事件：公司25年Q1-Q3营收127.2亿元，同比+10.6%，归母净利润0.3亿元，同比-89.9%，扣非净利润1.3亿元，同比-68.9%，毛利率7.8%，同比-1.9pct，归母净利率0.2%，同比-2.3pct；其中25年Q3营收43.8亿元，同环比+11.8％/+2.3％，归母净利润-0.4亿元，同环比-167.3%/-214.7％，扣非净利润0.4亿元，同环比-34%/+59.8％，毛利率7.6%，同环比0pct/-1.1pct，归母净利率-0.9%，同环比-2.4pct/-1.7pct。
　　市占率保持稳定、银点波动影响业绩：25Q1-Q3公司光伏浆料销售1337吨，同比下降15%；其中N型占比96%以上；测算公司Q3出货约458吨（含索特并表9月60吨）。25Q3毛利率约7.6%，环比下降约1.1pct，主要受银价升高影响，实际Q3加工费持平略降。公司Q3公允价值亏损约1.37亿，主要因9月中下旬银价快速上涨造成的银期货套保和白银租赁亏损，考虑经营性Q3扣非归母净利润0.38亿；银价上涨公司Q4毛利率将有所受益。26年公司股权费用下降+高铜浆量产推广，出货及盈利或具备业绩弹性。
　　并购索特强化经营、收购晶凯拓展半导体布局：公司收购浙江索特60%股权，已于9月并表；索特1-9月银浆出货约540吨，有望提升公司市占率并完善专利布局。公司高铜浆预计Q4将在头部客户开启GW级量产，26年行业有望进一步跟进，拉动公司浆料出货提升。10月公司拟收购江苏晶凯62.5%股权，拓展半导体业务。江苏晶凯专注存储芯片封装与测试制造服务以及存储晶圆分选测试服务，并在2025~2028年承诺净利润分别不低于100万、3500万、4800万、6100万；布局晶凯将有利于公司存储业务竞争增强。
　　费用有所提升、经营现金环比改善：公司25年Q1-Q3期间费用7.7亿元，同比+16.9%，费用率6%，同比+0.3pct，其中Q3期间费用2.7亿，同环比+13.5%/+4.8%，费用率6.2%，同环比+0.1pct/+0.1pct；25年Q1-Q3经营性净现金流0.5亿元，同比-91.5%，其中Q3经营性现金流3.8亿元，同环比+756%/+159.5%；25年Q1-Q3资本开支0.8亿元，同比-27.9%，其中Q3资本开支0.2亿元，同环比-53.5%/+29%；25年Q3末存货7.8亿元，较年初+76.9%。
　　盈利预测与投资评级：考虑到银价波动、费用略有上升，我们下调公司盈利预测，我们预计公司25-27年归母净利润为1.4/4.1/5.8亿元（25-27年前值为2.1/4.4/6.1亿元），同比-61%/+189%/+42%；基于公司高铜浆量产推进、并购协同及新业务拓展带动成长，维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料上涨超预期、需求增长不及预期、竞争加剧等。

　　事件：2025年8月27日，公司发布2025年半年报。2025H1，公司实现营业收入83.40亿元，同比+9.93%；实现归母净利润0.70亿元，同比-70.03%；实现扣非净利润0.88亿元，同比-74.70%。
　　25Q2公司实现营业收入42.84亿元，同比+8.67%，环比+5.62%；实现归母净利润0.35亿元，同比-38.49%，环比+1.59%；实现扣非净利润0.24亿元，同比-84.66%，环比-63.08%。
　　N型银浆行业领先。2025H1，公司光伏导电浆料实现销售879.86吨，同比下降22.28%；其中应用于N型TOPCon电池全套导电浆料产品实现销售834.74吨，占公司光伏导电浆料产品总销售量比例为94.87%，处于行业领先地位。同时，公司应用于N型HJT电池的低温银浆及银包铜浆料产品持续大规模出货，应用于全钝化接触N型TBC电池的金属化浆料持续大规模量产，并加强电池新技术、金属化新技术的开发与产业化。
　　持续推进低银金属化，高铜浆料有望加速量产。公司推进低银含浆料、高铜浆料、铜浆以及其他少银金属化技术与应用方案的开发与产业化，在行业内率先实现高铜浆料方案在TOPCon电池的量产应用。根据公司25年8月27日投资者调研记录公告，公司目前高铜浆料方案主要应用TOPCon电池的背面，相对于量产标准工艺，有效银耗下降超过50%；公司稳步推进高铜浆料在下半年的进一步大规模量产，随着战略客户的量产使用以及其他电池组件一体化龙头企业相应的产能跟进，公司预计26年高铜浆料会形成更大规模的出货量。
　　推动收购索特增强光伏浆料竞争力。公司积极推动现金收购浙江索特材料科技有限公司，交易完成后，有利于丰富公司的知识产权体系、增强研发创新能力、优化产品布局和全球布局，提升公司业务规模和盈利水平。
　　深化半导体浆料布局。公司在增资控股无锡湃泰电子材料科技有限公司后，半导体电子业务已推出多维电子材料产品组合，以LED与IC芯片封装银浆为技术及市场突破口，以功率半导体封装用烧结银和AMB陶瓷覆铜板钎焊浆料等高端应用为未来发展方向，并拓展在印刷电子、电子元器件领域的应用。
　　投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为164.66、180.53、203.96亿元，对应增速分别为7.3%、9.6%、13.0%；归母净利润分别为2.12、3.87、5.57亿元，对应增速分别为-41.1%、82.3%、44.0%，以9月1日收盘价为基准，对应PE为34X/19X/13X，公司是国内N型光伏银浆领先企业，有望受益于低银金属化的技术研发优势，维持“推荐”评级。
　　风险提示：下游需求不及预期，市场竞争加剧，收购交易进展不及预期等。

