事件：公司发布2025年年报和2026年一季报，2025年，公司实现营收60.44亿元（yoy-11.49%），归母净利润-5.35亿元（2024年为4407万元）；2025Q4，公司实现营收13.41亿元（yoy-20.78%），归母净利润-5.55亿元。2026Q1，公司实现营收14.56亿元（yoy+4.34%），归母净利润0.64亿元（yoy+56.90%）。
　　营收/业绩承压，海外营收同比高增。2025年，公司实现营收60.44亿元（yoy-11.49%），主要系市场需求收缩叠加公司主动收缩部分客户的供应份额所致。2025年，公司归母净利润-5.35亿元，净利润亏损主要系公司计提资产/信用减值同比大幅增加。分产品看，2025年，防水卷材/防水涂料/工程施工营收分别为30.72/15.88/10.84亿元，营收增速分别为-13.60%/-11.13%/-10.68%。分区域看，2025年，境内/境外营收分别为58.49/1.95亿元，营收增速分别为-12.60%/+42.98%，境外营收同比高增。
　　毛利率/现金流同比改善，减值损失致净利率承压。2025年，公司整体毛利率为24.20%，同比+2.43pct，主营产品毛利率均同比改善，防水卷材/防水涂料毛利率分别为24.24%/37.22%，分别同比+5.01pct/+3.55pct。2025年，公司期间费用率20.20%，同比+0.71pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别同比-0.10pct/+0.49pct/+0.15pct/+0.15pct。2025年，公司信用/资产减值损失分别为6.03/1.84亿元，分别同比增加3.36/1.42亿元。受减值损失增加影响，2025年公司销售净利率为-9.06%。若加回减值损失，2025年公司经营性归母净利率为4.16%（同比-1.02pct）。2025年，公司经营性现金流净流入3.20亿元，同比增加1.28%，主要系公司持续优化收入结构，加强信用风险管控、加大对销售回款的考核力度所致。
　　2026Q1营收同比增长，毛利率持续改善，归母业绩同比高增。2026Q1，公司实现营收14.56亿元（yoy+4.34%），归母净利润0.64亿元（yoy+56.90%），归母净利润同比高增主要因毛利率同比大幅提升，公司毛利率为27.51%（同比+3.08pct，环比+3.76pct）。2026Q1，期间费用率为18.54%，同比+0.22pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别同比+0.14pct/-0.90pct/+0.94pct/+0.03pct。2026Q1，公司信用/资产减值分别为0.51/0.03亿元，分别同比增加0.21亿元/减少0.06亿元。受毛利率大幅改善影响，2026Q1公司净利率4.14%，同比+1.30pct。2026Q1，公司经营性现金流净流出0.55亿元，同比少流出3.27亿元。
　　风险提示：政策执行不及预期，下游需求不及预期；市场开拓不及预期；行业竞争加剧；原材料价格大幅上涨；减值损失超预期。

　　2025年报发布，收入与利润显著下滑
　　2025年，公司实现营业收入60.44亿元，同比-11.49%，主要系一方面受到下游市场整体需求下降导致公司销售整体承压，另一方面，公司执行25年初制定的“提升经营质量，推动高质量发展”经营策略，优化调整业务结构，稳定产品价格体系。毛利率方面，公司销售毛利率为24.20%，同比+2.43pct，主要系2025年公司响应“反内卷”针对部分产品调价落地，不断开发中高端市场和优质项目。净利润方面，2025年，公司实现归母净利润-5.35亿元，主要系公司营业收入有所下滑、计提信用减值损失及资产减值损失金额大幅增加,且其他收益及公允价值变动收益有所减少所致。
　　民建渠道深化与出海布局推进，打开多元成长空间
　　民用建材业务方面，公司民建业务的主要客户群体包括C端家庭消费者、工长、装修公司及经销商网络。2025年，民建业务转型成效显著，已成为公司重要的业绩增长极。通过优化渠道结构、提升品牌势能及深化会员服务体系，零售业务实现放量增长，收入占比持续提升。截止2025年末，“科顺好工长”会员规模突破118万人，品牌影响力与市场份额稳步提升，有效对冲了房地产下行周期的经营压力。出海业务方面，截止2026年4月，公司已在中东、亚洲、北美、欧洲等地区建立业务基础，并将东南亚市场作为重点发展区域。项目合作方面，公司与SAC集团达成战略合作，并在马来西亚设立两大现代化生产基地，霹雳州华都牙也基地与柔佛州新山基地，两大基地建成与排产后，有望满足区域市场对专业地坪和工业防腐日益增长的需求。2025年，公司境外收入达1.95亿，同比+42.98%。
　　存量更新带来机遇，新业务贡献增量，维持“买入”评级
　　虽然2025年，公司营业收入与利润端均出现较大幅度下滑，但从中长期看，公司降本增效已有一定成效，各项费用较去年同期均有所下降，费用管控成效逐步体现，25年各项费用同比-8.82%，同时减隔震类产品收入同比增长40.91%，业务培育取得一定进展，有望与防水主业、民建渠道及出海布局形成协同，因此我们上调26-28年归母净利润预测至5亿元/6亿元/7亿元（前值26-27年为3亿元/4亿元），继续维持“买入”评级。
　　风险提示：地产修复不及预期、出海拓展不及预期、原材料成本超预期上涨。

Keshun Waterproof (Keshun) reported 2025 revenue of RMB6,044mn (yoy -11.49%), attributable NP of -RMB535mn (vs RMB44mn in 2024), and recurring NP of -RMB590mn (vs -RMB250mn in 2024), with the middle below our expectation of RMB70mn, mainly due to higher-than-we-expected credit impairment losses. In 4Q25, revenue came in at RMB1,341mn (yoy -20.78%, qoq -9.58%), while attributable NP stood at -RMB555mn (yoy -512.03%, qoq -1,967.30%). Given coordinated price hikes among industry leaders amid rising raw material costs, we expect waterproofing products to see a price recovery. Maintain OVERWEIGHT.
