上能电气发布2025年三季度报告，三季度实现营业收入13.8亿元，同/环比+20.7%/2.0%，归母净利1.10亿元，同/环比-21.8%/-2.2%。公司3Q25实现毛利率、净利率分别为24.2%、8.0%，环比+0.14/-0.34pct。净利端盈利表现不佳系财务费用较高，3Q25公司净财务费用率3.66%，同/环比+2.07/3.11pct，主要系印度卢比三季度贬值造成汇兑损失。我们认为短期因素消除后公司盈利有望修复；同时公司在海外业务持续拓展，叠加海外需求放量，高毛利产品交付有望带动盈利回升。我们给予公司目标价39.3元，维持“买入”评级。
　　光伏逆变器：逆变器业务持续增长，海外市场成为盈利新引擎
　　我们估算公司前三季度光伏逆变器出货量约27GW，已超过去年全年约25GW的水平，出货规模持续增长。我们测算，25年前三季度光伏逆变器板块实现营收约24亿元，同比+9%，板块毛利率为21-23%，同比基本持平。公司海外业务主要布局印度、中东、非洲及欧洲等地区，海外市场仍处于放量初期。我们估算25Q3单季度公司出货约9GW，其中国内约6GW，占比约60-70%。我们看好未来全球光伏逆变器市场保持稳健增长，公司海外业务占比提升有望成为盈利改善的主要驱动力。我们估算，目前国内光伏逆变器（不含变压器）报价约0.08-0.09元/W，而海外产品普遍含变压器，单价超过0.1元/W，或能带来更高的毛利水平。公司在稳固国内市场份额的同时，正依托印度等地的本地化产能布局加速开拓海外市场。随着海外市场需求持续放量，公司盈利能力有望实现稳步提升。
　　储能：PCS与系统集成出海，大型项目落地验证技术优势
　　公司凭借储能PCS及系统集成业务出海实现毛利率提升。我们估算，美国、中东非、欧洲、印度市场储能PCS毛利率分别为42%、33%、33%、28%，均高于国内约25%的水平。3Q25公司储能PCS出货量约3-4GW，实现营收约5.5-6亿元，环比增长约50%。2025年7月上能电气与天合储能合作的埃及150MW/300MWh大型储能项目成功并网并投入商业运营，公司产品在系统效率、高温降额、无功功率等关键指标的仿真计算模拟方面具备优势。我们看好未来全球多地区新能源+储能陆续实现平价、有望带动储能需求爆发，公司凭借储能PCS与系统集成布局，产品出海有望实现量价齐升。
　　盈利预测与估值
　　考虑到2025年公司产品出海规模仍处于初期，我们下调光伏逆变器单价假设，预测2025/26/27年归母净利润至4.50/6.62/8.18亿元（前值：6.10/7.51/9.36亿元，下修26%/12%/13%）对应EPS为0.89/1.31/1.62元。可比公司2026E平均PE为25.83x，考虑到公司当前海外业务拓展仍处于初步阶段，未来随海外市场光储逆变器需求提升、海外市场业务拓展等增长潜力较大，给予公司2026E30xPE（前值：2025E33x），目标价39.3元（前值：39.93元）
　　风险提示：逆变器需求不及预期，行业竞争加剧，出海阻力加大。

　　公司发布中报，25Q2收入13.54亿元，同/环比+11.5%/+63.0%，归母净利1.13亿元，同/环比+3.0%/+28.8%，扣非净利1.08亿元，同/环比-2.0%/+25.9%。公司产品谱系加速拓展，国内外业务双轮驱动，亚非拉、欧洲出海业务有望贡献增量，我们维持“买入”评级。
　　光伏逆变器：收入稳步增长，产品矩阵齐全多样
　　25H1公司光伏逆变器业务营收15.77亿元，同比+14.0%，毛利率22.1%，同比+1.8pct，毛利率提升主要系组串占比提升。公司组串逆变器产品覆盖3~350kW，集中式逆变器产品覆盖2500~8800kW，功率段覆盖齐全。25年7月，公司与双良集团达成战略合作，双方合作推动“光储氢”全产业链协同布局，打造集绿色发电、储能调节与氢能应用于一体的高质量示范项目，有望为公司产品打开应用场景，贡献业务增量。
