Botanee’s 2025 revenue was RMB5.36bn,down 6.58%YoY;attributable NP was RMB506mn,up 0.53%YoY,largely in line with our expectation of RMB515mn;and recurring attributable NP was RMB356mn,up 48.22%YoY.1Q26 revenue was RMB1.12bn,up 17.84%YoY and attributable NP was RMB66mn,up 132.76%YoY.Since 2H24,the main brand,Winona,has been streamlining SKUs and refocusing resources on flagship products.This,coupled with senior management adjustments in 2025,yielded operating reform results.On the revenue side,driven by the recovery of Winona and rapid growth by Winona Baby/AOXMED,4Q25 revenue grew 10.26%YoY,representing aresumption of growth after four quarters of decline.Rapid growth has continued up to 1Q26.On the profitability side,the company has seen significant YoY improvement in profit margins for three consecutive quarters.It plans to conduct share repurchases in the amount of RMB100-200mn.On 23 April,the actual controller made an irrevocable commitment not to reduce its indirect shareholding in the company in any way within 12 months,demonstrating confidence in the company's future development.Maintain BUY.
Brand GPM rose YoY
1)Winona:2025(same below)revenue was RMB4.43bn,down 9.73%YoY,with core flagship products such as special care cream,sunscreen,and whitening serum continuing their strong performances,and the launch of the"Silver Core Series"unlocking anew curve for anti-aging in sensitive skin;gross margin of 76.3%was up 0.8pp YoY.2)Winona Baby:revenue was RMB235mn,up 17.02%YoY,of which the Douyin platform grew 109.56%YoY;gross margin was 74.2%,up 0.8pp YoY.3)AOXMED:revenue was RMB129mn,up 115.09%YoY;gross margin was 68.6%,up 3.2pp YoY.4)Za:revenue was RMB452mn,down 3.24%YoY;gross margin was 63.3%,up 2.1pp YoY.5)PURE&MILD:revenue was RMB47mn,down 9.61%YoY;gross margin was 51.3%,up 0.8pp YoY.Since Yuejiang Investment's cumulative net profit for 2023-2025 was less than 90%of the commitment,the company has the right to acquire 18.28%equity of Yuejiang Investment without compensation.
Earnings forecasts and valuation
