AI原生产品集中亮相，持续看好消费服务平台价值。近期，公司携值数Matrix、海纳数据开放平台及OpenHubs亮相2026阿里云栖大会，展示“全面AI”战略的最新实践。我们认为，此次产品集中亮相，代表公司正将消费内容积累、品牌服务经验与AI应用能力转化为面向外部的产品。随着服务对象从消费者延伸至品牌、开发者及AI生态伙伴，值得买有望打开更广阔的业务空间。
　　海纳连接AI生态，消费数据有望成为新的增长支点。2026年上半年，海纳内容输出量达22.4亿次，期末已接入40余个主流大模型产品、智能体及智能终端。我们认为，消费决策入口变化，为公司长期积累的数据与场景理解提供了新的价值出口。当更多购物需求通过AI提出，准确的商品信息、消费经验与价格参考将成为回答质量的重要支撑。海纳向外部生态输出服务，有望扩大公司消费信息的触达范围，推动数据积累转化为持续服务能力，为后续商业化创造条件。
　　值数拓展品牌服务，抢占AI时代的消费认知入口。值数Matrix已形成覆盖传统媒体、社交平台及AI平台的内容洞察能力。我们认为，随着消费者的信息获取方式变化，品牌既需要被消费者看见，也需要被AI准确理解和推荐，由此带来的内容监测、认知分析与运营需求值得重视。公司深耕消费内容与品牌服务，具备连接商品信息、用户需求和营销实践的业务基础。值数产品的持续完善，有望帮助公司从内容传播进一步向品牌经营服务延伸，拓宽客户合作深度与服务边界。
　　OpenHubs推动能力外溢，AI产品矩阵蓄势成长。公司于2026年7月正式发布OpenHubs，为企业和开发者提供多模型统一接入、调用及管理服务。我们认为，将自身多业务场景中形成的AI应用经验产品化，是公司拓展服务对象的重要一步。海纳提供消费数据、值数服务品牌认知、OpenHubs支持模型应用，三类产品分别切入AI落地的不同需求，有望形成相互促进的业务布局。随着产品迭代和客户场景拓展，值得买有望从消费内容平台向更具延展性的AI消费服务平台迈进。
　　投资建议：看好公司消费数据与AI应用结合的中长期价值，后续重点观察海纳调用向付费收入的转化、值数客户拓展及OpenHubs商业化进展。考虑到AI新业务商业化仍需培育，研发及市场拓展投入对短期盈利形成压力，我们预计公司2026-2028年归母净利润0.89/1.35/1.72亿元，同比+2.4%/+52.2%/+27.6%，维持“买入”评级。
　　风险提示：AI产品商业化不及预期；市场竞争加剧；消费与广告需求波动；数据合规及技术迭代风险。

　　事件：公司发布2026年半年度报告，公司实现营业收入6.19亿元，同比+6.43%；归母净利润0.09亿元，同比-28.90%；扣非归母净利润0.06亿元，同比-44.56%。毛利率43.62%，同比-5.58pct；净利率1.92%，同比-0.40pct。
　　单季度来看，26Q2公司实现营收3.48亿元，同比+10.83%；归母净利润0.05亿元，同比-74.41%；毛利率43.71%，同比-13.09pct，环比+0.20pct；净利率2.12%，同比-4.82pct，环比+0.45pct。
　　运营服务放量驱动收入增长，业务结构切换压制整体毛利率。
　　业绩方面，26H1公司实现营业收入6.19亿元/同比+6.43%，主要系公司运营服务业务规模增加所致；归母净利润0.09亿元/同比-28.90%，主要受递延所得税费用变动及股份支付增加影响；扣非净利润0.06亿元/同比-44.56%。分季度看，Q1/Q2公司分别实现营收2.72/3.48亿元，同比+1.28%/+10.83%；归母净利润分别为0.04/0.05亿元，同比+141.61%/-74.41%。分业务看，26H1运营服务费收入3.77亿元/同比+136.58%，互联网效果营销平台收入1.20亿元/同比-26.70%，信息推广收入1.19亿元/同比-50.92%。
　　盈利能力方面，①毛利率方面，26H1公司整体毛利率为43.62%/同比-5.58pct。②费率方面，公司整体费用率为39.53%/同比-5.22pct，其中销售费用率为13.12%/同比-4.93pct，管理费用率为14.02%/同比+1.21pct，研发费用率为12.21%/同比-2.02pct；财务费用率为0.18%/同比+0.52pct。③净利率方面，26H1公司净利率1.92%，同比-0.40pct。
