核心客户销量环比提升+产品升级共同带动公司2025Q3营收稳步环比增长12.08%。从主要下游客户2025Q3表现来看：根据Marklines数据，奇瑞实现销量71.42万辆，环比增长16%；吉利实现销量89.71万辆，环比增长9%；长城汽车实现销量35.34万辆，环比增长13%。此外，根据公司2025年半年报，汽车被动安全件产品持续升级，安全带方面，越来越多的中低端车型预紧限力式安全带由前排下沉到后排，部分高端车型由预紧限力式安全带升级为主动预紧式电机安全带；气囊方面，除了传统的主驾气囊、副驾气囊、侧气囊和侧气帘，新增膝部气囊、远端气囊等更多品类产品，单车配置数量提升。我们预计，被动安全产品升级带来的单车价值量提升有望进一步带动公司收入向上。
　　自制率提升+降本增效共同驱动公司盈利能力向上。盈利能力方面，2025Q3公司实现毛利率29.08%，环比基本持平；实现净利率14.82%，环比+0.47pct。费用端，公司2025Q3期间费用率为11.67%，环比+0.22pct；其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.22%/3.43%/5.97%/1.05%，环比分别-0.27/+0.14/+0.33/+0.02pct。在期间费用率环比向上小幅波动的情况下，公司净利率环比持续向上，我们认为主要得益于公司产品自制率持续提升及多重降本增效措施的共同作用。根据公司2025年半年报，公司持续推进关键、核心零部件的自制，已经实现了气囊布的量产，OPW有望于2025年第三季度实现量产，同时将继续推进气体发生器的自制，气体发生器的自制。此外，公司加大力度推进在采购、安全带、气囊、方向盘等事业部的降本增效，包括在采购端实现了钢材、PCB等原材料采购降本、优化安全带事业部PLP产线工序、气袋委外采购转自制生产缝纫等一系列降本增效措施。
　　盈利预测和投资评级公司为国内被动安全领域优质供应商，安全带业务作为基盘业务，公司凭借技术、成本和服务响应等方面的竞争优势，有望持续提升安全带产品的市场份额和单车价值量，方向盘+气囊业务则是公司的第二增长曲线，后续有望持续为公司业绩贡献增量。我们预计公司2025-2027年实现营业收入27.62/36.18/46.37亿元，同比增速为40%/31%/28%；实现归母净利润4.08/5.48/7.15亿元，同比增速57%/34%/31%；EPS为0.86/1.16/1.51元，对应当前股价的PE估值分别为29/22/17倍，我们看好公司持续向上趋势，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示1）乘用车行业销量不及预期；2）新客户及新产品开拓不及预期；3）原材料价格波动导致盈利不及预期；4）海外产能投产不及预期；5）被动安全行业竞争加剧。

　　事件：松原安全发布2025年三季报，前三季度实现营收18.34亿元，同比增长39.98%，实现归母净利润2.63亿元，同比增长37.93%。
　　公司2025年Q3业绩维持高增长：
　　公司2025年Q3实现营收6.86亿元，同比+35.39%，环比+12.08%，同环比均保持高速增长，主要由于新业务气囊+方向盘的放量。公司2025年Q3的综合毛利率为29.08%，同比+0.07pct，环比-0.07pct，同环比基本持平，主要由于规模效应、自制率提升对冲了新业务占比提升对毛利率的拖累。公司2025年Q3的期间费用率为11.68%，同比-0.49pct，环比+0.23pct，费用控制能力依旧优秀，其中同比改善较多主要由于收入增长带来的费用摊薄。公司2025年Q3实现归母净利润1.02亿元，同比+50.88%，环比+15.76%。
　　量价利三重共振，公司未来有望持续高增长：
　　1）量：积极拓展全球客户的合作。公司不断深化与奇瑞、吉利等传统核心客户的合作，持续拓展零跑、理想、小鹏等新能源客户，并获得Stellantis的全球项目定点。
