投资要点
　　环比业绩改善，新签订单持续回暖。2024H1，公司营收为56.04亿元（YoY-0.6%），归母净利润为11.13亿元（YoY+41.6%），归母净利强劲增长主要是参股公司PROTEOLOGIX被合并收购；扣非净利润为4.66亿元（YoY-38.3%）；Non-IFRS经调整归母净利润为6.90亿元（YoY-25.9%）。Q2单季度，公司营收为29.34亿元（YoY+0.6%），环比增长9.9%；归母净利为8.8亿元（YoY+101.6%），环比增长282.9%；扣非归母净利为2.79亿元（YoY-31.6%），环比增长48.7%。2024H1新签订单同比增长15%+，连续两个季度实现温和复苏。伴随海外融资持续回暖，公司业绩环比持续改善。
　　基石业务稳健增长，新业务成长良好：
　　1．实验室：基石业务彰显韧性，新签订单同比增长10%+。2024H1，公司实验室收入为33.71亿元（-0.3%），毛利率为44.5%（-0.6pct）；共参与666个药物发现项目，同比增加约2.5%；新签订单同比增长10%+，预期持续改善。实验室化学自2023Q4以来呈现逐季度环比温和改善趋势；生物科学同比保持稳健增长，收入占比超过53%。
　　2．CMC：Q3起预计更多订单将交付，全年业绩可期。2024H1，公司CMC收入为11.76亿元（-6.0%）；毛利率为28.3%（-4.16pct），毛利率下降主要是受2023Q4起绍兴新的模块转固，以及中国和英国员工数量同比有所增加等所致。报告期内，公司CMC业务涉及695个项目，包括16（-13）个工艺验证和商业化项目、19（-5）个PhIII项目、162（+26）个PhI/II项目、498（+67）个临床前项目。创新药商业化生产突破：报告期内及8月，公司先后助力两款客户研发的制剂产品获得NMPA批准上市，成为公司第一、二个创新药制剂商业化生产项目，是公司创新药制剂商业化生产服务的新的里程碑。上半年，CMC板块新签订单同比增长25%+，预计更多的订单将从2024Q3开始交付，全年业绩可期。
　　3．临床项目数量持续增加，盈利能力有望持续改善。2024H1，公司临床CRO收入为8.43亿元（+4.7%），毛利率为12.55%（-4.43pct），由于执行的订单结构变化，叠加服务价格市场竞争充分，毛利率阶段性承压，伴随收入增加，2Q2024毛利率环比实现改善，全年有望环比持续改善。报告期内，公司临床CRO服务项目1112（+200）个，包括77（+3）个PhIII临床试验、409（+9）个PhI/II临床试验和626（+188）个其它临床试验；SMO服务项目1,500+（+约100）个，覆盖140+（+约20）个城市650+（+约20）家医院和临床试验中心。
　　4．大分子与CGT仍处于投入期。2024H1，公司大分子与CGT收入为2.1亿元（+5.5%），毛利率为-31.3%（-23.0pct）；板块仍处于投入期。报告期内，公司创新双抗CDMO项目交付；为来自于17个客户的21个不同开发阶段的CGT产品提供效度测定放行服务，包括2个商业化项目和9个临床阶段的项目；已经完成和正在进行12个CGT产品的GLP和non-GLP毒理试验；涉及11个基因治疗CDMO项目，包括1个PhIII项目、6个PhI/II项目和4个临床前项目。
　　投资建议：随着融资环境改善，公司新签订单快速增长，业绩有望持续回暖。我们预计公司2024-2026年的归母净利润分别是17.6、20.5、23.7（原值：17.6、20.6、23.7）亿元，EPS分别是0.99、1.15、1.32（原值：0.99、1.15、1.33）元，对应PE分别19.78、16.97、14.74倍。维持“买入”评级。
　　风险提示：融资环境恶化风险，项目进展不及预期风险，行业竞争加剧及政策风险。

　　收入端环比逐渐改善，新签订单同比稳健增长
　　2024H1公司实现营业收入56.0亿元，同比下滑0.6%；实现归母净利润11.1亿元，同比增长41.6%；实现经调整Non-IFRS归母净利润6.9亿元，同比下滑25.9%。单看Q2，实现营业收入29.3亿元，同比上涨0.6%，环比增长9.9%；实现归母净利润8.8亿元，同比上涨101.6%，环比增长282.9%；实现经调整Non-IFRS归母净利润3.5亿元，同比下滑28.8%，环比增长3.6%。公司收入端环比稳健增长，得益于参股公司PROTEOLOGIX被合并收购，归母净利润实现强劲增长。2024H1公司新签订单同比增长超15%，连续两个季度实现温和复苏。我们看好公司长期发展，维持原盈利预测，预计2024-2026年公司归母净利润为17.84/20.03/23.98亿元，EPS为1.00/1.12/1.34元，当前股价对应PE为19.9/17.7/14.8倍，鉴于公司新签订单增速稳健，维持“买入”评级。