　　AI相关收入初具规模，产品矩阵与生态输出能力持续完善。公司坚定推进“全面AI”战略，2026上半年AI相关业务收入达6,852.48万元，占总营收11%，创新业务持续加速成长。公司构建“1组大模型、2个数据库、3个引擎、4类应用”的AI产品矩阵，重点推进AIUC、AIGC、Agent三大引擎能力升级，核心运营指标显著优化。C端AI购物管家“张大妈”App上线“今日好价”“AI搜索”等功能，618期间GMV环比增长164.78%，对话数环比增长92.00%；B端“值数Matrix”已入选全国AI赋能典型案例。“海纳”MCPServer内容输出量达22.4亿次，环比增长474.36%，已接入40余个主流大模型及智能终端。2026年7月公司发布一站式大模型服务平台OpenHubs，AI正从效率工具向业务增长引擎演进，商业化能力初步验证。
　　用户基本盘保持稳定，兴趣内容生态持续完善。公司深耕消费内容社区十余年，已形成庞大且高黏性的用户群体。26H1“什么值得买”月均活跃用户为3,828.58万人，同比基本持平；注册用户数和移动端App激活量分别达到3,270.47万和8,566.43万，同比增长5.33%和6.45%，用户基本盘保持稳定。平台围绕“兴趣消费”持续迭代，新一代“兴趣图谱”累计挖掘超20万个兴趣标签，并通过“创作星级”体系升级、“硬核达人激励计划”等举措，持续撬动优质内容供给，AIGC内容已覆盖超20万个细分兴趣场景。618期间平台内容审核效率同比提升94.26%，“硬核精选”栏目有效放大高质量UGC内容价值，创作者专栏合作已打造18个真实硬核个人IP，内容供给质量及用户服务能力持续提升。
　　消费数据与AI技术协同，推动智能营销全链路提效。公司依托覆盖消费内容、智能营销等多元场景的业务触点，持续沉淀海量消费数据，已建成覆盖“人、货、场”全维度的底层数据体系，品牌库收录42.1万+品牌，商品库收录2,841.7万+商品，专有消费数据成为公司难以复制的核心资产。报告期内，公司调用第三方大模型API消耗tokens达约2.35万亿，同比增长687.53%。新业务端，星罗创想618期间合作商品数和合作流量数分别提升55%和53%；日晟星罗AI素材使用占比达到35%。受代运营业务放量及经营效率提升带动，公司运营服务费业务毛利率同比提升13.44pct至27.08%。
　　投资建议：公司消费内容社区基本盘保持稳定，运营服务业务快速放量，AI相关收入初具规模，“海纳”MCPServer及OpenHubs有望拓宽消费数据的商业化空间。短期业务结构切换、股份支付及递延所得税费用对利润形成扰动。预计2026-2028年公司归母净利润分别为1.20/1.67/2.30亿元，EPS分别为0.60/0.84/1.16元，对应目前PE分别为60/43/31，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观消费及电商行业景气度下行风险；平台流量及佣金政策变化风险；运营服务业务毛利率不及预期及资金占用增加风险；AI产品商业化转化不及预期风险；用户活跃度及交易转化率下降风险；应收账款回收风险；股份支付费用增加风险。

　　事件：公司发布2025年年报与2026年一季报。2025年全年公司实现营业收入12.88亿元，同比-15.15%；实现归母净利润8651.65万元，同比+14.99%；扣非归母净利润7338.48万元，同比+2.17%。毛利率50.17%，同比提升2.98pcts。
　　单季度来看，25Q4公司实现营收4.82亿元，同比-4.68%；归母净利润0.73亿元，扣非归母净利润0.64亿元。26Q1公司实现营业收入2.72亿元，同比+1.28%；归母净利润358万元，同比+141.61%。
　　公司25年盈利能力显著修复，持续深化“全面AI”战略转型。
　　业绩方面，25年公司实现营业收入12.88亿元，同比-15.15%；归母净利润8651.65万元，同比+14.99%；扣非后归母净利润7338.48万元，同比+2.17%。营收下降主要系公司主动收缩与AI相关性较低的品牌营销等低毛利业务所致，在收入体量承压的背景下，通过业务结构优化实现利润正增长。分季度看，2025年Q1-Q4分别实现营收2.68/3.13/2.24/4.81亿元，归母净利润分别为-0.09/0.21/0.01/0.73亿元，全年营收呈现“前低后高，Q4集中释放”的典型电商服务类企业的特征。分业务看，信息推广收入实现5.15亿元/同比-23.38%，主要受公司主动调整客户结构及平台联盟政策变化影响；互联网效果营销平台收入3.09亿元/同比-19.75%，因公司收缩部分低效媒体合作所致；运营服务费收入4.26亿元，同比大增30.11%，受益于抖音代运营业务的快速发展和新增品牌客户的贡献。
