　预计公司2025-2027年收入端分别为99.28亿元、123.28亿元和154.00亿元，收入同比增速分别为4.25%、24.18%和24.92%，预计归母净利润2025年-2027年分别为12.70亿元、20.43亿元和30.91亿元，归母净利润同比增速分别为-13.37%，60.94%和51.28%。2025-2027年PE分别为19.96倍、12.40倍和8.20倍，2025-2027年PEG分别为-1.49、0.20和0.16。
　　风险提示：
　　市场供需关系变化和价格波动风险、原材料价格波动及供应稳定性风险、汇率波动风险、国际贸易摩擦影响。

　　核心观点
　　成本优势突出，行业地位大幅提升。2020年起，公司利用有利的市场时机，加速进行产能扩展，产能增速在行业主要参与者中居首位，成为全球一次性手套行业的头部企业之一。另一方面，公司在成本控制方面具有一定优势，体现为近年来毛利率、EBITDA/收入高于同业企业。自2023年起，公司的产能利用率持续提升且提升进度显著领先于顶级手套和贺特佳，体现出在行业调整阶段，公司利用成本优势持续提升市场份额。
　　手套需求长期稳健增长，公司账面现金充足，现金流充沛，扩产能力领先，市占率有望持续提升。2020至2021年，中国企业加速扩产，推动该行业的产能中心向中国转移，2022年以来中国企业在手套出口市场中的份额持续提升。针对对美贸易受阻的现状，公司持续推进多元化市场布局并稳步推进海外生产基地建设，有望进一步提升公司供应链韧性和客户覆盖广度。长期看，一次性手套需求量仍具有一定的成长性，预计复合增速在7%-9%之间，由于手套行业是资本密集型行业，龙头企业需要通过持续扩大产能来保持市占率。目前公司账面净现金储备充足，近年来公司经营活动现金流量净额持续保持流入状态，能够保持后续产能扩张的资本开支需求，有助于持续提升公司的市场份额。
　　盈利预测与评级。我们预计公司2025年至2027年公司收入分别为99.62亿元、135.80亿元和152.02亿元，同比增速分别为4.6%、36.3%和11.9%；归属于上市公司股东的净利润为12.09亿元、18.40亿元和21.91亿元，同比增速分别为-17.5%、52.1%和19.1%，以3月19日收盘价计算，对应PE分别为32.1倍、21.1倍和17.7倍，首次覆盖给予“增持”评级。
　　风险提示：汇率波动，汇兑损失增加，导致公司收入/利润低于预期；产能扩张速度、投产后产能利用率提升速度低于预期；卫生保健需求复苏缓慢，手套需求量增速低于预期；原材料价格波动，导致盈利能力低于预期。