　　实验室与CMC业务新签订单同比稳健增长，成功助力2款制剂产品获批上市
　　2024H1，实验室服务与CMC业务分别实现营收33.7/11.8亿元，同比下滑0.3%/6.0%。实验室服务为公司的核心业务，2024H1共参与666个药物发现项目，同比增长2.5%；新签订单同比增长超10%，下游需求逐渐回暖。截至2024年6月底，CMC服务涉及药物分子或中间体695个，其中工艺验证和商业化阶段项目共16个；截至8月底，已成功助力2款制剂产品获NMPA批准上市。2024H1，CMC业务新签订单同比增长超25%，预计更多订单将从2024Q3开始交付。
　　临床研究服务进入高质量发展阶段，大分子与CGT业务新产能逐渐释放
　　2024H1，临床研究服务实现营收8.4亿元，同比增长4.73%。截至2024年6月底，公司临床试验服务正在进行的项目达到1112个；SMO服务项目超1500个，覆盖中国约140个城市的650家医院和临床试验中心。2024H1，大分子和CGT两块新业务合计实现营收2.1亿元，同比增长5.5%，宁波的大分子药物开发和生产服务平台与加利福尼亚州Carlsbad的体内毒理研究中心已部分投入使用。
　　风险提示：订单交付不及预期；核心技术人员流失；环保和安全生产风险。

　　事件：2024年8月27日，康龙化成发布2024年半年报，公司上半年实现收入56.04亿元，同比减少0.6%；归母净利润11.13亿元，同比增长41.6%，经调整净利润6.90亿元，同比减少25.9%。单季度看，公司Q2实现营业收入29.34亿元，同比增长0.6%；归母净利润8.83亿元，同比增长101.6%，经调整净利润3.51亿元，同比减少28.8%。
　　实验室服务保持稳健，CMC新签订单显著提升。1）实验室服务上半年收入为33.71亿元，同比下降0.3%，自23Q4以来持续环比温和改善；新签订单同比增长10%+，参与药物发现项目666个，同比增加2.5%。2024年宁波第三园区部分投入使用，药物安全性评价实验室于7月通过国家GLP认证。2）小分子CDMO上半年收入为11.76亿元，同比下降6.0%，其中约78%的收入来自药物发现的现有客户，协同导流效果明显。上半年CDMO新签订单增长超25%，工艺验证和商业化阶段创新药项目数量同比增加，预计从Q3开始交付更多订单，已助力2个客户制剂产品获得NMPA批准上市，实现创新药商业化生产突破。
　　临床研究项目数持续增长、毛利率环比改善，大分子及CGT业务仍处于发展初期。1）临床研究业务上半年收入8.43亿元，同比增长4.7%，毛利率由于订单结构变化和市场竞争激烈而承压，Q2毛利率15.4%，环比明显提高。目前公司临床CRO和SMO业务分别为1112个和1500+个，持续提升康龙临床的认可度和市场份额。2）大分子及CGT服务收入2.11亿元，同比增长5.5%，公司为客户创新双抗项目提供IND阶段的工艺开发服务，还承接多个CGT测试、安评及CDMO项目。产能建设方面，宁波第二园区在今年上半年已部分投用，逐步承接大分子GMP生产项目。
　　新签订单持续增长态势，维持全年收入目标不变。上半年公司新签订单同比增长超过15%，连续两个季度温和复苏。从收入组成上，北美收入同比下降0.2%，占比为65%；欧洲客户收入增长10.0%，占比达17%，中国收入下降13.2%。基于新签订单回暖趋势，公司维持全年收入增长超过10%的目标不变，实验室新签订单从Q2起陆续转化为收入，预计CDMO下半年收入相比上半年将实现环比提升，24Q3经调整净利率也将实现环比改善。
　　投资建议：康龙化成打造全流程、一体化、国际化CXO服务平台，丰富项目管线将驱动业务持续增长。我们预计2024-2026年公司实现营业收入127.01/144.51/165.78亿元，分别同比增长10.1%/13.8%/14.7%，归母净利润为18.83/19.89/23.50亿元，对应PE为19/18/15倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：需求下降风险、政策变化风险、竞争加剧风险、海外监管风险、汇率风险等。