　　盈利能力方面，①毛利率方面，25年全年公司毛利率同比+2.98pcts至50.17%，主要受益于业务结构优化、高毛利率业务的收入占比提升。②费率方面，25年公司整体费率为41.72%/同比+1.39pcts，其中销售/管理/研发费率分别为16.53%/12.56%/12.78%，分别同比+0.02pcts/+0.49pcts/+0.82pcts。③净利率方面，2025年销售净利率为7.15%/同比+1.85pcts。
　　电商导购基本盘稳健，运营服务费业务高速增长，构建多元化的商业化体系。2025年，公司核心消费内容平台“什么值得买”完成AI驱动的新版本升级，月平均活跃用户数达4004.96万人/同比+0.94%，用户基本盘保持稳定。全年确认GMV达161.18亿元，完成订单量1.70亿单。在电商导购业务之外，公司智能营销板块中的运营服务费收入实现4.26亿元/同比+30.11%，成为增长最快的主营业务。该增长主要得益于子公司日晟星罗在抖音平台的代运营业务快速发展，聚焦美妆、个护、奢品等高净值领域，服务雅诗兰黛集团、LVMH集团、宝洁集团等国际知名品牌，并已持有“抖音电商钻石服务商”等关键资质。我们认为，公司在巩固“什么值得买”内容社区用户基本盘的同时，以AI赋能代运营等新业务，正在形成“流量+内容+服务”的多元化收入结构，抗风险能力和增长韧性有望持续增强。
　　AI战略从工具赋能向基础设施化演进，“海纳”MCPServer构筑AI生态连接核心枢纽。2025年，公司全面深化“全面AI”战略，AI相关业务实现收入0.87亿元，AI已从降本增效工具升级为驱动增长的新引擎。26Q1的AI相关收入0.24亿元，进入加速成长期。公司构建了由“1组大模型、2个数据库、3个引擎、4类应用”组成的AI产品矩阵，面向C端上线AI购物管家“张大妈”独立App，面向B端发布“值数”AI全域洞察平台。公司基于MCP协议构建的消费数据服务能力平台“海纳”MCPServer，已成为连接AI生态的重要基础设施，2025年12月单月内容输出量突破2.34亿次，26Q1合计内容输出量达10.7亿次，环比+225%。公司已与月之暗面Kimi、智谱清言、豆包等AIAgent产品，以及理想、华为、vivo、荣耀等智能终端厂商达成合作，截至25年末合作伙伴已超40家。我们认为，“海纳”MCPServer有望为公司打开AI驱动的全新商业化空间，推动公司向AI驱动的智能消费服务平台转型。
　　出海战略三维布局，东南亚市场率先落地，培育海外新增长曲线。公司在2024年正式启动国际化探索，以东南亚为首站，首站选择泰国并上线本土版产品“ZestBuy”，汇集本地好价格、好商品、好品牌的优质消费内容，提升当地用户消费决策效率。2025年3月，公司与泰国JP.ONE公司签署战略合作协议并成立合资公司，进一步推动内容营销、电商服务等业务在泰国的深度落地。2025年，公司围绕三条产品线构建出海业务矩阵：一是“什么值得买”App的海外版（GEN2），利用vibecoding技术加快不同国家的上线速度；二是数据业务“值数”的全球版本，推进品牌社交媒体内容、用户、KOL及大模型表现的分析服务；三是搭建帮助中国品牌出海的AI能力服务矩阵，未来可服务海外本地品牌。此外，公司出海运营模式包括全球合伙人计划、合资经营等多种方式，通过CCAOP产品赋能、Z+Alliance模式为合作伙伴提供在当地发展的战略支持、一站式运营解决方案及商业化支持等全方位赋能。目前，公司已在泰国、印尼落地“什么值得买”当地版本，接下来准备在越南、马来西亚和沙特开展国际业务。出海业务尚处于早期探索阶段，但随着“AI+消费”能力与本地化经验的持续积累，有望在中长期维度贡献增量收入弹性。
　　投资建议：公司作为国内AI与内容驱动的数字消费服务企业，电商导购基本盘稳健，运营服务费业务高速增长，逐渐向海外布局，东南亚市场率先落地，有望打造新的业绩增长曲线。预计2026-2028年公司归母净利润分别为1.20/1.67/2.30亿元，EPS分别为0.60/0.84/1.16元，对应目前PE分别为68/49/36倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：AI技术商业化落地不及预期风险；行业竞争加剧导致毛利率下行风险；出海业务本地化拓展不及预期风险；应收账款回收不及预期风险；汇率波动风险。

