投资要点
　　事件：26Q1营收65.7亿元，同环比+61.9％/+23.4％，归母净利润0.15亿元，同环比-58.1%/-104.7％，毛利率11.2%，同环比+4.2/-1pct，归母净利率0.2%，同环比-0.6/+6pct。
　　短期业绩受金融工具波动影响、高铜浆加速导入、北美市场持续扩张。我们测算26Q1公司光伏浆料销售348吨，同降18%；其中我们预计TPC浆料销售334吨，占比96%；26Q1毛利率约11.2%，同比+4.2pct，主要受银价上涨影响，浆料业务盈利能力增强；Q1公司源于白银期货、租赁及外汇衍生品对冲操作的浮亏导致投资净收益-3.46亿元、公允价值变动+2288万元。公司高铜浆加速导入，战略客户20gw升级持续进行中，其余头部客户亦在战略验证中，26年预计实现百吨级+出货。公司在美国市场已开线电池实现100%独供，与新增北美客户基于NDA下持续对接，有望实现份额最大化。
　　大力发展存储第二曲线、26年有望高增。公司25年收购江苏晶凯股权，拓展半导体业务。我们测算公司26Q1存储营收近2亿元，逐步贡献盈利；我们预计26年收入增速不低于200%，出货3-5kw颗。公司将持续加大投入，力争未来2-3年成为国内领先的第三方DRAM模组企业。
　　费用有所提升、经营现金流阶段性承压。公司Q1期间费用3.1亿元，同环比+29.5%/-18.2%，费用率4.7%，同环比-1.2/-2.4pct；Q1经营性现金流-2.5亿元，同环比-182.8%/-201.1%，主要由于原材料采购预付加剧与客户票据回款周期错配，叠加白银现货紧缺推高预付款项；Q1末存货18.2亿元，较年初+310.4%，主要系公司向产业链上游延伸且白银价格上涨，期末存货金额增加。
　　盈利预测与投资评级：考虑银价扰动，非经常性损益对利润产生影响，我们预计公司26-28年归母净利3.6/5.2/6.4亿元（前值4.9/5.9/7.3亿元），同比增加232%/44%/21%，对应PE为34/24/20x，由于公司浆料、存储基本面扎实，盈利能力和市场竞争力优秀，维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料上涨超预期、需求增长不及预期、竞争加剧等。

　　事件：公司近日发布2025年年报，公司全年实现营业收入180.46亿元，同比+17.56%，实现归母净利润为-2.76亿元，由盈转亏，扣非归母净利润1.63亿元，同比-62.78%。第四季度，公司实现营业收入53.2亿元，同比+38.55%，环比+21.42%，归母净利-3.06亿元，环比亏损幅度扩大，扣非归母0.37亿，同比+16.76%，环比-3.41%。
　　银价波动影响短期业绩，非经常性项目亏损额度较大。报告期内，白银价格波动加剧，公司因为白银期货套保、白银租赁业务等项目产生的投资损益与公允价值变动损益等影响，非经常性项目损益金额为-4.399亿元。公司主业光伏银浆业务在TOPCon银浆产品上采用“银点+加工费”定价模式，销售、采购、库存、套保、银租赁等在会计确认时间上并不完全同步，在银浆价格上涨较快时，期货与租赁或率先计提亏损，而库存收益主要跟随产品销售释放在利润中。公司主业收益主要来源于加工费，按照公司扣非归母看，主业依旧保持较好盈利状态。
　　银价高企背景下，高铜浆料渗透率有望加速提升。公司高铜浆料解决方案在2025年底在战略客户处已经实现了GW级产能目标。战略客户相关产能持续运行，并有20GW左右产能已经在调试爬坡阶段，高铜浆料正处于快速放量阶段。在银价高企背景下，其他电池组件一体化龙头及专业电池厂商高铜浆料导入诉求强烈，预计2026年下半年有望实现跟进量产。高铜浆料在2025年度光伏导电浆料的出货占比较小，未来随着市场开拓发展，预估2026年高铜浆料出货量有望达到百吨级左右。
