增长驱动：价还是量？2022年以来呈现量价齐升趋势。（1）价格：一方面结构性产品升级对价增或有持续性贡献，另一方面对于已有产品具备较强的议价权和提价能力。（2）销量：随着终端需求的恢复，产能利用率也有所恢复，首发募投项目、可转债项目和马来西亚项目等扩产计划的逐步落地也将有效扩充公司的产能规模。
　　需求市场：从何增长？防晒剂全球规模超5万吨，增长驱动从欧美市场转向亚太市场。我国防晒品市场增速领先于全球，且防晒品市场增长快于护肤品整体，渗透率提升空间大。价格角度，均价更高的新型防晒剂在防晒产品中应用扩大，推动防晒剂整体均价也呈现提升趋势。
　　下游客户：何种诉求？基于品牌声誉和化妆品原料丰富度考虑，下游品牌商客户对于原料安全&生产质量管控高度重视，且对于具有多品类供应能力的原料商更为青睐。从成本结构角度看，防晒剂占下游客户终端产品成本占比极低（我们预计低于1%），下游品牌商对防晒剂原料价格敏感度相对较低。
　　供给壁垒：何以高筑？公司具备生产与质量管理体系优势，可满足客户的高标准要求。公司产品主要供给对于质量管控&专利等要求较高的国内外大型客户，提供质优价廉的产品，小的原料厂商从客户量级、产品品质、价格等方面和公司均不具有可比性。
　　企业特点：周期&成长？成立二十余年以来，公司经营业务不断实现跨越式的发展，成长性显著，目标成为全球个人护理原料龙头。而且，基于较高的品类市占率和下游客户对价格不太敏感的特点，单个产品看价格波动有限。总体来看，我们认为公司的成长属性远大于周期属性。2023年4月，公司发布股权激励计划，业绩考核目标分为三档，对应2023~2025年营业收入分别较2022年增速CAGR不低于30%/28%/25%。股权激励计划有利于绑定核心员工利益，促进发展战略更好地落地。
　　盈利预测与投资评级：公司是稀缺的化妆品原料全球龙头，需求较为旺盛、新品类推出较快，推动业绩持续高增。我们维持2024~26年归母净利润分别为9.3/11.8/14.6亿元，2024~26年归母净利润分别同增26%/27%/24%当前市值对应2024~26年PE为15x/11x/9x，维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格波动、重要客户流失。

　　事件：公司发布2023年报及2024年一季报，2023营收24亿元，yoy+36%；归母净利7.34亿元，yoy+89%；扣非归母净利7.15亿元，yoy+89.1%。其中，23Q4营业收入6.3亿元，yoy+21.3%；归母净利2.0亿元，yoy+47.3%。24Q1营业收入7.1亿元，yoy+21.1%；归母净利2.2亿元，yoy+37.2%。
　　营收端，分业务看2023年化妆品活性成分及其原料/合成香料分别营收20.7/3.1亿，yoy+43.7%/6.8%。
　　成本端，2023年毛利率为48.8%，同增12.2pct。高盈利能力延续，防晒产品市场需求持续增长及公司市场地位的稳步提升下，公司整体产能利用率提升+以新型防晒剂为代表的新产品产能的快速释放，赋能营收及毛利增长。
　　财报亮点：
　　①具备持续创新研发能力，赋能公司未来发展。公司密切关注行业发展及前沿技术，除对量产产品不断优化升级之外，还实施了多项新产品开发项目，具有持续迭代的多层次技术储备。截至2023年报，公司及子公司拥有172项授权专利，其中发明专利46项。
　　②产品结构丰富。除了使用量较大的传统防晒剂品外，公司凭借强大的研发实力布局了P-S、P-M、EHT和PA等新型化学防晒剂和二氧化钛等物理防晒剂产品，同时扩充了氨基酸表面活性剂、PO等洗护类原料。