　　事项：
　　公司发布2026年中报：2026H1实现收入6.19亿元，同比+6.43%；归母净利润0.09亿元，同比-28.90%；扣非归母净利润0.06亿元，同比-44.56%。单2026Q2实现收入3.48亿元，同比+10.83%；归母净利润0.05亿元，同比-74.41%；扣非归母净利润0.06亿元，同比-73.38%。
　　评论：
　　运营服务放量推动收入恢复增长，收入结构向品牌客户及运营服务倾斜。2026H1收入6.19亿元，同比+6.43%；分业务看，信息推广/互联网效果营销平台/运营服务费收入为1.19/1.20/3.77亿元，同比-50.92%/-26.70%/+136.58%。客户结构方面，品牌商客户收入4.45亿元，同比+35.52%；电商客户收入1.74亿元，同比-31.31%。2026年上半年，“什么值得买”主站月均活跃用户3828.58万人，同比+0.05%，但下单用户/电商点击用户渗透率分别降至12.92%/56.60%，同比-2.70/-5.58pp，主要受版本迭代影响；收入增量更多由B端运营服务驱动，主站转化效率仍需修复。
　　业务结构切换压低毛利率，费用优化与剔除股份支付后的利润改善体现经营韧性。2026H1毛利率43.62%，同比-5.58pp，主要受毛利率27.08%的运营服务费收入占比提升影响；销售/管理/研发费用率分别为13.12%/14.02%/12.21%，同比-4.93/+1.21/-2.02pp，其中管理费用上升主要受专业服务费及股份支付费用增加影响。剔除股份支付影响后的净利润0.16亿元，同比+9.25%。
　　AI商业化由内部提效向产品与生态输出延伸，消费数据与工具能力开始形成规模化收入。2026H1公司AI相关业务收入0.69亿元，AI创新业务持续加速成长；“海纳”MCPServer内容输出22.4亿次，较2025H2环比+474.36%，已接入40余个主流大模型产品、AI智能体及智能终端。C端AI购物管家“张大妈”在618期间GMV环比+164.78%、对话数环比+92.00%，B端“值数Matrix”持续拓展全渠道内容洞察能力，OpenHubs亦于2026年7月正式发布。随着AI能力同时覆盖消费决策、品牌洞察与第三方智能体生态，公司AI业务的价值兑现路径已从效率工具拓展至独立产品和生态服务。
　　投资建议：公司坚定执行全面AI战略，AI产品与生态输出形成规模化收入。考虑公司主站转化与股份支付对短期利润形成压力，我们预计26/27/28年归母净利润分别为0.88/1.42/1.82亿元，同比增长1.6%/61.1%/28.5%。参考公司历史估值水平，并考虑公司AI业务处在快速成长阶段，给予公司27年60XPE，目标价42.6元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：AI技术发展不及预期；消费环境疲弱；行业竞争加剧。

Zhidemai released its 1H26 results: 1H26 revenue was RMB619mn (+6.43% YoY); attributable NP was RMB9.02mn (-28.90% YoY), and recurring attributable NP was RMB5.91mn (-44.56% YoY); total profit was RMB13.74mn (+53.45% YoY). The decline in attributable NP was due to changes in deferred income tax expenses and an increase in share-based payments; excluding the impact of share-based payments, NP increased by 9.25% YoY to RMB15.73mn. We believe Zhidemai’s key business has demonstrated resilience, and AI applications could empower the platform's long-term growth. Maintain OVERWEIGHT.
