回盛生物-国内猪用兽药制剂龙头。公司主营兽用化药制剂、兽用化药原料药和饲料添加剂的生产和销售。截止2024H1，已取得兽药批准文号175个，产品广泛应用于生猪、家禽、水产、反刍和宠物等领域。受制于下游需求疲软与自身募投项目固定资产折旧和财务费用增加较多的影响，2024Q1-3陷入亏损：实现归母净利润-4765.8万元，同比转亏。但在需求改善、费用减少的背景下，2024Q4公司业绩已实现扭亏；需求复苏、产能扩张叠加费用影响趋稳，2025年业绩有望继续改善。
　　关注兽用化药与原料药行业变化。（1）兽用化药：兽药行业需求受下游养殖规模与防疫程序影响，“小而美”的行业整体规模不大；但产品同质化特征明显，企业面临激烈竞争。两大趋势变化正在演绎：①养殖规模化驱动兽药产品需求“高端化”；②头部企业具备产能、研发与销售渠道优势，盈利水平领先驱动市场份额增加，行业集中度提升中。（2）原料药：2022年以来兽用化药原料药受供给过剩及下游需求疲软的影响，价格持续下跌。周期底部或已到来，下游需求恢复叠加供给端缓慢出清有望驱动价格底部抬升。
　　需求复苏，新产品推出有望驱动制剂业务恢复增长，纵向深化布局原料药业务正迎来收获期。①制剂需求底部复苏，收入与利润有望修复。公司的兽药制剂产品具备显著优势，以“治嗽静”为例，其采用专利菌种，且发酵技术和纯化工艺领先，联合中药与饲料添加剂的“稳蓝增免”方案是诸多养殖场解决蓝耳病的良方；泰地罗新、加米霉素、贞芪颗粒等新产品也正成为制剂业务新的增长看点。下游养殖盈利改善下的兽药需求复苏和新产品销售推进有望共同驱动制剂业务增长。②布局上游原料药，产能扩张落地后费用影响减少，工艺升级驱动生产成本下降，收入规模与盈利水平有望显著提升。公司前期业绩亏损主要系原料药产能扩张下（可转债）财务费用与固定资产折旧增加所拖累。随着募投项目陆续投产，相关折旧与费用均已体现，基数不会再增长；若销售规模进一步提升，预计相关费率有望下降。与此同时，2025年行业供求格局好转，部分产品供不应求；公司继续扩张原料药产能（泰乐菌素与泰万菌素产能预计有望提升至3000、1200吨/年），预计2025-2027年公司原料药销售量有望明显增长，生产成本也将显著下降（来源于高效菌种筛选与发酵工艺优化体系的突破，泰万菌素等原料药的发酵效价显著提升），原料药业务有望兑现业绩。
　　横向开拓宠物药品等新蓝海市场。近年来，公司宠物药品研发成果开始落地。截止2024年末，已取得6个宠物用新兽药注册证书，共有14款宠物药品及16款宠物保健品，涵盖了驱虫、抗感染、慢性病治疗及中药保健，包括基础预防到常见病症的相关领域产品。“盛宠宁”、“宁尔舒”等产品的推出，有望与线上和线下渠道开拓共振，带来新的业绩增长点。
　　投资分析意见：首次覆盖，给予“买入”评级。化药需求回暖驱动兽药业绩复苏；新产能陆续投产，原料药业务有望在销量增长、成本下降与费用减少的共振下兑现业绩高弹性兑现。预计公司2024-2026年实现营业收入12.33/16.77/20.60亿元，同比+20.9%/+36.0%/+22.8%；实现归母净利润-0.18/1.49/1.92亿元；当前股价对应2025-2026年PE估值水平为16X/13X。给予公司2025年行业平均PE21X，目标市值较当前水平涨幅空间28%。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：原料药价格大幅波动；下游养殖行业周期波动；应收账款回收的风险等。

