事件
　　公司发布2026半年度业绩预告，2026年上半年，公司预计实现营业收入74.72亿元-76.65亿元（同比+16%-19%）；实现归属于上市公司股东的净利润7.29亿元-7.72亿元（同比+4%-10%）；实现扣非归母净利润6.75亿元-7.07亿元（同比+6%-11%）；实现经调整Non-IFRS归母净利润8.84亿元-9.22亿元（同比+17%-22%）。
　　核心观点
　　二季度增速加快，经调利润率回升。按业绩预告中位值测算，公司单Q2营业收入同比增长19.38%，经调整Non-IFRS归母净利润同比增长22.30%，收入与核心利润增速均较一季度加速。归母净利润增速低于收入增速主要系海外业务架构优化带来的一次性调整支出及非经常性损益同比减少所致，但反应核心经营盈利能力的经调整Non-IFRS的同比增长，凸显核心主业盈利能力的实质性提升。
　　新签订单连续两季度高增，小分子CDMO商业化放量逻辑持续兑现。报告期内，公司伴随战略客户持续拓展及小分子CDMO服务项目管线持续向后期推进，上半年新签订单同比增长超过30%，其中小分子CDMO服务新签订单同比增长超过50%，商业化项目管线蓄水池进一步扩容。同时，实验室服务板块新签订单同比增长超过20%，需求端保持强劲，显示其在实验室化学与生物科学领域的全球领先市场份额及客户极高的服务粘性。
　　盈利预测与投资建议
　　预计公司26/27/28年收入分别为163.72/188.47/216.17亿元，同比增长16.15%/15.11%/14.70%；归母净利润为19.46/27.04/32.40亿元，同比增长16.95%/38.95%/19.84%，对应PE为38/27/23倍。公司是领先的医药研发服务企业，后端业务增长确定性明显，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　下游研发需求变动风险；市场竞争加剧风险；地缘政治风险。

　　主要观点：
　　一体化CXO平台能力持续深化，实验室服务入口与小分子CDMO转化共同构筑增长主线。公司是国内领先的全流程、多疗法、一体化的CXO服务商，在中国、英国、美国和新加坡布局28个研发中心和生产基地，可为全球客户提供全流程一体化的药物研究、开发及生产服务。依托“全流程、一体化、国际化、多疗法”战略，公司持续巩固小分子药物研发与生产服务优势，并将服务能力拓展至多肽、寡核苷酸、ADC、大分子及细胞与基因治疗等新分子和新疗法领域。随着前端药物发现项目向后端CMC和商业化生产环节推进，公司一体化平台的客户黏性、项目延展和跨环节协同价值有望进一步体现。
　　收入规模持续扩张，扣非利润修复与订单加速验证增长延续性。2025年，公司实现营业收入140.95亿元，同比增长14.82%，收入增速重回双位数；扣非归母净利润15.38亿元，同比增长38.85%，反映主营业务盈利能力有所改善。进入2026年，公司订单端增长进一步加快，2026Q1新签订单同比增长超过30%，为后续收入增长提供较强支撑。
　　从业务结构看，公司已形成以实验室服务为基本盘、小分子CDMO服务为核心增长引擎、临床研究服务为重要补充、大分子和CGT服务为前瞻布局的多元业务结构。
　　行业需求修复与平台化趋势共振，一体化平台价值重新凸显。
　　2022-2023年全球CXO行业景气承压后，融资周期与高基数扰动逐步缓和，行业需求底部修复趋势渐明；同时，MNC研发投入、中国创新药出海及新分子类型项目增长共同推动外包需求呈现结构性修复。随着客户供应商管理趋于精简、项目复杂度提升和全球合规要求强化，客户对CXO服务商的要求正从单一环节执行，转向跨阶段协同、质量体系、全球合规和项目交付确定性。一体化平台能够在相对统一的质量体系和项目管理框架下推进跨阶段服务，降低数据移交摩擦和重复验证成本，具备客户基础、一体化平台深度和全球交付能力的头部公司有望承接更多高质量项目。
　　实验室服务稳居公司第一大业务板块，前端项目入口的导流价值持续凸显。实验室服务作为公司收入与客户拓展基本盘，覆盖药物发现、实验室化学、生物科学、DMPK/ADME、药理药效、安全性评价及生物分析等多个环节。2025年，公司实验室服务实现收入81.59亿元，同比增长15.78%，毛利率45.10%，对应毛利约36.79亿元，占公司总毛利额的比例约75.0%，仍为公司毛利贡献的核心基础。行业层面，实验室服务CRO的竞争重心正从单点服务报价、人员规模和交付效率，逐步转向多学科协同、全球质量体系和一体化项目承接能力；在供应商管理趋于精简、项目复杂度提升和全球合规要求强化的背景下，具备客户基础、平台深度和全球交付能力的头部公司有望承接更多高质量项目。公司实验室化学保持传统优势，生物科学与新分子类型打开增量空间，前端药物发现服务有望继续发挥客户入口与项目储备功能。
　　小分子CDMO迈入项目兑现阶段，后期和商业化项目有望接力成长动能。小分子CDMO服务承接前端项目向后端开发及生产阶段转化的需求，伴随客户项目向临床后期和商业化阶段推进，有望成为公司收入结构优化和增长动能释放的核心方向。行业层面，小分子CDMO的核心壁垒已由单纯产能与成本优势，逐步转向项目管线、质量体系、复杂工艺开发、全球监管合规及商业化交付能力的综合比拼。2025年，公司小分子CDMO服务收入34.83亿元，同比增长16.50%；截至2025年末，公司小分子CDMO服务项目包括34个工艺验证和商业化项目、47个III期项目、271个I/II期项目和750个临床前项目，项目结构持续向后期推进。宁波和绍兴API生产车间通过FDA审计，首个供应美国市场的创新药API项目获批，并与礼来公司签订口服GLP-1制剂Orforglipron商业化生产协议，商业化项目与国际监管验证陆续落地，后续产能爬坡和项目放量有望支撑该板块持续成长。