Operating service ramp-up fueled revenue growth
In 1H26, "smzdm.com" had average monthly active users of 38.29mn, roughly flat YoY. At end-1H26, registered users reached 32.70mn and mobile activations reached 85.66mn, up 5.33% and 6.45% YoY, respectively. Due to version iterations, the penetration rate of ordering users declined 2.70pp YoY to 12.92%, and invstors need to monitor improvements in activity and conversion going forward. In 1H26, operating service fee revenue was RMB377mn (+136.58% YoY), accounting for c. 61% of total revenue, with gross margin up 13.44pp YoY to 27.08%; information promotion and internet performance marketing platform revenue declined 50.92% and 26.70% YoY, respectively. Due to the structural impact of the rising revenue share of the low-margin operating service business, the company's overall gross margin declined 5.58pp YoY to 43.62%.
Earnings forecasts and valuation
Considering the pressure on the overall consumption environment and the increase in share-based payments, we lower our 2026/2027/2028 attributable NP forecasts to RMB72/125/184mn (down 45/23/17% from our previous forecasts). We use 2027 as the valuation base year; the average 2027E PE of comparable companies on Wind consensus is 81.99x. Considering that the company's AI revenue is still in a ramp-up phase, we apply a certain discount and value the stock at 60x 2027E PE, yielding a target price of RMB37.65 (previous: RMB56.92, on 70x 2027E PE). Maintain OVERWEIGHT.
Risks: Slower GMV growth than we expect, weaker e-commerce consumption, and lower AI service conversion rate than we expect.

　　值得买发布2026年半年报：1H26实现收入6.19亿元，同比+6.43%；归母净利润902万元，同比-28.90%，扣非归母净利润591万元，同比-44.56%；利润总额1,374万元，同比+53.45%。归母净利润下滑主要受递延所得税费用变动及股份支付增加影响，剔除股份支付影响后的净利润同比+9.25%至1,573万元。我们认为公司主业彰显韧性，AI应用有望赋能平台长期增长，维持“增持”评级。
　　主站用户基本盘稳定，运营服务放量驱动收入增长
　　1H26“什么值得买”月均活跃用户3,828.58万人，同比基本持平；期末注册用户3,270.47万人、移动端激活量8,566.43万，分别同比+5.33%、+6.45%。受版本迭代影响，下单用户渗透率同比下降2.70pct至12.92%，后续需关注活跃及转化改善。1H26运营服务费收入3.77亿元，同比+136.58%，占总收入约61%，毛利率同比提升13.44pct至27.08%；信息推广和互联网效果营销平台收入分别同比下降50.92%、26.70%。受低毛利运营服务业务收入占比提升的结构性影响，公司综合毛利率同比下降5.58pct至43.62%。
　　降本增效持续兑现，股份支付扰动表观利润
　　1H26销售、研发及管理费用率合计39.35%，同比下降5.74pct，其中销售费用同比下降22.64%，研发投入同比下降8.68%，推动利润总额同比+53.45%；管理费用同比增长16.46%，主要受专业服务费及股份支付费用增加影响。剔除股份支付影响后的净利润为1,573万元，同比+9.25%，体现公司盈利能力具备较强韧性。
　　坚定实施全面AI战略，打开长期成长空间
　　公司持续完善AI产品矩阵，1H26实现AI相关收入6,852万元，占总收入约11%；“海纳”MCPServer内容输出量达22.4亿次，较2H25环比+474.36%，已接入40余个主流大模型、AI智能体及智能终端；618期间，AI购物助手“张大妈”AppGMV环比+164.78%；26年7月发布面向企业与开发者的一站式大模型服务平台OpenHubs，提供高效便捷的大模型调用服务。此外，公司对内全员普及AI应用，推进公司各项业务和管理环节的降本增效，26H1调用第三方大模型API调用量达2.35万亿tokens，同比+687.53%。AI正加速赋能内容生产、消费决策和品牌营销，商业化及生态输出能力持续验证。
　　盈利预测与估值
　　考虑到消费大盘压力以及股份支付增加的影响，我们下调26-28年归母净利润预测至0.72/1.25/1.84亿元（较前次-45%/-23%/-17%）。我们采用27年作为估值基准，可比公司27年Wind一致预期PE均值为81.99x，考虑到公司AI收入尚处爬坡期，给予一定折价，按27年60xPE，得到目标价37.65元（前值：56.92元，对应27年70xPE），维持“增持”评级。
　　风险提示：GMV增长不及预期、电商消费景气下行、AI业务商业化转化低于预期。

