In 2025, Maxscend Microelectronics (Maxscend) posted revenue of RMB3.7bn (-16.96% YoY), attributable NP of -RMB293mn (swinging to a loss YoY) and ex-nonrecurring attributable NP of -RMB348mn (swinging to a loss YoY), broadly in line with the company’s prior profit warning. In 1Q26, revenue reached RMB828mn (+9.49% YoY, -13.53% QoQ), attributable NP was -RMB144mn (with the YoY/QoQ loss widening by RMB97mn/RMB22mn), and ex-nonrecurring RMB96mn/RMB8mn). The 1Q26 QoQ revenue decline mainly reflects consumer electronics seasonality. Despite the weak smartphone market, the company managed to achieve YoY revenue growth, supported by the further ramp-up of L-PAMiD and other transmit-side modules. Due to production line depreciation and competitive pressure, 1Q26 gross margin declined both YoY and QoQ, leading to a wider 1Q26 loss. While near-term smartphone demand weakness weighs on operating performance, over the medium to long term, we remain optimistic on the differentiated competitive advantage that the company's in-house production lines bring to legacy and transmit-side products, as well as its expansion into adjacent areas and the potential this development has to unlock growth. Maintain BUY.
2025: revenue declines YoY with GPM under pressure
The company's 2025 revenue declined YoY, mainly due to: 1) Soft smartphone market demand: per CAICT data, domestic smartphone shipments fell 2.4% YoY in 2025; 2) Supply chain transition, intense industry competition, and tight supply of select upstream raw materials constrained the shipment pace and production volume of certain products. By segment: 1) RF discrete device revenue reached RMB1.9bn (-22.49% YoY), accounting for 52.19% of total revenue; 2) RF module revenue reached RMB1.7bn (-11.20% YoY), accounting for 44.97% of total revenue. On gross margin, due to production line depreciation and market competition, 2025 blended gross margin was 25.67% (-13.82pp YoY), and 1Q26 remained under pressure at 18.45% (-4.3pp QoQ). The company continues to build platform capabilities around core processes such as SOI, SAW, and IPD while honing its long-term strategy. Its 6-inch line has achieved its monthly target of 15,000 wafers while the 12-inch line has ramped up, reaching stable mass production, bringing Maxscend one step closer to a self-controlled supply chain.
Earnings forecast and valuation
We expect the company's transmit-side products to achieve breakthroughs in 2026. However, as rising memory prices are dampening overall smartphone demand, we lower our 2026/2027/2028E revenue forecast to RMB3.8bn/RMB4.5bn/ RMB5.3bn (vs. prior: -21%/-21%/-). Assuming production line depreciation and competition will continue to weigh on gross margin, we project gross margin of 19.2%/26.7%/30.5% (vs. prior: -11.6pp/-9.6pp/-), with corresponding attributable NP of -RMB435mn/-RMB59mn/RMB260mn. We believe near-term volatility does not alter Maxscend’s long-term growth trajectory. As a leading domestic RF chip player, the company derives differentiated competitive advantages from its existing product portfolio and new transmit-side products from its in-house production lines. It is currently expanding into areas such as optical communications that are better positioned to benefit from the AI boom. We apply 18.9x 2026E PS (in line with Wind consensus peer average of 18.9x) and derive a target price of RMB125.29 (previous: RMB90.20, based on 12x 2025E PS). Maintain BUY.
Risks: Weaker-than-expected smartphone demand, slower-than-expected new product R&D progress, intensifying price competition.