　　投资建议：
　　我们预计公司2026-2028年的归母净利润分别为20.15/25.00/30.33亿元，EPS分别为1.10/1.36/1.65元/股，当前股价对应PE为27/22/18倍。考虑公司一体化CXO平台能力持续深化，实验室服务基本盘稳固，小分子CDMO项目结构向后期及商业化阶段推进，商业化API、制剂合作及国际监管验证等里程碑逐步落地，有望支撑公司收入结构优化与盈利能力改善，我们首次给予其“买入”评级。
　　风险提示：
　　汇率波动风险；海外政策、监管合规及质量体系风险；全球医药研发投入及创新药投融资恢复不及预期风险；小分子CDMO后期及商业化项目兑现不及预期风险；新产能投放、资本开支及利用率爬坡不及预期风险；临床研究服务、大分子和CGT服务盈利修复不及预期风险；商誉减值风险。

　　投资要点
　　康龙化成：全球一体化的CRDMO龙头企业：成立于2004年，是国际领先的生命科学研发服务企业，业务包括（1）实验室业务，（2）CMC（小分子CDMO）业务，（3）临床研究业务，（4）大分子和细胞与基因治疗业务四大类，其中实验室和CMC业务为最核心的收入、毛利来源。从业绩情况来看，2018年以来，公司收入、利润均呈现强劲增长：从收入来看，2018年到2025年公司收入从29.1亿元增至141亿元，CAGR达25.3%，2026年以来公司业绩延续复苏趋势，26Q1公司实现收入35.8亿元，同比+15.5%。从扣非归母净利润来看，2018年到2025年公司扣非归母净利润从3.3亿元增至15.4亿元，CAGR达24.8%，26Q1公司实现扣非归母净利润3.4亿元，同比+17.5%。
　　CXO行业趋势：新分子浪潮下，行业整体处于研发投入+渗透率双重提升阶段：（1）行业增长驱动因素一：根据Frost&Sullivan（转引药明康德2025年投资者开放日演示材料），全球医药研发总投入有望维持5-6%的复合增速；（2）行业增长驱动因素二：行业外包率有望持续提升。根据Frost&Sullivan（转引药明康德2025年投资者开放日演示材料），从2015到2024年，医药行业研发外包率从34.8%提升至51.9%，到2034年有望进一步增至65.6%。（3）行业增长驱动因素三：新药物分子浪潮下行业将迎来量价齐升趋势。整体来看，CXO行业未来增速有望实现约12-13%，从细分领域来看，小分子CDMO未来预计将成为增速最高的细分领域，其中新分子业务如多肽CDMO、OligoCDMO增长强劲，成为行业增长的核心驱动因素。
　　外需CXO：新分子需求带动景气度回升，业绩和订单已持续改善。（1）CDMO企业较为依赖海外市场，海外市场收入占比在73%-88%，在海外需求回暖的带动下，CDMO公司的业绩和订单已持续改善，尤其以头部CDMO公司更为明显。（2）2025&26Q1海外药企研发投入和收入稳步增长，同时海外临床数量呈现逐步加速趋势。（3）从海外生物科技一级市场（PE/VC）投融资情况来看，25Q2-Q3环比25Q1有所波动。25Q4全球投融资呈现快速改善趋势。26M1以来，全球生物医药一级市场投融资增长稳健。（4）从海外CXO公司的业绩来看，25年以来海外CXO业绩呈现温和复苏趋势，进一步佐证外需回暖的趋势。（5）从资本开支的维度来看，头部CDMO公司已重回产能扩张周期，且运营效率持续改善，行业景气度有望持续回升。
　　公司业务板块分析：实验室服务增长稳健，CMC业务贡献弹性：（1）实验室服务：公司业绩基本盘，业务包括实验室化学和生物科学服务，2018年以来收入利润稳健增长，其中生物科学服务是板块收入增长的重要驱动因素。（2）CMC业务：18年以来收入快速增长，2025年以来，公司创新药商业化生产实现显著突破，业务进入商业化兑现阶段，有望持续贡献业绩弹性。（3）临床研究服务：收入增长稳健，毛利率受价格和执行订单结构影响仍有波动。（4）大分子和CGT服务：收入和毛利率有所波动。
　　盈利预测：我们预计公司2026-2028年收入分别为163/190/221亿元，同比增长16%/17%/16%，预计26-28年公司归母净利润分别为21/27/32亿元，分别同比增长24%/29%/21%，对应当前PE分别为18/14/12倍。我们选取同样以CDMO为主营业务的公司药明康德、药明生物、药明合联、凯莱英、九州药业、博腾股份作为可比公司，康龙化成估值低于可比公司平均水平。公司作为全球领先的一体化CRDMO企业，客户资源、技术水平、运营效率、研发能力、项目储备均处于领先水平，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：医药研发服务市场需求下降的风险、行业监管政策变化的风险、行业竞争加剧的风险。