Zhidemai's 2025 revenue was RMB1,288mn (-15.15% YoY), attributable net profit (NP) was RMB86.52mn (+14.99% YoY), and recurring NP was RMB73.38mn (+2.17% YoY). For 1Q26, revenue was RMB272mn (+1.28% YoY), attributable NP was RMB3.58mn (+141.61% YoY), and recurring NP was RMB0.34mn (+103.30% YoY). In 2025, revenue came under pressure, mainly because the company downsized its low-margin inefficient businesses, while recurring NP growth was driven by GPM improvement and refined cost-efficiency measures. Despite an off-season in 1Q, the company turned profitable, demonstrating operating resilience. In the long run, we expect AI to continue consolidating the company's platform-based competitiveness. Maintain OVERWEIGHT.
Business mix optimization lifted GPM
The user base of "smzdm.com" remained solid throughout 2025. At end-2025, the number of registered users grew by 4.57% YoY to 31.74mn, mobile activations increased by 7.14% YoY to 83.12mn, and the share of ordering users on the mobile app rose by 0.9pp YoY to 14.97%, mainly because AI technology improved the accuracy of product matching and boosted payment conversion. The company continued to downsize low-margin businesses such as brand marketing to sharpen its focus on its main business of high-value consumer content, with an optimized revenue mix driving up GPM. For 2025/1Q26, GPM was 50.17/43.51% (+2.97/+3.19pp YoY).
Off-season expense savings improved profitability
For 2025, the combined sales, R&D, and administrative expense ratio rose by 1.54pp YoY to 41.87%, mainly due to further increased R&D investment in underlying AI technologies and product applications in 3Q25. For 1Q26, the combined sales, R&D, and administrative expense ratio was 41.69% (-3.30pp YoY), of which the sales expense ratio was 14.33% (-4.33pp YoY). Refined expense control delivered more visible results in an off-season, helping the company turn around YoY on a recurring NP basis.
Accelerated AI commercialization to support long-term growth
Zhidemai has been iterating its general AI platform to shape a full spectrum of solutions including AI Shopping Steward, Zhishu AI Insights, and Haina MCP Server. In 2025, the company accelerated AI application based on a hybrid model of private deployment and third-party model integration across its business lines. For 2025, AI-related revenue was RMB87.17mn. In 4Q25, the company consumed 1,173.64bn tokens by calling third-party model APIs (+734% vs 1Q25). For 1Q26, AI-related revenue was RMB24.36mn, the company consumed 512.64bn tokens by calling third-party model APIs (+264.35% YoY), and its Haina MCP Server delivered 1.07bn content outputs (+225.43% QoQ vs 4Q25). The number of model partners continued to expand. With AI empowering content production, consumer price comparison, and 2B data services, commercialization is accelerating, and the second growth driver is gradually taking shape.