　　2025年公司实现营收37.26亿元（yoy：-16.96%），归母净利润-2.93亿元（同比转亏），扣非归母净利润-3.48亿元（同比转亏），基本符合公司前期预告。1Q26单季实现营收8.28亿元（yoy：+9.49%，qoq：-13.53%），归母净利润-1.44亿元（同比/环比亏损扩大0.97/0.22亿元），扣非归母净利润-1.50亿元（同比/环比亏损扩大0.96/0.08亿元）。1Q26公司营收环比下滑主要受消费电子季节性因素影响，但在整体手机市场需求较弱背景下，公司得益于LPAMiD等发射端模组产品进一步放量，整体营收仍实现同比增长。由于产线折旧、市场竞争等因素影响，1Q26公司毛利率同环比有所下滑，致使1Q26亏损进一步扩大。短期手机市场需求较弱影响公司经营业绩，但中长期维度，持续看好公司自建产线为原有产品及发射端产品带来差异化竞争优势，并积极延伸其他领域布局，打开成长空间，维持“买入”。
　　2025回顾：营收同比出现下滑，毛利率仍较承压
　　2025年公司营收同比出现下滑，主因：1）手机市场需求较为平淡，中国信通院数据显示，2025年国内市场手机出货量同比下降2.4%；2）公司供应链转化、行业竞争持续激烈以及上游部分原材料交付紧张等因素，对公司部分产品出货节奏与规模亦产生一定影响。分业务结构来看，1）射频分立器件收入19.45亿元（yoy：-22.49%），收入占比52.19%；2）射频模组收入16.76亿元（yoy：-11.20%），收入占比44.97%。毛利率方面，受产线折旧以及市场竞争等因素影响，2025年公司综合毛利率为25.67%（yoy：-13.82pct），1Q26仍较承压（18.45%，qoq：-4.3pct）。公司持续围绕SOI、SAW、IPD等核心工艺持续构建平台能力，构建长期发展战略，其中，公司6英寸产线已实现单月1.5万片/月的产能目标，12英寸产线亦已实现快速爬坡并稳定量产，助力公司逐步形成自主可控的供应链。
　　2026展望：市场需求较弱，L-PAMiD有望加速放量
　　IDC预计2026年中国安卓手机市场出货量将同比下降23.0%。整体手机市场需求较弱背景下，公司稳定经营主要驱动力在于：1）发射端模组：公司已推出支持多种主流架构L-PAMiD产品，可灵活满足不同品牌客户需求，产品已在多家头部品牌客户成功完成导入，并已进入大规模批量出货阶段；公司26年股权激励计划以LPAMiD出货量为考核目标，彰显信心。2）WiFiFEM：公司WiFi7模组产品已在客户旗舰项目上实现量产出货，保持良好增长态势，且WiFi8模组产品有望年内实现量产。此外，公司将依托MaxExplore湖光源启平台，释放芯卓RFSOI、化合物半导体技术等特色工艺能力，赋能工艺平台向光通信、低功耗智能等领域延伸，打造新增长曲线。
　　盈利预测与估值
　　2026年公司发射端产品有望实现较好突破，但因为存储涨价抑制整体手机市场需求，我们预计公司26/27/28年营收分别为38.09/44.64/52.69亿元（较原值：-21%/-21%/-），考虑产线折旧以及市场竞争仍将对毛利率产生一定影响，预计毛利率分别为19.2%/26.7%/30.5%（较原值：-11.6pct/-9.6pct/-），对应归母净利润为-4.35/-0.59/2.60亿元。短期经营业绩波动不改长期发展趋势，公司为国内射频芯片龙头，依托自建产线为原有产品及发射端产品带来差异化竞争优势，且进一步向光通信等领域延伸布局，有望受益AI发展带来的高成长性，给予公司18.9x26年PS（可比公司Wind一致预期均值18.9x），目标价125.29元（前值：90.2元，对应12x25年PS），维持“买入”评级。
　　风险提示：智能手机需求不及预期，新品研发进度不及预期，价格竞争加剧。

　　事件
　　公司发布业绩预告，预计2025年营收同比下降约16%-18%，归母净利润同比减少约163.46%-173.41%。