For 1Q26, Pharmaron reported revenue/adjusted non-IFRS attributable NP of RMB3.58bn/RMB406mn (+15.5%/+16.3% YoY), maintaining relatively robust growth. For the quarter, revenue from the world’s top 20 pharmaceutical companies reached RMB674mn (+48.0% YoY), with MNC clients standing out in particular. For 1Q26, new order value rose by more than 30% YoY, versus growth of more than 14% for 2025. As order intake expands rapidly, overall earnings visibility continues to improve. The company expects 2026 revenue to grow by 12%-18% YoY. Given the company’s strong technology capabilities, high client recognition, and continued improvement in new order momentum, we remain positive on its fast growth in 2026. Maintain BUY on both Pharmaron-A and Pharmaron-H.
Scale effect emerges, with slightly lower opex ratio
The gross margin was 32.5% (-1.2pp YoY) for 1Q26. We think that the main reasons were a project-mix change and FX fluctuations. For the quarter, the selling/administrative/R&D expense ratios were 2.2%/12.4%/3.9% (-0.04pp/-0.5pp/ -0.04pp YoY), respectively. The scale effect continued to emerge, with the overall opex ratio edging down steadily.
Lab services: faster revenue growth, stronger capabilities
Segment revenue reached RMB2.12bn (+14.3% YoY) for 1Q26. Within this, bioscience revenue posted fast YoY growth, while laboratory chemistry revenue grew steadily YoY. The segment gross margin was 44.1% (-1.4pp YoY), mainly due to FX fluctuations. New order value for the segment rose by more than 20% YoY, and its industry competitiveness continued to improve. The company kept strengthening the overall capabilities of its flagship business, reflected in: 1) new business expansion – while consolidating its strengths in traditional small-molecule business, it is actively expanding R&D service capabilities in new molecules such as peptides, oligonucleotides, and ADCs; 2) new technology application – it is actively applying AI, automation, and NAM technologies to improve R&D efficiency and output; 3) new capacity buildout: the company’s Beijing Campus III was gradually put into use during 2025, supporting the segment’s medium- to long-term development needs. Given the segment’s industry-leading competitiveness, we remain positive on steady revenue growth in 2026.