Considering that the company's expense ratios in 1Q26 saw greater YoY optimization,we slightly raise our attributable net profit forecasts for 2026/2027 to RMB709/818mn(+5.69%/3.93%vs previous),and introduce 2028 attributable net profit of RMB926mn,implying EPS of RMB1.67/1.93/2.19.Referencing iFinD consensus of 29x 2026E PE for comparable companies,we value the stock at 32x 2026E PE.Positive operational adjustments in 4Q25 and 1Q26 continue to show results,returning the company to fast growth and laying the foundation for 2026 revenue growth and profit improvement.We maintain the premium and slightly raise our target price to RMB53.64(previous:RMB50.56,corresponding to 32x 2026E PE).

　　公司发布2025年年报及2026年一季报：2025年公司实现营业收入53.59亿元，同比-6.58%；归母净利润5.06亿元，同比+0.53%；扣非后归母净利润3.56亿元，同比+48.22%。2025Q4公司实现营业收入18.94亿元，同比+10.26%；归母净利润2.34亿元，同比+164.87%；扣非后归母净利润1.72亿元，同比+270.54%。2026Q1公司实现营业收入11.18亿元，同比+17.84%；归母净利润0.66亿元，同比+132.76%；扣非后归母净利润0.41亿元，同比+94.81%。
　　线上渠道实现增长，品牌矩阵搭建成效逐步释放。
　　1）分渠道来看，根据贝泰妮2025年年报，2025年公司线上渠道销售收入同比增长1.00%至39.51亿元，其中自营线上渠道销售收入29.88亿元，同比+2.94%，其中内容电商表现更为亮眼，得益于商城定制化运营及达播体系搭建，实现销售收入同比增长约17.25%；OMO渠道销售收入4.63亿元，同比-11.20%；线下渠道销售收入9.18亿元，同比-27.91%。
　　2）分品牌来看，根据贝泰妮2025年年报，2025年“薇诺娜”核心大单品保持强势地位，“薇诺娜舒敏保湿特护霜”系列产品蝉联敏感肌面霜赛道销售榜首，“薇诺娜清透防晒乳”构建了覆盖日常通勤到户外活动的精细化场景矩阵，“薇诺娜修白瓶”系列中的“修白水乳”成为抖音水乳新品TOP1，并且推出“银核系列”成功开辟敏感肌抗老新赛道。新品牌方面，2025年“薇诺娜宝贝”实现收入2.35亿元，同比+17.02%，其中线上抖音渠道收入同比+109.56%，线下成功进驻山姆、屈臣氏等优质KA渠道；2025年“瑷科缦”收入同比增长超100.00%，线上渠道收入同比+140.90%，高端抗老品牌形象深入人心；分级祛痘品牌“贝芙汀”实现曝光量超3.2亿次，“药+妆”方案与互联网医疗服务有效提升复购率；“姬芮”及“泊美”品牌将坚持深化大单品战略，大力拓展海外市场，强化年轻化与温和抗老心智，实现品牌焕新与业绩增长；2025年公司成功收购“初普”，完成在医疗器械及家用美容仪领域的布局。
　　盈利水平修复，销售费用管控得当。2025Q4、2026Q1公司归母净利率为12.34%、5.90%，同比+7.21pct、+2.91pct；毛利率为74.70%、73.35%，同比+0.93pct、-4.12pct。费用端，2025Q4、2026Q1公司销售费用率为44.21%、53.03%，同比-5.63pct、-3.00pct，根据贝泰妮2025年年报，公司实施了有效的营销预算追踪、管控策略，营销人员薪酬费用和渠道及广告宣传费有所节约，带动销售费用率回落。
　　盈利预测及投资建议。公司旗下主品牌经营持续修复、新品牌保持放量，线上渠道业务快速增长，同时盈利能力实现了显著修复，我们看好公司后续发展，预测公司2026-2028年实现归母净利润6.47亿元、7.49亿元、8.49亿元，对应PE27.5X、23.8X、21.0X，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：商誉减值超预期，新品推广不及预期，渠道优化不及预期，费用管控不及预期，市场竞争加剧，原材料价格大幅波动。

　　投资要点
　　公司公布2025年报及2026Q1业绩：25年实现营收53.59亿元（-6.58%，表同比，下同），归母净利5.06亿元（+0.53%），扣非归母净利3.56亿元（+48.22%）。26Q1实现营收11.18亿元（+17.84%），归母净利0.66亿元（+132.76%），扣非归母净利0.41亿元（+94.81%）。此外，公司公告新一轮回购方案，拟以不超过58.04元/股回购1-2亿元股份用于股权激励或员工持股计划，实控人承诺12个月内不减持。
　　分渠道看，线下调整拖累整体收入，线上抖音系表现亮眼：25年线上/OMO/线下分销渠道分别实现收入39.51/4.63/9.18亿元，同比分别+1.00%/-11.20%/-27.91%，线下下滑主因经销渠道收缩。线上渠道中，自营收入29.88亿元（+2.94%），阿里系17.14亿元（-0.67%）基本持平，抖音系9.70亿元（+17.25%）增长强劲，京东系4.42亿元（-16.06%）有所承压。线上渠道毛利率76.23%（+2.76pct），货架电商毛利率显著提升。26Q1收入同比+17.84%，收入端拐点确认，我们预计线上渠道继续贡献主要增量。
