事件：2026年3月23日，公司发布2025年年报，2025年实现收入294.02亿元，同比增长32.45%；归母净利润3.40亿元，同比下降26.87%；扣非归母净利润2.93亿元，同比下降16.88%。
　　单季度来看，25Q4公司营业收入109.16亿元，同比增长32.01%；归母净利润0.89亿元，同比下降55.31%；扣非归母净利润0.71亿元，同比下降61.53%。
　　单季度利润承压，预计主要受风机订单交付结构影响。
　　盈利水平方面，2025年公司销售毛利率为7.56%、同比下降1.44pcts，净利率为1.14%、同比下降0.97pcts。
　　分业务结构来看：1）风机主业稳健增长，盈利预期修复。25年公司实现风电机组销售收入264.34亿元、同比增长46.42%；实现对外销售容量18.16GW、同比增长56.29%，其中6MW及以上机型销售14.95GW、同比增长109.37%；25年公司风电设备新增订单24.6GW，年末累计在手订单45.48GW。25年公司风电机组销售毛利率约6.43%，同比提升0.35pcts，预计随着交付结构改善，盈利水平有望进一步提升。2）新能源EPC：25年公司公司新增风电/光伏项目核准/备案权益容量达3118.26MW，累计权益并网容量1463.14MW；25年EPC收入14.54亿元，同比增长19.8%，毛利率约9.69%，同比提升2.78pcts。
　　积极推进新兴产业布局。当前公司全力开拓储能系统解决方案、综合能源服务和新能源消纳三大新兴业务。其中，储能载体控股子公司运达智储25年已实现营业收入9.7亿元、净利润0.4亿元；公司围绕风光资源富集区域绿电就地转化，持续推进“绿电化工、绿电制燃料”等多元应用场景落地，业务模式由前期探索逐步迈入产业化推进阶段；氢氨醇业务体系已实现实质性突破。
　　投资建议：我们预计公司2026-2028年营收分别为343.4、411.1、460.7亿元，增速分别为17%、20%、12%；归母净利润分别为10.0、16.2、19.1亿元，增速分别为193%、63%、18%，对应26-28年PE分别为15X、9X、8X。考虑到国内外风电行业需求景气，公司风机主业盈利预期修复，且积极布局储能、综合能源服务等新兴业务，维持“推荐”评级。
　　风险提示：下游行业需求不及预期、原材料价格剧烈波动等。

　　业绩简评
　　2026年3月23日，公司披露2025年年报，全年实现营收294亿元，同比增长32.5%，实现归母净利润3.4亿元，同比下降26.9%；其中Q4公司实现收入109亿元，同比增长32.0%，环比增长43.8%，实现归母净利润0.89亿元，同比下降55.3%，环比下降17.6%。
　　经营分析
　　低价订单交付压制短期盈利，高价订单交付占比有望逐步提升：公司Q4实现销售毛利率4.99%，环比下降4.28pct，结合国内风机价格于2024年前三季度实现触底，以及当前1.5-2年的项目交付周期，预计Q4毛利率环比大幅下降主要受前期低价订单集中交付影响。假设公司所有项目严格按照中标先后顺序进行交付，则当前在手45GW订单中预计还有约22%的项目为2024年Q4前中标的低价订单。展望后续，预计2026-2027年高价订单在交付结构中占比有望快速提升，并驱动制造端盈利能力实现明显改善。
　　在手订单维持高位，看好2026年出货提升：2025年，公司实现风机对外销售18.2GW，同比增长56.3%；新增订单约24.6GW，同比下降约20.4%，截至报告期末，公司在手订单规模约45.5GW，同比提升14.1%。结合2023-2025年历史数据，公司每年风机销售规模约等于前一年年底在手订单规模的50%，看好公司2026年风机销售继续保持增长。
　　储能业务开拓顺利，有望持续贡献重要业绩增量：公司控股子公司运达智储实现营业收入9.7亿元，实现净利润0.4亿元，同比实现扭亏。2025年运达智储取得多项业务突破，顺利实施宁夏闽宁“绿电小镇”共享储能、丰宁润达光电储氢牧一体化及洪都拉斯340MWh储能等多个项目。能源转型加速背景下，全球储能需求有望保持高速增长，公司海外储能业务有望持续贡献重要业绩增量。
　　盈利预测、估值与评级
　　公司为国内整机行业头部企业，与同类型企业相比，公司风机制造业务收入占比较高，电站转让及发电业务规模较小，有望受益于风机价格提升实现较为明显的业绩弹性。结合公司年报及我们对行业最新判断，预测2026-2028年归母净利润分别为10.6、20.2、25.7亿元，对应PE为14、7、6倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　零部件价格波动风险、行业竞争加剧的风险。

　　事件：2025年10月29日，公司发布25年三季报，风机制造业务的毛利率有所修复。
　　2025年1-9月公司实现收入184.86亿元，同比+33%，归母净利润2.52亿元，同比-6%；扣非归母净利润2.22亿元，同比+32%。2025年前三季度毛利率9.1%。
