上能电气发布2025年三季度报告，三季度实现营业收入13.8亿元，同/环比+20.7%/2.0%，归母净利1.10亿元，同/环比-21.8%/-2.2%。公司3Q25实现毛利率、净利率分别为24.2%、8.0%，环比+0.14/-0.34pct。净利端盈利表现不佳系财务费用较高，3Q25公司净财务费用率3.66%，同/环比+2.07/3.11pct，主要系印度卢比三季度贬值造成汇兑损失。我们认为短期因素消除后公司盈利有望修复；同时公司在海外业务持续拓展，叠加海外需求放量，高毛利产品交付有望带动盈利回升。我们给予公司目标价39.3元，维持“买入”评级。
　　光伏逆变器：逆变器业务持续增长，海外市场成为盈利新引擎
　　我们估算公司前三季度光伏逆变器出货量约27GW，已超过去年全年约25GW的水平，出货规模持续增长。我们测算，25年前三季度光伏逆变器板块实现营收约24亿元，同比+9%，板块毛利率为21-23%，同比基本持平。公司海外业务主要布局印度、中东、非洲及欧洲等地区，海外市场仍处于放量初期。我们估算25Q3单季度公司出货约9GW，其中国内约6GW，占比约60-70%。我们看好未来全球光伏逆变器市场保持稳健增长，公司海外业务占比提升有望成为盈利改善的主要驱动力。我们估算，目前国内光伏逆变器（不含变压器）报价约0.08-0.09元/W，而海外产品普遍含变压器，单价超过0.1元/W，或能带来更高的毛利水平。公司在稳固国内市场份额的同时，正依托印度等地的本地化产能布局加速开拓海外市场。随着海外市场需求持续放量，公司盈利能力有望实现稳步提升。
　　储能：PCS与系统集成出海，大型项目落地验证技术优势
　　公司凭借储能PCS及系统集成业务出海实现毛利率提升。我们估算，美国、中东非、欧洲、印度市场储能PCS毛利率分别为42%、33%、33%、28%，均高于国内约25%的水平。3Q25公司储能PCS出货量约3-4GW，实现营收约5.5-6亿元，环比增长约50%。2025年7月上能电气与天合储能合作的埃及150MW/300MWh大型储能项目成功并网并投入商业运营，公司产品在系统效率、高温降额、无功功率等关键指标的仿真计算模拟方面具备优势。我们看好未来全球多地区新能源+储能陆续实现平价、有望带动储能需求爆发，公司凭借储能PCS与系统集成布局，产品出海有望实现量价齐升。
　　盈利预测与估值
　　考虑到2025年公司产品出海规模仍处于初期，我们下调光伏逆变器单价假设，预测2025/26/27年归母净利润至4.50/6.62/8.18亿元（前值：6.10/7.51/9.36亿元，下修26%/12%/13%）对应EPS为0.89/1.31/1.62元。可比公司2026E平均PE为25.83x，考虑到公司当前海外业务拓展仍处于初步阶段，未来随海外市场光储逆变器需求提升、海外市场业务拓展等增长潜力较大，给予公司2026E30xPE（前值：2025E33x），目标价39.3元（前值：39.93元）
　　风险提示：逆变器需求不及预期，行业竞争加剧，出海阻力加大。

　　事项：
　　公司发布2025年三季报。2025年前三季度，公司实现营业收入35.65亿元，同比增长16.15%；实现归母净利润3.11亿元，同比略增2.99%。第三季度，公司实现单季度营收13.80亿元，同比增长20.74%；归母净利润1.10亿元，同比减少21.81%。
　　平安观点：
　　营收稳健增长，毛利率表现较为稳定。2025年前三季度，公司实现营业收入35.65亿元，同比增长16.15%；第三季度，公司实现营收13.80亿元，同比增长20.74%，营收表现较为健康。毛利率来看，公司前三季度销售毛利率24.17%，低于2024年前三季度的25.32%（同比减少1.15pct），但高于2024年全年的22.92%。分季度来看，公司前三季度单季毛利率分别为24.28%/24.07%/24.20%，盈利能力整体较为稳定。
　　汇兑损失等短期因素扰动下，公司Q3盈利受到影响。2025年前三季度，公司实现归母净利润3.11亿元，同比略增2.99%；第三季度，公司实现归母净利润1.10亿元，同比减少21.81%。前三季度，公司产生销售费用1.77亿元，同比增加58%，主要系公司销售人员费用增加所致；财务费用0.64亿元，同比增加230%，主要由于本期汇兑损失较多所致。公司短期业绩受到一定影响，部分由于市场开拓费用、以及较为不可控的汇兑因素，我们认为公司长期盈利能力无虞。
　　公司光储逆变器市场地位领先，有望受益于国内外大储需求增长。公司光储逆变器市场地位领先。光伏产品方面，根据S＆PGlobal发布的“2024年度全球光伏逆变器出货排行榜”，2024年公司光伏逆变器产品出货量排名全球第四，逆变器出货量连续十二年保持全球前十的行业地位。根据中关村储能产业技术联盟（CNESA）的统计，公司在国内储能变流器市场连续四年（2021-2024年）荣登出货量排名前二。我们认为，国内和海外大储呈现较高景气度，公司后续业务进展可期。国内市场来看，政策顶层设计支持储能规模化发展，各地支持独立储能商业模式跑通，需求增长可期。《新型储能规模化建设专项行动方案（2025—2027年）》提出到2027年全国新型储能装机达到180GW以上，提供规模发展指引。136号文出台后，储能成为独立的市场投资主体，与新能源建设解耦，逐步具备独立的获利方式。年内，内蒙古、甘肃等多省出台容量电价政策，助力独立储能实现经济性。根据储能与电力市场，1-9月，国内储能累计完成招标容量316GWh，同比增长188%，储能需求较为景气。海外市场来看，国内储能企业出海签单快速增长。根据储能与电力市场统计，1-9月，中国企业海外储能合作签约规模累计超208.09GWh，海外签单主要分布于中东、澳洲和欧洲，签单企业中电池或直流侧企业居多（宁德时代、比亚迪、海辰储能等），我们认为公司作为第三方储能PCS供应商，在大储出海中有与电池企业达成合作的空间，后续成长性仍可期。
　　投资建议：公司主要业务覆盖光伏逆变器和储能PCS产品。公司前三季度盈利略增，第三季度盈利同比有所下降。展望未来，考虑到海内外大储需求景气度较高，我们认为公司盈利能力具有较好的持续性，维持2025/2026/2027年净利润预测6.03/7.82/9.68亿元不变，对应10月29日收盘价PE分别为26.9/20.8/16.8倍。公司光储逆变器市场地位领先，积极部署出海，未来成长性可期，我们维持“推荐”评级。
　　风险提示：（1）储能市场需求增长不及预期的风险。中国、美国、欧洲是全球大储主要市场。如果并网排队和产业链限制等因素导致装机不及预期，或补贴等政策发生变化，可能导致储能市场增长不及预期，影响公司储能系统相关业绩。（2）海外贸易政策相关风险。海外各市场对我国新能源相关贸易政策存在不确定性，可能影响我国对相应市场的出口。（3）全球市场竞争加剧的风险。若后续光伏逆变器、储能市场竞争加剧，出现价格战等情形，公司市场开拓和盈利等可能受到一定影响。