　　分品牌看，薇诺娜宝贝及瑷科缦增长亮眼：25年护肤品/彩妆/医疗器械分别实现收入45.75/4.72/2.65亿元，同比分别-4.71%/-14.35%/-25.39%。核心品牌薇诺娜在中国皮肤学级护肤品赛道市占率约19.4%，高端护肤品市场排名第四。子品牌方面，薇诺娜宝贝实现收入2.35亿元（+17.02%），抖音渠道大增约110%；瑷科缦收入同比增长超100%，覆盖全国超600家院线机构；贝芙汀建立“分级祛痘”用户心智；初普品牌完成收购，高端家用射频美容仪市场排名从TOP15跃升至TOP5。
　　盈利能力：毛利率稳中有升，费用率持续优化：①毛利率：25年74.46%（+0.72pct），护肤品毛利率76.65%（+2.04pct），线上渠道毛利率76.23%（+2.76pct）。26Q1毛利率73.35%（-4.12pct）。②期间费用率：25年63.80%（-0.25pct）。26Q1期间费用率66.08%（-8.66pct），销售费用率53.03%（-3.00pct），管理费用率9.48%（-2.96pct），研发费用率3.11%（-2.99pct），费用端明显改善。③归母净利率：25年9.44%（+0.67pct），扣非归母净利同比+48.22%。26Q1归母净利率5.90%（+2.91pct），叠加其他收益同比+359%（政府补助增加），利润弹性充分释放。
　　盈利预测与投资评级：贝泰妮是我国皮肤学级护肤龙头，专业化品牌形象稳固，线上线下多平台拓展顺利，品牌矩阵逐步完善，系列新品上新后有望贡献业绩增量。考虑到品牌焕新业绩逐渐释放，我们将公司2026-27年归母净利润预测8.1/9.4亿元下调至6.3/7.2亿元，新增2028年归母净利润预测8.3亿元，对应PE分别为28/24/21X，考虑到公司敏感肌赛道龙头地位稳固且管理层经营改善趋势明确，维持“买入”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧，产品推广不及预期等。

　　公司披露25年及26Q1业绩，超市场预期。2025年收入53.59亿元/-6.58%，归母净利5.06亿元/+0.53%，扣非归母净利3.56亿元/+48.22%；26Q1收入11.18亿元/+17.84%，归母净利润、扣非净利润分别同比增长132.76%、94.81%。
　　线上渠道显著修复。25年线上渠道收入39.51亿元/+1.00%，其中抖音系收入9.70亿元/+17.25%，内容电商高增拉动线上增长，阿里系、京东系分别收入17.14亿元/-0.67%、4.42亿元/-16.06%。OMO渠道收入4.63亿元/-11.20%，线上专柜服务平台+线下直营店协同，期末线下直营店259家。线下渠道收入9.18亿元/-27.91%。
　　公司呈现“主品牌修复、新品牌提速”。2025年薇诺娜收入44.32亿元/-9.7%，主系线下控价调整及部分渠道承压影响；薇诺娜宝贝收入2.35亿元/+17.0%；AOXMED实现收入1.29亿元/+115%，翻倍高增迈入亿级高端抗衰品牌；Za姬芮、泊美收入分别为4.52亿元/-3.2%、0.47亿元/-9.6%；收购初普，为公司在医疗器械及家用美容仪领域的布局奠定坚实基础。
　　盈利端：费用优化带动盈利上行。25Q4毛利率74.7%/+0.93%；26Q1毛利率73.35%/-4.12%，26Q1毛利率略有下滑预计主系短期控价调整影响。25Q4销售、管理、研发费率分别为44.21%/-5.6pct，8.86%/-1.2pct，3.48%/-2.1pct；26Q1销售、管理、研发费率分别为53.03%/-3pct，9.48%/-3pct，3.11%/-3pct持续优化。25Q4归母净利率12.34%/+7.2%,扣非归母净利率9.1%/+15pct，Q4非经主系收购投资损益及政府补助增加，26Q1归母净利率5.90%/+2.91%盈利端逐步修复。
　　投资建议：薇诺娜主品牌呈现修复向好的趋势，线上持续修复向好，线下也开始步入控价调整期，调整结束后明年有望迎来成长弹性；此外可以观察到新品牌增长提速，薇诺娜宝贝、瑷科缦增长亮眼，初普等也开始贡献增量。我们认为今年是贝泰妮的修复年，增长盈利预计稳步修复，控价调整结束后明年有望恢复至过去业绩高点，重点关注公司修复节奏。
　　风险提示：控价调整持续时间超预期；新品推广进度不及预期；线下渠道恢复不及预期；行业竞争加剧；第三方数据口径差异。

　　投资要点：
　　业绩概览：贝泰妮发布了2025年年报及2026年一季报。据披露，2025年，公司实现营收53.59亿元，同比-6.58%；归母净利润5.06亿元，同比+0.53%；扣非归母净利润3.56亿元，同比+48.22%。2026年单Q1季度，公司实现营收11.18亿元，同比+17.84%；归母净利润0.66亿元，同比+132.76%；扣非归母净利润0.41亿元，同比+94.81%。