　　储能：盈利能力显著提升，新兴市场拓展顺利
　　25H1公司储能业务营收5.60亿元，同比+10.4%，毛利率27.8%，同比+8.3pct，毛利率提升主要系内部降本+海外收入占比提升。25年6月，公司与土耳其ArdeEnerji签署框架合作协议，首期锁定500MW储能产品供货，后续有望持续提升供货规模。25年7月，公司为埃及首个公用事业级电池储能系统项目提供5MW集中式储能变流升压一体机，公司以埃及为支点、全面开拓亚非拉市场的战略迈出关键一步。
　　维持“买入”评级
　　我们维持盈利预测，预计25-27年归母净利6.10/7.51/9.36亿元，参考可比公司25年Wind一致预期下平均PE28倍（前值14倍），考虑到国内外光储需求快速增长，公司产品谱系加速拓展，亚非拉等新兴市场出海业务有望贡献增量，我们给予公司25年目标PE33倍（前值20倍），目标价39.93元（按当前股本计前值24.34元），维持“买入”评级。
　　风险提示：行业发展不及预期，市场竞争加剧，上游原材料涨幅超预期。

　　主要观点：
　　业绩情况：2025年上半年业绩稳健增长，盈利能力持续提升
　　公司2025年H1实现营收21.84亿元，YoY+13.42%；归母净利润2.01亿元，YoY+24.78%；扣非归母净利1.94亿元，YoY+23.31%。毛利率为24.15%，同比提升1.17Pct。
　　公司2025Q2实现营收13.54亿元，YoY+11.46%；归母净利润1.13亿元，YoY+2.98%；扣非归母净利1.08亿元，YoY-2%。毛利率为24.07%，同比提升1.43Pct。
　　海外业务：收入翻倍增长，产品出海效果明显
　　2025年上半年，公司海外业务实现营收9.77亿元，同比大幅增长105.85%，收入占比从去年同期的24.65%提升至44.73%；国内业务实现营收12.07亿元，同比下降16.81%。海外市场的强劲增长有效对冲了国内市场的波动，成为公司业绩增长的主要驱动力。
　　光伏逆变器：海外需求旺盛，收入稳健增长
　　2025H1，光伏逆变器业务实现营收15.77亿元，YoY+14.01%，毛利率为22.05%，同比提升1.79Pct，主要系海外出货占比提升。
　　储能业务：盈利能力大幅提升，ROE提升逻辑仍在演绎
　　2025年上半年，储能业务实现营收5.60亿元，YoY+10.43%；毛利率27.81%，同增+8.31Pct。盈利能力显著增强，主要得益于美国等高毛利海外项目的交付确认。公司在国内储能变流器市场连续四年出货量排名前二，行业龙头地位稳固。
　　投资建议
　　我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为7.39/8.86/10.47亿元，对应PE17/14/12x，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　全球光储需求不及预期；公司订单交付不及预期；海外贸易政策变化。

　　事项：
　　公司发布2025年三季报。2025年前三季度，公司实现营业收入35.65亿元，同比增长16.15%；实现归母净利润3.11亿元，同比略增2.99%。第三季度，公司实现单季度营收13.80亿元，同比增长20.74%；归母净利润1.10亿元，同比减少21.81%。
　　平安观点：