　　2）价：ASP有望持续提升。公司前排安全带产品占比逐步提高，2024年安全带产品的平均售价达59.03元/条，同比+6.53%，并推进开发远端气囊、遮阳板气囊等新产品；公司拓展新产品气囊、方向盘，转型集成式供货，相较于单一安全带，ASP更高。
　　3）利：毛利率有望持续提升。公司持续推动零部件自制，目前已实现气囊布、织带等纺织品的量产，并积极推进气体发生器的自制。公司成立了电子电气事业部，已成功研发ACU、方向盘开关、离手检测等产品。
　　风险提示：规模扩张导致的管理风险；产品质量控制风险。

　　事件描述
　　公司发布2025年三季报。2025年前三季度公司实现营收约18.34亿元，同比约+39.98%；归母净利润约2.63亿元，同比约+37.93%。其中25Q3公司实现营收约6.86亿元，同比约+35.39%；归母净利润约1.02亿元，同比约+50.88%。
　　核心观点
　　主要客户同环比增长，驱动公司营收向上
　　从下游客户表现来看,据Marklines，25Q3，吉利、奇瑞、上汽通用五菱、长城、宇通合计产量约261.96万辆，同比约+32.01%。其中吉利、奇瑞、长城、宇通产量分别约100.29万辆、81.36万辆、42.64万辆、36.19万辆，同比分别约+30.89%、+21.27%、+77.08%、+24.28%。
　　25Q3公司盈利能力提升，期间费用率小幅优化25Q3公司毛利率约29.08%，同比约+0.06pct；净利率约14.82%，同比约+1.52pct。25Q3公司费用率约11.68%，同比约-0.49pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别约-0.67pct/-0.56pct/+0.70pct/+0.04pct。
　　走向全球，转型汽车被动安全模块集成供应商
　　长期看，量价齐升有望持续驱动公司业绩增长。量：公司沿着“自主品牌低端-自主品牌高端-合资品牌-外资品牌”进行客户结构优化。
　　公司公告已获Stellantis两个项目定点，销售额合计约55亿元，预计将于2026年供货。公司马来西亚基地预计将于25Q3量产。价：
　　2022年公司安全气囊、方向盘业务成功批量供货，转型为气囊、方向盘、安全带总成为一体的汽车被动安全系统模块集成供应商，单车可配套价值量提升。据公司公告，公司中期新品将围绕智能化&电子化路线，包括智能驾驶、智能座舱、主被动结合产品；长期看，创新业务将围绕新型环保材料、移动出行、无人机气囊、飞行车气囊等领域进行探索。
　　投资建议
　　公司深耕汽车被动安全领域，覆盖多家知名自主车企，客户结构持续优化完善，气囊及方向盘新产品开启新成长曲线。
　　预计公司2025~2027年营收分别约27.13亿元、36.71亿元、48.56亿元，同比分别约+37.6%、+35.3%、+32.3%。归母净利润分别约3.95亿元、5.34亿元、7.16亿元，同比分别约+51.6%、+35.2%、+34.2%。截至2025年10月30日，股价对应2025~2027年PE分别为29.35倍、21.70倍、16.17倍。维持“买入”评级。
　　风险提示
　　汽车行业与市场风险；技术风险；规模扩张导致的管理风险；客户集中度较高风险；产品质量控制风险。

　　事件
　　松原安全发布2025年三季报，前三季度实现营收18.34元，同比增长39.98%，实现归母净利润2.63亿元，同比增长37.93%，扣非归母净利润2.51亿元，同比增长35.91%。
　　点评
　　一、25Q3业绩符合预期，盈利能力提升。
　　25Q3实现营收6.86亿元，同比+35.39%；毛利率方面，公司2025Q3单季度综合毛利率为29.08%，环比基本持平。费用率Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为1.22%/3.43%/5.97%/1.05%，同比分别为-0.67pct/-0.56pct/+0.7pct/+0.04pct。盈利能力方面，归母净利润1.02亿元，同比+50.88%，对应净利率14.82%，环比提升0.47pct；与去年同期相比，公司净利润增速高于营收增速，主要系销售费用率及管理费用率有所下降。