　　投资要点
　　事件：公司25H1营收83.4亿元，同比增长9.9%，归母净利润0.7亿元，同比下降70%，毛利率7.9%，同比下降3pct，归母净利率0.8%，同比下降2.2pct；其中25Q2营收42.8亿元，同环比增长8.7％/5.6％，归母净利润0.4亿元，同环比-38.5%/+1.6％，毛利率8.7%，同环比-2.3/+1.8pct，归母净利率0.8%，同环比-0.6/0pct。
　　市占率保持稳定、股权激励费用+减值影响短期业绩：25H1公司光伏浆料销售879.86吨，同比下降22.28%；其中N型TOPCon浆料销售834.74吨，占94.87%；测算公司Q2出货约455吨，TOPCon浆料出货约437吨，占比约96%。25Q2毛利率约8.7%，环比增长约1.8pct，主要受银价升高影响，实际Q2加工费持平略降。由于公司25年股权激励费用支付较多以及Q2计提约0.35亿减值，测算实际单吨净利保持平稳。由于26年股权费用下降以及高铜浆量产推广，出货及盈利或具备业绩弹性。
　　收购索特强化经营、高铜浆量产导入：公司拟以现金6.96亿元收购浙江索特60%股权，我们预计Q3末Q4初索特有望并表；并购完成后有望提升公司市占率、带动盈利能力改善，完善专利布局。公司高铜浆已在头部厂商完成单线工艺，已启动车间级量产验证，我们预计25H2逐步扩大量产规模，成为TPC实质降本增效技术方向，拉动公司净利提升。
　　费用有所提升、经营现金有所承压：公司25H1期间费用5亿，同比增长18.8%，费用率5.9%，同比增长0.4pct，其中Q2期间费用2.6亿元，同环比增加10.5%/8.2%，费用率6%，同环比增加0.1/0.1pct；25H1经营性净现金流-3.3亿元，同比降低151.8%，其中Q2经营性现金流-6.4亿元，同环比降低353.3%/307.5%；25H1资本开支0.5亿元，同比下降4.2%，其中Q2资本开支0.2亿元，同环比下降38.4%/46.6%；25H1末存货3.7亿元，较年初下降15.8%。
　　盈利预测与投资评级：考虑到公司并购协同效应及高铜浆量产推进，我们预计公司25-27年归母净利润2.1/4.4/6.1亿（25-27年前值为3.9/5.2/6.7亿元），同比-41%/+109%/+38%；基于公司主营业务盈利稳定且光伏浆料领域市占率稳定，维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料上涨超预期、需求增长不及预期、竞争加剧等

　　事项：
　　公司发布2025年中报。2025H1公司实现营收83.40亿元，同比+9.93%；归母净利润0.70亿元，同比-70.03%；毛利率7.86%，同比-2.97pct；归母净利率0.84%，同比-2.23pct。
　　2025Q2公司实现营收42.84亿元，同比+8.67%，环比+5.62%；归母净利润0.35亿元，同比-38.49%，环比+1.59%；毛利率8.72%，同比-2.27pct，环比+1.78pct；归母净利率0.82%，同比-0.63pct，环比-0.03pct。
　　评论：
　　出货量保持领先地位，TOPCon银浆加工费整体稳定。2025年上半年公司导电银浆实现出货879.86吨，N型占比达95%；其中二季度出货455吨，环比增长7%，主要系二季度抢装需求拉动下游排产提升。目前，TOPCon银浆加工费相对稳定，HJT和TBC电池的浆料加工费要高于TOPCon银浆。未来随着TBC/HJT等新电池技术产业化发展，有望改善未来公司的盈利能力。
　　推进高铜浆料产业化发展，有望贡献业绩增量。公司与下游客户配合推动高铜浆料产业化进程，从多维度进行验证，下半年有望迎来规模化量产及出货。目前，公司高铜浆料方案主要应用于TOPCon电池背面，相对于量产标准工艺，有效银耗下降超过50%。未来随着高铜浆料出货量的提升，有望带动公司盈利能力改善。
　　现金收购江苏索特，提高市场竞争力。公司拟以6.96亿元收购浙江索特材料科技有限公司60%股权，交易完成后，浙江索特将成为公司的控股子公司，公司将通过浙江索特控制原杜邦集团旗下Solamet光伏银浆业务。Solamet业务深耕电子浆料行业四十余载，公司将充分利用双方技术、研发团队的优势进行协同研发和联合创新，夯实公司行业领先地位。
　　投资建议：公司银浆出货行业领先，积极推进低银金属化浆料发展，有望受益于技术迭代。考虑行业竞争因素以及股份支付费用影响，我们调整盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.19/4.28/6.23亿元（前值3.98/5.52/6.77），当前市值对应PE分别为33/17/12倍。参考可比公司估值，给予2026年20xPE，对应目标价60.36元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：光伏需求不及预期、公司产能释放不及预期、竞争加剧风险。