事件：三只松鼠2025年实现营收101.9亿元，同比-4.1%，归母净利润1.6亿元，同比-61.9%，扣非归母净利润0.5亿元，同比-84.5%。其中25Q4营收24.3亿元，同比-29.6%，归母净利润-0.1亿元，同比-108.0%，扣非归母净利润-0.1亿元，同比-114.7%。26Q1营收38.4亿元，同比+3.0%，归母净利润2.7亿元，同比+14.4%，扣非归母净利润2.5亿元，同比+51.6%。
　　线上渠道结构调整，线下新晋拓展生活馆。三只松鼠2025年营收同比-4.1%至101.9亿元，营收小幅下滑主因年货节旺季错期，渠道结构调整过程中，持续优化渠道布局及传统店型，聚焦核心品类，缩减长尾产品。分渠道看，2025年线上渠道营收同比-3.1%至71.8亿元，面对线上流量成本增加，松鼠深化“D+N”全渠道协同体系，转换销售重点，全年抖音营收同比+3.8%至22.7亿元，淘天系同比-11.3%至17.2亿元，京东系同比+12.9%至15.1亿元，25H2整体渠道结构向京东、淘天倾斜。线下渠道30.1亿元，同比-6.3%，公司一方面拓展分销，以标杆市场为原点，通过高品质性价比的日销货盘及礼盒矩阵拓展渠道布局，2025年分销业务营收同比-4.3%至25.3亿元，另一方面调整线下门店布局体系，新晋拓展“自有品牌社区硬折扣超市”生活馆，2025年末生活馆9家，国民零食店298家，爱折扣58家，全年门店业务营收同比-13.6%至3.5亿元。分品牌看，2025年三只松鼠营收同比-7.2%至91.2亿元，小鹿蓝蓝同比+4.9%至8.3亿元，其它2.4亿元，预计主要为日化、米面粮油、水果生鲜等多品类的布局。26Q1营收同比+3.0%至38.4亿元，预计春节错期形成正向带动，结合利润表现，预计公司主动控制电商费用投放。
　　25年利润承压，26Q1年货节改善显著。2025年三只松鼠毛利率同比+0.2pct至24.4%，在坚果成本大幅上涨背景下，预计公司以产品结构调整、自有供应链布局形成一定对冲。销售费用率同比+2.2pct至19.7%，部分线上平台流量费率提升及线下生活馆战略性投放增加费用支出，管理费用率同比+0.9pct至2.9%，预计主因公司业务开拓阶段增加人员配置。最终净利率同比-2.6pct至1.3%，平台流量、坚果成本及业务战略投放形成双向挤压。26Q1毛利率同比+0.6pct至27.3%，销售费用率同比-2.8pct至15.9%，净利率同比+0.6pct至7.0%，在公司调整渠道重点后，年货节带动利润顺利释放。
　　渠道边界持续突破，生活馆探索迭代。我们认为三只松鼠正持续突破渠道边界，在线上及线下持续探索新的运营方式。当前公司在“高端性价比”战略及“一低两高”组织经营导向指引下，进一步适配业务发展，缩短决策链路。线上推进渠道品牌及内容专业化运作，线下深耕分销体系、孵化全品类自有品牌“生活馆”新店型，立足“平价社区超市”定位，初步完成皖南市场布局，正持续调优，奠定未来区域扩张基础。
　　投资建议：我们认为三只松鼠在“高端性价比”及“一低两高”组织经营导向下，持续探索新的渠道机遇，预计未来生活馆等业态孵化成功，将打开新的成长潜力。预计2026-2028年营收分别为104.6/118.2/132.2亿元，分别同比+2.6%/+13.1%/+11.8%，归母净利润分别为3.1/3.4/3.8亿元，分别同比+101.0%/+9.7%/+12.2%。维持“买入”评级。
　　风险提示：新店型打磨不及预期，原材料价格大幅上涨，食品安全问题。

　　事件：公司预计2025年实现归母净利润1.35-1.75亿元，同比下降57.1%-66.9%，扣非归母净利润0.45-0.65亿元，同比下降79.6%-85.9%。25Q4归母净利润-0.26至0.14亿元，同比下降78.5%-138.6%；扣非归母净利润-0.12至0.08亿元，同比下降85.1%-123.0%。
