业绩增长符合预期，盈利能力保持稳定
　　公司发布2025年半年报，2025H1实现营收15.12亿元（YoY+10.67%），归母净利润2.91亿元（YoY+2.57%），扣非净利润2.83亿元（YoY+10.74%）；2025年单二季度实现营收8.16亿元（YoY+5.24%），归母净利润1.66亿元（YoY+4.54%），扣非净利润1.59亿元（YoY+6.62%）。根据公司发布的2025年度财务预算报告，预计2025年营业收入同比增长10-20%，扣非净利润同比增长10-20%，上半年业绩增速符合预期。2025H1公司毛利率为74.58%（YoY+1.44pct），净利率19.27%（YoY-1.52pct）。2025H1公司期间费用率基本平稳，其中销售费用率40.37%（YoY+0.39pct），管理费用率3.58%（YoY+0.59pct），研发费用率8.26%（YoY-0.09pct），财务费用率0.33%（YoY-0.24pct）。
　　深耕外用制剂领域，产品矩阵丰富度持续提升
　　截至2025年上半年，公司已拥有7款外用制剂药品注册证书，在研外用制剂产品超20个，主要产品包括洛索洛芬钠凝胶贴膏、酮洛芬凝胶贴膏、消炎解痛巴布膏、利丙双卡因乳膏、克霉唑阴道片等。2025年上半年外用制剂板块业绩保持高速增长，实现销售收入8.36亿元（YoY+16.96%），主要得益于洛索洛芬钠凝胶贴膏院内持续放量叠加院外高增及酮洛芬凝胶贴膏院内放量。2025-2026年，外用制剂管线丰富度有望持续提升，预计将获批产品包括吲哚美辛凝胶贴膏、氟比洛芬凝胶贴膏、洛索洛芬钠贴剂、酮洛芬贴剂、氟比洛芬贴剂、克立硼罗软膏、双氯芬酸二乙胺乳剂、椒七麝凝胶贴膏等。随着未来新品逐渐上市销售，叠加老龄化日益严重、经皮给药市场需求增加的外部环境驱动，公司在外用制剂板块有望持久续航。
　　全面转型创新药研发，收购抗菌多肽新药JIJ02凝胶
　　公司布局化药与中药创新药，其中以化药创新药为核心发展方向，重点聚焦疼痛领域（主要研发多肽药物与小分子药物）与肿瘤领域（专注PDC药物研发）。研发模式上，采用自主研发与项目引进并行的模式，其中在自主研发上，已布局包括椒七麝凝胶贴膏等几款中药创新药；项目引进上，2025年8月21日，公司公告以9000万元受让成都佩德拥有的JIJ02凝胶的全部已开发成果及相应知识产权。JIJ02凝胶为抗菌多肽新药，拟定适应症为寻常痤疮，目前处于临床I期，计划将于2026年上半年完成Ⅰ期临床并启动Ⅱ期临床。其具备广谱抗菌特性、不易产生耐药性、安全性更优、成本低等优势，预计后续市场竞争优势明显，目前国内外无同类型药品上市。随着后续创新药内生+外延布局加深，有望加深核心技术壁垒，丰富创新药管线，为公司带来新的增长曲线。
　　盈利预测
　　基于洛索洛芬钠凝胶贴膏竞争格局变化，我们调整盈利预测，预计公司2025-2027年营收分别为32.81/34.69/38.08亿元（调整前2025-2026年35.87/41.82亿元），归母净利润分别为5.88/6.28/7.29亿元（调整前2025-2026年6.75/8.99亿元）。2025-2027年对应当前市值15/14/12XPE，维持“买入”评级。
　　风险提示：研发风险；竞争格局恶化风险；政策风险

　　业绩增长稳健，持续加码创新管线布局，维持“买入”评级