Other services: CMC led growth; strong segment order intake
1) CMC: Revenue reached RMB866mn (+25.0% YoY) in 1Q26, with a gross margin of 31.4% (+1.0pp YoY). As internal projects continued to flow into later-stage work, the segment’s development improved further. We remain positive on fast revenue growth in 2026, as order-taking capacity has improved significantly and new order value rose by more than 50% YoY in 1Q26, while later-stage projects continue to gain traction. 2) Clinical CRO: Revenue reached RMB500mn (+11.8% YoY) in 1Q26. We remain positive on better development in 2026, given the segment’s clear synergy advantages from its integrated domestic clinical CRO platform and the distinct technical strengths of its overseas bases. 3) Large molecule and CGT: Revenue reached RMB88mn (-11.0% YoY) in 1Q26. The company continues to strengthen related capacity and actively improve its order-taking capabilities. We remain positive on the segment’s long-term development.
Earnings forecasts and valuation
We maintain our earnings estimates and expect attributable NP of RMB1.93bn/RMB2.27bn/RMB2.69bn for 2026/2027/2028. The company is a scarce platform-based CXO player in the industry, with strong technical capabilities and a broad global client base. We apply multiples of 38x/26x 2026E PE to its earnings for Pharmaron-A / Pharmaron-H, versus the averages of 29x/23x for comparable A/H companies on Wind consensus. We maintain our target prices at RMB39.98/HKD31.02 for Pharmaron-A/Pharmaron-H.
Risks: Policy rollout falling short of our expectations; scientific and technical talent loss; FX fluctuations.

　　公司发布2026年一季度业绩。报告期内，公司实现营业收入35.78亿元（同比+15.48%）；归母净利润3.35亿元（同比+9.75%）；扣非归母净利润3.43亿元（同比+17.45%），Non-IFRS经调整归母净利润为4.06亿元（同比+16.2%）。业绩增长符合市场预期。
　　投资要点：
　　新签订单爆发式增长，数据亮眼：根据公司2026年一季报披露，公司新签订单呈现爆发式增长态势，整体新签订单同比增长超过30%；其中，实验室服务板块新签订单同比增长超过20%，延续稳健增长态势，环比逐季度向上；CMC（小分子CDMO）服务板块新签订单同比增长超过50%，呈现爆发式增长，显示公司CDMO业务竞争力持续增强。
