事件：公司发布2026年半年报，26H1实现营收52.8亿元，同比-3.6%，归母净利润2.5亿元，同比+79.9%，扣非归母净利润1.9亿元，同比+276.9%。26Q2营收14.4亿元，同比-17.6%，归母净利润-0.2亿元，同比25Q2亏损1.0亿元大幅收窄，扣非归母净利润-0.5亿元，同比亏损幅度收窄。公司基于多方面因素全面权衡及实际情况，审慎决策终止H股发行上市事项。
　　淡季主动优化运营，线上调整线下高增。26Q2公司营收同比-17.6%至14.4亿元，Q2淡季且面对线上流量费用提升，公司在线上聚焦更加高效的渠道及可持续的销售，线下分销调整品类结构聚焦核心产品，主动优化传统门店探索生活馆新零售业态。分渠道看，26H1线上渠道营收同比-22.6%至33.3亿元，其中抖音同比-36.0%至9.5亿元，淘天系同比-11.7%至7.8亿元，京东系同比-10.5%至7.2亿元，当前在线上推进品牌及内容专业化运营，开展重点单品的品质升级。线下渠道营收同比+65.2%至19.5亿元，其中线下分销同比+64.7%至15.5亿元，基于此前经销渠道基础，推进产品与渠道适配，重点关注量贩、社区超市等新渠道机遇；线下门店同比+40.1%至2.6亿元，门店业务中国民零食店同比-38.6%至1.1亿元，新业务生活馆1.3亿元，其他0.2亿元，门店业务重心转向生活馆，当前持续迭代店型、摸索调整运营模式，同步探索新鲜零食新赛道。
　　6月末公司门店总数262家，H1净闭店104家，其中国民零食店193家，H1净闭店105家，生活馆35家，H1净开店26家。
　　结构调优，盈利改善。26Q2三只松鼠毛利率同比+3.4pct至25.0%，聚焦优势渠道适配产品实现盈利能力提升，销售费用率同比-1.7pct至22.4%，预计来自于电商投流减少，管理费用率同比+0.8pct至6.0%，预计主因收入减少规模效应有限，最终净利率同比+3.9pct至-2.0%，淡季亏损幅度显著收窄，其中线上线下渠道结构优化、优势产品势能放大，均带动盈利能力改善。
　　能力边界拓展，探索创新业态。三只松鼠作为渠道型公司，过去成长于货架电商、抖音电商两轮高增机会，当前面对渠道红利的减退，公司持续探索线下渠道运营模式。与传统大单品公司不同，松鼠的能力在于多品类协同、用户需求洞察、全链路数字化能力、极致效率提升，公司以自身能力出发，在后端构建“制造、品牌、零售”一体化，在前端不断尝试多品类业态创新。我们认为松鼠可能仍需一段时间调整，但是新业态的成功往往在于对供应链的颠覆创新及极致模式打磨，松鼠以破局者的身份一直拓展能力边界、进行模式创新，我们更加期待新业务的发展。
　　投资建议：我们认为三只松鼠当前正主动调整渠道，向高质量发展方向迈进，且Q2淡季顺利实现盈利改善，我们上修此前利润预期，预计2026-2028年营收分别为102.1/110.5/122.2亿元，分别同比+0.2%/+8.2%/+10.6%，归母净利润分别为3.4/4.0/4.7亿元，分别同比+118.4%/+18.3%/+17.3%，维持“买入”评级。
　　风险提示：生活馆运营不及预期，电商流量费用大幅上涨、分销渠道拓展不及预期。

　　事件：三只松鼠2025年实现营收101.9亿元，同比-4.1%，归母净利润1.6亿元，同比-61.9%，扣非归母净利润0.5亿元，同比-84.5%。其中25Q4营收24.3亿元，同比-29.6%，归母净利润-0.1亿元，同比-108.0%，扣非归母净利润-0.1亿元，同比-114.7%。26Q1营收38.4亿元，同比+3.0%，归母净利润2.7亿元，同比+14.4%，扣非归母净利润2.5亿元，同比+51.6%。
