科翔股份：PCB行业深耕二十余年，产能扩张迎接AI浪潮。科翔股份是领先的数字化PCB企业，已在惠州、深圳、九江、赣州、上饶五地完成战略布局，设立七大事业部。公司具备一站式全品类PCB供应能力，可规模化生产双层板、多层板、HDI板、厚铜板和陶瓷基板等产品。2025年前三季度，公司实现营收27.27亿元，同比+10.10%，归母净亏损1.2亿元。根据公司业绩预告，2025年公司归母净利润亏损1.7-2.3亿元，24年同期亏损3.4亿元，同比大幅减亏，主要受到江西工厂产能爬坡和原材料涨价的影响。
　　PCB行业：AI成为PCB行业最大增长极，单卡对应PCB价值量不断跃升。①AI服务器/存储成为PCB行业的最大增长极。根据Prismark，全球PCB行业市场规模扩容，2025年整体PCB市场产值为785.62亿美元，预计25-29年CAGR为4.8%。从细分市场来看，服务器/存储成为PCB行业的新增长极，2025年服务器/存储PCB市场占整体的15%，并预计25-29年CAGR为11.6%。
　　②AI服务器驱动多高层PCB广泛应用，PCB层数正从16层向40层及以上更高层数演进。当前，主流AI服务器所用多层板正从16层以上向40层及以上更高层数升级演进；在未来的RubinUltra架构中，背板的层数预计将进一步飙升至70层以上。高多层板市场增速远超PCB行业均值，预计2025年18层以上高多层板增长率为41.7%。
　　CoWoP技术迭代进展有望超预期。CoWoP（Chip-on-Wafer-on-PCB）作为CoWoS的演进方案，通过取消传统ABF载板，将芯片与PCB之间的连接结构简化为“芯片-硅中介层-PCB”三级架构，实现从芯片级到系统板级的直接互连。CoWoP具备信号损失更少、散热更好的优势，有望成为芯片封装技术的升级方向。
　　陶瓷基板精准应对当前高阶HDI热阻与CoWoP封装稳定性的瓶颈。高阶HDI的高密度布线带来功率密度的显著增加，对散热能力提出更高要求。陶瓷基板热导率远优于传统FR-4材料，嵌入HDI芯板后可实现热量沿垂直方向高效传导，显著改善散热性能。
　　陶瓷基板可有效应对CoWoP封装中的稳定性挑战。CoWoP采用去基板化封装结构，由于各层材料之间热膨胀系数不匹配，在温度循环中易产生热机械应力，进而引发焊点疲劳甚至硅片开裂。陶瓷基板具有与芯片材料更为接近的热膨胀系数，能够显著降低界面应力，分散应力集中区域，从而有效抑制封装失效，为高功耗、高可靠性应用提供稳定的结构支撑。
　　产能释放，26年有望进入业绩拐点。2022年以来科翔在九江、赣州、上饶等地进行了大规模的产能投资，根据公司官网披露目前公司总产能已突破1000万㎡。其中，江西科翔二期承诺投资额9.7亿元，计划新建产能160万平方米，新建产线于2023年下半年逐步投产，目前仍处于产能分批释放的爬坡期。随着产能逐渐爬坡，公司PCB产品利润率有望恢复至行业水平，迎来业绩拐点。
　　科翔聚焦高性能陶瓷基板技术创新。公司依托氮化铝（AlN）、AMB（活性金属钎焊）等先进材料与工艺，持续提升基板导热性、可靠性及集成度，以满足大功率IGBT模块、半导体照明、航空航天等严苛应用场景的需求。通过全产业链整合与跨行业技术融合，广州陶积电将加速高端封装解决方案落地。公司积极开拓海外市场，目前正与某北美大厂合作研发AI服务器用陶瓷板。公司在陶瓷基板技术储备丰厚，为后续批量供货奠定了基础。