　　分业务板块来看，CMC增长持续走高：实验室服务实现营业收入21.22亿元，同比增长14.27%，毛利率44.11%（同比-1.43pct）。该板块作为公司传统优势业务，保持稳健增长态势，为公司提供稳定的现金流基础。CMC（小分子CDMO）服务实现营业收入8.66亿元，同比增长25.01%，毛利率31.45%（同比+1.01pct）。该板块表现最为亮眼，收入增速显著高于整体，新签订单同比增长超过50%，显示公司在小分子CDMO领域的竞争力持续增强，为未来2-3年的收入增长奠定坚实基础。
　　中国产能交付增长强劲，客户结构持续优化：2026年第一季度，公司位于中国的、服务于全球客户的实验室和工厂，收入同比增长17.59%，占公司营业收入的89.35%；公司位于海外的实验室和工厂，收入同比增长0.34%，占营业收入的10.65%。这一结构显示公司中国产能的交付能力和效率持续提升，成为业绩增长的主要驱动力。
　　盈利预测与投资评级：根据公司年报披露指引，预计2026年公司收入增长12%-18%，我们预测2026年公司营业收入为165.07亿元，并预计2026-2027年公司归母净利润分别为20.82、25.37亿元（前值预测为20.49、23.96亿元），并首次新增2028年归母净利润预测为31.43亿元，对应PE估值分别为26、22、17倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：全球创新药投入放缓，全球投融资不及预期，行业竞争加剧风险等。

　　事件：公司2026Q1实现营收35.78亿元（+15.48%，括号内为同比，下同），归母净利润3.35亿元（+9.75%），Non-IFRSs经调整归母净利润4.06亿元（+16.2%）。
　　核心业务动能强劲，MNC供应链渗透加速。2026Q1分板块来看，实验室服务营收21.22亿元（+14.3%），小分子CDMO营收8.66亿元（+25.0%），临床研究服务营收5.00亿元（+11.8%），大分子和细胞与基因治疗服务营收0.88亿元（-11.0%）；小分子CDMO受益规模效应毛利率提升1pct至31.4%，为增长最快板块。分客户区域看，北美客户收入占比61%，欧洲占比18%，中国占比18%，北美、欧洲和中国客户收入同比增速分别为9.6%、10.7%和43.4%，表明国内需求显著回暖。来自全球前20大药企的收入同比大增48.0%，MNC客户贡献度大幅提升，叠加口服GLP-1制剂商业化生产协议落地，CMC业务有望持续受益大单品放量。我们认为，公司依托全流程一体化CXO平台，深度绑定全球头部药企，海外业务拓展与国内需求复苏共振，长期成长空间广阔。
　　新签订单延续高增，全年业绩指引乐观。2026Q1公司新签订单同比增长30%+，其中实验室服务板块新签订单同比增长20%+，小分子CDMO板块新签订单同比增长50%+，订单高增为业绩兑现提供充足支撑。根据新签订单、在手订单及业务趋势，公司重申2026年营收增长12-18%的业绩指引，彰显对未来发展的坚定信心。我们认为，在全球创新药研发需求韧性强、中国创新药出海提速的背景下，随着CDMO产能逐步释放，公司核心业务有望实现稳健增长。
　　根据26年一季报，我们维持原预测26-28年公司归母净利润分别为20.2、25.1、30.5亿元。根据可比公司估值水平，我们给予公司26年34倍市盈率，对应目标价为37.4元，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　医药研发服务市场需求下降、行业竞争加剧、汇率波动等风险。

　　事件概述
　　公司发布2026年一季报：26Q1实现营业收入35.78亿元，同比增长15.48%、实现归母净利润3.35亿元，同比增长9.75%、实现扣非净利润3.43亿元，同比增长17.45%、实现经调整归母净利润为4.06亿元，同比增长16.25%。
　　分析判断:
　　业绩符合预期，小分子CDMO业务呈现加速趋势
　　公司26Q1实现收入35.78亿元，同比增长15.5%、实现经调整净利润为4.06亿元，同比增长16.2%，业绩呈现较快增长、符合市场预期。公司26Q1新签订单同比增长30%+，其中实验室业务新签订单20%+、小分子CDMO业务新签订单50%+。展望未来，考虑到订单呈现快速增长，以及继续降本增效，及公司给予26年收入指引为12%~18%（来自于2025年年报），我们判断未来业绩将呈现快速增长趋势。
　　核心业务维持快速增长趋势，其中小分子CDMO业务呈现加速趋势：公司26Q1实验室业务实现收入21.22亿元，同比增长14.3%，其中生物科学收入同比实现快速增长、实验室化学收入同比实现稳健增长。小分子CDMO业务实现收入8.66亿元，同比增长25.0%。临床业务实现收入5.00亿元，同比增长11.8%，毛利率承压；大分子和细胞与基因治疗服务实现收入0.88亿元，同比下降11%。
