Since 2H24,Yunnan Botanee Bio-technology Group(Botanee)has been streaming SKUs for its major brand Winona and refocusing resources on flagship products.It has also adjusted the senior management structure in 2025.We have observed signs of price stabilization since mid-2025,with online GMV resuming growth in 4Q25,indicating that efforts have started to yield results.Backed by reduced inefficient investments/product mix optimization,cash flows have significantly improved,inventory structure has been optimized,and profitability showed signs of upturns.Meanwhile,the company's multi-brand strategy is on track,with core sub-brands such as Winona Baby/AOXMED maintaining buoyant online GMV since 4Q25.External investments help shape acomplete brand matrix.We are optimistic about Winona's brand trust moat built on"medical profile+consumer mindshare",accumulated sensitive-skin user assets,and multi-brand growth potential.If the growth momentum sustains and profitability continues to improve,the company's profit is poised for astrong recovery going ahead,in our view.Maintain BUY.
Winona:online GMV resumed growth in 4Q25
The major brand Winona's revenue peaked at RMB5.2bn in 2023.Since 2024,revenue came under pressure amid inventory adjustments and product mix changes,falling by 5.5/18.4%YoY to RMB4.91/1.95bn in 2024/1H25.Since 2H24,the company has been streamlining Winona's SKUs,clearing channel inventories and focusing on flagship products.We observed that Winona's combined online GMV across Taobao ecosystem,Douyin and JD.com platforms has resumed YoY growth in 4Q25.In January-February 2026,GMV across the three platforms accelerated to+39%YoY.During the 2025"Double 11"shopping events,second-generation special care cream and sensitive skin sets led sales value on Douyin(per chanmama.com);in October 2025("Double 11"pre-sale period),second-generation special care cream and sunscreen contributed strongly to GMV on Tmall(per Meritco Services).Since 2H25,prices of select products have stabilized.In 4Q25,Winona's online average selling price across Taobao ecosystem,Douyin and JD.com platforms grew by 14.5%vs 2Q25(per Meritco Services),mainly driven by reduced discounts on flagship products during key promotional campaigns.
Profitability rallied,inventories contracted
For 9M25,overall GPM rose by 0.6pp YoY to 74.33%,mainly as the company was dedicated to stabilizing prices across sales channels,moderately reduced the share of promotional perks,streamlined product lineups/SKUs,and focused resources on flagship products.The company also deepened efforts on cost control and efficiency gains,with 3Q25 sales expense ratio down by 9.76pp YoY to 50.65%,declining sequentially for two consecutive quarters.As of 3Q25,inventories stood at RMB776mn,significantly lower than the 3Q23 peak of RMB971mn.For 9M25,net operating cash flows were RMB442mn(vs RMB6mn in 9M24).
Earnings forecasts and valuation
We maintain our attributable net profit forecasts for 2025/2026/2027 at RMB515/671/787mn,implying EPS of RMB1.22/1.58/1.86.Considering ongoing positive catalysts could support revenue/profit rebounds in 2026-2027,we value the stock at 32x 2026E PE,above its peers'average of 27x on iFind consensus,for our target price of RMB50.56(unchanged).
Risks:a sharp increase in sales expense ratio;intensified market competition;disappointing new product sales.