　　受益于市场景气度持续提升，公司存储业务营收与盈利快速增长。公司于2024年收购因梦控股51%股权，并于2025年四季度完成对江苏晶凯62.5%股权收购，实现了DRAM存储产业链在“应用性开发设计—晶圆测试—分选—封装测试—模组”等环节的闭环布局。2025年公司存储芯片业务实现营业收入约5亿，收入规模和盈利能力均同比大幅增长。从出货量看，2025年存储业务出货量近2000万颗，2026年出货量目标3000-5000万颗。
　　投资建议：公司高铜浆料解决方案领先，存储业务处于高速增长阶段，短期银价波动不改中长期成长本色。光伏业务方面，随着公司高铜浆料加速放量，公司市占率与盈利能力有望进一步提升。存储业务方面，随着公司出货量高速增长，公司营收与盈利规模有望快速提升，业务比重有望快速增长。首次覆盖，我们预计公司2026-2028年营业收入分别为207.75亿元、223.50亿元、238.88亿元；归母净利润分别为3.74亿元、4.94亿元、6.87亿元，对应EPS分别为2.57元、3.40元、4.73元，给与“买入”评级。
　　风险提示：下游需求风险、银价波动风险、市场竞争加剧风险、海外政策风险。

　　事件：2026年3月19日，公司发布2025年年报，报告期内实现营收180.46亿元，同比增长17.56%，实现归母净利润-2.76亿元，同比下降176.8%，其中因白银套保/租赁等事件产生的非经常性损益为-4.4亿元，对应扣非后归母净利润1.63亿元，同比下滑62.78%。
　　主业光伏银浆受原材料价格扰动，新产品、新市场进度领先。2025年公司实现光伏导电浆料销售1829.16吨，同比下降10.23%，整体光伏材料板块贡献营收148.66亿元，同比增长15.56%，我们测算全年浆料出货均价8127元/kg，盈利能力受白银价格快速上涨冲击，板块毛利率8.57%，同比下滑2.05个pct，对应单kg毛利约696.5元。为缓解光伏行业受白银上涨的成本压力，公司积极推进TOPCon铜基少银金属化浆料开发，其中高铜浆料去年底在战略客户处已经实现了GW级产能目标，目前战略客户相关产能持续运行，并有20GW左右产能已经在调试爬坡阶段，公司预计其他电池组件头部厂商2026年下半年有望实现跟进量产，2026年全年公司目标高铜浆料出货量达到百吨级。新市场方面，公司在北美已开产线的光伏电池企业中市场份额优势明显，与新增产能投资主体也在持续深入对接，并通过委托加工的方式拥有中国台湾地区和韩国的合作产能，具备海外需求的生产供应能力。
　　存储业务迈向正轨，把握行业高景气机遇。公司2024年9月收购因梦控股51%股权，2025年10月收购江苏晶凯62.5%股权，实现了DRAM存储产业链闭环，构建贯穿“应用性开发设计——晶圆测试——封测”一体化优势，把握当前DRAM行业高景气度的市场机遇，2025年实现存储业务出货量近2000万颗，对应贡献收入5.03亿元，板块毛利率47.46%，2026年出货量目标3000-5000万颗，成为公司新的业绩增长重要支柱。
　　投资建议：公司是全球领先的光伏导电浆料供应商，开拓存储芯片为第二主业，打开业绩成长空间，预计公司2026-2028年实现营业收入分别为206.81亿元、232.25亿元、257.33亿元，实现归母净利润3.82亿元、5.1亿元、6.58亿元，同比增长238.1%、33.7%、29.1%，对应EPS分别为2.63、3.51、4.53元，当前股价对应的PE倍数分别为33.2X、24.8X、19.2X，维持“买入”评级。
　　风险提示：下游需求不及预期；原材料成本波动风险；海外汇兑风险；新产品导入进度不及预期；行业竞争加剧。

　　投资要点
　　事件：公司25年营收180亿，同增17.56%，归母净利-2.76亿，同降177%，扣非归母1.63亿，同降62.8%；25Q4公司营收53.22亿，同增38.6%/21.4%，归母净利-3.06亿，同降556%/环降658%，扣非归母0.37亿，同比+16.76%/3.41%。