　　投资建议：公司作为全球防晒剂原料头部厂家，①看好公司竞争格局稳步提升；②新型防晒剂产能利用率提升&快速推进高端个人护理品及合成香料项目建设，高盈利能力产品占比提升，同时品类外延拓展，基于当前客户高粘性有望展现更多可能性。考虑公司新品产能释放预计推动盈利能力持续提升，上调盈利预测，预计24-25年归母净利润由8.8/10.9亿提升至9.3/11.7亿，对应PE14/12X，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济波动风险、经营不及预期风险、市场竞争加剧风险、行业政策风险

　　2024Q1归母净利环比+11.4%，业绩延续亮眼表现
　　公司公告2023年实现营收24亿元/yoy+36%，归母净利润7.34亿元/yoy+89%，扣非归母净利7.15亿元/yoy+89%。2023Q4/2024Q1实现营收6.26/7.1亿元，yoy+21.3%/21.1%，归母净利1.97/2.2亿元，yoy+47%/+37.2%，扣非归母净利1.89/2.04亿元，yoy+42.7%/+29.8%，2024Q1收入/归母净利环比+13.8%/+11.4%。
　　2023年股利支付率34.62%，以资本公积转增股本方式向全体股东每10股转增10股。我们维持2024-2025年盈利预测不变并新增2026年盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利9.6/12/14.8亿元，yoy+31.1%/+25%/+23.4%，EPS为5.68/7.1/8.76元，当前股价对应PE为14.5/11.6/9.4倍，维持“买入”评级。
　　防晒需求高景气+新品产能爬坡，业务高增+盈利能力提升
　　分业务：2023年化妆品活性成分及其原料/合成香料实现营收20.7/3.1亿元，yoy+43.7%/+6.8%，占比86.3%/12.9%；销量1.95/0.7万吨，yoy+17.5%/+21.7%，单价10.6/4.3万元/吨，yoy+22.3%/-12.2%；毛利率为53.06%/23.6%，yoy+12.95pct/+0.39pct。分地区：2023年境外/境内实现营收21.6/2.4亿元，yoy+37.7%/+22.5%；2023年毛利率48.8%/yoy+12.17pct，净利率30.57%/yoy+8.58pct，销售/管理/研发/财务费用率1.4%/6.8%/4.7%/-0.6%，整体稳定。2024Q1毛利率47.8%/yoy-1.22pct，净利率30.85%/yoy+3.59pct。Q1毛利率略有下滑系固定资产投入增长33.8%，且环比已向上修正。
　　新品爬坡+新建产能带动防晒仍处快速成长期，去屑剂等丰富品类且贡献弹性
　　2023年公司化妆品活性成分及其原料设计产能33180吨/年/yoy+22.6%，产能利用率75.05%，另有5600吨产能在建，马来西亚1万吨产能建设项目预计2025年投产放量，2023年公司募投项目贡献2.8亿元净利润，占比约38%。产品体系丰富：2023H2顺利完成AVB、PA、EHT、PS扩产线，2024年产能将进一步爬坡；PO、氨基酸表活已投产，预计生产磨合和新客户认证完成后，Q2将进入快速放量期。全球防晒仍在处快速渗透阶段，公司有效扩充产能把握红利提升行业份额和龙头地位，去屑剂等更替需求迫切，放量在即。
　　风险提示：新产能投放不及预期；客户集中度较高；原材料价格波动等。

　　新品放量带动24Q1营收/利润环比继续攀升
　　科思股份发布年报，2023年实现营收24.00亿元/yoy+35.99%，归母净利7.34亿/yoy+89.02%，其中Q4营收6.26亿元/yoy+21.27%，qoq7.10%；归母净利1.97亿元/yoy+47.33%，qoq+6.29%。24Q1营收7.12亿/yoy21%，qoq13.8%；归母净利2.2亿/yoy37%，qoq11.36%，我们预计主要因PS/EHT/PA等新品销量较快增长，老品价格降幅有限/销量相对稳定。预计2024-2026年EPS5.63/6.93/8.25元。可比公司24年Wind一致预期PE均值为23倍，考虑23H2以来市场风险偏好降低及风格变化，给予公司24年18倍PE，目标价101.34元（维持），维持“买入”评级。