　　投资逻辑：1）养殖规模化带动动保行业持续扩容，动保行业当前正处周期底部。养殖企业资金情况好转，资产负债率由24年Q1的66%下降至Q3的61%，预计四季度进一步下降。2）规模效应铸就成本护城河：原料药一体化布局降低制剂成本；公司原料药项目投产后产能利用率持续提高带动产品毛利率（截止2024H1）较2023年提升6个百分点。3）出海战略加速全球渗透，越南工厂投产打开东南亚市场。宠物药新品开辟第二成长曲线，24年公司新推出了5款宠物药品和2款保健品。
　　动保行业周期与成长并存，当前正处周期底部。我国兽药行业处在较快发展阶段，兽药行业规模持续增长。2017至2023年，我国兽药行业规模自472亿元增长至697亿元，CAGR为5.7%，终端具备刚需情景。与养殖指数相比，动保指数的上涨通常会滞后两至三个季度。自2024年二季度起，猪价开启上行走势，下游养殖端的盈利状况与现金流情形均迎来转机。诸多动保企业在三季度的收入及盈利环比初显改善苗头。伴随2024年饲料成本的逐步下行，上市猪企的生猪养殖成本随之进入下行区间，单头生猪的净利润实现同比增长，养殖企业资金情况好转，资产负债率由24年Q1的66%下降至Q3的61%，预计四季度进一步下降。在此背景下，动保产品的市场需求量大概率呈现增长态势。
　　规模效应铸就成本护城河：原料药一体化布局降低制剂成本。凭借持续的技术创新与产能扩张，其核心产品泰乐菌素原料药生产规模达2000吨，泰万菌素原料药生产规模达840吨。公司泰万菌素产品是世界公认治疗和预防畜禽支原体感染的最新特效药物，其原料产能规模居全国第一，年产值达6亿元，国内市场占有率70%以上。公司累计投入超15亿元用于产能扩建与技术改造。截至2024年底，募投项目产能逐步释放，基数不会再显著增长，资产折旧与债务成本进入边际递减期。财务弹性空间释放。公司2024年Q4营收创单季度新高（突破4亿元），规模效应显著释放。公司原料药产能利用率提升，折旧摊销占比下降，泰乐菌素、泰万菌素价格触底反弹带动毛利率回升原料药板块销售收入与毛利率双提升。
　　出海战略加速全球渗透：原料药出口超亿元，越南工厂投产打开东南亚市场。公司近年来出口业务保持高速增长，从2020年的378万元增长至2024H1的3334万元。截至2025年3月，越南工厂已取得GMP证书，正在申请生产批文。预计2025年Q2越南工厂正式投产。越南作为RCEP核心区域，享受关税减免，且劳动力成本较中国更低，叠加深水港物流优势，形成“原料-生产-出口”一体化布局。该基地是回盛生物突破国际贸易壁垒的关键举措，该工厂将辐射东南亚及南美市场，提升全球供应链效率。未来随着越南工厂投产拓展东南亚市场，其全球化布局与创新研发将驱动盈利持续改善。
　　宠物药新品创新与产业链生态整合开辟第二成长曲线，打造“药品+诊疗”创新模式。宠物药新品创新与产业链生态整合开辟第二成长曲线。2024年公司新推出了5款宠物药品和2款保健品。公司推出的驱虫药“盛宠宁”系列，为宠物提供全面、多重的守护。依托原料药自给优势，“盛宠宁”亲民的价格相较于进口药品展现出极大的价格优势。公司拥有一支由130余人组成的专业研发团队，合作宠物医院500+，宠物药品GMP产线10条以上，共自主研发生产宠物药品种类达24种。
　　盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为-0.12元、0.93元、1.16元，对应动态PE分别为—/14/11倍。给予公司25年20倍PE均值，维持“买入”评级，目标价18.6元。
　　风险提示：下游养殖业出现疫情、新品研发不及预期、政策监管趋严等风险。