事件：凯伦股份发布2023年年报及2024年一季报，23年公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润28.01/0.23/-0.3亿元，同比+31.6%/转盈/减亏。23Q4实现营收/归母净利润/扣非归母净利润7.2/-0.52/-0.64亿元，同比+21.2%/减亏/减亏。此外，23年地产行业持续承压下公司计提信用减值损失1.4亿，同比+11%，公司经营活动产生的现金流量净额1.9亿元，同比+315%。24Q1公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润5.28/0.08/-0.1亿元，同比+4.1%/-77.1%/-499.6%。
　　毛利率改善叠加费用率下行，盈利能力显著改善：23年/23Q4公司毛利率为22%/15.9%，同比+2.5/+0.7pcts，毛利率有所提升主要系沥青等原材料采购成本下行所致。23年/23Q4销售费用率为7.3%/6.8%，同比-0.6/-5.0pcts。23年/23Q4管理费用率分别为4.0%/5.0%，同比-2.4/+0.1pcts，管理费用率下行主要系股份支付费用下降。综合来看，23年/23Q4销售净利率达到1.0%/-7.3%，同比+8.6/+23.5pcts。24Q1公司毛利率为21.7%，同比-1.0pcts；销售/管理费用率为7.5%/7.0%，同比-0.5/+3.2pcts，销售净利率为1.7%，同比-5.2pcts。
　　大力开拓经销渠道，主动收缩地产订单：23年公司大力发展经销商模式，经销商数量显著增加，并通过渠道下沉，合理调整区域销售资源，经销占比继续提升，收入结构得到优化。同时，公司加强客户风险识别和保障措施，主动收缩部分风险较大的房地产客户订单，房地产业务占比在22年快速下降的基础上进一步下降。渠道持续优化下，公司经营性现金净流量实现大幅增长。
　　开发融合钢塑复合板体系，填补屋面系统解决方案空白：公司依托高分子产业园，率先实现生产G类和GL类TPO和PVC防水材料，产品的尺寸稳定性、耐候性、抗风揭能力等方面优势明显。公司基于进口生产线生产出高分子材料的优异性能，针对性开发融合钢塑复合板体系，填补屋面系统解决方案空白，23年收入贡献占比较低但发展态势良好，后续有望成为新增长点。
　　盈利预测、估值与评级：伴随地产需求逐步触底、防水新规落地和渠道布局优化，后续增长具备韧性。考虑到公司经销渠道拓展顺利，并主动收缩房地产客户订单优化渠道结构，盈利有望持续改善。我们调整公司24-25年归母净利润预测为1.75/2.06亿元（上调11%/11%），新增26年预测为2.23亿元，维持“买入”评级。
　　风险提示：下游需求疲软，原材料价格上涨风险，融合光伏屋顶系统推广不及预期

　　公司发布三季报。2023年前三季度，公司实现营收20.80亿元（+35.70%），归母净利润0.75亿元（+235.39%），扣非归母净利润0.33亿元（+372.25%）；其中第三季度，公司实现营收7.73亿元（+26.39%），归母净利润0.20亿元（+2,190.92%），扣非归母净利润0.12亿元（+146.26%）。
　　加大渠道销售，营收实现增长。前三季度，公司加大市场开拓与营销投入，销售规模持续增长。在直销方面，公司已经和头部地产商如万科、保利、新城、中海等头部企业达成长期战略合作关系。在经销方面，公司将大力发展经销渠道，通过差异化产品和系统支持，更好的赋能经销商，使销售渠道更加均衡，客户也更加多元化。此外，外贸业务继续保持了稳健发展势头，产品已出口六十个国家和地区，出口产品类别也呈现多元化趋势。
　　成本下降毛利改善，信用减值拖累业绩。受益沥青等原材料价格较同期有明显下降，公司毛利率有明显提升：前三季度公司毛利率为24.10%，同比增加2.97pct；第三季度公司毛利率为24.12%，同比增加6.61pct。前三季度公司计提减值损失合计0.79亿元，同期仅为0.08亿元，致使业绩改善不明显。