　　线上渠道结构调整，线下新晋拓展生活馆。三只松鼠2025年营收同比-4.1%至101.9亿元，营收小幅下滑主因年货节旺季错期，渠道结构调整过程中，持续优化渠道布局及传统店型，聚焦核心品类，缩减长尾产品。分渠道看，2025年线上渠道营收同比-3.1%至71.8亿元，面对线上流量成本增加，松鼠深化“D+N”全渠道协同体系，转换销售重点，全年抖音营收同比+3.8%至22.7亿元，淘天系同比-11.3%至17.2亿元，京东系同比+12.9%至15.1亿元，25H2整体渠道结构向京东、淘天倾斜。线下渠道30.1亿元，同比-6.3%，公司一方面拓展分销，以标杆市场为原点，通过高品质性价比的日销货盘及礼盒矩阵拓展渠道布局，2025年分销业务营收同比-4.3%至25.3亿元，另一方面调整线下门店布局体系，新晋拓展“自有品牌社区硬折扣超市”生活馆，2025年末生活馆9家，国民零食店298家，爱折扣58家，全年门店业务营收同比-13.6%至3.5亿元。分品牌看，2025年三只松鼠营收同比-7.2%至91.2亿元，小鹿蓝蓝同比+4.9%至8.3亿元，其它2.4亿元，预计主要为日化、米面粮油、水果生鲜等多品类的布局。26Q1营收同比+3.0%至38.4亿元，预计春节错期形成正向带动，结合利润表现，预计公司主动控制电商费用投放。
　　25年利润承压，26Q1年货节改善显著。2025年三只松鼠毛利率同比+0.2pct至24.4%，在坚果成本大幅上涨背景下，预计公司以产品结构调整、自有供应链布局形成一定对冲。销售费用率同比+2.2pct至19.7%，部分线上平台流量费率提升及线下生活馆战略性投放增加费用支出，管理费用率同比+0.9pct至2.9%，预计主因公司业务开拓阶段增加人员配置。最终净利率同比-2.6pct至1.3%，平台流量、坚果成本及业务战略投放形成双向挤压。26Q1毛利率同比+0.6pct至27.3%，销售费用率同比-2.8pct至15.9%，净利率同比+0.6pct至7.0%，在公司调整渠道重点后，年货节带动利润顺利释放。
　　渠道边界持续突破，生活馆探索迭代。我们认为三只松鼠正持续突破渠道边界，在线上及线下持续探索新的运营方式。当前公司在“高端性价比”战略及“一低两高”组织经营导向指引下，进一步适配业务发展，缩短决策链路。线上推进渠道品牌及内容专业化运作，线下深耕分销体系、孵化全品类自有品牌“生活馆”新店型，立足“平价社区超市”定位，初步完成皖南市场布局，正持续调优，奠定未来区域扩张基础。
　　投资建议：我们认为三只松鼠在“高端性价比”及“一低两高”组织经营导向下，持续探索新的渠道机遇，预计未来生活馆等业态孵化成功，将打开新的成长潜力。预计2026-2028年营收分别为104.6/118.2/132.2亿元，分别同比+2.6%/+13.1%/+11.8%，归母净利润分别为3.1/3.4/3.8亿元，分别同比+101.0%/+9.7%/+12.2%。维持“买入”评级。
　　风险提示：新店型打磨不及预期，原材料价格大幅上涨，食品安全问题。

　　事项：
　　公司发布2026年半年度报告，上半年实现营业收入52.80亿元，同比减少3.61%；实现归母净利润2.49亿元，同比增长79.94%；实现扣非归母净利1.92亿元，同比增长276.94%。
　　平安观点：
　　盈利能力大幅改善，高端性价比战略成效显著。26H1公司在收入小幅下滑的背景下，净利润实现高速增长，主要得益于公司深化"高端性价比"总战略及"一低两高"组织经营导向。营收小幅下降主要是由于：（1）线上流量结构及规则变化，聚焦更高效渠道和可持续销售；（2）线下分销调整品类结构，重点培育适配优势渠道的核心品类，优化长尾单品；（3）探索生活馆新零售业态，持续优化传统门店。利润增长主要是由于：（1）抢抓年货节销售旺季，实现利润较大增长；（2）基于自主制造推进产品品质化和差异化升级，有效提升毛利率；（3）“D+N”深度协同与精细化运营，有效提升投流效率，降低销售费率。