　　单Q3来看，公司实现收入75.92亿元，同/环比+43%/+10%；归母净利润1.08亿元，同/环比-9%/+27%；扣非归母净利润0.94亿元，同/环比-16%/+14%。毛利率9.3%，环比上升1.2pct，主要在于风机制造板块的盈利能力有所修复。
　　订单需求旺盛，在手订单充足。
　　根据三季报的最新披露，2025年Q1/Q2/Q3分别新增订单5.6/6.4/6.2GW,前三季度累计新增订单18.1GW，基本与去年同期新增订单量（18.7GW）持平，订单需求依旧相当旺盛。截至2025年三季度末，公司累计在手订单已达到46.9GW。充足的在手订单奠定后续交付规模增长的基础。
　　风机中标价格持续上涨，制造端的盈利修复值得期待。
　　2024年底以来，风机的中标价格持续上涨。根据我们的不完全统计，2025年1-9月，陆上风电裸机的中标均价为1595元/KW，相比2024年全年1414元/KW的均价上涨13%；9月中标均价涨至1691元/KW，相比2024年9月的最低点上涨了31%。随着风机价格的持续上涨，公司风机制造业务的盈利能力有望持续修复，贡献可观的利润弹性。
　　风险提示：原材料价格波动的风险。风电装机需求不及预期风险。行业竞争加剧，盈利不及预期风险。

　　业绩简评
　　2025年10月29日，公司披露2025年三季报，前三季度实现营收185亿元，同比增长32.7%，实现归母净利润2.51亿元，同比下降5.8%；其中Q3公司实现收入75.9亿元，同比增长43.2%，环比增长10.3%，实现归母净利润1.08亿元，同比下降9.6%，环比增长27.1%。
　　经营分析
　　整体毛利率环比向上，预计风机毛利率进一步改善：公司Q3实现销售毛利率9.27%，同比下降2.37pct，预计主要受风电场转让放缓，叠加低毛利率整机业务放量后在收入结构中占比提升影响，环比Q2提升1.19pct，考虑到Q3收入增量基本主要为风机制造，因此我们预计风机制造端毛利率环比Q2有一定幅度的进一步改善。展望后续，随着24Q4以来的陆风机组涨价订单在交付项目中占比逐步提升，看好公司制造端毛利率改善带动业绩弹性明显释放。
　　在手订单保持增长，看好26年出货提升：2025年1-9月，公司新增订单约18.1GW，同比下降约3.1%，截至报告期末，公司在手订单规模约46.9GW，同比提升30.7%，环比提升2.2%。结合2023及2024年历史数据，公司每年风机销售规模约等于前一年年底在手订单规模的50%，结合Q3在手订单规模同比增长超30%，看好公司26年风机销售保持较好增速。
　　期间费用率稳步下降，存货规模有所提升：受益于前三季度营业收入保持较快增速，公司期间费用率有所下降，前三季度销售、管理、研发费用率分别为3.92%/0.73%/2.62%，分别同比下降0.26/0.02/0.17pct，考虑到Q4行业装机有望进一步向上，预计全年期间费用率将保持改善趋势。从存货规模看，截至报告期末公司存货规模达97.5亿元，同比增长54.3%，环比增长24.4%，预计主要受Q4备货原材料采购增加影响，随着后续Q4风机交付加速，预计存货规模有望逐步恢复正常。
　　盈利预测、估值与评级
　　公司为国内整机行业头部企业，与同类型企业相比，公司风机制造业务收入占比较高，电站转让及发电业务规模较小，有望受益于风机价格提升实现较为明显的业绩弹性。结合公司三季报及我们对行业最新判断，预测2025-2027年归母净利润分别为5.5、13.2、18.5亿元，对应PE为26、11、8倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　零部件价格波动风险、行业竞争加剧的风险。

Windey Energy has reported 2025 results:revenue rose by 32.5%YoY to RMB29.40bn;the attributable net profit fell by 26.9%YoY to RMB340mn,missing our RMB556mn estimate,which we attribute to concentrated deliveries of low-margin domestic&overseas orders in 4Q and unrealized power plant divestments.We expect aprofit recovery to sustain through higher-price order deliveries.In addition,we expect emerging businesses such as energy storage to provide incremental earnings contributions.Maintain OVERWEIGHT.