　　二、下游客户销量驱动&订单转化提速，市场份额有望提升。
　　公司主要客户销量方面，吉利汽车25Q3销量76.1万台，同/环比分别+42.5%/+7.9%。奇瑞汽车25Q3销量74.5万台，同/环比分别为+14.2%/+16.4%，前两大客户合计销量同/环比分别+27.0%/+11.9%，呈现较快增长态势。
　　汽车被动安全零部件具备较高认证、技术壁垒，公司自身产品矩阵安全带、气囊、方向盘有较强市场竞争力，已实现对自主品牌、合资品牌车企的稳定供货。未来伴随汽车智能驾驶功能的持续普及，方向盘、安全带的单车价值量提升逻辑有望持续兑现，我们看好公司在国内被动安全零部件市场份额和盈利能力的双提升。
　　三、全球化经营稳步推进，出海打开长期成长空间。
　　海外方面，公司首个海外工厂马来西亚基地预计年内达到量产状态，未来将进一步拓展欧洲及北美市场，Stellantis项目推进顺利，后续量产爬坡后有利于公司盈利能力再上台阶。公司与上汽大众、一汽大众、东风日产等合资车企保持稳定合作关系，有望借助同平台车型拓展海外车型项目定点，打开长期成长空间。
　　投资策略：
　　预计公司2025-2027年归母净利润为4.07/5.43/7.21亿元，当前股价对应PE为30.5/22.9/17.2倍。维持“买入”评级。
　　风险提示：
　　核心客户销量不及预期；行业竞争加剧，年降压力超预期；新建产能投产进度不及预期等。

　　投资摘要
　　松原安全是中国汽车被动安全领域的领军企业。公司成立于2001年，2020年登陆深交所创业板，经过二十余年发展，产品涵盖安全带总成、智能方向盘系统、多模组安全气囊、电子控制单元及高可靠线束的全场景安全产品生态，客户包括吉利汽车、长城汽车、奇瑞汽车、长安汽车、STL等主流整车厂。2025年前三季度公司实现营业收入18.34亿元，同比+39.98%，归母净利润2.63亿元，同比+37.93%。
　　汽车被动安全行业市场空间大，国产替代潜力大。根据华经产业研究院预测：2024-2028年，汽车被动安全行业全球市场规模预计由1645亿元增长至1845亿元；国内市场预计由356亿元增长至430亿元，复合年增长率达4.8%。全球市场中，奥托立夫、采埃孚-天合、均胜电子三家企业合计市场份额超过80%。在国内市场，自主品牌汽车市场占有率持续提升将带来产业链国产化机会，海外市场将成为国内车企新的增长点，也为自主品牌零部件带来新的发展机会。
　　在手订单充沛，有助于营收稳步增长。根据公司公告显示，公司近两年获得多个车企项目大订单，特别是2024年先后获得欧洲S客户两大订单（分别4156万欧元、52.56亿元），均从2027年开始供货，有力的保障公司未来营收稳定增长。
　　安全气囊+方向盘量产，构建第二增长曲线。公司于2018年成立安全气囊及方向盘事业部，并于2021年实现批量生产。两大产品营收贡献和盈利能力快速提升，25H1安全气囊、方向盘分别贡献营收达到2.99亿元、1.48亿元，同比分别增长1.21倍、2.83倍。盈利能力上，25H1安全气囊、方向盘毛利率提升到19.38%和16.25%。随着产能逐步释放，营收贡献和盈利能力有望进一步提升。
　　投资建议
　　预首次覆盖，给予“买入”评级。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.94/5.15/7.01亿元，同比分别+51.13%/+30.87%/+36.17%。2025年10月27日收盘价对应PE分别为31.54x/24.10x/17.70x。
　　风险提示
　　行业与市场风险；技术风险；规模扩张导致的管理风险；产品质量控制风险；客户集中度较高的风险。

　　事件：松原安全披露25Q3财报，实现收入6.86亿元，同/环比分别+35.4%/+12.1%；实现归母净利润1.02亿元，同/环比分别+50.9%/+15.8%；实现扣非归母净利润1.01亿元，同/环比分别+52.4%/+16.5%。