　　投资要点
　　Fab-Lite模式转型过程中，短期业绩承压。2025年受产能建设的投入增加及供应转化、行业竞争持续激烈、供给侧部分原材料产品交付环节紧张、下游客户库存结构优化调整等因素影响，公司预计2025年实现营业收入37-37.5亿元，同比下降约16%-18%，归母净利润-2.95到-2.55亿元，同比减少约163.46%-173.41%。
　　光通信、卫星通讯、高端射频积极储备，未来成长可期。在SOI工艺方面，目前公司的SOI技术已从单一产品应用发展为覆盖射频前端全品类的核心技术平台，随着第二代SOI工艺的持续突破，将进一步巩固其在全球射频芯片市场的地位。在锗硅工艺方面，公司发布多款基于锗硅工艺的高性能低功耗移动通信信号低噪声放大器产品。锗硅也是硅光平台实现高效光电转换的核心材料，能够弥补硅在1.31/1.55um光通信波段"不吸光、难高效发光/调制"的本征缺陷。此外，公司已成为智能终端接入星网等商业航天网络的关键供应商之一，并已有适用NTN标准的射频前端芯片等产品处于少量出货阶段。
　　投资建议：
　　我们预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为37.2/42.0/50.0亿元，归母净利润分别为-2.7/2.5/5.0亿元，维持“买入”评级。
　　风险提示：
　　市场复苏不及预期；竞争格局加剧风险；产品研发及技术创新不及预期；客户导入不及预期。

　　25年前三季度业绩承压，Q3亏损环比大幅收窄，符合市场预期
　　2025年前三季度公司营收27.69亿元，同比下降17.8%；归母净利润-1.71亿元，同比下降140.1%。扣非归母净利润-2.05亿元，同比下降149.5%；业绩承压主要系新产线投产初期成本较高所致。
　　单季度25Q3营收10.65亿元，环比增长12.4%；归母净利润-0.23亿元；扣非归母净利润-0.54亿元，亏损环比收窄44.4%。毛利率23.37%，环比-3.58pct，净利率-2.22%，环比+8.45pct，扣非净利率-5.07%，环比+5.16pct。Q3净利润亏损环比大幅收窄，主要系资产减值损失收入比环比下降3.34pct。
　　射频模组业务上半年占比已提升至44%，公司产品结构显现持续优化。
　　2025年上半年，公司射频分立器件营收8.99亿元；射频模组营收7.56亿元。得益于公司持续推进产品高端化、集成化，射频模组收入占比从上年度42%提升至25H1的44%，产品结构显现持续优化，
　　25Q3末存货环比增长9.4%，为保障高端模组交付增加原材料备货
　　截至25Q3末，公司存货金额为30.16亿元，较25Q2末的27.57亿元环比增长9.4%。存货增加主要为保障重要模组产品的交付放量而适当增加储备。
　　前三季度研发费用6.44亿元，高端L-PAMiD模组已导入多家品牌客户
　　2025年前三季度公司研发费用为6.44亿元，同比下降14.4%，研发费用率达23.3%。公司持续进行技术积累和储备，已具备全品类射频前端解决方案能力，高端产品L-PAMiD模组已在多家品牌客户导入并交付，并已收入贡献。
　　逆势定增扩产，强化高端模组定制化能力
　　公司逆势推进定增扩产计划，旨在更好地满足客户旺盛的定制化和高端化模组产品需求。随着公司自建产线优势逐步凸显，Fab-Lite模式将助力公司把握国产替代机遇，获取更多高端市场份额。
　　国内射频前端领先企业，维持“增持”评级
　　我们看好公司作为国内射频前端领域领先企业的长期价值。公司通过自建产线深入Fab-Lite模式，在高端射频模组领域构筑核心壁垒。预计公司2026~2027年归母净利润分别为2.57/6.11亿元，对应PE为144/60倍，给予“增持”评级。
　　风险提示：经济增速放缓和行业发展波动的风险;市场竞争及利润空间缩小的风险;国际政治形势发生变化的风险;供应链交付风险等