公司蓄势待发，弹性可期。公司成立于1996年，专注于提供建筑防水综合解决方案，业务涉及工建防水、民用建材、建筑和家庭修缮、减隔震、土工防渗、光伏能源、建筑涂料、管道、自清洁涂层、保温材料等多个领域。2021年之前，公司营收与利润处于增长区间，2021年之后，行业持续承压，公司致力于收入结构的深度重塑，非房业务及海外收入占比大幅上升，报表的现金质量、公司的资产质量均有所改善。我们看好行业格局修复，公司提价意愿较强，盈利弹性或逐步体现。
　　行业五年变革，蓄势待发。以5年维度，防水行业在需求结构、行业格局、企业意愿等多个方面已有重要变化。1.需求端有三大变化：非房场景的重要性大幅提升、二手房交易占比大幅上升、存量翻新的重要性有望提升。2.行业出清程度或领先于地产链其他环节：1）2021年及之前防水行业收入与地产集采高度相关，且防水企业账期较长；2）2022年开始防水企业进行了持续且剧烈的价格战；3）防水行业资产属性相对较轻；防水行业集中度持续改善。3.政策对地产、城市更新均积极表态，后续或加大支持力度。
　　盈利复苏，弹性可期。毛利率改善幅度领先行业。2025年上半年公司防水业务毛利率恢复到28.2%，较2024年改善4.1pct；而友商防水材料业务毛利率并未见显著改善，公司的利润率改善主要由于公司自身的产品结构调整与成本的降低。未来公司收入结构将进一步调整，零售、海外收入占比将持续提高，市政基建等场景需求占比有望提升，地产占公司收入比重进一步下降。格局改善带来提价预期，政策支持或带来需求恢复，公司提价意愿较强，有望充分受益。
　　投资分析意见：公司估值低于可比公司平均水平。我们以同为消费建材的三家上市公司为可比公司，可比公司PE中枢为26、19、16倍。我们预计公司2025-2027年归母净利分别为-4.13、4.95、6.40亿元，公司2025年亏损，PE为负数并不可比，2026-2027年估值分别为16、12倍。公司估值低于可比公司，我们首次覆盖，给予公司“增持”评级。
　　风险提示：市场需求恢复不及预期，行业竞争仍然激烈，成本上涨的风险。

　　事项：
　　公司发布2025年第三季度报告，前三季度实现营业收入47.03亿元，同比下降8.43%；归母净利润/扣非归母净利润2009/-5774万元，同比下降84.08%/1623.35%。其中第三季度实现营业收入14.83亿元，同比下降10.93%；归母净利润/扣非归母净利润-2687/-4409万元，同比下降183.10%/16.79%。
　　评论：
　　减值计提扩大拖累利润下滑，单季盈利能力持续承压。1）前三季度公司归母净利润大幅收缩84.08%，扣非归母净利润大幅转负至-5774万元，主要系公司营收减少且应收款项减值计提准备增加所致。前三季度公司信用减值损失计提2.01亿元，较去年同期增加50.74%，规模扩大6781万元。2）分季看，公司盈利能力逐季下滑，2025公司Q1/Q2/Q3营收分别同比下滑6.06%/8.10%/10.93%，归母净利润分别同比下滑23.19%/84.32%/183.10%。
　　毛利率延续改善趋势，费用率微增。1）前三季度公司毛利率达24.33%，同比增加1.29pcts；分季度看，公司2025年Q1/Q2/Q3毛利率分别为24.43%/24.87%/23.56%，较去年同期增加0.99/1.42/1.38pcts，改善趋势明显。2）前三季度公司期间费用率达18.92%，同比增加0.96pcts，其中销售/管理/研发/财务费用分别为8.73%/5.13%/4.22%/0.84%，同比+0.43/+0.54/+0.51/-0.52pcts。
　　现金流同比优化，经营质量提升。1）前三季度公司经营性现金流净额为-8.24亿，较去年同期增加7.03亿，同比改善46.03%。2）前三季度公司收现比/付现比分别为103.50%/135.58%，较去年同期增加5.23pcts/减少6.60pcts，经营质量改善，产业链议价能力提升。
　　投资建议：公司毛利率持续改善，现金流同比优化，作为防水行业龙头之一，竞争优势显著，未来随着行业被动出清，市占率有望进一步提升。我们预测公司2025-2027年每股净资产分别为4.14/4.36/4.59元，根据PB估值法，参考可比公司，我们预计2026年公司PB为1.4x，对应目标价为6.10元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：原材料价格大幅波动、地产超预期下行，应收账款恶化。