For 1H24, Pharmaron’s revenue fell 0.6% yoy to RMB5,604mn; adjusted non-IFRS attributable NP dropped 25.9% yoy to RMB690mn, chiefly due to increased recruiting for long-term development, increased syndicated loans, coupled with the operation of new production capacity; still, for 2Q24, overall operations saw a marginal uptick (revenue grew 9.9% qoq), and customer inquiries recovered; new order value for 1H24 grew 15%+ yoy. We maintain our 2024/2025/2026 EPS forecasts of RMB0.96/1.15/1.37. Given Pharmaron’s status as an integrated CXO platform company, we value its A-/H-shares at 26/11x 2024E PE, above their peers’ averages of 16/10x on Wind consensus. Our target prices are RMB24.84/HKD11.51 (previous: RMB26.75/HKD12.39; to factor in the correction in its peers’ average PE). Maintain BUY.

　　收入环比有较大提升，归母净利润实现强劲增长
　　公司发布2024年半年报，2024H1营业收入56.04亿元（同比-0.63%），归母净利润11.13亿元（同比+41.64%），受益于参股公司PROTEOLOGIX被合并收购，归母净利润增长强劲。2024年上半年，公司扣非净利润4.66亿元（同比-38.25%），Non-IFRSs经调整归母净利润6.90亿元（同比-25.93%）。对应2024Q2营业收入29.34亿元（同比+0.60%，环比+9.85%），归母净利润8.83亿元（同比+101.64%，环比+282.92%），扣非净利润2.79亿元（同比-31.64%，环比+48.67%），Non-IFRSs经调整归母净利润3.51亿元（同比-28.8%，环比+3.7%）。
　　各项业务持续发展，稳中向好
　　拆分业务板块来看，2024H1实验室服务实现收入33.71亿元（同比-0.27%），收入中生物科学占比超过53%，板块整体新签订单同比增长超过10%。宁波第三园区陆续投入使用，西安园区和北京第二园区的建设工作持续推进，有望满足中长期发展需求。2024H1CMC（小分子CDMO）业务实现收入11.76亿元（同比-6.04%），新签订单同比增长超过25%，预计2024年下半年收入较上半年将实现环比提升。板块持续协同发展，约78%的收入来源于药物发现服务的现有客户。2024H1临床研究服务收入8.43亿元（同比+4.73%），受益于一体化平台协同性，中、英、美服务团队联动效率不断提升，客户认可度和市场份额进一步提升。2024H1大分子和细胞与基因治疗服务实现收入2.11亿元（同比+5.49%），创新双抗CDMO项目交付驱动板块收入增长。宁波第二园区大分子药物开发和生产服务平台于2024年上半年部分投入使用，加利福尼亚州Carlsbad的体内毒理研究中心部分投入使用，公司项目承接能力不断提升。
　　毛利率阶段性承压，整体费用管控良好
　　2024H1毛利率为33.39%（同比-2.94pct），2024Q2毛利率为34.05%（同比-2.78pct）。2024H1毛利率从业务板块拆分来看，药物发现与研究毛利率为44.46%（同比-0.59pct），CMC毛利率为28.30%（同比-4.16pct），主要受到员工数量增加，新产能投产及受交付节奏收入同比下降的综合影响。临床研究服务毛利率为12.55%（同比-4.43pct），受到执行的订单结构变化，市场竞争充分影响，毛利率阶段性承压。大分子和细胞与基因治疗服务毛利率为-31.34%（同比-23.00pct），主要受到板块处于建设投入阶段，宁波大分子CDMO产能投产导致工厂运营成本及固定资产折旧有所增长影响。