　　投资建议：公司不断加大经销渠道模式，下沉市场开拓客户，收入实现逆势增长。相较同业公司，公司产品更加侧重技术含量和性能更高的高分子防水材料，未来有望受益光伏屋顶建设。预计公司2023-2025年的营收分别为28.91、35.91和43.09亿元，归母净利润分别为0.85、1.19和1.70亿元，对应PE分别为59.22、42.02和29.41倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：下游地产需求不及预期，沥青等原材料价格上涨等。

　　事件：公司发布2023年年报及2024年一季报。2023年公司实现营收28.01亿元，同比+31.63%；归母净利2264万元，同比+114.24%。2024Q1公司实现营收5.28亿元，同比+4.13%；归母净利787万元，同比-77.10%。
　　营收稳健增长，经销渠道稳步开拓。分季度看，2023Q1-4公司营收增速分别为+55.72%/+34.32%/+26.39%/+21.15%，2024Q1公司营收同比增长4.13%，营收保持稳健增长。公司大力拓展渠道业务，公司通过分布在全国各地的经销商网络，将产品销售给终端工民建等类型客户。产品端，公司基于进口生产线生产出高分子材料的优异性能，针对性开发了“CSPV”以及融合钢塑复合板体系，用于工商业光伏屋顶使用场景。
　　原材料成本下行毛利率改善，减值计提拖累利润。公司2023年销售毛利率22%，同比+2.51pct；2024Q1毛利率21.71%，同比-0.97pct。分产品看，2023年防水卷材毛利率23.54%，同比变动+3.17pct；防水涂料毛利率28.37%，同比变动+8.94pct，主要系原材料成本下行致公司盈利能力改善。期间费用率方面，2023年公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.64/-2.42/-0.32/+0.22pct，其中管理费用下降主要系本期股份支付费用减少；2023年度公司计提各项资产坏账准备和减值准备共计1.63亿元，年度转回或收回0.16亿元。
　　2023年经营性现金流大幅提升。2023年公司经营活动产生的现金流量净额1.92亿元，同比增长315%，主要原因是销售商品、提供劳务收到的现金增加所致。1）收现比：2023年公司收现比101.08%，同比变动-4.14pct；2）付现比：2023年公司付现比101.86%，同比变动+3.50pct。2024Q1公司经营活动产生的现金流量净额为-2.61亿元，同比-1,698.76%，主要系以房抵债的增加致使销售收到的现金减少及原材料采购支付的现金增加所致。
　　盈利预测与投资评级：公司在高分子防水卷材上差异化竞争，不断加大研发投入提升技术实力，随着防水标准提高，高分子防水卷材持续渗透，产品需求占比有较大提升空间。考虑到下游需求恢复速度较缓，我们下调公司2024-2025年归母净利润预测值为0.76/1.37亿元（前值为1.84/2.62亿元），新增公司2026年归母净利润预测值为1.98亿元，对应PE分别为42X/23X/16X，维持“增持”评级。
　　风险提示：房地产行业波动的风险；原材料价格剧烈波动的风险；行业竞争加剧风险；应收账款风险；股权质押风险。

　　事件：公司发布2023年业绩预告。2023年公司实现归母净利润2000-3000万元，扣非后净利润亏损1800-2800万元；其中，Q4公司实现归母净利润预计在-4507.76万元到-5507.76万元。
　　经营结构优化，经销占比进一步提升。公司积极开拓新的市场领域，继续大力发展经销商模式，通过渠道下沉，增加区域销售资源，大力拓展工业建筑、市政建筑、民用建筑广阔市场，来自经销渠道的营业收入保持快速增长。同时，公司加强客户风险识别和保障措施，主动收缩部分风险较大的房地产客户订单，房地产业务占比在2022年快速下降的基础上进一步下降。
　　毛利率回升，减值计提影响当期利润。毛利率来看，公司2023年综合毛利率同比改善，但由于房地产行业持续承压，公司遵循谨慎性原则，对部分房地产客户根据会计准则对存在减值迹象的资产充分计提了减值准备，Q4公司归母净利润-4507.76万元到-5507.76万元。