2025 GPM up sharply; overseas expansion gathered pace
In 2025, the company's waterproofing membrane/waterproofing coating/ waterproofing engineering businesses generated revenue of RMB3.07/1.59/ 1.08bn (yoy -13.6%/-11.1%/-10.7%), with total sales volume of construction waterproofing materials of c. 510mn sqm (yoy -14.63%). The steeper decline in sales volume vs. revenue, in our view, appears to be the result of price hikes. By region, domestic/overseas revenue came in at RMB5.85bn/200mn (yoy -12.6%/+43.0%). Overall GPM in 2025 was 24.2% (+2.43pp yoy), with GPM for waterproofing membrane/coating/engineering of 24.24/37.22/6.25% (yoy +5.01/ +3.55/-5.17pp). We believe the significant improvement in waterproofing product margins was likely driven by a stronger retail performance, a better product mix, and effective overseas expansion, collectively lifting overall GPM.
Accounts receivable notably reduced
In 2025, the company's absolute operating expenses fell 8.3% YoY to RMB1.22bn, but due to revenue contraction, its diluting capacity weakened, with the operating expense ratio reaching 20.2% (+0.71pp YoY). The sales/administrative/ R&D/financial expense ratio was 9.0/5.8/4.2/1.2% (YoY -0.1pp/+0.5pp/+0.2pp/+0.1pp). During the reporting period, the company recognized credit and asset impairment provisions of c. RMB787mn, mainly due to impairment of properties received as payment, which reduced net profit. Excluding these excess impairments, the operating attributable NPM was 4.2%. By the end of 2025, net accounts receivable stood at RMB3.3bn (-19.1% YoY), showing effective reduction. Full-year 2025 operating net cash flow was RMB320mn (+1.3% YoY), demonstrating steady improvement.
Earnings forecasts and valuation
Considering still-weak property demand in the short term, we lower our revenue forecast. Separately, optimization of the sales mix has led us to raise our GPM assumption. However, reduced interest expense capitalization from convertible bonds may affect financial expenses in the short term, prompting us to revise the company's attributable NP for 2026/2027/2028 to RMB212/338/466mn (adjusted by -8.69%/9.32%/– vs. prior estimates), corresponding to EPS of RMB0.19/0.30/
0.42. Given the implementation of two price hikes since the beginning of the year and smooth progress in product repricing, we apply a 40x 2026E PE for the company, above its peers’ average of 28x on Wind consensus, for our target price of RMB7.65 (previous: RMB5.81, on 28x 2026E PE).
Risks: persistently weak property starts, sharp raw-material cost increases,
intensified price competition.