Low-margin order deliveries pressured near-term profitability
For the wind turbine business,the company sold 18.2GW in 2025(+56.3%YoY),with the gross margin improving by 0.35pp to 6.4%.We estimate the 4Q25 segment margin at 4-5%,under pressure from concentrated deliveries of low-priced onshore wind orders domestically and temporarily compressed overseas profitability from low-price contracts in Saudi Arabia.Power-generation business revenue grew by 22.4%YoY to RMB380mn in 2025,but the gross margin declined by 7.4pp to 46.2%,owing to reduced on-grid tariffs and utilization hours following renewable energy marketization.EPC revenue increased by 19.8%YoY to RMB1.45bn for the year,and the gross margin expanded by 2.8pp YoY to 9.7%through business-mix optimization and scale efficiencies.
Higher-price order deliveries to sustain margin recovery
The company secured 24.6GW of new orders in 2025,with an order backlog of 45.5GW by 4Q-end,pointing to an ample order reserve.Regionally,domestic order prices have risen by 5-10%since 2025;overseas,contracts in North Africa,West Asia,and Eastern Europe command higher pricing than Saudi projects.We expect the increasing share of higher-margin domestic and overseas orders in the shipment mix to drive profit improvement for the wind-turbine business.With turbine upsizing moderating and China’s installation growth likely slowing,we anticipate flat-to-slightly-declining wind turbine supply chain costs in 2026.This,combined with production efficiency gains from product standardization and an optimized turbine mix,should support manufacturing cost reductions,in our view.The company maintained operational discipline,with its 2025 expense ratio declining by 0.2pp YoY to 7.0%(sales/admin expense ratios at 3.5%/0.6%,down by 0.3/0.1pp YoY),a trend that we expect to persist.
Earnings forecasts and valuation
Given lingering margin pressure from low-priced order backlog,we cut our 2026/2027 attributable net profit forecasts by 22.48/10.58%to RMB981/1,457mn,and add our 2028 estimate of RMB1,808mn(three-year CAGR:74.57%),with EPS estimates of RMB1.25/1.85/2.30.The company’s peers trade at an average 2026E PE of 19.5x(previous:14.64x)on Wind consensus,partly inflated by space PV and commercial aerospace themes among comparables.As the company remains focused on wind power and accelerates energy storage expansion,we assign 18x 2026E PE(previous:14.64x),yielding our target price of RMB22.50(previous:RMB23.57).Maintain OVERWEIGHT.