　　坚果主业稳健增长，多品类矩阵持续优化。分产品来看，公司核心品类坚果业务实现营收28.27亿元，同比增长3.52%，毛利率提升2.30个百分点至26.21%，基本盘稳固。综合品类实现营收13.69亿元，同比下降2.06%，毛利率下降3.93个百分点至28.08%。烘焙品类实现营收6.13亿元，同比下降10.13%，毛利率大幅提升7.31个百分点至30.02%。此外，小鹿蓝蓝品牌作为儿童零食布局，实现营收3.59亿元，占总营收6.79%，并推出AD钙奶等新一代爆款，持续丰富婴童零食产品矩阵。
　　财务估值与预测：公司坚定围绕“一低两高”持续推进战略规划，不断夯实线上电商、线下分销基本盘业务，持续探索生活馆战略新业务。我们维持对公司的盈利预测，预计公司2026-2028年的归母净利润分别为3.20亿元、3.45亿元、4.09亿元，对应的EPS分别为0.80/0.86/1.02元，对应8月31日收盘价的PE分别为22.2、20.6、17.4倍。维持“推荐”评级。
　　风险提示：1、线下渠道拓展不及预期：目前公司正在积极发力线下分销，不断探索新的模式，线下渠道拓展的成效存在一定的不确定性；2、线上竞争加剧：公司线上销售占比仍高，若未来各品牌线上竞争加剧，公司的销量将会受到一定挑战；3、食品安全风险：零食生产过程涉及多个环节，从原材料采购、加工、包装到储存和运输，一旦发生食品安全事故，不仅会损害消费者健康，企业还将面临法律责任、巨额赔偿和声誉受损等严重后果。

　　事项：
　　公司发布2025年报，全年实现营业收入101.89亿元，同比减少4.08%；归母净利润1.55亿元，同比减少61.90%。拟向全体股东每10股派发现金红利1.17元（含税）。公司同时发布2026年一季报，26Q1实现营收38.35亿元，同比增长3.01%；归母净利润2.73亿元，同比增长14.35%。
　　平安观点：
　　25年报表现承压，26Q1改善显著。2025年报营收下降的原因：（1）年货节销售旺季结构性错档；（2）调整渠道结构，持续优化传统店型，减少低效投放；（3）聚焦核心品类，缩减长尾单品。利润下降的原因：（1）坚果原料价格较大幅度上涨；（2）部分线上平台流量结构变化，费率有所提升；（3）传统门店优化、生活馆项目战略性投入；（4）新增物业折旧及摊销费用上升。2026年一季度公司在“高端性价比”战略及“一低两高”组织经营导向牵引下，借助全国集约基地成本及效率优势，抢抓年货节销售旺季，实现利润较大增长。
　　核心坚果品类承压，烘焙、肉制品类增速较快。分产品来看，核心品类坚果实现营收48.23亿元，同比下降10.12%，毛利率为21.85%，同比下降2.13个百分点。烘焙产品实现营收18.91亿元，同比增长25.97%，毛利率为25.72%，同比提升4.50个百分点。肉制品实现营收11.00亿元，同比增长14.53%，毛利率为22.17%，同比提升1.77个百分点。果干及综合品类分别实现营收3.80亿元和17.09亿元，同比分别下降34.75%和15.30%。
　　不断夯实基本盘，孵化生活馆新店型。分销售模式来看，2025全年公司线上销售实现营收71.76亿元，同比下降3.11%，毛利率为28.48%，同比提升2.96个百分点。其中，抖音渠道收入达22.72亿元，占总营收22.30%；淘天系和京东系收入分别为17.19亿元和15.13亿元。线下销售实现营收30.13亿元，同比下降6.30%，毛利率为14.75%，同比下降6.56个百分点。公司线下门店合计收入3.49亿元，其中国民零食店2.88亿元，生活馆0.19亿元，其他0.42亿元。