　　2024H1销售费用率为2.19%（同比-0.05pct），管理费用率为14.35%（同比-0.07pct），研发费用率为3.71%（同比+0.48pct），财务费用率为1.18%（同比-0.02pct）。2024Q2销售费用率为2.30%（-0.14pct），管理费用率为13.82%（+0.15pct），研发费用率为3.89%（+0.28pct），财务费用率为0.10%（-0.89pct）。
　　客户数量不断提升，订单持续增长
　　2024H1公司新增客户超过360家，为超过2200家全球客户提供服务，其中接受公司多个业务板块服务的客户贡献收入39.88亿元，占公司营业收入的比重为71.16%。2024H1，约有97.12%的收入来自于原有持续性客户，上半年公司新签订单金额同比增长超过15%，体现了较强的客户粘性和品牌影响力。
　　盈利预测与投资建议
　　我们预计公司2024-2026年实现归母净利润分别为17.02/19.52/23.22亿元，对应EPS分别为0.95/1.09/1.30元，当前股价对应PE分别为19.60/17.09/14.37倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：
　　行业市场竞争加剧风险；地缘政治影响风险。

　　事件概述
　　公司公告2024年中报：24H1实现营业收入56.04亿元，同比下降0.63%、实现归母净利润11.13亿元，同比增长41.64%、实现扣非净利润4.66亿元，同比下降38.05%、经调整的非《国际财务报告准则》下归属于上市公司股东的净利润为6.90亿元，同比下降25.9%。
　　分析判断:
　　收入端环比改善，新签订单继续呈现趋势性改观
　　公司24H1实现收入56.04亿元，同比下降0.63%，其中Q2单季度实现收入29.34亿元，同比增长0.6%、环比Q1增长9.9%，整体呈现稳健边际改善趋势。24H1实现归母净利润11.13亿元，同比增长41.64%，核心受益于非经常损益的增加，例如处置参股公司Proteologix股权产生的投资收益约为5.62亿元、以及回购可转债相关的投资收益约0.89亿元。公司24H1经调整净利润为6.90亿元，同比下降25.9%，主要影响因素为收入端放缓等因素影响盈利能力情况，宁波第二园区大分子相关产能24H1投产带来的折旧摊销增加以及长期借款等增加带来的利息支出增加。根据公司2024年中报及其披露的交流PPT，公司24H1新签订单同比增长超过15%，连续2个季度实现温和复苏，其中实验室业务新签订单同比增长10%+、CMC业务新签订单同比增长25%+，展望24H2以及25年受益于订单端温和复苏，我们判断业绩端将呈现环比改善中。
　　（1）实验室服务24Q2呈现环比改善。公司24H1实现收入33.71亿元，同比下降0.27%，其中24Q2单季度实现收入17.67亿元，同比增长2.26%，呈现环比改善中。24H1实验室服务毛利率为44.46%，同比下降59bp，其中24Q2单季度毛利率为44.74%，环比24Q1提升了60bp，呈现盈利能力环比提升中。
　　（2）CMC业务收入24H2有望呈现环比提升：24H1实现收入11.76亿元，同比下降6.04%，其中24Q2单季度实现收入5.94亿元，同比下降9.12%，上半年收入端有所压力。公司CMC（小分子CDMO）服务新签订单同比增长超过25%，公司预计2024年下半年收入较上半年将实现环比提升。
　　（3）临床业务受国内竞争加剧，毛利率有所降低：24H1临床业务实现收入8.43亿元，同比增长4.73%，其毛利率为12.55%，同比下降443bp，我们判断主要受到国内竞争加剧进而影响毛利率情况。
　　（4）大分子和细胞与基因治疗业务坚定布局，中期来看有望为公司增添业绩增长确定性：24H1大分子及CGTCDMO业务实现收入2.12亿元，同比增长5.49%，其中24Q2单季度实现收入1.20亿元，同比增长14.26%。公司大分子及基因治疗CDMO整体依然处于投入期，其宁波大分子药物开发和生物服务平台24H1陆续投入使用，并逐步开始承接大分子GMP生产服务，为公司后续业绩增长奠定基础。
　　投资建议
