事件：公司发布2023年年度报告及2024年一季度报告。2023年，公司实现营收169.73亿元，同比下降24.76%；实现归母净利润-16.36亿元，同比下降168.74%；实现扣非归母净利润-16.71亿元，同比下降172.06%；实现整体毛利率0.19%，较2022年下降了19.86Pct。2024Q1，公司实现营收18.92亿元，同比下降61.74%；实现归母净利润-1.85亿元，同比增加74.25%；实现扣非归母净利润-1.92亿元，同比增加73.91%；实现整体毛利率0.03%，较2023Q1提升了0.02Pct。
　　事件点评：
　　2023年公司出货稳步增长，原材料价格大幅波动导致公司业绩承压。2023年，公司磷酸盐系正极材料实现销售21.39万吨，同比增长24.15%；单吨价格为7.91万元，较2022年同比下降39.55%；单吨净利为-0.78万元，较2022年下降了2.13万元；单吨毛利为0.02万元，较2022年下降了2.60万元。公司业绩出现大幅下滑主要系在下游需求增速放缓、行业竞争加剧的背景下，受原材料锂源价格大幅下跌影响，公司产品售价下降，产能利用率下降，原材料库存产生较大减值损失。
　　2024Q1产品单位亏损收窄，预计全年有望扭亏。2024Q1公司磷酸盐系正极材料实现销售4.5万吨，同比增长14%；单吨价格约为4.20万元/吨，较2023年均价下降了3.71万元；单吨净利为-0.43万元，单吨毛利为0.03万元，单位亏损收窄。2024Q1仍存在亏损主要系一季度春节假期导致产能利用率下降以及年初加工费下调导致产品成本上升、售价下滑。二季度开始，我们预计加工费有望企稳，叠加公司产能利用率逐步回升，公司2024年业绩有望扭亏。
　　公司磷酸盐系正极材料产能达49.5万吨/年，补锂剂已建成5000吨/年产能。2023年，公司建成纳米磷酸铁锂产能26.5万吨/年，曲靖德方年产11万吨磷酸锰铁锂项目部分产能已释放，宜宾德方时代年产8万吨磷酸盐系正极材料项目预计今年投产。公司前瞻布局磷酸锰铁锂打造先发优势，且在其需求尚未大规模放量的背景下，公司可切换部分产线用于生产磷酸铁锂，由此有助于稳固公司经营业绩。此外，公司的补锂剂产品是全球首个实现量产的正极补锂材料，先发优势和性能领先优势突出，目前已建成5000吨/年的补锂剂产能，产业化进度处于行业领先水平，有望成为公司新业绩增长点。
　　公司经营性现金流大幅改善，资本开支明显下降。2023年，公司经营性现金流净额由负转正，达59.93亿元，同比增长高达197.68%；2024Q1经营性现金流净额为-7.18亿元，较2023Q1同比增长8.38%。公司现金流改善主要系应收银行承兑汇票到期托收及贴现增加，叠加原材料采购金额规模下降综合影响所致。未来随着公司经营业绩的改善，预计公司现金流将会持续改善。此外，公司2023年及2024Q1资本开支分别为16.27/2.11亿元，分别同比减少36.35%/71.19%。
　　投资建议：
　　我们下修公司业绩预测，预计公司2024-2026年的归母净利润分别为1.81/5.67/9.65亿元（2024-2025年前次预测值为19.13/25.05亿元），EPS分别为0.65/2.03/3.45元，当前股价对应PE分别为56.30/18.03/10.59倍。考虑到公司为铁锂行业头部企业，短期业绩承压，长期仍具备竞争优势，因此维持“买入”评级。
　　风险提示：
　　原材料价格波动的风险；下游需求不及预期的风险；市场竞争加剧的风险。

　　Q1业绩略低于预期：24Q1营收19亿元，同环比-62％/-29%；归母净利润-1.85亿，同环比+74%/+71％，扣非归母净利润-1.92亿元，同环比+74%/70%。
　　Q1毛利率为0.03%，同环比增0.02/10.5pct；归母净利率-9.8%，同环比+4.8/14pct；扣非归母净利率-10%，同环比+4.7/13.8pct，略低于预期。Q1出货环降18%、我们预计24年出货同增38%。我们预计公司Q1出货4.5万吨，同增13%，环降18%，权益出货约4万吨，我们预计Q2出货约6万吨，环增约30%。公司达产产能37万吨，另有8万吨1H24投产，合计45万吨。公司客户集中度高，主要为宁德、比亚迪、亿纬头部龙头，且储能占比高，我们预计24年出货量增38%至约30万吨，其中锰铁锂混用已装车、24年出货可上万吨。