　　利润率维持较高水平
　　23Q3/23Q4/24Q1毛利率50.10%/46.64%/47.82%，净利率31.79%/31.55%/30.85%。量价趋势来看，我们预计传统防晒剂中：AVB需求旺盛、价格坚挺；OS/HMS等品种价格降幅5%以内；OCT价格回落幅度相对快、利润占比有限。新型防晒剂中：PS/EHT/PA/PM价格坚挺、维持出货量高速成长态势。
　　费用率相对稳定，固定资产规模攀升
　　23年期间费用率12.28%，其中销售费用率1.37%，管理费用率6.81%，研发费用率4.72%，财务费用率-0.61%，维持相对稳定。截至23年底公司固定资产9.26亿，相较年初增加2.54亿；24Q1固定资产进一步提升至12.36亿，主要系部分在建工程转固。
　　新品储备丰富
　　物理防晒剂二氧化钛：实验室研究阶段，已开发完成，不断丰富其他型号；物理防晒剂氧化锌：实验室研究阶段，开发安全、环保和相对经济的工艺路线；卡波姆：实验室研究阶段，已开发完成，丰富系列产品线；高端润肤剂：主要工艺路线已打通，部分环节优化中；护发调理剂：实验室研究阶段，开发安全、环保和相对经济的工艺路线；高效保湿剂：主要工艺路线已打通，部分环节优化中；高端合成香料/防晒、清洁、保湿等配方应用与复配开发:实验室研究阶段。新品有望贡献公司后续更多新成长点。
　　风险提示：汇率/油价/海运等宏观因子大幅波动；需求转弱；价格下滑。

　　2023年及2024Q1业绩持续高增。2023年公司实现营收24.0亿元（同比+36.0%，下同），归母净利7.3亿元（+89.0%），扣非归母净利7.2亿元（+89.1%），落于此前业绩预告区间，其中2023Q4实现营收6.3亿元（+21.3%），归母净利2.0亿元（+47.3%），扣非归母净利1.9亿元（+42.7%）。公司拟每10股派发现金红利15元、分红率为35%，同时以资本公积转增股本每10股转增10股。2024Q1公司实现营收7.1亿元（+21.1%），归母净利2.2亿元（+37.2%），扣非归母净利2.0亿元（+29.8%），业绩持续高增。
　　盈利能力维持高位，费用管控较好。2023Q4公司毛利率/销售净利率分别为46.6%/31.6%，分别同比+1.7pct/+5.6pct。受益于以新型防晒剂为代表的高毛利产品（如PA、P-S）产能快速释放，2023年公司盈利水平维持高位。2024Q1毛利率/销售净利率分别为47.8%/30.9%，同比分别-1.2/+3.6pct，仍基本维持较高水平。从期间费用率看，2023Q4/2024Q1公司期间费用率同比分别-2.3/-2.1pct，主要系管理及财务费用管控较好。
　　新产品拓展顺利持续放量，结构性产品升级不断驱动盈利能力优化。我们认为公司壁垒高筑，业绩及盈利能力提升核心驱动因素为高毛利新产品结构性占比提升，而非周期性原料涨价，2024年我们预计新产品快速放量后盈利能力将继续提升：①新型防晒剂：P-S进入产能爬坡期，23年产能逐渐释放，预计24年有望进一步放量。PA投产后预计23年销量快速提升。②物理防晒二氧化钛：22年底投产试运行，23年下半年逐渐放量。③个护新品：23年氨基酸表面活性剂和去屑剂PO完成市场推广和客户认证工作，预计24年有望明显放量。
　　化妆品原料新产品产能规模逐步释放，布局海外产能开启全球化生产新篇章。截至2023年底，化妆品原料设计产能为33180吨/年，产能利用率75.1%，在建产能为5600吨/年，其中①马鞍山科思5000吨新型防晒扩产项目部分产线建设完成并试生产、PA产能进一步提升。②安庆科思高端个护及合成香料项目建设快速推进，首批项目12800吨/年氨基酸表面活性剂、3000吨/年去屑剂PO、2600吨/年高端个人护理品项目基本建成投产。③同时23年11月公司公告于马来西亚投资建设“年产1万吨防晒系列产品项目”，项目总投资7.1亿元，主要用于拓展P-S和AVB产能，进一步扩大产能优势，同时迈出全球产能布局第一步。