　　公司作为全球化布局的一体化CXO服务供应商，展望未来，有望伴随全球景气度改善，业绩增速趋势向上。考虑到收入确认节奏以及行业处于弱复苏中，调整前期盈利预测，即24-26年收入从127.44/146.77/169.20亿元调整为123.24/140.03/159.43亿元，EPS从0.92/1.09/1.27元调整为1.15/1.03/1.28，对应2024年08月30日的收盘价19.99元/股，PE分别为17/19/16倍，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　新产品研发失败风险、行业需求不确定性风险、核心技术人员流失风险、汇率波动风险。

　　公司发布2024中报。2024年上半年实现营业收入人民币56.04亿元，同比下降0.63%；归母利润11.13亿元，同比增长41.64；扣非归母利润4.66亿元，同比下滑38.25%；经调整归母净利润6.90亿元，同比下降25.93%；24Q2收入29.34亿元，同比增长0.6%，环比增长9.85%，归母利润8.83亿元，同比增长101.64%，环比增长282.92%，扣非归母利润2.79亿元，同比下滑31.64%，环比增长48.67%；经调整归母净利润3.51亿元，同比下降28.8%，环比增长3.7%。业绩符合预期。
　　投资要点：
　　各板块Q2环比皆有改善。1）24H1实验室服务实现收入33.71亿元，同比下降0.3%，毛利率为44.0%，同比降低0.8pct，Q2收入环比Q1增长10%，生物科学同比保持稳健增长，收入占比超过53%；（2）24H1CMC业务实现收入11.76亿元，同比下降6.0%，毛利率为27.8%，同比降低4.4pct，Q2收入环比增长2%，约78%收入来自药物发现服务客户。（3）24H1临床业务实现收入8.43亿元，同比增长4.7%，毛利率为12.6%，同比降低4.4pct，Q2收入环比Q1增长15.4%；（4）24H1大分子及CGTCDMO业务实现收入2.11亿元，同比增长5.5%，其毛利率为-31.4%，板块处于建设投入阶段，宁波大分子CDMO产能投产导致运营成本及折旧提升，Q2收入环比Q1增长31.0%。
　　新签订单增速保持稳定，公司维持全年收入增长10%+目标不变。根据公司2024年中报及官网PPT，24上半年新签订单同比增长15%+，连续两个季度实现温和复苏，其中实验室服务板块新签订单同比增长10%+，CMC新签订单同比增长25%+。伴随着收入规模提升，公司预计Non-IFRSs经调整归母净利润率将于3Q2024，实现环比改善，同时，维持全年收入增长10%+的目标不变。
　　盈利预测与投资评级。公司在持续打造一体化、国际化CXO服务平台，根据公司指引的预期，我们维持公司24-26盈利预测不变，预计归母净利润分别为17.14、19.86、22.98亿元，对应PE分别为21、18、15倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：药物研发投入大幅减少、科研技术人才流失风险、临床项目数量减少、医药一级融资额下降、汇率波动等。

　　事件概要
　　公司于2024年4月25日公布2024年第一季度业绩报告，2024Q1实现营收26.71亿元，同比下降1.95%；归母净利润2.31亿元，同比下降33.80%；扣非后归母净利润1.87亿元，同比下降46.01%；经调整净利润3.4亿元，同比下降22.7%；毛利率32.66%，净利率8.08%。2024Q1公司业绩下降主要基于①整合上海和宁波/北京地区的实验室服务业务，关闭上海实验室带来一次性亏损；②公司资产公允价值变动收益较2023Q1下降2971万元；③财务费用增加，财务费用率为2.38%，相较去年同期提升+0.94pp。
　　投资要点
　　订单需求恢复，全年收入指引维持
　　公司2024Q1新签订单同比增速20%+；公司预计2024年收入增速达10%以上；公司计划加强回购，拟回购总金额不低于2亿元且不超过3亿元A股，并全部注销。
　　实验室服务新签订单稳健增长
　　2024Q1实验室服务实现营收16.05亿元，同比下降2.9%；毛利率为44.1%，同比下降0.3pct。2024Q1实验室服务新签订单同比增长10%以上。
　　CMC板块毛利率小幅下滑
　　2024Q1CMC（小分子CDMO）服务实现营收5.82亿元，同比下降2.7%，毛利率为27.9%，同比下降5.0pct；收入小幅下降主要受项目交付节奏影响，毛利率下滑主要基于绍兴CMC设施转固以及员工数量增加导致成本有所提升。2024Q1CMC（小分子CDMO）服务新签订单同比增长40%以上。