　　Q1单位亏损环比缩窄、加工费触底有望逐步扭亏。Q1铁锂售价4.75万元/吨，环降13%，单吨毛利0，单吨净利-0.48万元/吨，单位亏损环比缩窄，系Q1锂价波动减弱对盈利影响减小，但年初铁锂加工费下滑、开工率降低抬高成本造成亏损。我们判断Q1加工费已触底，公司有一定成本优势，24年有望扭亏。25年行业产能出清，龙头单位净利有望恢复至近0.2万元/吨，且补锂剂24年起量，有望增厚利润。
　　Q1费用率环比提升、资本开支同比显著下降。24Q1期间费用2.4亿元，同环比-27%/-13%，费用率13%，同环比+6.1/2.3pct。Q1存货11亿元，较年初增31%；应收账款17亿元，较年初-26%；合同负债0.8亿元，较年初-2%。Q1经营现金流净额-7.2亿元，同增8.4%；投资现金流净额7.6亿元，同增203%；资本开支2.1亿元，同比降71%；货币资金为24亿元，较年初降17.2%。
　　盈利预测与投资评级：考虑铁锂加工费下滑，我们维持2024-2026年归母净利润预测为1.8/5/9亿元，同比+111%/182%/86%，对应PE为50/18/10x，周期底部公司业绩承压，但公司作为铁锂龙头，长期仍具备竞争力，维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格波动、市场竞争加剧风险。

　　Q4位于业绩预告下限，基本符合市场预期。23年实现营收170亿元，同比-25%，归母净利-16亿元，同比-169%，扣非归母净利润-17亿元，同比-172%，毛利率为0.2%，同比-20pct，净利率-12%，同比-22pct；其中Q4营收27亿元，同环比-67%/-51%；归母净利-6.4亿元，同环比-216%/-1441%，扣非归母净利-6.4亿，同环比-218%/-1598%，毛利率-10.5%，同环比-27/-20pct，净利率-24%，同环比-21/-25pct，实际业绩位于预告下限，基本符合市场预期。
　　Q4出货环比下降20%，我们预计24年出货同增38%。我们预计公司Q4出货5.5万吨，同增5%，环比下滑20%，权益出货约5万吨，主要由于Q4下游储能去库，公司订单受影响，23年全年出货21.39万吨，同增24%，对应权益出货19.3万吨，产能利用率70%，锰铁锂实现千吨级别出货。公司达产产能37万吨，另有8万吨1H24投产，合计45万吨。公司客户集中度高，主要为宁德、比亚迪、亿纬头部龙头，且储能占比高，我们预计24年出货量增38%至约30万吨，其中锰铁锂混用已装车、24年出货可上万吨。
　　Q4单位盈利转负，加工费触底叠加原材料影响减弱，盈利有望逐步改善。23年铁锂售价8.9万元/吨，同降40%，单吨毛利0.02万元，较22年下降2.6万元，单吨净利-0.78万元。Q4铁锂均价5.5万元/吨，环降38%，单吨毛利-0.5万元，单吨净利转亏至-1.3万元，锂价由18万跌至10万/吨造成资产减值损失，若加回减值2亿元，吨净利-0.88万元，盈利转负系定价时滞造成亏损，且Q4开工率降至约70%提升成本，及部分客户Q4加工费下降。我们判断24Q1加工费已触底，且锂价波动较小，减值损失及定价时滞影响明显减小，我们预计Q1单位亏损缩窄。考虑公司客户优质，订单稳定，且有一定成本优势，我们预计24年扭亏。25-26年行业洗牌结束，龙头吨净利有望恢复至近0.2万元/吨，且补锂剂24年起量，有望增厚利润。
　　全年资产减值损失计提约10亿元，经营现金流同比大增。23年公司期间费用12.8亿元，同-0.5%，费用率7.6%，同+1.8pct，其中Q4期间费用2.8亿元，同环比-26%/-28%，费用率10.6%，同环比+5.9/3.3pct，全年计提资产减值损失10亿元，Q4计提资产减值损失2.3亿元，同-0.5%，环+529%。23年底存货8.5亿元，较Q3末降低47%；23年经营净现金流60亿元，同增198%，投资净现金流-33亿元，同增7%，资本开支16亿元，同降36%，账面现金29亿，较年初降低18%。
　　盈利预测与投资评级：考虑公司处于周期底部，下调24-25年归母净利润预测至1.8/5亿元（原预测值为3.6/6.2亿元），新增26年为9亿元，同比+111%/182%/86%，对应PE为49/17/9x，周期底部公司业绩承压，但公司作为铁锂龙头，长期仍具备竞争力，维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格波动、市场竞争加剧风险。

　　投资要点