　　利润阶段性承压，高端性价比升级。2025年三只松鼠归母净利润1.35-1.75亿元，同比下降57.1%-66.9%，利润承压主因线上流量费率提升，线下“生活馆”新店型打磨前期阶段性增加费用投放，坚果原材料价格较大幅度上涨，与公司“高端性价比”之间的冲突。当前公司坚持“高端性价比”战略不变，并向品质化和差异化方向持续升级，我们认为公司作为零食全品类零售商，对于消费需求洞察更加深刻，有望以差异化新品驱动成长。25Q4三只松鼠归母净利润-0.26至0.14亿元，同比下降78.5%-138.6%，主因2026年春节错期，相比2025年春节延后19天，春节旺季备货集中于26Q1，导致25Q4营收阶段性承压，规模效应有限。
　　多渠道积极探索，生活馆突破启航。松鼠在线上市场已取得非常优秀表现，同时正持续探索新业态，2025年分销陆续展开市场布局，生活馆探索多品类自有品牌供应体系，同时挖掘即时零售机会。三只松鼠生活馆定位“15分钟社区便民生活圈、家门口的第二厨房”，从零食迈向多品类，构建生鲜、现制与标品的三大品类组合，根据我们2025年12月前往生活馆金鹰首店的情况来看，现制占比约35%、生鲜约25%，标品约40%，品类丰富度充分打开，门店超90%产品为自有品牌，构建矩阵化子品牌体系，背后是对供应链的重塑、运营效率的优化、组织响应速度的提升。
　　选品优势强劲，差异创新引领。公司在“高端性价比”基础上逐步迈向高端化、品质化、差异化，松鼠之所以能做到高速创新，我们认为首先是垂类零售企业的选品优势足够深厚，其次当前自有供应链更能支撑公司拓展差异化产品体系。过去松鼠以供应链打磨实现性价比下的利润弹性，当前面对外部环境压力，以差异化创新探寻新的机遇。
　　盈利预测：短期来看松鼠在流量成本上涨压力下，利润承压相对明显，但公司持续探索新业态，未来有望兑现新的成长机遇。预计2025-2027年公司营收为108.7/125.7/139.1亿元，同比+2.3%/+15.7%/+10.7%，归母净利润为1.6/2.3/3.2亿元，同比-59.7%/+41.9%/+37.4%，维持“买入”评级。
　　风险提示：生活馆拓展不及预期、线上流量费率大幅增加、原材料价格大幅上升。

　　事项：
　　公司发布2025年报，全年实现营业收入101.89亿元，同比减少4.08%；归母净利润1.55亿元，同比减少61.90%。拟向全体股东每10股派发现金红利1.17元（含税）。公司同时发布2026年一季报，26Q1实现营收38.35亿元，同比增长3.01%；归母净利润2.73亿元，同比增长14.35%。
　　平安观点：
　　25年报表现承压，26Q1改善显著。2025年报营收下降的原因：（1）年货节销售旺季结构性错档；（2）调整渠道结构，持续优化传统店型，减少低效投放；（3）聚焦核心品类，缩减长尾单品。利润下降的原因：（1）坚果原料价格较大幅度上涨；（2）部分线上平台流量结构变化，费率有所提升；（3）传统门店优化、生活馆项目战略性投入；（4）新增物业折旧及摊销费用上升。2026年一季度公司在“高端性价比”战略及“一低两高”组织经营导向牵引下，借助全国集约基地成本及效率优势，抢抓年货节销售旺季，实现利润较大增长。
　　核心坚果品类承压，烘焙、肉制品类增速较快。分产品来看，核心品类坚果实现营收48.23亿元，同比下降10.12%，毛利率为21.85%，同比下降2.13个百分点。烘焙产品实现营收18.91亿元，同比增长25.97%，毛利率为25.72%，同比提升4.50个百分点。肉制品实现营收11.00亿元，同比增长14.53%，毛利率为22.17%，同比提升1.77个百分点。果干及综合品类分别实现营收3.80亿元和17.09亿元，同比分别下降34.75%和15.30%。