　　临床研究服务收入稳步提升
　　2024Q1临床研究服务实现营收3.92亿元，同比增加4.6%，主要基于海外临床服务和SMO服务带动板块收入增长；毛利率为9.3%，同比下降4.7pct，主要基于员工成本提升以及国内市场竞争导致的毛利率下降。
　　大分子与CGT服务员工成本下降显著
　　2024Q1大分子和细胞与基因治疗服务实现营收0.91亿元，同比下降4.1%，主要基于测试服务收入下降；毛利率为-38.6%，同比下降26.9pct，主要基于员工数量增加导致成本提升。
　　盈利预测
　　由于全球投融资下滑带来行业需求下滑，我们预计公司2024-2026年营业收入为129.08/148.80/174.08亿元（原2024-2025年为175.13/225.05亿元）；归母净利润为16.13/18.25/22.01亿元（原2024-2025年为26.11/34.48亿元）；对应EPS为0.90/1.02/1.23元/股（原2024-2025年为2.19/2.89元/股），调整为“增持”评级。
　　风险提示：订单增长不及预期，大订单波动对业绩影响，汇率波动对业绩影响，产能释放不及预期，核心人员流失风险。

　　事件：
　　公司发布2024一季报。2024Q1实现营业收入26.71亿元，同比下降1.95%，实现归母净利润2.31亿元，同比下降33.80%，实现扣非净利润1.87亿元，同比下降46.01%、经调整的非《国际财务报告准则》下归属于上市公司股东的净利润为3.39亿元，同比下降22.70%，符合市场预期。
　　投资要点：
　　客户需求暂时放缓导致多业务板块承压。根据公司2024一季报，1）24Q1实验室服务实现收入16.05亿元，同比下降2.92%，毛利率为44.14%，同比降低0.34pct，收入主要受到全球景气度下行影响；（2）24Q1CMC业务实现收入5.82亿元，同比下降2.7%，毛利率为27.9%，同比降低5.0pct，主要受到绍兴新产能转固等因素带来成本上升，随着订单持续兑现，我们预期后续几个季度业绩有望逐渐改善。（3）24Q1临床业务实现收入3.92亿元，同比增长4.6%，毛利率为9.3%，同比降低4.7%，我们判断主要受到国内竞争加剧进而影响毛利率情况；（4）24Q1大分子及CGTCDMO业务实现收入0.91亿元，同比下降4.1%，其毛利率为-38.6%，员工数量较1Q2023有所增加，成本提升，导致该板块继续承压。
　　新签订单增速保持稳定，公司维持全年收入增长10%+目标不变。根据公司2024年一季报及其官网交流PPT，公司24Q1全球客户询单和访问同比回暖，其新签订单同比增长超过20%，其中实验室业务新签订单同比增长10%+、CMC业务新签订单同比增长40%+。展望未来，公司维持2024年全年预期，即收入端维持10%+增长。
　　盈利预测与投资评级。公司在持续打造一体化、国际化CXO服务平台，根据公司指引的预期，我们维持公司24-26盈利预测不变，预计归母净利润分别为17.14、19.86、22.98亿元，对应PE分别为23、20、17倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：药物研发投入大幅减少、科研技术人才流失风险、临床项目数量减少、医药一级融资额下降、汇率波动等。

　　事件：公司2023年实现营业收入115.38亿元（+12.4%），归母净利润16.01亿元（+16.5%）。2024Q1实现营业收入26.71亿元（-1.95%），归母净利润2.31亿元（-33.8%），虽业绩有所波动，但公司全球客户询单和访问较2023年同期有所回暖，24Q1公司新签订单金额同比增长超过20%，为后续业绩增长提供稳定来源。
　　继续增强一体化平台建设，成熟业务高速增长，新业务未来可期。23年业绩分业务看：1）实验室服务实现收入66.6亿元（+9.4%），其中生物科学板块增长强劲，其收入占实验室服务板块比例超过51%。2）CMC服务实现收入27.11亿元（+12.6%）。工艺验证和商业化阶段项目已达29个，预计未来临床后期项目的收入占比将快速提升，推动公司业绩再上台阶。3）临床研究服务实现收入17.37亿元（+24.7%）。由于一体化平台成效显著，客户认可度和市场份额均快速提升，毛利率较去年同期提升5.59个百分点。4）大分子和细胞与基因治疗服务实现收入4.25亿元（+21.1%）。康龙生物融资金额9.5亿元，投后估值约85.5亿元。新兴业务的管线漏斗已初具雏形，未来随着项目向后期推动，预计收入规模和运营效率将逐步提升。