　　经营分析：1）收入端：薇诺娜宝贝、瑷科缦差异化竞争优势凸显，多品牌矩阵或持续发力驱动增长。分产品来看，2025年，公司护肤品实现营收45.75亿元，同比-4.71%，营收占比为85.38%；彩妆实现营收4.72亿元，同比-14.35%，营收占比为8.8%；医疗器械实现营收2.65亿元，同比-25.39%，营收占比为4.94%；服务及其他实现营收0.47亿元，同比+61.59%，营收占比为0.88%。分渠道来看，2025年，公司线上渠道产品销售收入为39.51亿元，同比+1.00%，营收占比为73.74%；OMO渠道产品销售收入为4.63亿元，同比-11.20%，营收占比为8.63%；线下渠道产品销售收入为9.18亿元，同比-27.91%，营收占比为17.14%；线下渠道服务及其他收入为0.26亿元，同比-9.03%；营收占比0.49%。分品牌来看，2025年，公司主品牌薇诺娜实现营收44.32亿元，同比-9.73%；姬芮实现营收4.52亿元，同比-3.24%；薇诺娜宝贝实现营收2.35亿元，同比+17.02%；瑷科缦实现营收1.29亿元，同比+115.09%；泊美实现营收0.47亿元，同比-9.61%。2）盈利端：公司盈利能力企稳回升。2025年，公司毛利率为74.46%，同比+0.72pp；净利率为9.64%，同比+1.02pp。3）费用端：成本管控见效，费用率同比回落。2025年，公司销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为49.93%、9.24%、4.43%，同比-0.04pp、+0.3pp、-0.72pp。其中，销售费用下降主要系公司实时严格的营销预算管控策略，从而有效压降了营销人员薪酬及渠道广告宣传费用；研发费用下滑主要系在研项目进度及科研计划的阶段性调整所致。
　　盈利预测与投资建议：作为国内皮肤学级护肤品的龙头企业，薇诺娜凭借深厚的品牌心智壁垒、扎实的医学研发积淀以及全渠道运营能力，构筑了难以复制的核心竞争力。目前，公司已形成以“薇诺娜”为核心，“薇诺娜宝贝”“瑷科缦”“贝芙汀”“姬芮”“泊美”等多品牌错位发展的品牌矩阵，差异化竞争优势日益凸显。短期来看，公司正处于渠道结构调整与新品牌培育的战略投入期。2025年，尽管整体销售规模略有下降，但利润端已呈现企稳态势。进入2026年第一季度，公司单季营业收入及归母净利润增速已重回增长轨道，进一步验证了业绩筑底回升的积极信号。中长期而言，随着主品牌“薇诺娜”渠道结构调整基本完成，依托其在敏感肌护肤领域的强势品牌心智与产品线持续拓展，有望重回增长通道；同时，“薇诺娜宝贝”“瑷科缦”等子品牌持续放量，叠加公司海外市场布局稳步推进，公司整体业绩有望重新步入快速增长区间。2026-2028年，预计公司实现归母净利润6.27/6.96/7.83亿元，EPS分别为1.48/1.64/1.85元，当前股价对应的PE分别为27.90/25.14/22.34倍，维持公司“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济波动风险；行业政策变化风险；市场竞争度加剧；产品质量风险；产品研发和注册风险等。

　　公司公布2025年报及2026Q1业绩，25Q4/26Q1呈现边际修复。公司2025年实现营收53.59亿元/-6.58%，归母净利5.06亿元/+0.53%，扣非归母净利3.56亿元/+48.22%。其中25Q4营业收入/归母净利分别为18.94/2.34亿元，同比+10.3%/+164.9%；26Q1现营业收入/归母净利润11.18/0.66亿元，同比+17.8%/+132.8%，较25年前三季度呈现显著修复。1）分品牌，2025年薇诺娜/薇诺娜宝贝/瑷科缦实现收入44.32/2.35/1.29亿元，同比-9.7%/+17.0%/+115.1%；2）分渠道看，25年线上/OMO/线下分销渠道分别实现收入39.51/4.63/9.18亿元，同比+1.00%/-11.20%/-27.91%。其中线上渠道中抖音系收入9.70亿元（同比+17.25%），表现强劲；线下降幅较大因经销渠道收缩所致。
　　费用率改善驱动盈利修复。1）公司2025年销售毛利率74.46%，同比+0.72pct，全年毛利率有所修复；2026Q1毛利率73.35%，同比-4.12pct，预计主系短期控价调整影响。2）2025年销售费用率49.93%，同比-0.04pct；管理费用率9.24%/+0.30pct，研发费用率4.43%/-0.72pct；2026Q1销售/管理/研发费用率分别为53.03%/9.48%/3.11%，同比分别变动-3.0/-2.96/-2.99pct，推动净利率改善，26Q1归母净利率5.90%（+2.91pct），叠加因政府补助增加带来其他收益同比+359%（政府补助增加），利润弹性充分释放。
　　展望2026年，重点看薇诺娜企稳和新品牌差异化突围。核心主品牌薇诺娜持续巩固敏感肌龙头身位，依托特护与阳光方案双引擎，重点发力“妆械联合”产品矩阵；专业细分赛道上，薇诺娜宝贝深耕润肤乳、防晒、面霜三大核心品类并实施“3+3”策略，高端品牌瑷科缦精准卡位医美修护与抗老增效场景；同时，依托初普的双核心爆品首创“能量仪器+专属护肤”的妆械协同方案，配合姬芮与泊美深化大单品并重塑年轻化与温和抗老心智，多维合力驱动集团业绩的高质量增长.