Risks:intensified industry competition;weaker downstream demand than we expect;slower power plant divestments than we expect.

　　公司公布2025年报业绩：营收294.0亿元，同比+32.5%，归母净利3.4亿元，同比-26.9%，归母净利低于我们5.56亿元的预期，主要原因包括Q4集中交付国内外低价订单，以及未实现电站转让。我们预计涨价订单交付有望支撑风机盈利持续修复，储能等新兴业务加速开拓，或持续贡献业绩增量，维持“增持”评级。
　　低价订单交付导致短期盈利承压
　　公司风机业务2025年销售18.2GW，同比+56.3%，毛利率6.4%，同比+0.35pct，我们推测4Q25毛利率4-5%，主要系国内集中交付陆风低价订单，以及沙特订单价格较低导致海外业务盈利阶段性承压。发电业务2025年实现收入3.8亿元，同比+22.4%，毛利率46.2%，同比-7.4pct，主要系新能源入市导致上网电价和利用小时数下降。EPC业务2025年实现收入14.5亿元，同比+19.8%，毛利率9.7%，同比+2.8%，主要系公司优化业务结构，实现规模效应。
　　涨价订单交付或支撑风机盈利持续修复
　　公司2025年新增订单24.6GW，截至Q4末在手订单为45.5GW，订单储备充足；分区域来看，国内订单25年以来涨价5-10%，海外北非、西亚、东欧订单价格优于沙特，随着国内外优质订单交付比例逐步上升，有望支撑风机盈利持续修复。考虑到风机大型化趋缓，且国内装机增速或放缓，我们认为2026年风机供应链成本或持平微降，叠加产品集中化带来的生产效率提升与机型结构优化，有望支撑风机生产成本下降。公司经营稳健，2025年期间费用率7.0%，环比-0.2pct，其中销售/管理费用率分别为3.5%/0.6%，环比下降0.3/0.1pct，后续有望维持低位。
　　新兴业务加速开拓，有望持续贡献业绩增量
　　公司加速开拓储能系统解决方案、综合能源服务和新能源消纳三大新兴业务，有望持续贡献业绩增量。在储能业务方面，公司国内市场实现从集采入围到连续中标的跨越，并成功进入海外市场，产品覆盖源网侧、工商业等多元场景，2025年子公司运达智储实现营收9.7亿元，净利润0.4亿元。在综合能源服务方面，公司攻克多项国内进口老旧机组改造难题，完成孵化新能源培训业务，斩获多个高额订单。在新能源消纳业务方面，公司持续推进“绿电化工、绿电制燃料”等多元应用场景落地，业务模式由前期探索逐步迈入产业化推进阶段。
　　盈利预测与估值
　　考虑到存量低价订单或拖累风机业务盈利释放，我们下调公司26-27年归母净利润（22.48%,10.58%）至9.81亿元、14.57亿元，并预计28年归母净利润为18.08亿元（三年预测期CAGR为74.57%），对应EPS为1.25、1.85、2.30元。可比公司26年Wind一致预期平均PE19.5x（前值14.64x），主要系部分可比公司受太空光伏、商业航天催化估值较高，公司聚焦风电主业，加速开拓储能等新兴业务，我们给予公司26年18xPE估值（前值14.64x），对应目标价22.5元（前值23.57元），维持“增持”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧，下游需求不及预期，电站转让进度不及预期等。

　　运达股份公布三季度业绩：收入75.9亿元，环比+10.3%，归母净利1.1亿元，环比+27.1%，扣非净利0.9亿元，环比+14.9%，毛利率9.3%，环比+1.2pct；考虑到Q3公司无电站转让，且自营风场季节性来风较弱，我们判断毛利率修复主要系风机毛利率环比提升，预计Q3风机毛利率8%（25H17.3%），已实现扭亏为盈。25Q3期间费用率7.0%，环比+0.3pct，主要系加大研发投入提升产品性能，而销售/管理费用率受益于收入规模提升，环比下降0.07/0.13pct。我们看好风机环节量利齐升趋势，运达股份作为整机厂中风机营收占比高+盈利修复快的企业，业绩修复弹性较大，维持“增持”评级。
　　公司：Q3风机盈利拐点已现，涨价订单交付推动盈利复苏
　　1）出货：25Q3公司风机出货4.7GW，环比+17.5%，预计Q4出货或继续环比向上。2）价格：基于历史招标价格趋势，我们判断Q3交付价格或维持低位，考虑到Q4部分涨价订单逐步启动交付，有望推动风机盈利提升。3）订单：25M9公司新增订单超18GW，截至Q3末在手订单约47GW，订单储备充足，有望支撑后续交付持续高景气。
　　行业：破卷典型案例，量价景气向上
　　10月27日，《经济半小时》播出《破立之间：高质量发展的产业实践风电破卷》，对行业价格自律、评标规则改良、政府行为规范等给予积极评价，鼓励企业从卷价格向拼价值的思想转变，为行业迈向高质量发展指明方向。
　　需求层面，《风能北京宣言2.0》目标“十五五”/“十六五”国内风电年均新增装机120/140GW+，夯实产业发展信心；价格层面，25年以来陆风加权平均中标价格持续提升，其中9月为1593元/kW，较年初提升10%+，且各企业已形成自律共识，我们看好后续价格稳中向好。（详见我们于10月21日发布的《风能北京宣言2.0发布，夯实国内风电需求预期》）。
　　盈利预测与估值
　　考虑到电站转让节奏较慢，我们下调公司25年电站转让业务营收假设，同时由于公司风机盈利修复进度较快，我们上调公司25-27年风机制造业务毛利率假设，预计25-27年归母净利润为5.56/12.65/16.3亿元（较前值-18.78%/+24.47%/+22.33%），对应EPS为0.71/1.61/2.07元。考虑到可比公司26年Wind一致预期均值14.64x，我们给予公司26年14.64xPE估值，对应目标价23.57元（前值17.40元，对应25年20xPE）。
　　风险提示：行业竞争加剧，下游需求不及预期，电站转让进度不及预期等。