　　TMP融合瓦经济性显著，有望在工商业厂房屋面中快速推广。基于进口生产线生产出高分子材料的优异性能和研发优势，公司针对性开发了“全生命周期光伏屋顶系统”以及融合瓦体系，用于工商业光伏屋顶使用场景。在防水新规的要求之下，对于金属屋面的防水要求二级以上防水道数不得少于两道，且防水卷材不应少于一道，公司现有的TMP融合瓦产品针对传统钢屋面化学防腐不耐候痛点，将可外露的TPO防水卷材经过特殊加工工艺和镀锌卷钢贴合于一体，实现防腐防水一体化，有效延长钢屋面寿命，同时也能满足防水新规的要求，是兼具经济性与功能性的选择。
　　盈利预测与投资评级：公司在高分子防水卷材上差异化竞争，不断加大研发投入提升技术实力，随着防水标准提高，高分子防水卷材持续渗透，产品需求占比有较大提升空间。考虑到下游需求恢复速度较缓，我们下调公司2023-2025年归母净利润的预测为0.25/1.84/2.62亿元（前值为1.43/2.39/3.49亿元），对应PE分别为152X/20X/14X，维持“增持”评级。
　　风险提示：房地产行业波动的风险；原材料价格剧烈波动的风险；行业竞争加剧风险；应收账款风险；股权质押风险。

　　公司发布2023年三季报。20231-3Q公司实现营收20.80亿元，同增35.70%；归母净利0.75亿元，同增235.39%；EPS0.20元，同增233.33%。公司聚焦高分子核心战略，持续推进渠道改革。维持公司增持评级。
　　支撑评级的要点
　　公司收入稳步增长：2023Q3公司营收7.73亿元，同增26.39%；归母净利0.20亿元，同比大幅增长2190.92%；扣非归母净利0.12亿元，同增146.26%，主要系三季度公司收到856.11万元政府补助。20231-3Q公司经营现金流量净额为-2.74亿元，净流出规模同比缩减32.58%。其中三季度公司经营活动现金流净额为-1.96亿元，净流出规模同比扩大152.87%。
　　盈利能力继续回升，期间费用率同比较为稳定。2023年一至三季度公司综合毛利率为24.10%，同增2.97pct；归母净利率3.61%，同增2.15pct。其中三季度公司综合毛利率为24.12%，同增6.61pct，环比略降0.86pct，主要系三季度沥价格随原油价格上涨，导致公司成本压力有所抬升。三季度归母净利率为2.57%，同增2.43pct，环比略微下降0.03pct。公司盈利能力较上年同期相比持续回升。期间费用方面，2023年一至三季度公司期间费用率合计为18.12%，同减1.07pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别变动1.02/-3.36/-0.02/1.28pct。三季度公司期间费用率为16.35%，同减0.46pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别变动0.44/-0.78/-0.40/0.27pct。今年一至三季度公司销售人员薪酬以及营销策划费用增加，导致公司销售费用率同比增长；同时今年没有股权激励股份支付事项，管理费用规模下降。
　　聚焦高分子核心战略，持续推进渠道改革。公司已投产及在建的生产基地能够辐射华东、华北、华中、西南、华南、西北绝大部分市场区域；公司设计产能一亿平米的高分子产业园一期项目已进入生产阶段，有望进一步提升公司在高分子防水领域的领先地位。并且，公司继续大力发展经销商模式，通过渠道下沉，增加区域销售资源，大力拓展工业建筑、市政建筑、民用建筑广阔市场。
　　估值
　　考虑四季度防水行业需求恢复情况仍需观察，我们对应调整盈利预测。预计2023-2025年公司收入为28.6、36.6、45.9亿元；归母净利分别为1.4、2.0、2.8亿元；EPS分别为0.36、0.51、0.74元。维持公司增持评级。
　　评级面临的主要风险
　　原材料价格大幅上涨，需求扩容不及预期，应收账款周转困难。