　　财务估值与预测：根据公司2025年年报及2026年一季报，我们调整业绩预测，预计公司2026-2028年的归母净利润分别为3.20亿元（前值为5.08亿元）、3.45亿元（前值为6.01亿元）、4.09亿元（新增），对应的EPS分别为0.80/0.86/1.02元，对应4月29日收盘价的PE分别为24.8、23.0、19.3倍。2026年公司将坚定围绕“一低两高”持续推进战略规划，实现基本盘业务稳中求进，生活馆新业务进中求稳。维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）线下渠道拓展不及预期：目前公司正在积极发力线下分销，不断探索新的模式，线下渠道拓展的成效存在一定的不确定性；2）线上竞争加剧：公司线上销售占比仍高，若未来各品牌线上竞争加剧，公司的销量将会受到一定挑战；3）食品安全风险：零食生产过程涉及多个环节，从原材料采购、加工、包装到储存和运输，一旦发生食品安全事故，不仅会损害消费者健康，企业还将面临法律责任、巨额赔偿和声誉受损等严重后果。

　　事件：公司发布2025年报和26年一季报，2025年实现营收101.89亿元，同比-4.08%，实现归母净利润1.55亿元，同比-62%，扣非归母净利润0.49亿元，同比-85%。25Q4实现营收24.30亿元，同比-29.62%，归母净利-0.05亿元，扣非归母净利-0.08亿元。26Q1年实现营业收入38.35亿元，同比+3.01%,实现归母净利2.73亿元，同比+14.35%，实现扣非归母净利2.46亿元，同比+51.59%。
　　受益春节26Q1毛利率小幅提升，费用率有所下降。25Q4毛利率为21.73%，同比-0.04pct。26Q1毛利率为27.33%，同比+0.59pct。25Q4公司期间费用率为20.01%，同比+1.07pct。其中销售费用率为16.69%，同比+0.07pct；管理费用率为2.93%，同比+0.91pct。26Q1期间费用率为18.45%，同比-2.16pct，其中销售费用率为15.87%，同比-2.80pct，管理费用率为2.24%，同比+0.48pct。
　　26Q1盈利能力有所提升。25Q4归母净利率-0.22%，25Q4扣非归母净利率-0.32%，同比-1.85pct。26Q1归母净利率为7.13%，同比+0.71pct，扣非归母净利率为6.42%，同比+2.06pct。
　　强化供应链建设，全渠道运营，升级迭代生活馆新模型。公司持续扩充产能布局，全国四大集约基地初步完成布局。渠道方面，整合综合电商与短视频电商，进一步强化“D+N”全渠道协同体系，深耕线下分销体系与区域化深度适配，聚焦60款核心单品，线下门店方面，公司推出全品类自有品牌“生活馆”，进入生鲜、日化、米面粮油等全新品类，系统性切入社区新零售赛道。
　　投资建议：我们预计公司2026-2028年营业收入分别为116.29/130.52/147.00亿元，分别同比增长14.14%/12.23%/12.63%，预计公司2026-2028年实现归母净利润2.91/3.65/4.10亿元，分别同比增长87.63%/25.28%/12.25%，对应26-28年PE为27.4/21.9/19.5X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧、渠道拓展不及预期、食品安全风险等