　　不断夯实基本盘，孵化生活馆新店型。分销售模式来看，2025全年公司线上销售实现营收71.76亿元，同比下降3.11%，毛利率为28.48%，同比提升2.96个百分点。其中，抖音渠道收入达22.72亿元，占总营收22.30%；淘天系和京东系收入分别为17.19亿元和15.13亿元。线下销售实现营收30.13亿元，同比下降6.30%，毛利率为14.75%，同比下降6.56个百分点。公司线下门店合计收入3.49亿元，其中国民零食店2.88亿元，生活馆0.19亿元，其他0.42亿元。
　　财务估值与预测：根据公司2025年年报及2026年一季报，我们调整业绩预测，预计公司2026-2028年的归母净利润分别为3.20亿元（前值为5.08亿元）、3.45亿元（前值为6.01亿元）、4.09亿元（新增），对应的EPS分别为0.80/0.86/1.02元，对应4月29日收盘价的PE分别为24.8、23.0、19.3倍。2026年公司将坚定围绕“一低两高”持续推进战略规划，实现基本盘业务稳中求进，生活馆新业务进中求稳。维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）线下渠道拓展不及预期：目前公司正在积极发力线下分销，不断探索新的模式，线下渠道拓展的成效存在一定的不确定性；2）线上竞争加剧：公司线上销售占比仍高，若未来各品牌线上竞争加剧，公司的销量将会受到一定挑战；3）食品安全风险：零食生产过程涉及多个环节，从原材料采购、加工、包装到储存和运输，一旦发生食品安全事故，不仅会损害消费者健康，企业还将面临法律责任、巨额赔偿和声誉受损等严重后果。

　　事件：公司发布2025年报和26年一季报，2025年实现营收101.89亿元，同比-4.08%，实现归母净利润1.55亿元，同比-62%，扣非归母净利润0.49亿元，同比-85%。25Q4实现营收24.30亿元，同比-29.62%，归母净利-0.05亿元，扣非归母净利-0.08亿元。26Q1年实现营业收入38.35亿元，同比+3.01%,实现归母净利2.73亿元，同比+14.35%，实现扣非归母净利2.46亿元，同比+51.59%。
　　受益春节26Q1毛利率小幅提升，费用率有所下降。25Q4毛利率为21.73%，同比-0.04pct。26Q1毛利率为27.33%，同比+0.59pct。25Q4公司期间费用率为20.01%，同比+1.07pct。其中销售费用率为16.69%，同比+0.07pct；管理费用率为2.93%，同比+0.91pct。26Q1期间费用率为18.45%，同比-2.16pct，其中销售费用率为15.87%，同比-2.80pct，管理费用率为2.24%，同比+0.48pct。
　　26Q1盈利能力有所提升。25Q4归母净利率-0.22%，25Q4扣非归母净利率-0.32%，同比-1.85pct。26Q1归母净利率为7.13%，同比+0.71pct，扣非归母净利率为6.42%，同比+2.06pct。
　　强化供应链建设，全渠道运营，升级迭代生活馆新模型。公司持续扩充产能布局，全国四大集约基地初步完成布局。渠道方面，整合综合电商与短视频电商，进一步强化“D+N”全渠道协同体系，深耕线下分销体系与区域化深度适配，聚焦60款核心单品，线下门店方面，公司推出全品类自有品牌“生活馆”，进入生鲜、日化、米面粮油等全新品类，系统性切入社区新零售赛道。
　　投资建议：我们预计公司2026-2028年营业收入分别为116.29/130.52/147.00亿元，分别同比增长14.14%/12.23%/12.63%，预计公司2026-2028年实现归母净利润2.91/3.65/4.10亿元，分别同比增长87.63%/25.28%/12.25%，对应26-28年PE为27.4/21.9/19.5X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧、渠道拓展不及预期、食品安全风险等