　　银点波动影响业绩、高铜浆加速导入：25年公司光伏浆料销售1829.16吨，同降10.23%；其中TPC浆料销售1750.93吨，占比95.72%；Q4浆料销491.8吨，环增7.5%/同增7.8%。25Q4毛利率约12.2%，环增约1.1pct，主要受银价升高、浆料价格提升影响；但公司期货套保和白银租赁亏损造成投资净收益亏2.4亿+公允价值变动亏2.27亿。公司高铜浆加速导入，战略客户20gw升级持续进行中，其余头部客户亦在战略验证中，26年预计实现百吨级+出货。公司在美国市场已开线电池实现供应，与新增北美客户基于NDA下持续对接，有望实现份额最大化。
　　大力发展存储第二主业、26年有望高增：公司25年收购江苏晶凯股权，拓展半导体业务。25年存储营收近5亿元，销售约2kw颗，扣除股权激励费用利润近1.4亿；预计26年收入增速不低于200%，预计出货3-5kw颗，较25年实现高速增长。持续加大投入，力争未来2-3年成为国内领先的第三方DRAM模组企业。
　　费用有所提升、经营现金改善：公司25年期间费用11.4亿元，同30%，费用率6%，同0.6pct，其中Q4期间费用3.77亿，费用率6.2%，环比+0.9pct；25Q4经营性现金流6.18亿元，较q3提升63%；25年末存货8.9亿元，较Q3提升1.1亿。
　　盈利预测与投资评级：考虑到公司大力发展存储第二主业且高铜浆出货预期向好，同时结合前期银价波动及费用略有上升等因素的综合影响，我们上调公司盈利预测，我们预计公司26-28年归母净利润为4.9/5.9/7.3亿元（26-27年前值为4.1/5.8亿元），同比+278%/+20%/+24%；基于公司高铜浆量产推进、并购协同及新业务拓展带动成长，维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料上涨超预期、需求增长不及预期、竞争加剧等。

　　事件：公司25年Q1-Q3营收127.2亿元，同比+10.6%，归母净利润0.3亿元，同比-89.9%，扣非净利润1.3亿元，同比-68.9%，毛利率7.8%，同比-1.9pct，归母净利率0.2%，同比-2.3pct；其中25年Q3营收43.8亿元，同环比+11.8％/+2.3％，归母净利润-0.4亿元，同环比-167.3%/-214.7％，扣非净利润0.4亿元，同环比-34%/+59.8％，毛利率7.6%，同环比0pct/-1.1pct，归母净利率-0.9%，同环比-2.4pct/-1.7pct。
　　市占率保持稳定、银点波动影响业绩：25Q1-Q3公司光伏浆料销售1337吨，同比下降15%；其中N型占比96%以上；测算公司Q3出货约458吨（含索特并表9月60吨）。25Q3毛利率约7.6%，环比下降约1.1pct，主要受银价升高影响，实际Q3加工费持平略降。公司Q3公允价值亏损约1.37亿，主要因9月中下旬银价快速上涨造成的银期货套保和白银租赁亏损，考虑经营性Q3扣非归母净利润0.38亿；银价上涨公司Q4毛利率将有所受益。26年公司股权费用下降+高铜浆量产推广，出货及盈利或具备业绩弹性。
　　并购索特强化经营、收购晶凯拓展半导体布局：公司收购浙江索特60%股权，已于9月并表；索特1-9月银浆出货约540吨，有望提升公司市占率并完善专利布局。公司高铜浆预计Q4将在头部客户开启GW级量产，26年行业有望进一步跟进，拉动公司浆料出货提升。10月公司拟收购江苏晶凯62.5%股权，拓展半导体业务。江苏晶凯专注存储芯片封装与测试制造服务以及存储晶圆分选测试服务，并在2025~2028年承诺净利润分别不低于100万、3500万、4800万、6100万；布局晶凯将有利于公司存储业务竞争增强。