　　全球前20大制药客户为公司贡献业绩弹性：公司全球TOP20大药企客户26Q1实现收入6.74亿元，同比增长47.98%，延续贡献业绩弹性；另外其他客户26Q1实现收入29.04亿元，同比增长9.87%，呈现相对稳健增长。
　　投资建议
　　公司作为全球化布局的一体化CXO服务供应商，展望未来，有望伴随全球景气度改善，业绩增速趋势向上。考虑到收入确认节奏以及行业处于弱复苏中，调整前期盈利预测，即26-28年收入从161.80/186.38/217.59亿元调整为163.89/195.50/235.40亿元，EPS从1.05/1.31/1.66元调整为1.11/1.48/1.92元，对应2026年04月28日的收盘价30.92元/股，PE分别为28/21/16倍，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　新产品研发失败风险、行业需求不确定性风险、核心技术人员流失风险、汇率波动风险、关税不确定性风险。

　　事件：公司2025Q4实现营收40.1亿元（+15.9%，括号内为同比，下同），归母净利5.2亿元（+40.8%），Non-IFRSs经调整归母净利润5.9亿元（+14.7%）；2025全年实现营收140.95亿元（+14.8%），归母净利润16.6亿元（-7.22%），Non-IFRSs经调整归母净利润18.16亿元（+13.0%）。
　　核心业务增长动能强劲，有望全面进入MNC供应链。2025年分板块来看，实验室服务营收81.6亿元（+15.8%），CMC营收34.8亿元（+16.5%），临床研究服务营收19.6亿元（+7.1%），大分子和细胞与基因治疗服务营收4.8亿元（+16.5%），核心业务实验室服务和CMC四季度进一步提速，带动业绩增长。分产能区域看：中国产能交付营收占比88%，同比增长15%；海外产能交付营收占比12%，同比增长13.8%。来自全球前20大药企营收占比达20%，同比增长29.4%。海外MNC对营收增量贡献大幅提升，同时2026Q1与国际药企签订口服GLP-1制剂商业化生产协议，CMO业务有望借大单品放量进一步增长。
　　新签订单稳健增长，26年指引保持强劲。2025年，公司新签订单同比增长超过14%，其中：实验室服务板块新签订单同比增长超过12%，CMC同比增长约13%。根据新签订单、在手订单和业务趋势，公司指引2026年营收增长12-18%，彰显对未来发展信心。我们认为，随着中国创新药不断出海、大单品逐渐进入商业化阶段，公司业绩有望进一步提速。
　　根据2025年年报，我们调整26-27年公司归母净利润分别为20.2、25.1亿元（原预测值21.4、26.2亿元），预计2028年为30.5亿元。根据可比公司估值水平，我们给予公司26年34倍市盈率，对应目标价为37.4元，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　医药研发服务市场需求下降、行业竞争加剧、汇率波动等风险。

　　投资要点：
　　事件：公司2025年实现收入140.95亿元，同比增长14.8%；归母净利润16.64亿元，同比下降7.2%，Non-IFRSs经调整归母净利润18.16亿元，同比增长13.0%；扣非归母净利润15.38亿元，同比增长38.9%。单季度看，公司2025Q4实现收入40.09亿元，同比增长15.9%；归母净利润5.23亿元，同比增长40.8%；Non-IFRSs经调整归母净利润5.90亿元，同比增长18.0%；扣非归母净利润5.04亿元，同比增长55.3%。
　　实验室服务稳健增长，AI赋能早期发现技术升级。实验室服务2025年收入81.59亿元，同比增长15.8%，毛利率45.1%，同比提升0.18pct。其中实验室化学和生物科学收入均实现较快增长，生物科学收入占实验室业务的比例超过56%，大型合作项目和新分子类型项目实现快速发展。2025年公司实验室业务新签订单同比增长约12%，参与887个药物发现项目。公司持续推进AI与自动化技术应用，提升化学合成的成功率和优化药物DMTA周期，并且扩充类器官/器官芯片模型等新方法学技术，强化多肽、寡核苷酸、ADC等新分子实体的研发服务能力。
　　商业化订单进入兑现期，持续扩建产能以匹配客户中后期需求。CDMO板块2025年收入34.83亿元，同比增长16.5%，毛利率34.3%，同比提升0.69pct。公司CDMO管线中工艺验证和商业化达到34个、同比增长15个，临床3期项目47个、同比增加24个，临床1/2期项目271个、同比增加29个，CDMO新签订单同比增长约13%。公司商业化项目正在加速落地，2025Q4美国首个创新药商业化API项目获批，2026Q1与礼来达成Orforglipron的制剂商业化生产协议，CDMO业绩有望进入加速期。在产能建设方面，公司早期临床用药生产的GMP生物偶联车间已投入使用，将继续推进中后期临床用药和商业化生物偶联以及ADC制剂产能建设；绍兴二期产能建设推进中，部分小分子新药生产车间已经陆续投入使用；多肽领域将在现有GMP中试车间基础上建设新的、更大规模的多肽原料药固相合成车间，预计2026年建成。
