事件：公司发布2025年年报与2026年一季报。2025年全年公司实现营业收入12.88亿元，同比-15.15%；实现归母净利润8651.65万元，同比+14.99%；扣非归母净利润7338.48万元，同比+2.17%。毛利率50.17%，同比提升2.98pcts。
　　单季度来看，25Q4公司实现营收4.82亿元，同比-4.68%；归母净利润0.73亿元，扣非归母净利润0.64亿元。26Q1公司实现营业收入2.72亿元，同比+1.28%；归母净利润358万元，同比+141.61%。
　　公司25年盈利能力显著修复，持续深化“全面AI”战略转型。
　　业绩方面，25年公司实现营业收入12.88亿元，同比-15.15%；归母净利润8651.65万元，同比+14.99%；扣非后归母净利润7338.48万元，同比+2.17%。营收下降主要系公司主动收缩与AI相关性较低的品牌营销等低毛利业务所致，在收入体量承压的背景下，通过业务结构优化实现利润正增长。分季度看，2025年Q1-Q4分别实现营收2.68/3.13/2.24/4.81亿元，归母净利润分别为-0.09/0.21/0.01/0.73亿元，全年营收呈现“前低后高，Q4集中释放”的典型电商服务类企业的特征。分业务看，信息推广收入实现5.15亿元/同比-23.38%，主要受公司主动调整客户结构及平台联盟政策变化影响；互联网效果营销平台收入3.09亿元/同比-19.75%，因公司收缩部分低效媒体合作所致；运营服务费收入4.26亿元，同比大增30.11%，受益于抖音代运营业务的快速发展和新增品牌客户的贡献。
　　盈利能力方面，①毛利率方面，25年全年公司毛利率同比+2.98pcts至50.17%，主要受益于业务结构优化、高毛利率业务的收入占比提升。②费率方面，25年公司整体费率为41.72%/同比+1.39pcts，其中销售/管理/研发费率分别为16.53%/12.56%12.78%，分别同比+0.02pcts/+0.49pcts/+0.82pcts。③净利率方面，2025年销售净利率为7.15%/同比+1.85pcts。
　　电商导购基本盘稳健，运营服务费业务高速增长，构建多元化的商业化体系。2025年，公司核心消费内容平台“什么值得买”完成AI驱动的新版本升级，月平均活跃用户数达4004.96万人/同比+0.94%，用户基本盘保持稳定。全年确认GMV达161.18亿元，完成订单量1.70亿单。在电商导购业务之外，公司智能营销板块中的运营服务费收入实现4.26亿元/同比+30.11%，成为增长最快的主营业务。该增长主要得益于子公司日晟星罗在抖音平台的代运营业务快速发展，聚焦美妆、个护、奢品等高净值领域，服务雅诗兰黛集团、LVMH集团、宝洁集团等国际知名品牌，并已持有“抖音电商钻石服务商”等关键资质。我们认为，公司在巩固“什么值得买”内容社区用户基本盘的同时，以AI赋能代运营等新业务，正在形成“流量+内容+服务”的多元化收入结构，抗风险能力和增长韧性有望持续增强。
　　AI战略从工具赋能向基础设施化演进，“海纳”MCPServer构筑AI生态连接核心枢纽。2025年，公司全面深化“全面AI”战略，AI相关业务实现收入0.87亿元，AI已从降本增效工具升级为驱动增长的新引擎。26Q1的AI相关收入0.24亿元，进入加速成长期。公司构建了由“1组大模型、2个数据库、3个引擎、4类应用”组成的AI产品矩阵，面向C端上线AI购物管家“张大妈”独立App，面向B端发布“值数”AI全域洞察平台。公司基于MCP协议构建的消费数据服务能力平台“海纳”MCPServer，已成为连接AI生态的重要基础设施，2025年12月单月内容输出量突破2.34亿次，26Q1合计内容输出量达10.7亿次，环比+225%。公司已与月之暗面Kimi、智谱清言、豆包等AIAgent产品，以及理想、华为、vivo、荣耀等智能终端厂商达成合作，截至25年末合作伙伴已超40家。我们认为，“海纳”MCPServer有望为公司打开AI驱动的全新商业化空间，推动公司向AI驱动的智能消费服务平台转型。
　　出海战略三维布局，东南亚市场率先落地，培育海外新增长曲线。公司在2024年正式启动国际化探索，以东南亚为首站，首站选择泰国并上线本土版产品“ZestBuy”，汇集本地好价格、好商品、好品牌的优质消费内容，提升当地用户消费决策效率。2025年3月，公司与泰国JP.ONE公司签署战略合作协议并成立合资公司，进一步推动内容营销、电商服务等业务在泰国的深度落地。2025年，公司围绕三条产品线构建出海业务矩阵：一是“什么值得买”App的海外版（GEN2），利用vibecoding技术加快不同国家的上线速度；二是数据业务“值数”的全球版本，推进品牌社交媒体内容、用户、KOL及大模型表现的分析服务；三是搭建帮助中国品牌出海的AI能力服务矩阵，未来可服务海外本地品牌。此外，公司出海运营模式包括全球合伙人计划、合资经营等多种方式，通过CCAOP产品赋能、Z+Alliance模式为合作伙伴提供在当地发展的战略支持、一站式运营解决方案及商业化支持等全方位赋能。目前，公司已在泰国、印尼落地“什么值得买”当地版本，接下来准备在越南、马来西亚和沙特开展国际业务。出海业务尚处于早期探索阶段，但随着“AI+消费”能力与本地化经验的持续积累，有望在中长期维度贡献增量收入弹性。