　　盈利预测与投资评级：公司是稀缺的化妆品原料全球龙头，需求较为旺盛、新品类推出较快，推动业绩持续高增。23年公司超额完成股权激励目标（公司股权激励最高考核标准为2023~25年当年营收较2022年增速CAGR不低于30%），成长性持续验证，我们将公司2024-25年归母净利润预测由8.8/11.2亿元上调至9.3/11.8亿元，新增2026年归母净利润预测14.6亿元，对应2024-2026年PE分别为16/13/10倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格波动、疫情反复、重要客户流失。

　　公司发布23年及24Q1业绩，整体业绩符合预期。（1）2023年：营业收入为24.0亿/同比+35.99%，归母净利润为7.34亿/同比+89.02%，落在此前业绩预告的中枢偏下沿（7.2-7.6亿），扣非归母净利润7.15亿/同比+89.11%，毛利率48.83%/同比+12.17pcts、来自于高毛利率产品的占比提升，归母净利率30.57%/同比+8.57pcts。（2）23Q4：营业收入为6.26亿/同比+21.27%、双十一大促等多因素带动环比Q3淡季提升7.10%，归母净利润为1.97亿/同比+47.33%，来自于新型防晒剂的放量、产能利用率的提升等因素，单季度净利润环比23Q3+6.29%。（3）24Q1：营业收入为7.12亿/同比+21.10%，归母净利润为2.20亿/同比+37.16%，延续高增长势头。
　　毛利率受到多因素扰动，归母净利率仍维持高位。23Q1/23Q2/23Q3/23Q4/24Q1毛利率分别为49.04%/49.67%/50.10%/46.64%/47.82%，整体仍维持45%+的高毛利率水平，新型防晒剂等产品放量带动结构调整；但环比来看毛利率略有下降，预计新产能扩充后订单仍有爬坡周期，23年化妆品活性成分及其原料产能为3.318万吨、提升6110吨，但产能利用率从81.05%下降至75.05%，营业成本中的原材料项目略有增加，但制造费用从2.77亿大幅增加至3.52亿，营业成本占比从24.82%提升至28.71%。在期间费用方面，23年销售费率为1.37%/+0.40pcts（公司增加市场推广费用），23年管理费率为6.81%/+0.78%（薪酬增加，以及股权激励计划支付费用1251万），汇兑收益减少带来财务费用略微提升；期间费用环比略有提升，来自于销售费用及管理费用的增加。分季度看，23Q1-24Q1归母净利率分别为27.26%/31.59%/31.79%/31.55%/30.87%，仍维持较高水平。
　　中长期：国内+海外同步规划产能扩充，进军高端个护领域，布局一站式原料平台。（1）公司现有在建产能5600吨，包括防晒系列项目扩产、个护及香料项目、高端个人护理品等；（2）公司23年11月公告，计划投资7.11亿，建设“马来西亚年产1万吨防晒系列产品项目”，计划在25年下半年投入市场；（3）研发方面，物理防晒二氧化钛、氧化锌系列产品在实验室研究阶段，同时研发卡波姆、高端润肤剂、护发调理剂、高效保湿剂等产品，香料产品及化妆品的复配开发项目也在实验室研究阶段，公司在研发端广泛布局，一站式布局原料。
　　投资建议：科思股份为防晒剂领域龙头企业，考虑防晒剂市场需求高景气度+产品价格坚挺+高毛利率的新品逐步放量，预计仍能维持较高盈利能力，未来个护项目产能释放贡献新增长。预计24-26年营业收入为31.92/42.51/54.34亿，同比增速+33.0%/+33.2%/+27.8%，归母净利润9.04亿/11.69亿/14.45亿，同比增速为+23.3%/+29.2%/+23.6%，对应PE为16.5X/12.8X/10.3X，维持“增持”评级。
　　风险提示：原材料及产品价格波动；客户依赖；汇率波动。