　　事项：
　　公司公布2025年年报及2026年一季报，2025年实现营收60.4亿元，同比下降11.5%，归母净亏损5.4亿元，上年同期归母净利润调整后为3545万元。2026Q1营收同比增长4.3%至14.6亿元，归母净利润同比增长56.9%至0.6亿元。公司拟每10股派发现金红利0.6元（含税）。
　　平安观点：
　　全年毛利率明显改善，降本增效效果显著。2025年营收同比下降11.5%，主要受防水行业下游需求偏弱，以及公司积极稳定产品价格体系、审慎收缩高风险业务、重点发力零售渠道等。全年公司业绩扭亏，除了收入下滑，还因2025年信用减值、资产减值同比增加至6.0亿元、1.8亿元，公允价值变动收益从上年同期的1.5亿元降低至-465万元。2025年公司毛利率24.2%，高于上年同期的21.8%，得益于公司积极落实提价，以及客户与产品结构改善；全年销售费用同比明显下滑，降本增效效果明显。
　　26Q1收入增速转正，毛利率延续改善。从2026年一季度看，收入增速转正，或与油价等化工品上涨背景下、下游提前囤货有关。一季度毛利率27.5%，高于上年同期的24.4%，或得益于年初沥青价格较低、叠加公司积极推进涨价。收入增长叠加毛利率改善，带动一季度归母净利润同比增长较多。尽管近期沥青价格等上涨较多，公司亦积极推进防水产品涨价，后续毛利率有望延续改善趋势。一季度期间费用同比基本平稳，信用减值为0.5亿元，略高于上年同期的0.3亿元。
　　全年卷材与涂料毛利率改善，减隔震与海外业务收入增速高。分产品看，2025年防水卷材、防水涂料、防水工程施工、减隔震产品收入占比分别为50.82%、26.27%、17.94%、2.66%，收入增速分别为-13.60%、-11.13%、-10.68%、40.91%；防水卷材、防水涂料、防水工程施工毛利率分别为24.24%、37.22%、6.25%，同比增5.01pct、增3.55pct、降5.17pct。分区域看，境外收入尽管仅占比3.23%，但增速高达42.98%。
　　26Q1经营性现金流大幅提升，应收账款延续下滑。2025年经营活动产生的现金流量净额3.2亿元，与上年同期基本持平，26Q1为-0.6亿元，明显高于上年同期的-3.8亿元，主要因购买商品、接受劳务支付的现金同比减少。2026Q1末公司应收账款33.9亿元，明显低于2024年末40.7亿元。
　　投资建议：2025年公司业绩亏损较多，核心拖累在于减值计提，叠加收入下滑。考虑公司2025年减值计提较多且较为充分，2026年减值计提有望明显减少、对业绩端拖累大幅减轻；同时2025年以来毛利率持续改善，考虑公司积极落实提价，预计全年毛利率有望延续改善，叠加公司持续推进降本增效、期间费用有望进一步压降，因此上调公司2026-2027年盈利预测，预计2026-2027年归母净利润分别为3.1亿元、4.0亿元，原预测为2.3亿元、3.7亿元，新增2028年预测为5.0亿元；当前市值对应PE分别为24.4倍、18.9倍、15.3倍。从行业层面看，防水行业格局明显出清，近期行业内积极提价。从公司层面看，科顺股份作为防水头部企业，品牌、渠道、客户资源均具备优势，在行业下行期依然实现规模体量相对平稳，且减值计提较为充分。未来行业步入稳态后，公司市占率、利润率均具备修复空间。我们继续看好公司未来发展，维持“推荐”评级。
　　风险提示：（1）地产基本面恢复、基建需求落地低于预期：若后续地产销售、开工持续下行，将影响防水行业需求；基建同理，若后续实物需求落地低于预期，亦将加剧防水需求压力。（2）原材料价格继续上涨，制约行业利润率：若后续油价上涨，带动沥青、乳液、聚醚等原材料继续涨价，加剧公司盈利压力。（3）应收账款回收不及时与坏账计提风险：目前公司应收款减值较为充分，且有工抵房在手。但若后续地产资金环境与房企违约情况未出现好转，后续不排除继续计提减值，拖累公司业绩表现。

　　投资要点
　　事件：公司发布2025年年度报告及2026年一季度报告。2025年全年收入60.44亿元，同比-11.49%；归母净利润-5.35亿元，扣非归母净利润-5.90亿元。2026年Q1收入14.56亿元，同比+4.34%；归母净利润0.64亿元，同比+56.9%；扣非归母净利润0.51亿元，同比+127.0%。