Earnings forecasts and valuation
We lower our 2026/2027 attributable NP forecasts by 16/10% to RMB131/162mn and add our 2028 forecast of RMB223mn. Given the company's accelerated AI commercialization, we base our valuation on 2027E to price in its medium-/long-term growth potential. That said, as its AI-related revenue is still in a
ramp-up phase, we value the stock at 70x 2027E PE, implying a discount to its peers' average of 98.66x on Wind consensus. Our target price is RMB56.92 (previous: RMB42.46, based on 65x 2025E PE). Maintain OVERWEIGHT.
Risks: Slower GMV growth than we expect, weaker e-commerce consumption, and lower AI service conversion rate than we expect.

　　值得买发布2025年年报及2026年一季报：2025全年实现营收12.88亿元（yoy-15.15%）；归母净利8651.65万元（yoy+14.99%），扣非净利7338.48万元（yoy+2.17%）。26Q1实现营收2.72亿元（yoy+1.28%），归母净利357.61万元（yoy+141.61%），扣非净利33.85万元（yoy+103.30%）。25年营收承压主因战略收缩低毛利低效业务，扣非净利润提升源于毛利率优化与精细化降本增效，Q1淡季顺利扭亏彰显经营韧性，长期看好AI赋能平台壁垒持续强化，维持“增持”评级。
　　主站流量基本盘稳健，业务结构持续优化带动毛利率提升
　　全年“什么值得买”用户底盘稳固，年末注册用户3173.74万人（yoy+4.57%），移动端激活量8312.31万（yoy+7.14%），移动端下单用户渗透率达14.97%（yoy+0.9pct），主系AI技术提升商品匹配精准度，带动转化能力提升。公司持续收缩低毛利的品牌营销等业务，聚焦高价值消费内容主业，营收结构优化带动毛利率提升，2025全年公司毛利率50.17%，同比+2.97pct，26Q1毛利率43.51%，同比+3.19pct。
　　降本增效成效显著，淡季费用优化带动盈利上行
　　2025全年销售/研发/管理费用率合计41.87%，同比+1.54pct，主系Q3进一步加大了AI底层技术和产品应用的研发投入；26Q1销售/研发/管理费用率合计41.69%，同比大幅下降3.30pct，其中销售费用率14.33%，同比下降4.33pct，淡季费用精细化管控成效充分显现，带动26Q1扣非归母净利润同比扭亏。
　　AI商业化落地加速，打开长期成长空间
　　公司持续迭代通用AI能力平台，完善AI购物管家、值数AI洞察、海纳MCPServer全矩阵布局。2025年公司通过私有化部署和接入第三方大模型相结合的方式，在各项业务中推动AI化转型和应用，全年AI相关收入8716.60万元，25Q4公司调用第三方大模型API消耗的tokens数量达到了11,736.41亿，较一季度提升734%。26Q1公司实现AI相关收入2436.21万元，调用第三方大模型API消耗的tokens数量达到了5,126.35亿，同比增长264.35%，海纳MCPServer内容输出量10.7亿次，环比25Q4增长225.43%，合作大模型伙伴持续扩容。AI全面赋能内容生产、消费比价、B端数据服务，商业化落地持续加速，第二成长曲线逐步成型。
　　盈利预测与估值
　　我们预计公司26-28年归母净利润为1.31/1.62/2.23亿元（较前次-16%/-10%/-）。考虑到AI商业化加速，我们采用27年作为估值基准以反应公司中长期成长性。可比公司27年Wind一致预期PE均值为98.66x，考虑到公司AI收入尚处爬坡期，给予一定折价，按27年70xPE，得到目标价56.92元（前值：42.46元，对应25年65xPE），维持“增持”评级。
　　风险提示：GMV增长不及预期、电商消费景气下行、AI业务商业化转化低于预期。