　　投资建议：公司作为国内AI与内容驱动的数字消费服务企业，电商导购基本盘稳健，运营服务费业务高速增长，逐渐向海外布局，东南亚市场率先落地，有望打造新的业绩增长曲线。预计2026-2028年公司归母净利润分别为1.20/1.67/2.30亿元，EPS分别为0.60/0.84/1.16元，对应目前PE分别为68/49/36倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：AI技术商业化落地不及预期风险；行业竞争加剧导致毛利率下行风险；出海业务本地化拓展不及预期风险；应收账款回收不及预期风险；汇率波动风险。

Zhidemai's 2025 revenue was RMB1,288mn (-15.15% YoY), attributable net profit (NP) was RMB86.52mn (+14.99% YoY), and recurring NP was RMB73.38mn (+2.17% YoY). For 1Q26, revenue was RMB272mn (+1.28% YoY), attributable NP was RMB3.58mn (+141.61% YoY), and recurring NP was RMB0.34mn (+103.30% YoY). In 2025, revenue came under pressure, mainly because the company downsized its low-margin inefficient businesses, while recurring NP growth was driven by GPM improvement and refined cost-efficiency measures. Despite an off-season in 1Q, the company turned profitable, demonstrating operating resilience. In the long run, we expect AI to continue consolidating the company's platform-based competitiveness. Maintain OVERWEIGHT.
Business mix optimization lifted GPM
The user base of "smzdm.com" remained solid throughout 2025. At end-2025, the number of registered users grew by 4.57% YoY to 31.74mn, mobile activations increased by 7.14% YoY to 83.12mn, and the share of ordering users on the mobile app rose by 0.9pp YoY to 14.97%, mainly because AI technology improved the accuracy of product matching and boosted payment conversion. The company continued to downsize low-margin businesses such as brand marketing to sharpen its focus on its main business of high-value consumer content, with an optimized revenue mix driving up GPM. For 2025/1Q26, GPM was 50.17/43.51% (+2.97/+3.19pp YoY).
Off-season expense savings improved profitability
For 2025, the combined sales, R&D, and administrative expense ratio rose by 1.54pp YoY to 41.87%, mainly due to further increased R&D investment in underlying AI technologies and product applications in 3Q25. For 1Q26, the combined sales, R&D, and administrative expense ratio was 41.69% (-3.30pp YoY), of which the sales expense ratio was 14.33% (-4.33pp YoY). Refined expense control delivered more visible results in an off-season, helping the company turn around YoY on a recurring NP basis.