　　Q4业绩低于市场预期：2023年归母净利润-14~-16.5亿元，同比下降159%-169%；扣非净利润-14.3~-16.8亿元，同比下降162%~172%。其中Q4归母净利润-4~-6.5亿元，同比减少172-218%，环减933%~1454%，中值-5.25亿元；扣非净利润-4~-6.5亿元，同减174%-220%，环比减少1030%~1612%，低于市场预期。
　　Q4出货环减20%、全年预计出货同增25%+。预计公司Q4出货5-5.5万吨，同比持平，环比下滑20%+，权益出货约4.5-5万吨，主要由于Q4下游储能去库，公司订单受影响，23年全年出货21-21.5万吨，同增约25%，对应权益出货19-20万吨，其中锰铁锂实现千吨级别出货。公司达产产能37万吨，另有8万吨1H24投产，合计45万吨。公司客户集中度高，主要为宁德、比亚迪、亿纬头部龙头，且储能占比高，我们预计24年出货量增30%+至近28万吨，其中锰铁锂混用已装车、24年出货可上万吨。
　　Q4单位盈利转负、24年行业竞争依然激烈、但原材料波动影响减弱。Q4碳酸锂价格自18万/吨跌至10万/吨，一方面造成资产减值损失，另一方面定价时滞造成亏损，且Q4公司产能利用率下降至70%左右，成本抬升，同时部分客户Q4加工费进一步下降，因此造成Q4亏损。展望24年，由于铁锂正极产能过剩加剧，加工费仍有小幅下降空间，行业加速洗牌，但原材料价格波动较小，减值损失及定价时滞带来的亏损将明显减小。公司客户优质，订单稳定，且有一定成本优势，预计将扭亏。25-26年行业洗牌结束，龙头有望恢复至合理的单吨利润水平0.3万/吨，且公司补锂剂有望增厚利润，将从24年起量。
　　投资建议：下调23-25年归母净利至-15.3/3.6/6.2亿元（原预测-7.8/11.7/18.7亿元），同比-164%/124%/71%，24-25年对应PE为31x/18x，周期底部公司业绩承压，但公司作为铁锂龙头，长期仍具备竞争力，维持“买入”评级。
　　风险提示：电动车销量不及预期，行业竞争加剧。

　　德方纳米披露三季度报，Q3净利润实现转正。2023Q1-Q3公司实现营收143.1亿元，同比-1%；归母净利润-10.0亿元，同比-155%；扣非归母净利润-10.3亿元，同比-158%。其中Q3实现营收54.1亿元，环比+37%；
　　归母净利润4773.1万元，扣非归母净利润4265.0万元，均实现环比扭亏为盈。Q3毛利率9.8%，环比+15.4pct；净利率0.9%，环比+9.9pct。
　　1）量：2023Q3磷酸盐系正极材料销量6.86万吨，环比提升明显。公司现有磷酸铁锂产能26.5万吨，根据公告自6月起产能利用率已超100%，我们预计在市场需求逐渐恢复，公司高产能利用率基本维持的情况下，Q4出货有望环比持平。
　　2）价：在收入端仅考虑磷酸盐系正极材料的情况下，我们预计23Q3正极材料单吨平均售价7.9万元，较23H1均价下降17%。
　　3）利：在利润端仅考虑磷酸盐系正极材料的情况下，我们预计Q3正极材料单吨归母净利0.07万元，单吨扣非归母净利0.06万元。然而，由于公司在Q3计提了约0.35亿元存货跌价准备，以及产生了较高的研发费用（Q3约2.2亿元，环比+140%），因此对利润修复仍产生了一定影响。
　　50万吨新型磷酸盐产能落地，远期规划产能达139万吨。9月，公司公告拟投资建设年产50万吨新型磷酸盐系正极材料项目，叠加本次公告产能，公司远期规划磷酸盐系正极材料产能达139.5万吨，包括34.5万吨磷酸铁锂（现有26.5+在建8）和55万吨磷酸锰铁锂（现有11+拟建11+远期规划33）产能，其中部分产能可共线。
　　磷酸锰铁锂产业化推进顺利，公司先发优势彰显。
　　8月，工信部发布第374批《道路机动车辆生产企业及产品公告》，其中4款车型搭载了三元锂离子+磷酸锰铁锂电池，磷酸锰铁锂电池的首次装车表明该技术已进入商业化量产阶段。在海外市场，9月三星SDI首次发布其磷酸锰铁锂电池，其进度在海外电池厂中相对领先。
　　目前公司磷酸锰铁锂产品已通过部分车企的批量认证，开始批量出货，即将率先上车。整体来看，公司磷酸锰铁锂产能+技术布局相对领先，先发优势显著，在全球产业化初期阶段有望收获超额收益。
　　盈利预测：考虑到正极行业的竞争加剧，我们调整公司2023-2025年归母净利润为-8.9/12.1/16.7亿元，同比增长-137.2%/236.3%/38.2%，对应24-25年PE分别为18.3x/13.2x。维持“增持”评级。
　　风险提示：产能释放不及预期，下游市场增长不及预期，原材料价格波动风险，模型测算风险。