　　公司2025H1收入15.12亿元（同比+10.67%，以下均为同比口径）；归母净利润2.91亿元（+2.57%）。单二季度，公司收入8.16亿元（+5.24%）；归母净利润1.66亿元（+4.54%）。盈利能力方面，2025H1毛利率为74.58%（+1.44pct）；净利率为19.27%（-1.53pct）。分业务看，药品制剂延续稳健增长态势，2025H1药品制剂收入12.47亿元（+14.86%），洛索洛芬钠凝胶贴膏、酮洛芬凝胶贴膏等产品销售情况良好，同时公司持续打造外用贴膏产品矩阵，其中氟比洛芬凝胶贴膏、洛索洛芬钠贴剂、吲哚美辛凝胶贴膏等6个产品已报产；原料药实现收入1.16亿元（+1.26%）；药用辅料收入0.91亿元（-0.46%）；技术服务与转让实现收入0.10亿元（-59.96%）。我们看好公司产品结构持续创新，基于目前公司处于产品结构调整阶段，我们下调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为5.70、6.42、7.31亿元（原预计2025-2026年归母净利润为6.46、8.05亿元），EPS为1.14、1.28、1.46元/股，当前股价对应PE为16.2、14.4、12.6倍，公司后续创新转型速度有望加快，维持“买入”评级。
　　公司收购抗菌肽新药JIJ02凝胶，加速创新转型
　　公司加快创新药管线布局，2025年8月以9000万元受让成都佩德的抗菌多肽1类新药JIJ02凝胶的全部开发成果及相应知识产权，该产品目前处于临床I期，主要用于治疗寻常痤疮。寻常痤疮是常见的毛囊皮脂腺慢性炎症疾病，JIJ02凝胶与现有药物（主要有过氧苯甲酰凝胶、阿达帕林凝胶等传统药物）相比，具有不易耐药及安全性更优的潜在优势，有望为痤疮治疗提供更好的选择。此外，抗菌多肽具有广谱抗细菌、真菌活性，潜在适应症丰富。目前全球范围内尚未有抗菌肽药品上市，国内进展较快的普莱医药开发的培来加南已提交NDA申请，其用于治疗继发性创面感染。未来我们预计公司产品矩阵有望进一步丰富，届时业绩增长点多样，经营有望持续稳步向上。
　　风险提示：行业政策变化风险、新药研发风险、原材料供应和价格波动风险等。

　　投资要点：
　　事件：公司发布2025年半年报，25H1实现营业收入15.12亿元，同比+10.67%；归母净利润2.91亿元，同比+2.57%；单二季度来看，实现营业收入8.16亿元，同比+5.24%；归母净利润1.66亿元，同比+4.54%。
　　25H1业绩符合预期。25H1，公司实现营业收入15.12亿元，同比+10.67%，归母净利润2.91亿元，同比+2.57%。盈利能力方面，2025H1毛利率、归母净利率分别为74.58%/19.27%，同比+1.44/-1.53pct。期间费用率保持平稳，其中2025H1销售/管理/研发/财务费用率分别为40.37%/3.58%/8.26%/0.33%，同比+0.39/+0.59/-0.08/-0.23pct。
　　药品制剂延续稳健增长态势，外用贴膏产品矩阵持续丰富。分业务看，25H1，1）药品制剂实现收入12.47亿元（同比+14.86%），毛利率达82.90%（同比+0.36pct），洛索洛芬钠凝胶贴膏、酮洛芬凝胶贴膏、消炎解痛巴布膏等主导产品销售情况良好，同时公司持续打造外用贴膏产品矩阵，在研外用贴剂产品超20个，其中氟比洛芬凝胶贴膏、洛索洛芬钠贴剂、吲哚美辛凝胶贴膏等6个产品已报产；2）原料药实现收入1.16亿元（同比+1.26%），毛利率39.80%（同比-5.16pct）；3）药用辅料实现收入0.91亿元（同比-0.46%），毛利率33.27%（同比+6.01pct）；4）技术服务与转让实现收入0.10亿元（同比-59.96%），毛利率25.59%（同比-21.02pct）。