　　强势新品周期&品类份额提升驱动公司营收同/环比增长。公司主要客户中，吉利25Q3销量89.7万台，同/环比分别+39.1%/+27.3%。奇瑞25Q3销量71.4万台，同/环比分别+13.2%/+15.6%；零跑25Q3销量17.4万台，同/环比分别+107.3%/+29.6%，此外，公司收入同比增速超过三大主要客户合计销量增速，主要因为公司凭借成本/服务响应优势持续拓展产品品类，实现内部份额提升。
　　供应链垂直一体化模式下毛利率保持稳定、Q3期间费用率同比下降。毛利率方面，公司25Q3毛利率29.1%，同/环比分别+0.1pct/-0.1pct，供应链垂直化整合下毛利率同/环比稳定。费用率方面，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为1.2%/3.4%/6.0%/1.1%，期间费用率合计为11.7%，同/环比分别-0.5pct/+0.2pct。其中，Q3研发费用同/环比分别+53.3%/+18.8%，主要系新项目、新产品研发项目和研发人员规模增加所致。
　　供应链垂直整合盈利韧性凸显、出海打开远期成长空间。公司25Q3净利润同/环比增速超营收增速，归母净利率达14.8%，同/环比分别+1.5pct/+0.5pct，我们判断主要原因为产业链垂直一体化降本效应强，气囊等产品持续上量规模优势持续体现，26年气囊气体发生器实现量产&后续安全带织带完全自供后，有望持续提升公司综合毛利率水平。出海方面，公司已取得Stellantis项目定点，预计全生命周期收入约55亿元人民币，26年小批量出货预期贡献营收，同时公司具备上汽大众、一汽大众、安徽大众、东风神龙、郑州日产、江铃福特等合资品牌的合作基础，有望凭借高性价比&高效率响应持续切入更多外资供应体系，打开远期成长天花板。
　　盈利预测：我们预测公司2025-2027年实现营收27.0/35.1/45.6亿元，同比分别+37%/+30%/+30%，归母净利润实现4.0/5.3/6.8亿元，同比分别+54%/+32%/+28%，对应PE分别为32x/24x/19x，给予“推荐”评级。
　　风险提示：海外客户开拓不及预期，车企年降超预期，方向盘、气囊渗透不及预期。

　　松原安全发展脉络：客户突破+品类拓展双轮驱动，国产替代+出海双线并进推动业绩稳健增长。公司2001年成立，主要供应安全带及零部件；2006年，公司开始涉足商用车/乘用车安全带总成市场；2018年，公司成立气囊、方向盘事业部，开启第二成长曲线，实现“总成+零部件”被动安全产品矩阵覆盖。客户端来看，公司实现Tier1→传统主机厂→合资厂商→新势力→外资厂商的渐进式突破，国产替代+出海打开远期成长空间；产品端来看，公司实现零部件→安全带总成→气囊、方向盘→“被动安全一体化+零部件”整体配套供应的逐步落地，后续拟逐步推进“安全带+气囊+方向盘”被动安全件整体打包供应模式，并通过自身供应链垂直一体化赋予充分成本优势，提升已配套主机厂粘性的同时以性价比+服务优势拓展更多客户及车系。
　　被动安全市场：单车ASP区间基本位于1000-3000元，安全法规及安全测评标准提升，汽车智能化、轻量化发展加速推动被动安全产品升级，单车ASP提升。根据我们测算，被动安全国内/全球市场规模预计约420/1900亿元，呈现稳步上升趋势，2024-2030年CAGR预计为5.3%/5.1%。竞争格局方面，汽车被动安全市场竞争以外资企业为主，国内自主品牌呈现逐步突破趋势。全球:外资主导全球市场格局，CR3份额占比约90%，2024年奥托立夫/采埃孚/均胜安全市占率分别约44%/23%/23%，自主品牌松原全球市占率约1%；国内：外资龙头占据较大份额，自主品牌凭借性价比优势实现突破。当前国内市占率而言，奥托立夫仍占据30%以上份额，国内龙头公司松原安全凭借性价比及服务优势逐步扩大自身份额，24年市占率约5%。