　　随着公司产能爬坡，2026年有望迎来业绩拐点。同时，公司聚焦高性能陶瓷基板的技术创新，受益于CoWoP的技术发展趋势。我们预计科翔股份2025-2027年归母净利润分别为-2.0/2.4/4.7亿元，分别同比+41.4%/+219.2%/+93.7%，对应26-27年PE分别为49x/25x。考虑到公司在陶瓷基板赛道上的稀缺性，首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。
　　风险提示：CoWoP或陶瓷技术迭代不及预期，公司产能爬坡进度不及预期，上游原材料涨价幅度超预期等。

　　事件：公司发布2025年报及2026年一季报。25全年公司实现营收37.20亿元，同比增长9.56%，归母净亏损2.46亿元，较24年减亏1亿元，符合预期。2026年一季度，公司实现营收9.54亿元，同比增长9.39%，归母净亏损0.52亿元，较25Q1亏损有所扩大，主要系26Q1汇兑损失较大，致使财务费用同比增长66.47%。
　　陶瓷基板应用奇点将至，面向GPU基板和高速光模块两大核心场景
　　陶瓷基板在AI服务器和光模块领域的应用有望实现突破。陶瓷基板具备三大核心优势，散热性能突出、介电性能更稳定、可靠性极高，契合当下AI对于散热、高频高速、高稳定性的核心诉求。
　　GPU基板&CowoP封装：当下GPU/ASIC的单卡功耗显著提升，散热问题成为影响产品量产的关键因素。陶瓷基板热传导能力是传统FR-4材料的300-600倍，嵌入HDI芯板可使热阻降低70%以上，实现热量垂直高效传导。CowoP去基板化封装易因热机械失配产生应力，导致焊点疲劳、硅片开裂。陶瓷基板热膨胀匹配性优异，能分散应力集中区域，杜绝CowoP封装失效，为高功耗场景提供结构保障。
　　高速光模块：高速光模块的核心痛点是光电芯片的高密度散热与高频信号的低损耗传输。氮化铝陶瓷基板导热系数高达170-230W/（mK），是800G/1.6T高速光模块的首选，可将光芯片结温控制在60℃以下，较传统基板散热效率提升5倍以上。800G光模块的ROS/COS组件中，采用氮化铝陶瓷基板，可实现差分信号的高精度布线，信号传输损耗较FR-4基板降低40%，满足数据中心长距离传输需求。
　　公司合作广州陶积电，深度布局陶瓷基板技术
　　广州陶积电则专注于AlN（氮化铝）、AMB（活性金属钎焊）等先进陶瓷基板。这不仅是针对5G和光通信的散热方案，更是面向下一代AI服务器和高功率IGBT封装的关键技术储备，解决大功率IGBT模块散热问题，卡位AI服务器高功率器件封装市场。广州陶积电在低介电常数氮化硅（LDKSiN）材料上取得关键突破。目前该材料已完成小批量试制，计划在2026年导入AI服务器。此举进一步丰富了公司在低损陶瓷领域的产品矩阵，支撑下一代AI算力硬件向更高频率、更低功耗演进。
　　战略转型目标清晰，26年全面进军AI方向
　　2025年度，公司研发投入达2.11亿元，占营业收入比重为5.67%。2026年，公司强调“技术穿透市场”的实用主义，已在多个关键领域突破了瓶颈。AI服务器领域，公司产品支持224G+超高速率，满足大规模AI训练/推理场景需求；光模块领域，公司完成400G/800G产品开发，挺进800G光模块市场；高密度互联领域，公司努力提升高阶HDI订单竞争力；精密控制领域，满足高端客户对信号完整性的严苛要求。
　　盈利预测
　　考虑到短期汇兑损益影响以及公司陶瓷基板业务投入费用，我们预计26-28年公司实现归母净利润分别为1.8、4.2、5.0亿元，当前市值对应26-28年PE分别为141、60、50X。考虑到陶瓷基板技术在AI场景的关键地位以及技术的稀缺性，给予“推荐”评级。
　　风险提示
　　CoWoP或陶瓷技术迭代不及预期，公司产能爬坡进度不及预期，上游原材料涨价幅度超预期等。