　　考虑到公司战略改善下，主品牌经营逐渐向好并持续围绕核心群体推新品，同时在多品牌上相继发力，叠加公司强化费用管控，有望带动盈利向上。根据年报和一季报，我们调整盈利预测并引入2028年的盈利预测，预计2026-28年每股收益分别1.53/1.75/1.87亿元（原26-27年为1.63和1.87元），将可比公司2026年平均30倍PE作为2026年估值，目标价为45.9元，维持“增持评级”。
　　风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求持续减弱、新品上市及销售不及预期。

　　事件：
　　公司发布2025年年报及2026年一季报。
　　点评：
　　一季度业绩亮眼，费用优化带动业绩提升
　　2025年公司实现营业收入53.59亿元，同比-6.58%；实现归母净利5.06亿元，同比+0.53%，实现扣非归母净利3.56亿元，同比+48.22%。2026年一季度，实现营业收入11.18亿元，同比+17.84%；实现归母净利0.66亿元，同比+132.76%；实现扣非归母净利0.41亿元，同比+94.81%。费用方面，一季度公司销售/管理/研发费率分别为53.03%/9.48%/3.11%，分别下降3.00/2.96/2.99个百分点。2026年一季度公司归母净利润率为5.90个百分点，较25年同期提升2.91个百分点。
　　新品牌贡献增量，主品牌关注销售修复情况
　　品牌方面，2025年主品牌薇诺娜实现营业收入44.32亿元，同比-9.73%，2025年成功开辟敏感肌抗老新赛道，重磅推出“银核系列”抗老解决方案，全新升级的“屏障修护精华液（311次抛精华）”系列产品迅速跻身天猫次抛精华品类TOP10；薇诺娜宝贝收入2.35亿元，同比+17.02%，其中线上抖音平台渠道大幅增长约109.56%，2025年成功进驻线下山姆、屈臣氏等优质KA渠道；AOXMED收入1.29亿元，同比+115.09%，进入“亿元俱乐部”。Za姬芮收入4.52亿元，同比-3.24%；泊美收入0.47亿元，同比-9.61%。2025年公司成功收购取得了“初普（Tripollar）”品牌，品牌实现了在高端家用射频美容仪市场排名从TOP15至TOP5的跃升。渠道方面，线上渠道销售实现收入39.51亿，同比增长1.00%，其中抖音渠道增长17.25%，天猫渠道小幅下滑0.67%；OMO渠道实现收入4.63亿元，同比-11.2%，其中“薇诺娜专柜服务平台”同比-11.20%，OMO线下直营收入同比增长21.05%；线下渠道销售实现收入9.18亿元，同比-27.91%。
　　投资建议与盈利预测
　　公司坚守“构建皮肤健康生态”核心战略，多品牌矩阵协同发力。我们预计公司2026-2028年实现归母净利润为6.54/7.41/8.25亿元，对应EPS为1.54/1.75/1.95元/股，对应PE为27/24/22x，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　行业竞争加剧，产品推新不及预期，品牌舆情风险，宏观经济不及预期的风险等。