　　公司发展逻辑：短期通过产业链垂直一体化降本抢占市场，长期推行被动安全件整体打包供应模式扩大车企内份额，凭借高性价比&高效率响应打开出海成长空间。短期逻辑：产业链垂直一体化降本+响应/服务优势深化国产替代进程。公司具备零部件产品制造基因，关键工序&产品自制率处于较高水平，可生产被动安全全链路关键零部件产品，上游供应链垂直整合能力强，推动公司总成产品成本下降实现竞争优势。长期逻辑：新旧业务协同供应，出海打开远期成长空间。公司可提供被动安全系统全套解决方案，提升客户采购便利性与同步研发及时性，新旧业务显著提升协同效应。出海方面，公司已取得Stellantis项目定点，预计全生命周期收入约55亿元人民币，公司具备上汽大众、一汽大众、安徽大众、东风神龙、郑州日产、江铃福特等合资品牌的合作基础，有望凭借高性价比&高效率响应持续切入更多外资供应体系，打开远期成长天花板。
　　盈利预测：我们预期公司后续增长点为：1）现有安全带客户扩大份额；2）安全带客户导入气囊、方向盘产品；3）凭借性价比+服务优势拓展国内与海外新客户。公司安全带业务稳定增长，安全气囊、方向盘业务持续导入安全带现有客户，开启公司第二成长曲线。公司零部件产品自制率高，响应速度快，服务效率高，具备产业链垂直一体化降本与响应/服务优势，国产替代+出海双线并进推动业绩稳健增长。基于以上核心假设，我们预测公司2025-2027年实现营收27.0/35.1/45.6亿元，同比分别+37%/+30%/+30%，归母净利润实现4.0/5.3/6.8亿元，同比分别+54%/+32%/+28%，对应PE分别为25x/19x/15x，给予“推荐”评级。
　　风险提示：海外客户开拓不及预期，车企年降超预期，方向盘、气囊渗透不及预期。

　　事件：2025年8月19日，公司发布中期业绩报告，公司H1实现收入11.48亿元，同比+42.9%，其中，Q2实现收入6.1亿元，同/环比分别+40.8%/+14.3%；H1实现归母净利润1.61亿元，同比+30.85%，其中，Q2实现归母净利润0.88亿元，同/环比分别+41.0%/+19.5%；H1实现扣非归母净利润1.50亿元，同比+26.63%，其中，Q2实现扣非归母净利润0.87亿元，同/环比分别+43.6%/+38.1%。
　　主要客户销量提升推动公司收入增长，第二增长曲线持续放量。分产品来看，25H1公司安全带/安全气囊/方向盘收入6.76/2.99/1.48亿元，占营收比重分别为59%/26%/13%，其中气囊/方向盘业务同比分别+120.8%/+283.3%，第二增长曲线增速显著；分客户来看，公司主要客户奇瑞25Q2销量61.8万台，同/环比分别+11.9%/+2.8%；吉利25Q2销量82.1万台，同/环比分别+44.3%/+5.0%，带动公司收入持续增长。
　　毛利率保持稳定，费用率摊薄显著。毛利率端，公司2025Q2毛利率为29.15%，同/环比分别-0.8pct/+1.2pct，同比下降原因为产品结构发生变化及气囊年降同比提升；费用率端，25Q2公司管理/研发/销售/财务费用率分别为1.49%/3.29%/5.64%/1.03%，同比分别-0.1%/-0.6%/+0.0%/+0.5%，期间费用率合计11.45%。同/环比分别-0.3%/-2.9%，摊薄效应显著。
　　海外布局稳步推进，有望凭借高性价比&高效率响应获取更多海外份额。公司启动供应链深度优化工程，加速建设安徽巢湖（二期）项目和宁波余姚临山项目，依托安徽巢湖产业基地与宁波总部基地的联动布局，向上游产业链延伸实现产能协同，强化与国际竞争者的对标能力。公司已取得Stellantis项目定点，预计全生命周期收入约55亿元人民币，公司具备上汽大众、江铃福特等合资品牌的合作基础，有望凭借高性价比&高效率响应切入更多外资供应体系，打开远期成长天花板。
　　盈利预测：我们预测公司2025-2027年实现营收27.0/35.1/45.6亿元，同比分别+37%/+30%/+30%，归母净利润实现4.0/5.3/6.8亿元，同比分别+54%/+33%/+28%，对应PE分别为21x/16x/12x，给予“推荐”评级。
　　风险提示：海外客户开拓不及预期，车企年降超预期，方向盘、气囊渗透不及预期。