　　25年收入承压，26Q1率先转正。2025年Q1~Q4单季度收入同比增速分别为-6.06%、-8.10%、-10.93%、-20.78%，系需求持续走弱叠加公司主动收缩所致。26Q1收入同比+4.34%，重回正增长，系零售、海外及修缮业务带动，工程需求边际企稳。
　　毛利率持续改善，减值拖累全年业绩。公司2025年全年毛利率24.20%，同比提升2.43个百分点，主要受益于践行"反内卷"策略、稳定产品价格体系，以及高毛利的海外业务、零售业务占比提升。单季度毛利率呈改善趋势，25Q1为24.43%（同比+0.62pct），25Q2为24.87%（同比+1.7pct），25Q3为23.56%（同比+1.37pct），25Q4为23.75%（同比+5.83pct），26Q1进一步提升至27.51%（同比+3.08pct）。2025年期间费用率保持稳定，为20.2%（同比+0.71pct），然而，公司计提信用减值损失6.03亿元（同比+125%）和资产减值损失1.84亿元（同比+338%），合计7.87亿元，主要系应收账款坏账计提增加所致，拖累全年业绩由盈转亏。
　　经营现金流小幅改善，经营质量持续提升。公司2025年经营活动现金流净额3.20亿元，同比小幅增长1.44%，连续保持正增长。26Q1经营活动现金流净额-0.55亿元，但同比大幅改善85.57%。
　　盈利预测与投资评级：公司作为防水头部企业，在行业下行压力下积极调整优化渠道和客户结构，同时降本增效和风险管控，提升经营质量和盈利能力；另外公司积极拓展同心圆业务，探索新材料等第二增长曲线。考虑到25年减值峰值已过且26年全行业持续提价的影响，我们上调公司2026-2027年归母净利润预测并新增2028年归母净利润预测为3.19/4.15/4.80亿元（2026-2027年此前预测为2.73/3.26亿元），对应PE分别为23/18/16倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：下游房地产行业波动的风险；原材料价格剧烈波动的风险；行业竞争加剧风险；计提大额信用减值损失的风险。

　　2025年持续承压，2026Q1收入利润均实现改善。2025年公司实现营收60.4亿元，yoy-11.5%，归母净亏损5.35亿元，扣非归母净亏损5.9亿元。2025年减值释放报表风险，2025年公司计提资产减值损失1.8亿元，信用减值损失6.0亿元。截至2025年底，公司账面应收账款余额33亿元，较2024年底减少7.8亿元，压力得以释放。2026年一季度公司实现营收14.6亿元，yoy+4.34%，qoq+8.55%；归母净利润0.64亿元，yoy+56.9%，环比扭亏；扣非归母净利润0.51亿元，yoy+127.0%，qoq+109.6%。Q1公司毛利率27.5%，yoy+3.1pct，qoq+3.8pct；Q1公司净利率4.1%，yoy+1.3pct，qoq+45.9pct。公司年报符合业绩预告范围，一季度收入实现自2023Q3以来首次同比增长，毛利率与净利率均实现同环比提升，利润大幅改善，一季度业绩超预期。
　　Q1同时公司实现提价与集中度提升。一季度防水行业经历两阶段，第一阶段是二手房持续活跃改善需求，格局持续改善推动板块提价，科顺股份2月1日宣布对苯丙系防水提价5%-10%是标志事件。第二阶段是油价快速上行后，为应对成本压力行业积极传导价格，3月公司发布两次提价函，分别于3月15日与4月1日落地执行，对沥青类防水卷材与涂料先后提价5-10%，以及对沥青卷材提价1.5-2.5元/平，对高分子卷材提价3-4元/平。第一阶段体现了防水行业持续5年需求承压、价格下行后的转折点，此前承压的二手房与翻新需求持续释放，头部企业策略由份额争夺转向盈利修复。第二阶段进一步体现了头部企业与中小企业的盈利差异。头部企业如公司以低价原材料冬储平抑成本波动，中小企业缺少冬储能力被动放弃订单，集中度进一步提升；头部企业提价传导成本，下游提前备货带动发货量增长。4月16日，公司进一步发布提价函，对JS聚合物防水涂料提价10%，对其余工程防水产品提价3-8%不等，提价自4月30日开始，价格传导仍在持续。