　　事项：
　　公司公布2025年三季报，前三季度实现营收47.0亿元，较上年同期调整后下降8.4%，归母净利润0.2亿元，较上年同期调整后下降84.1%；公司单三季度实现营收14.8亿元，较上年同期调整后下降10.9%，归母净利润为-0.3亿元，上年同期调整后为0.3亿元。
　　平安观点：
　　收入结构优化带动毛利率改善，多因素拖累业绩。前三季度公司收入同比下滑，主要可能因国内工程建设项目减少，项目施工进度放缓，导致防水市场优质需求有所减少，同时公司主动调整业务结构，加强客户风险前置管理。期内归母净利润降幅超过营收降幅，主要因信用减值计提规模增加，其他收益、营业外收入减少。从毛利率情况看，前三季度销售毛利率24.3%，高于上年同期的23.0%，主要可能因公司持续优化收入结构，不断开发高端市场和优质项目，毛利率较高的海外业务、零售业务实现增长；公司亦加大降本增效力度，前三季度财务费用从上年同期的0.7亿元降至0.4亿元，销售费用亦同比小幅下滑。
　　经营性现金流明显改善，应收账款同比减少。前三季度三季度经营活动产生产生的现金流量净额-8.2亿元，高于上年同期的-15.0亿元，可能因公司持续加强货款回收，同时优化供应商付款方式，减少采购现金支出。期末公司应收账款40.7亿元，低于上年同期的47.3亿元。
　　投资建议：考虑行业需求修复弱于预期、且年内减值规模略多，我们下调公司盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为0.5亿元、2.3亿元、3.7亿元，原预测为2.0亿元、3.3亿元、4.4亿元；当前市值对应PE分别为110倍、24倍、15倍。尽管盈利预测下调，但从宏观层面看，后续地产与基建支持政策有望加码，提振产业链信心；从行业层面看，防水行业与地产新开工紧密相关，行业格局已大幅出清。从公司层面看，科顺股份作为防水头部企业，品牌、渠道、客户资源均具备优势，在行业下行期依然实现规模体量相对平稳，且减值计提较为充分。未来行业步入稳态后，公司市占率、利润率均具备修复空间。我们继续看好公司未来发展，维持“推荐”评级。
　　风险提示：（1）地产基本面恢复、基建需求落地低于预期：若后续地产销售、开工持续下行，将影响防水行业需求；基建同理，若后续实物需求落地低于预期，亦将加剧防水需求压力。（2）原材料价格继续上涨，制约行业利润率：若后续油价上涨，带动沥青、乳液、聚醚等原材料继续涨价，加剧公司盈利压力。（3）应收账款回收不及时与坏账计提风险：目前公司应收款减值较为充分，且有工抵房在手。但若后续地产资金环境与房企违约情况未出现好转，后续不排除继续计提减值，拖累公司业绩表现。

　　科顺股份发布三季报：Q3实现营收14.83亿元（yoy-10.93%，qoq-18.74%），归母净利-2686.74万元（yoy-183.10%，qoq-516.52%），归母净利低于我们此前预期（0.15亿元），我们推测或主因收入规模收缩，制造规模优势难以发挥，同时对费用摊薄有限所致。2025年前三季度累计实现营收47.03亿元（yoy-8.43%），归母净利2008.77万元（yoy-84.08%），扣非净利-5774.41万元（yoy-1623.37%）。考虑到地产链修复传导顺序，我们认为开工端可能率先出现积极变化，防水板块有望受益，维持“增持”评级。
　　25Q3毛利率环比承压，收入规模收缩影响费用摊薄
　　25年前三季度毛利率24.33%，同比+1.29pct，我们推测或主因销售产品结构中零售类相对韧性，提升综合毛利率中枢；25Q3毛利率23.56%，同/环比+1.38/-1.31pct，三季度毛利率环比有所下降，我们推测或主因收入规模收缩，制造端规模优势难以发挥，同时根据Wind，25Q3沥青均价为3765元/吨，同比基本持平/环比+1%，主要原材料沥青价格环比有所提升。前三季度累计期间费用率为18.92%，同比+0.96pct，期间费用绝对值同比-3.5%至8.9亿元，公司降本增效持续推进，但受制于收入规模收缩，摊薄作用难以发挥，费率有所提高，其中销售/管理/研发/财务费率分别为8.73%/5.13%/4.22%/0.84%，同比+0.4/+0.5/+0.5/-0.5pct。25Q3单季度期间费用率为20.79%，同比+1.49/+2.92pct。
　　减值计提前置，应收结构改善
　　前三季度合计计提资产及信用减值损失2.17亿元，同比多计提0.58亿元，我们认为或系减值计提前置所致，截至三季度末，公司账面应收账款净值同比-14.0%至40.7亿元，周转率提升至1.16次，应收结构稳步改善。前三季度归母净利率0.43%，同比-2.03pct；3Q25为-1.81%，同/环比-3.8/-2.2pct。净利率降低或受收入规模收缩、费用率上升及信用及资产减值准备增加等因素影响。现金流角度，公司前三季度累计产生经营性净现金流出8.24亿元，同比少流出6.8亿元，其中收现比/付现比分别为103.5%/135.6%，同比+5.2/-6.6pct，收现比及付现比均有改善。
　　盈利预测与估值
　　考虑到公司收入规模收缩下，对相对韧性的期间费用的摊薄作用弱于我们此前预期，我们上调期间费率假设，调整公司25-27年归母净利润（-60.02%/-29.62%/-28.53%）至0.74/2.33/3.09亿元（三年复合增速为91.49%），对应EPS为0.07/0.21/0.28元。可比公司26年Wind一致预期PE均值为28x，给予公司26年28倍PE估值，维持目标价为5.81元（前值5.81元，对应35倍25年PE）。
　　风险提示：地产开工持续偏弱；原材料价格大幅上涨；价格竞争加剧。