　　全流程、一体化、国际化的服务平台彰显强大韧性，回购彰显长期发展信心。23年公司新增客户超过800家，占公司收入7.44%。从客户分布区域来看，23年欧洲、北美客户收入分别增长24.4%及11.4%，为公司稳健增长注入强大动力。从产能布局看，美国体内毒理研究中心将于今年投入运营、宁波大分子CDMO平台将于今年部分投入使用。我们认为，在全流程、一体化、国际化的平台模式下，公司能够更好地赋能全球客户的医药创新需求，保证业绩长期稳健增长。此外，公司发布回购A股股份方案，资金总额为2-3亿，回购股份数约占公司目前已发行总股本的比例为0.36%至0.54%。
　　根据23年年报，下调收入并上调费用率水平，预测公司2024-25年EPS为1.02/1.15元（原预测值为1.46/1.92元），新增26年EPS为1.34元。根据可比公司，目前公司的合理估值水平为2024年的19倍市盈率，对应目标价为19.38元，维持增持评级。
　　风险提示
　　医药研发服务市场需求下降的风险、行业竞争加剧的风险、汇率波动的风险等

　　4Q23业绩符合预期。2024年收入增速指引为10%+，净利润增速预计慢于收入增速。维持港股目标价17.5港元，A股目标价23.3元。
　　4Q23业绩符合预期：康龙化成2023全年收入增长12.4%YoY达到115.38亿元，经调整Non-IFRS归母净利润增长3.8%YoY达到19.03亿元，符合之前公布的业绩预告和我们预期。4Q23来说：1）总收入达到29.8亿元（+4.0%YoY,+2%QoQ），其中来自欧洲客户的收入增速最快（+15%YoY,+32.1%QoQ）,其次是美国（+3.2%YoY,+6.6%QoQ），来自中国客户的收入则同比环比均有所下降（-11.8%YoY,-23.8%QoQ）。板块层面来说，CMC同比环比均实现显著增长（+9.7%YoY,+20.4%QoQ），其次临床研究服务（+15.5%YoY,+4%QoQ）和CGT服务（+24.6%YoY,+3.5%QoQ）均实现同比环比正增长，实验室服务则出现同比、环比下降（-2.3%YoY,-5.8%QoQ）；2）毛利率则大致与3Q23持平（4Q23/3Q23毛利率分别为34.8%/35.0%）；3）经调整Non-IFRS归母净利润为4.9亿元（-3.0%YoY,+2.2%QoQ）。
　　2024全年收入增速指引为10%+，净利润增速预计慢于收入增速：根据管理层发言，公司2024年收入增速指引为10%+，考虑到订单转化为收入仍需要时间，2H24有望实现更为明显的收入增速。净利润端，2024年同比增速可能慢于收入增速，主要受下列因素的综合影响：1）宁波抗体CDMO产能投产后折旧及运营费用将有所增加（预计全年1亿多元），2）公司新增35亿离岸人民币贷款，2024年将增加约人民币1.2亿元新增利息支出，3）前两项负面影响可能被毛利率的轻微提升（CMC产能利用率有望在24年商业化订单后继续提升）部分抵消。
　　其他更新：1）2024年1-2月新签订单增速约为10%YoY，管理层认为无论是行业融资及交易迹象还是客户询单，需求端均表现出回暖的趋势，预计今年客户需求将逐渐回暖。2）2024年Capex预计为25.5-26.5亿元（较2023年27.5亿元低1-2亿元）。3）海外三个工厂预计将在2023年基础上增加1000万美元收入，亏损有望进一步缩窄。4）公司并未受到美国生物安全法案议案影响，一方面公司并未被列为Biotechnologyofconcern，另一方面公司也从未提供过人类基因组测序服务。
　　维持港股目标价17.5港元、A股目标价23.3元：根据更新的财务数据和年度指引，我们略微调整2024/2025E净利润。我们预测公司2024/25E收入实现+10.5%/+15.2%YoY，经调整non-IFRS净利润实现+7.2%/+16.4%。维持公司港股“买入”评级，给予港股11x2025EPE，对应港股目标价17.5港元。给予A股目标价较港股目标价60%的溢价（与自两地上市以来均值持平），对应A股目标价人民币23.3元，维持“持有”评级。
　　投资风险：收入及项目订单增长不及预期，毛利率不及预期，净利润不及预期。