　　费用有所提升、经营现金环比改善：公司25年Q1-Q3期间费用7.7亿元，同比+16.9%，费用率6%，同比+0.3pct，其中Q3期间费用2.7亿，同环比+13.5%/+4.8%，费用率6.2%，同环比+0.1pct/+0.1pct；25年Q1-Q3经营性净现金流0.5亿元，同比-91.5%，其中Q3经营性现金流3.8亿元，同环比+756%/+159.5%；25年Q1-Q3资本开支0.8亿元，同比-27.9%，其中Q3资本开支0.2亿元，同环比-53.5%/+29%；25年Q3末存货7.8亿元，较年初+76.9%。
　　盈利预测与投资评级：考虑到银价波动、费用略有上升，我们下调公司盈利预测，我们预计公司25-27年归母净利润为1.4/4.1/5.8亿元（25-27年前值为2.1/4.4/6.1亿元），同比-61%/+189%/+42%；基于公司高铜浆量产推进、并购协同及新业务拓展带动成长，维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料上涨超预期、需求增长不及预期、竞争加剧等。

　　事件概述
　　公司发布2025年业绩预告，2025年公司归母净利润亏损2-3亿元；扣非归母净利润盈利1.6-2.4亿元，扣非同比下降45.3%-63.6%。公司业绩波动主要原因在于：①银价快速大幅上涨，导致公司白银期货对冲、白银租赁业务计提大额公允价值变动损失，非经常性损益对归母净利润影响约-4至-5亿元；②实施股权激励计划产生股份支付费用约1.2亿元，进一步影响当期业绩表现。
　　银包铜技术迭代+太空光伏新场景拓展，光伏导电浆料需求攀升
　　导电浆料是光伏电池制造的关键原材料之一，在新技术迭代以及商业航天等新兴场景持续拓宽背景下，光伏导电浆料需求有望持续增长：一方面，导电银浆的应用场景正逐步突破传统地面光伏领域，公司相关导电浆料产品已经用于商业航天卫星太阳翼；同时，当前TOPCon电池金属化仍采用高银含浆料，银价上涨背景下成本压力显著，帝科股份的高铜浆料方案已应用于TOPCon电池背面，能实现银耗下降超50%，且已完成下游客户全套可靠性验证并实现量产出货。
　　存储业务布局完善，有望贡献业绩弹性
　　公司完成存储产业链一体化布局，打造第二成长曲线。公司先后收购因梦控股51%股权、江苏晶凯62.5%股权，形成“应用性开发设计—晶圆测试—封测”的DRAM存储产业链闭环；2025年公司存储芯片业务实现营业收入约5亿，收入规模和盈利能力均同比大幅增长，2026年存储芯片出货量目标3000万-5000万颗。同时公司推出2025年限制性股票激励计划，其中提出2026年营收或净利润较2025年增速不低于200%，2026-2027年累计增速不低于500%，激励目标明确彰显存储业务未来高增潜力。
　　投资建议
　　“光伏材料+存储芯片”双主线战略布局，公司成长动能明确。光伏导电浆料业务：一方面，公司相关导电浆料产品已经用于商业航天卫星太阳翼，太空光伏等新型应用场景下有望开辟增量需求空间；另一方面，公司高铜浆料凭借银耗降低50%+的成本优势已实现GW级量产，2026年高铜浆料出货抬升以及定价模式优化，公司利润有望改善。存储芯片业务方面，公司通过因梦控股、江苏晶凯实现存储产业链闭环，打造第二业务增长极，2026年出货有望大幅提升，有望贡献利润弹性。我们预计2025-2027年公司分别实现营业收入174.52、240.50、257.00亿元，同比增长13.7%、37.8%、6.9%，实现归母净利润-2.5、4.1、6.6亿元，同比-170.1%、261.9%、60.5%，EPS分别为-1.74元、2.92元、4.51元，以26年1月20日收盘价91.2元计算，当前股价对应PE分别为-53/31/20倍，参考国内可比公司聚和材料，考虑到公司在浆料行业龙头地位及存储芯片业务业绩弹性，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示
　　新技术进展不及预期、存储产品需求不及预期等。