报告摘要
　　投资逻辑：
　　核心产品优势稳固，“金标准”疫苗替代空间广阔。公司核心产品冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）是世界卫生组织（WHO）推荐的预防狂犬病的“黄金标准疫苗”，在安全性、免疫原性方面具备显著优势。目前国内狂犬病疫苗市场仍以Vero细胞疫苗为主，人二倍体疫苗渗透率仍较低，替代空间广阔。狂犬病致死率极高，疫苗接种具备强刚需属性，为产品销售提供了稳定基本盘。作为国内该品类开创者，公司自2014年上市以来累计销售超3,000万剂次，覆盖全国31个省级区域。弗若斯特沙利文预测，2030年人二倍体狂犬疫苗市场规模有望达到约101.8亿元。2025Q1-3公司业绩降幅逐渐收窄，Q1/Q2/Q3营收同比-55.70%/-19.49%/+11.54%。公司ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗车间已于2025年7月获得变更后的生产许可证书并实现复产，产品已出口至10个国家，复产有望推动业绩持续提升。
　　重磅在研管线获国际认可，打开第二成长曲线。公司重组六价诺如病毒疫苗是目前全球在研价次最高的诺如疫苗之一，其广谱保护能力覆盖主流毒株（如GI.1、GII.2），已获得澳大利亚、美国和中国临床试验许可,展示了国际权威认可的技术壁垒。2024年1月，公司与美国HilleVax签署独家许可协议，授权其海外权益，康华生物将获得1500万美元首付款、最高达2.555亿美元的里程碑款项及销售分成，是国内唯一一家实现License-out的诺如病毒疫苗，充分体现了其创新产品的全球价值。当前国际临床I期试验由HilleVax推进，据Frost&Sullivan数据预测，2026-2031年诺如病毒疫苗市场规模可由15.3亿元增长至229.3亿元，年复合增长率达71.85%，该产品有望为公司未来收入带来显著增量，推动从单一狂苗龙头向多品类疫苗平台的战略跃升。
　　控制权变更落地，上实系入主有望带来长期产业赋能。2025年11月7日，康华生物完成控制权变更，上海万可欣生物科技合伙企业（有限合伙）成为公司控股股东，持股比例达21.91%，表决权比例提升至29.99%，标志着上海生物医药并购私募基金联合上海医药（集团）有限公司通过“基金+产业”模式首次控股上市公司，同时为疫苗行业提供了“基金主导、产业协同”的战略范本，预计将通过技术融合、渠道共建和资本协同，为公司在融资效率、创新研发、渠道拓展及全球化等核心领域注入全方位赋能。在行业竞争格局升级、政策推动创新与整合的大背景下，公司迎来持续成长新契机，后续万可欣生物及其股东资源的联动和“控股+协同”机制值得重点关注。此外，原股东承诺2025-2026年扣非净利润合计不低于7.28亿元，研发投入不低于2.6亿元，将为公司业绩增长和管线推进提供坚实保障。
　　投资建议：公司作为国内人二倍体疫苗企业，控股权变更带来的治理优化与资源协同预期叠加基本面修复，将成为中长期配置的核心切入点。万可欣生物（上海国资背景）于2025年11月7日正式入主，通过受让21.91%股份（受让价65.03元/股）及表决权委托实现平稳控股权交接，交易额18.51亿元，公司承诺2025-2026年研发投入不低于2.6亿元以加速管线推进；2025年三季报显示业绩降幅收窄（Q1/Q2/Q3营收同比-55.70%/-19.49%/+11.54%），Q1-3归母净利润1.89亿元（Q1/Q2/Q3归母净利润同比-86.14%/-40.28%/-24.92%）；叠加原实控人业绩承诺（2025-2026扣非净利合计不低于7.28亿元）提供缓冲；建议积极布局中长期成长机会，把握股权变更与业绩复苏的认知差修复窗口。我们预计2025-2027年公司营收分别为12.99/15.30/16.58亿元，同比增长-9.25%/17.76%/8.33%；归母净利润分别为3.01/5.01/6.38亿元，同比增长-24.60%/66.77%/27.26%，对应PE分别为34/21/16倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧风险、产品结构较为单一风险、临床试验进展不及预期风险、市场开拓不及预期风险、其他系统性风险等。