　　临床CRO需求逐渐回暖，大分子和CGT业务利润率有所回升。临床研究服务2025年收入19.57亿元，同比增长7.1%，毛利率11.4%，同比下降1.41pct。公司进行中临床CRO项目1397个，其中3期项目125个、1/2期项目539个；进行中SMO项目超1900个。截至2025年末，公司临床研究服务员工数量达到4889人，包括海外团队超过400人。公司布局AI及数字化赋能临床研发服务，控股海心智惠获得独有的RWD赋能新药研发及上市后研究效率。大分子和CGT在2025年收入4.75亿元，同比增长16.5%，毛利率-40.3%。公司为25个CGT产品提供效度测定放行服务、包括2个商业化项目和14个临床项目，赋能19个基因治疗CDMO项目、包括1个3期临床项目。25Q4公司控股佰翱得，提升复杂药靶蛋白制备及分析能力；宁波大分子CDMO平台通过MNC审计，启动多个DNA到IND抗体项目；英美CGT服务开展CAR-T、体内CAR-T和异体CAR-T的放行检测服务、以及针对LNP技术递送的药物疗法的生物分析服务，并且赢得首个单克隆抗体GMP生产订单。
　　TOP20药企订单需求强劲，公司预计2026年收入增速12-18%。公司新签订单2025年同比增长14%+，其中全球TOP20药企收入28.31亿元、同比增长29.37%，北美、欧洲、中国客户收入同比分别增长11.0%、27.4%、15.7%。海外客户需求持续彰显韧性，中国客户需求初步回暖，公司目标2026年收入同比增长12-18%。
　　盈利预测与投资建议：康龙化成打造全流程、一体化服务平台，丰富项目管线驱动业务持续增长。我们预计2026-2028年公司营业收入分别为162.35亿元、186.34亿元、212.02亿元，归母净利润分别为19.77亿元、23.64亿元、28.34亿元，对应2026年3月31日收盘价，PE为26.0倍、21.7倍、18.1倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：需求下降风险、政策变化风险、竞争加剧风险、汇率风险等。

　　事件概述
　　公司发布2025年年报：25年实现营业收入140.95亿元，同比增长14.82%、实现归母净利润16.64亿元，同比增长-7.22%、实现扣非净利润15.38亿元，同比增长38.85%、实现经调整归母净利润为18.16亿元，同比增长13.0%。
　　分析判断:
　　业绩符合预期，给予26年收入指引12%~18%增长
　　公司25Q4单季度收入40.09亿元，同比增长15.9%、经调整利润为5.90亿元，同比增长18.0%，业绩呈现较快增长、符合市场预期。公司25年新签订单同比增长14%+，环比25Q1-3的13%+呈现环比加快，其中25年实验室服务同比增长12%+、CMC业务新签订单同比增长13%+。展望未来，考虑到订单呈现快速增长，以及继续降本增效，及公司给予26年收入指引为12%~18%（来自于2025年年报），我们判断未来业绩将呈现快速增长趋势。
　　核心业务维持快速增长趋势：25Q4单季度，实验室服务实现收入21.55亿元，同比增长17.9%，其中实验室化学和生物科学服务同比均呈现快速增长；CMC业务实现收入11.90亿元，同比增长17.6%；临床研究业务实现收入5.17亿元，同比增长-0.67%、另外大分子和细胞与基因治疗服务实现收入1.38亿元，同比增长43.4%。
　　全球前20大制药客户为公司贡献业绩弹性：公司全球TOP20大药企客户25年实现收入28.3亿元，同比增长29.4%，其中25Q4实现收入10.5亿元，同比增长17.0%，延续贡献业绩弹性；另外其他客户25年实现收入112.6亿元，同比增长11.7%，呈现相对稳健增长。
　　投资建议
　　公司作为全球化布局的一体化CXO服务供应商，展望未来，有望伴随全球景气度改善，业绩增速趋势向上。考虑到收入确认节奏以及行业处于弱复苏中，调整前期盈利预测，即26-28年收入从161.83/188.77/NA亿元调整为161.80/186.38/217.59亿元，EPS从1.10/1.38/NA元调整为1.05/1.31/1.66元，对应2026年04月01日的收盘价30.38元/股，PE分别为29/23/18倍，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　新产品研发失败风险、行业需求不确定性风险、核心技术人员流失风险、汇率波动风险、关税不确定性风险。