　　行业内生修复出色、或迎来数年维度的格局改善期。短期看，二手房成交持续活跃创造需求，成本上行加速格局集中。中长期看，防水板块集中度已显著改善，改善幅较为突出。防水头部企业战略从抢份额到提盈利，行业或迎来数年维度的盈利修复期。
　　投资分析意见：公司一季度业绩超预期，我们维持2026-2027年盈利预测，新增2028年盈利预测，预计2026-2028年分别实现4.95、6.40、7.71亿元，分别对应PE估值15、12、10倍，维持公司“增持”评级。
　　风险提示：需求恢复不及预期，成本持续高企，竞争加剧。

　　科顺股份发布年报，2025年实现营收60.44亿元（yoy-11.49%），归母净利-5.35亿元（24年同期为0.44亿元），扣非净利-5.90亿元（24年同期为-2.5亿元），归母净利低于我们此前预期（0.7亿元），主因信用减值损失计提规模超出我们此前预计。其中Q4实现营收13.41亿元（yoy-20.78%，qoq-9.58%），归母净利-5.55亿元（yoy-512.03%，qoq-1967.30%）。考虑到原材料涨价背景下，行业龙头开启协同提价，防水产品有望迎来复价，维持“增持”评级。
　　25年毛利率显著改善，海外拓展蓄力
　　2025年公司防水卷材/防水涂料/防水工程业务分别实现收入30.7/15.9/10.8亿元，同比-13.6%/-11.1%/-10.7%，建筑防水合计销量为合约5.1亿平，同比-14.63%，销量降幅高于收入降幅，我们推测全年复价或有一定效果；分地区看，境内/境外分别实现收入58.5/2.0亿元，同比-12.6%/+43.0%。25年综合毛利率24.2%，同比+2.43pct，其中防水卷材/防水涂料/防水工程业务毛利率为24.24%/37.22%/6.25%，同比+5.01/+3.55/-5.17pct，防水产品毛利率显著改善，我们推测主要为零售持续发力，产品销售结构改善，此外海外拓展有效，带动综合毛利率提升。
　　25年收入规模下降导致费用摊薄削弱；应收规模有效压降
　　25年公司期间费用绝对值同比-8.3%至12.2亿元，但由于收入规模下降，摊薄能力有所削弱，期间费用率20.2%，同比+0.71pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为9.0%/5.8%/4.2%/1.2%，同比-0.1/+0.5/+0.2/+0.1pct。报告期内，公司计提信用减值准备及资产减值准备约7.87亿元，主要为工抵房减值影响，导致净利润减少，剔除超额资产及信用减值损失后，经营性归母净利率为4.2%。25年底账面应收账款净值为33亿元，同比-19.1%，整体应收账款规模有效压降。25全年经营性净现金流为3.2亿元，同比+1.3%，呈现稳步改善趋势。
　　1Q26收入/盈利拐点出现，原材料复价持续推进
　　1Q26公司实现营业收入/归母净利14.6/0.64亿元，同比+4.34%/+56.9%。综合毛利率为27.51%，同比+3.08pct，年初以来，国际局势导致原油价格处在高位，上游原材料价格快速上行，防水行业经过过去3年价格竞争后市场集中度达到较高水平，原材料涨价为行业协同提价提供契机，产品复价促进经销商前置提货，带动销售收入增长，收入结构的持续优化亦带动毛利率改善。费用维度，1Q26财务费率同比+0.9pct至1.8%，我们推测主因部分可转债募投资产转固，导致利息成本资本化减少所致，信用减值损失为0.51亿元，我们推测主要为账龄被动计提带动。
　　盈利预测与估值
　　考虑到短周期地产需求仍偏弱，我们下调收入预测，而销售结构优化已现，上调毛利率假设，但可转债利息费用资本化减少，短周期或对财务费用造成影响，我们调整公司26-28年归母净利润为2.12/3.38/4.66亿元（较前值分别调整-8.69%/9.32%/-），对应EPS为0.19/0.30/0.42元。可比公司26年Wind一致预期PE均值为28x，考虑到年初以来，公司2轮提价落地效果较好，产品复价顺利推进，给予公司26年40倍PE估值，目标价为7.65元（前值5.81元，对应28倍26年PE）。
　　风险提示：地产开工持续偏弱；原材料价格大幅上涨；价格竞争加剧。