Accelerated AI commercialization to support long-term growth
Zhidemai has been iterating its general AI platform to shape a full spectrum of solutions including AI Shopping Steward, Zhishu AI Insights, and Haina MCP Server. In 2025, the company accelerated AI application based on a hybrid model of private deployment and third-party model integration across its business lines. For 2025, AI-related revenue was RMB87.17mn. In 4Q25, the company consumed 1,173.64bn tokens by calling third-party model APIs (+734% vs 1Q25). For 1Q26, AI-related revenue was RMB24.36mn, the company consumed 512.64bn tokens by calling third-party model APIs (+264.35% YoY), and its Haina MCP Server delivered 1.07bn content outputs (+225.43% QoQ vs 4Q25). The number of model partners continued to expand. With AI empowering content production, consumer price comparison, and 2B data services, commercialization is accelerating, and the second growth driver is gradually taking shape.
Earnings forecasts and valuation
We lower our 2026/2027 attributable NP forecasts by 16/10% to RMB131/162mn and add our 2028 forecast of RMB223mn. Given the company's accelerated AI commercialization, we base our valuation on 2027E to price in its medium-/long-term growth potential. That said, as its AI-related revenue is still in a
ramp-up phase, we value the stock at 70x 2027E PE, implying a discount to its peers' average of 98.66x on Wind consensus. Our target price is RMB56.92 (previous: RMB42.46, based on 65x 2025E PE). Maintain OVERWEIGHT.
Risks: Slower GMV growth than we expect, weaker e-commerce consumption, and lower AI service conversion rate than we expect.

　　值得买发布2025年年报及2026年一季报：2025全年实现营收12.88亿元（yoy-15.15%）；归母净利8651.65万元（yoy+14.99%），扣非净利7338.48万元（yoy+2.17%）。26Q1实现营收2.72亿元（yoy+1.28%），归母净利357.61万元（yoy+141.61%），扣非净利33.85万元（yoy+103.30%）。25年营收承压主因战略收缩低毛利低效业务，扣非净利润提升源于毛利率优化与精细化降本增效，Q1淡季顺利扭亏彰显经营韧性，长期看好AI赋能平台壁垒持续强化，维持“增持”评级。
　　主站流量基本盘稳健，业务结构持续优化带动毛利率提升
　　全年“什么值得买”用户底盘稳固，年末注册用户3173.74万人（yoy+4.57%），移动端激活量8312.31万（yoy+7.14%），移动端下单用户渗透率达14.97%（yoy+0.9pct），主系AI技术提升商品匹配精准度，带动转化能力提升。公司持续收缩低毛利的品牌营销等业务，聚焦高价值消费内容主业，营收结构优化带动毛利率提升，2025全年公司毛利率50.17%，同比+2.97pct，26Q1毛利率43.51%，同比+3.19pct。
　　降本增效成效显著，淡季费用优化带动盈利上行
　　2025全年销售/研发/管理费用率合计41.87%，同比+1.54pct，主系Q3进一步加大了AI底层技术和产品应用的研发投入；26Q1销售/研发/管理费用率合计41.69%，同比大幅下降3.30pct，其中销售费用率14.33%，同比下降4.33pct，淡季费用精细化管控成效充分显现，带动26Q1扣非归母净利润同比扭亏。
　　AI商业化落地加速，打开长期成长空间
　　公司持续迭代通用AI能力平台，完善AI购物管家、值数AI洞察、海纳MCPServer全矩阵布局。2025年公司通过私有化部署和接入第三方大模型相结合的方式，在各项业务中推动AI化转型和应用，全年AI相关收入8716.60万元，25Q4公司调用第三方大模型API消耗的tokens数量达到了11,736.41亿，较一季度提升734%。26Q1公司实现AI相关收入2436.21万元，调用第三方大模型API消耗的tokens数量达到了5,126.35亿，同比增长264.35%，海纳MCPServer内容输出量10.7亿次，环比25Q4增长225.43%，合作大模型伙伴持续扩容。AI全面赋能内容生产、消费比价、B端数据服务，商业化落地持续加速，第二成长曲线逐步成型。
　　盈利预测与估值
　　我们预计公司26-28年归母净利润为1.31/1.62/2.23亿元（较前次-16%/-10%/-）。考虑到AI商业化加速，我们采用27年作为估值基准以反应公司中长期成长性。可比公司27年Wind一致预期PE均值为98.66x，考虑到公司AI收入尚处爬坡期，给予一定折价，按27年70xPE，得到目标价56.92元（前值：42.46元，对应25年65xPE），维持“增持”评级。
　　风险提示：GMV增长不及预期、电商消费景气下行、AI业务商业化转化低于预期。