　　营收稳健增长，毛利率表现较为稳定。2025年前三季度，公司实现营业收入35.65亿元，同比增长16.15%；第三季度，公司实现营收13.80亿元，同比增长20.74%，营收表现较为健康。毛利率来看，公司前三季度销售毛利率24.17%，低于2024年前三季度的25.32%（同比减少1.15pct），但高于2024年全年的22.92%。分季度来看，公司前三季度单季毛利率分别为24.28%/24.07%/24.20%，盈利能力整体较为稳定。
　　汇兑损失等短期因素扰动下，公司Q3盈利受到影响。2025年前三季度，公司实现归母净利润3.11亿元，同比略增2.99%；第三季度，公司实现归母净利润1.10亿元，同比减少21.81%。前三季度，公司产生销售费用1.77亿元，同比增加58%，主要系公司销售人员费用增加所致；财务费用0.64亿元，同比增加230%，主要由于本期汇兑损失较多所致。公司短期业绩受到一定影响，部分由于市场开拓费用、以及较为不可控的汇兑因素，我们认为公司长期盈利能力无虞。
　　公司光储逆变器市场地位领先，有望受益于国内外大储需求增长。公司光储逆变器市场地位领先。光伏产品方面，根据S＆PGlobal发布的“2024年度全球光伏逆变器出货排行榜”，2024年公司光伏逆变器产品出货量排名全球第四，逆变器出货量连续十二年保持全球前十的行业地位。根据中关村储能产业技术联盟（CNESA）的统计，公司在国内储能变流器市场连续四年（2021-2024年）荣登出货量排名前二。我们认为，国内和海外大储呈现较高景气度，公司后续业务进展可期。国内市场来看，政策顶层设计支持储能规模化发展，各地支持独立储能商业模式跑通，需求增长可期。《新型储能规模化建设专项行动方案（2025—2027年）》提出到2027年全国新型储能装机达到180GW以上，提供规模发展指引。136号文出台后，储能成为独立的市场投资主体，与新能源建设解耦，逐步具备独立的获利方式。年内，内蒙古、甘肃等多省出台容量电价政策，助力独立储能实现经济性。根据储能与电力市场，1-9月，国内储能累计完成招标容量316GWh，同比增长188%，储能需求较为景气。海外市场来看，国内储能企业出海签单快速增长。根据储能与电力市场统计，1-9月，中国企业海外储能合作签约规模累计超208.09GWh，海外签单主要分布于中东、澳洲和欧洲，签单企业中电池或直流侧企业居多（宁德时代、比亚迪、海辰储能等），我们认为公司作为第三方储能PCS供应商，在大储出海中有与电池企业达成合作的空间，后续成长性仍可期。
　　投资建议：公司主要业务覆盖光伏逆变器和储能PCS产品。公司前三季度盈利略增，第三季度盈利同比有所下降。展望未来，考虑到海内外大储需求景气度较高，我们认为公司盈利能力具有较好的持续性，维持2025/2026/2027年净利润预测6.03/7.82/9.68亿元不变，对应10月29日收盘价PE分别为26.9/20.8/16.8倍。公司光储逆变器市场地位领先，积极部署出海，未来成长性可期，我们维持“推荐”评级。
　　风险提示：（1）储能市场需求增长不及预期的风险。中国、美国、欧洲是全球大储主要市场。如果并网排队和产业链限制等因素导致装机不及预期，或补贴等政策发生变化，可能导致储能市场增长不及预期，影响公司储能系统相关业绩。（2）海外贸易政策相关风险。海外各市场对我国新能源相关贸易政策存在不确定性，可能影响我国对相应市场的出口。（3）全球市场竞争加剧的风险。若后续光伏逆变器、储能市场竞争加剧，出现价格战等情形，公司市场开拓和盈利等可能受到一定影响。

　　事项：
　　公司发布2025年半年报。2025年上半年，公司实现营业收入21.84亿元，同比增长13.42%；实现归母净利润2.01亿元，同比增长24.78%。第二季度，公司实现营业收入13.54亿元，同比增长11.46%；实现归母净利润1.13亿元，同/环比分别增长2.98%/28.76%。