　　收购抗菌肽新药JIJ02凝胶，持续加码创新药管线布局。公司加快创新药管线布局，近期以9000万元受让成都佩德的抗菌多肽1类新药JIJ02凝胶的全部开发成果及相应知识产权，该产品目前处于临床I期（适应症：寻常痤疮）。寻常痤疮是常见的毛囊皮脂腺慢性炎症疾病，现有药物主要有过氧苯甲酰凝胶、阿达帕林凝胶、多西环素片、克林霉素甲硝唑搽剂等传统药物。JIJ02凝胶与现有药物相比，具有不易耐药及安全性更优的潜在优势，有望为痤疮治疗提供更好的选择。此外，抗菌多肽具有广谱抗细菌、真菌活性，潜在适应症丰富，包括但不限于痤疮、烧烫伤、糖尿病足等创面感染适应症。目前全球范围内尚未有抗菌肽药品上市，国内进展较快的普莱医药开发的培来加南（适应症：外伤性损伤继发感染）已提交NDA申请。
　　盈利预测与评级：我们预计2025-2027年归母净利润分别为5.72/6.07/6.87亿元，同比增速12%/6%/13%，当前股价对应PE分别为17X、16X、14X。考虑到公司外用贴膏产品矩阵丰富，战略布局抗菌肽创新药领域，维持“买入”评级。
　　风险提示。销售不及预期风险、医药行业政策风险、研发进展不及预期风险。

　　事项：
　　公司公布2025半年报，实现收入15.12亿元，同比增长10.67%；实现归母净利润2.91亿元，同比增长2.57%；实现扣非后归母净利润2.83亿元，同比增长10.74%；EPS为0.59元/股。公司业绩符合预期。
　　平安观点：
　　外用制剂保持快速增长，管线持续丰富。根据公司8月25日发布的《投资者关系活动记录表》，25H1外用制剂实现销售8.36亿元（+16.96%），主要增长原因是洛索洛芬钠凝胶贴膏院内持续放量、院外高速增长以及酮洛芬凝胶贴膏在院内放量。目前公司外用板块主要上市品种有洛索洛芬钠凝胶贴膏、酮洛芬凝胶贴膏、消炎解痛巴布膏、利丙双卡因乳膏、克霉唑阴道片等，公司预计2025年将获批吲哚美辛凝胶贴膏、氟比洛芬凝胶贴膏、洛索洛芬钠贴剂等；预计2026年获批酮洛芬贴剂、氟比洛芬贴剂、克立硼罗软膏、双氯芬酸二己胺乳剂、椒七麝凝胶贴膏等。公司外用制剂管线有望持续丰富。
　　引进创新药JIJ02凝胶，加快创新转型。公司公告以9000万元受让成都佩德拥有的JIJ02凝胶的全部已开发成果及相应知识产权，初步拟定适应症为寻常痤疮。JIJ02凝胶具备广谱抗菌特性、不易产生耐药、与其他药物具有协调效应、成本低等优势。本次JIJ02的转让为买断式，出让方未保留后端分成，权益范围覆盖海外，公司正计划申请海外相关专利。根据研发进展，JIJ02凝胶预计将于2026年上半年完成1期临床，并启动2期临床。公司目前全面转型创新药研发，聚焦疼痛领域和肿瘤领域，前者主要研发多肽药物与小分子药物，后者专注于PDC药物。
　　坚守经皮给药方向，加快转型创新，维持“推荐”评级。考虑到洛索洛芬钠凝胶贴膏纳入第11批国家集采，我们将公司2025-2027年净利润预测调整为5.91亿、5.86亿、7.18亿元（原预测为6.00亿、7.46亿、9.08亿元）。考虑到公司加快创新转型，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）研发进度不及预期；2）洛索洛芬钠凝胶贴膏集采降价超预期；3）凝胶贴膏产品竞争格局加剧。