　　平安观点：
　　上半年营收稳健增长，海外业务占比提升。2025年上半年，公司实现营业收入21.84亿元，同比增长13.42%。分产品来看，上半年公司光伏逆变器实现营收15.77亿元，同比增长14.0%，占营收的比重为72%；储能双向变流器及系统集成实现营收5.60亿元，同比增长10.4%，占营收的比重为26%。其它产品包括电能质量治理产品、备件及技术服务等，占营业收入的比重为2%。分区域来看，上半年公司中国大陆地区营收12.07亿元，同比减少16.8%；中国港澳台及海外地区营收9.77亿元，同比增长105.9%，海外业务增长迅速。2025年第二季度，公司实现营收13.54亿元，同比增长11.46%
　　储能板块毛利率提升明显，公司盈利能力整体提升。1）毛利率：2025年上半年，公司销售毛利率24.15%，较2024年同期增加1.17pct；其中光伏板块毛利率22.05%，同比增加1.79pct；储能板块毛利率27.81%，同比增加8.31pct。2）净利润和净利率：2025年上半年，公司实现归母净利润2.01亿元，同比增长24.78%；上半年销售净利率9.14%，较上年同期（8.31%）增加0.83个百分点，主要由于毛利率同比增长。上半年，公司销售费用同比增加100.82%，主要系业务拓展增加所致。
　　公司光储逆变器市场地位领先，积极拓展海外市场。公司光伏与储能逆变器市场地位领先。光伏产品方面，根据S＆PGlobal发布的“2024年度全球光伏逆变器出货排行榜”，2024年公司光伏逆变器产品出货量排名全球第四，逆变器出货量连续十二年保持全球前十的行业地位。根据中关村储能产业技术联盟（CNESA）的统计，公司在国内储能变流器市场连续四年（2021-2024年）荣登出货量排名前二。公司是目前国内储能变流器市场上排名前列的供应商，具有相对技术和品牌优势，储能变流器及系统集成产品均已成功应用于多个示范项目，在市场上建立了良好的口碑。从产品性能来看，公司通过采用SiC、GaN等新型半导体材料、高效的磁性器件、性能优异的DSP及先进的控制算法，多电平等高效新型拓扑创新，MPPT技术改善，带动逆变器效率不断提升，目前上能电气逆变器最大效率已达到99%以上。海外市场布局来看，公司产品出货覆盖印度、沙特、阿联酋、美国、巴西、西班牙、德国、希腊、南非、阿尔及利亚、韩国、菲律宾等地，拥有大量的项目成功运作经验。公司已与TATA、ACWAPower、AVAADA、Adani、L＆T等境外优质客户开展合作，大型客户资源优势助力公司海外业务顺利开展。
　　投资建议：展望全球市场，国内新能源入市后，全年光伏装机可能放缓；海外市场方面，公司重点部署的欧洲、印度和中东市场需求向好，但竞争或将加剧。考虑国内新能源政策及海外贸易政策等因素带来的不确定性，我们下调公司2025/2026/2027年净利润预测至6.03/7.82/9.68亿元（前值为6.32/8.47/10.83亿元），对应8月28日收盘价PE分别为20.4/15.7/12.7倍。公司光伏与储能逆变器市场地位领先，积极部署出海，海外业务增长迅速，对个别市场的依赖性减小；新兴市场光伏、全球大储需求有望持续增长，公司未来业绩仍有支撑，我们维持“推荐”评级。
　　风险提示：（1）储能市场需求增长不及预期的风险。中国、美国、欧洲是全球大储主要市场。如果并网排队和产业链限制等因素导致装机不及预期，或补贴等政策发生变化，可能导致储能市场增长不及预期，影响公司储能系统相关业绩。（2）海外贸易政策相关风险。海外各市场对我国新能源相关贸易政策存在不确定性，可能影响我国对相应市场的出口。（3）全球市场竞争加剧的风险。若后续光伏逆变器、储能市场竞争加剧，出现价格战等情形，公司市场开拓和盈利等可能受到一定影响。