　　公司主品牌薇诺娜2H24以来持续推进SKU精简及梳理，资源重新聚焦大单品，25年高管架构亦有调整，我们观察到2025年年中起价盘有企稳迹象，4Q25线上GMV开始恢复增长，成效开始显现；伴随低效投入降低/产品结构优化，现金流大幅改善，库存结构优化，盈利能力亦有修复迹象。同时，公司多品牌战略稳步推进，核心子品牌薇诺娜宝贝/瑷科缦等4Q25以来线上GMV延续高增，外延投资下集团品牌矩阵日益完善。我们看好薇诺娜以“医学背书+消费者心智”构成的品牌信任壁垒、其积累的敏感肌用户资产，及多品牌增长潜能，若增长动能延续、盈利能力持续改善，利润端有较大恢复弹性。维持“买入”评级。
　　主品牌薇诺娜4Q25起线上GMV恢复增长，价盘企稳回升
　　主品牌薇诺娜2023年营收最高达52亿元，24年起受库存调整/产品结构变化等影响品牌营收承压，24/25H1品牌营收分别达49.1亿/19.5亿元，yoy-5.5%/-18.4%。2H24起主品牌开始推进SKU精简与梳理，发力清理渠道库存并聚焦核心大单品。我们观察到4Q25起薇诺娜主品牌淘系+抖音+京东线上渠道合计GMV增速已开始转正；26M1-M2三大平台GMV合计同比+39%，增长进一步提速。25年“双十一”期间抖音二代特护霜/敏感肌套装等销售额领先（蝉妈妈），25M10（“双十一”预售发力期）天猫二代特护霜/防晒乳等GMV贡献较高（久谦）。2H25起部分单品价盘有所企稳，4Q25主品牌薇诺娜线上淘系/抖音/京东三平台销售均价较2Q25提升14.5%（久谦），主因大单品大促期间折扣力度环比有缩减。
　　盈利能力修复，存货下降，现金流改善
　　1-3Q25公司毛利率74.33%/yoy+0.6pct，主因公司坚持渠道稳价维价，适当减少促销权益占比及精简产品系列和商品数量，资源聚焦大单品。公司同步深化控费增效，25Q3销售费用率50.65%/yoy-9.76pct，销售费用率已连续两个季度环比持续下行。截至25Q3公司存货7.76亿，相较23Q3的库存高点9.71亿亦有明显下降。25Q1-Q3经营活动产生现金流净额4.42亿（VS24年同期仅0.06亿）。
　　内生子品牌接力增长、外延投资扩充版图，集团矩阵日益完善
　　公司内生外延并举，多品牌矩阵进入成长期。1）薇诺娜宝贝深耕婴童敏感肌赛道，25Q4线上GMV达90.7百万元/yoy+21.1%，26M1-M2线上GMV达41百万元/yoy+92%；2）瑷科缦依托抗衰科研优势延续线上GMV高增，4Q25线上销售额1.45亿元/yoy+736.5%，26M1-M2线上GMV达20百万元/yoy+942%。2022年起公司外延多向发力、构建全产业链生态：2022年6月领投彩妆品牌方里，切入美妆赛道。2023年10月战略入股威脉医疗进军医美器械，并于同月收购广州悦江（持股51%并纳入并表范围），凭Za与泊美品牌补齐大众价格带版图。2024年5月投资迪克曼生物，布局上游功效原料领域，2025年3月参股长沙浴见未来，落子个护细分领域。我们看好集团多品牌协同增长潜能。
　　盈利预测与估值
　　我们维持公司25-27年归母净利润预测为5.15/6.71/7.87亿元，对应EPS分别为1.22/1.58/1.86元。参考可比公司26EiFind一致预期PE27x，考虑公司当前积极催化不断，26-27年收入及利润端有望修复上行，给予26年32倍PE，维持目标价为50.56元。
　　风险提示：销售费用率大幅提升；市场竞争加剧；新品销售不及预期。

　　薇诺娜双11天猫排名同比提升。Q3收入有所下滑预计主系去年加大抖音投放基数较高；天猫双11薇诺娜表现同比回暖，截至11.11薇诺娜位列天猫美妆榜TOP8（同比提升1位），以大单品特护霜、311精华、防晒等为核心；AOXMED位列天猫双11第一波段潜力商家TOP7。
　　与科医人在家用医美领域达成战略合作。贝泰妮宣布与科医人在家用医美设备领域达成战略合作，共同推进家用美容仪品牌初普在中国市场的深度运营与产品创新。公司预计构建“械+妆”的家用皮肤美容体系，围绕皮肤医学完善大健康产业版图。
　　25Q3费率优化拉动盈利端同比改善。公司25Q3收入10.92亿/-9.95%，归母净利0.25亿/扭亏转盈，扣非归母净利0.01亿/扭亏转盈。25Q3毛利率70.68%/-5.7pct，预计主系产品结构调整及悦江等拉低。25Q3销售费率50.65%/-9.8pct主系去年合作很高兴音乐节及加大抖音投放拉高基数；管理费率12.34%/-1.2pct同比优化；财务费率0.27%/+0.1pct表现稳健；研发费率5.03%/-2pct。25Q3归母净利率2.31%/+8pct，扣非归母净利率0.11%/+6.6pct，期间费率优化拉动盈利端同比优化。
　　投资建议：当前公司仍在持续变革期，天猫端理顺渠道重新聚焦核心单品，双11表现回暖，关注起量节奏，抖音渠道聚焦修白系列关注放量情况，当前贝泰妮H2低基数同时市场预期较低，关注业绩业务反转可能性。
　　风险提示：外部宏观环境重大变化、市场环境变化风险、核心产品销售不及预期等。

　　渠道优化与产品聚焦并举，增长动能稳步修复。公司2025年前三季度累计实现营业收入34.64亿元，同比下降13.78%；其中第三季度单季收入达10.92亿元，同比下降9.95%，降幅较第二季度有所收窄，显示渠道与产品调整已初现成效。收入端的改善主要源于两方面举措：一是公司主动精简SKU、减少低毛利单品促销，集中资源投入核心品类；二是线上渠道精细化运营效果显现。主品牌薇诺娜表现稳健，其天猫渠道在双十一预售期间，核心单品二代特护霜获得市场积极反馈。高端抗衰品牌瑷科缦增长强劲，位列天猫国货新品牌前列，并与新引入的家用美容仪品牌“初普（TriPollar）”形成协同效应。渠道运营方面，公司持续提升各渠道效率，通过优化运营结构和合作模式，推动各线上渠道运营效率持续提升，同时加强线下渠道的核心品类聚焦与业务创新，使整体渠道结构更趋健康。
　　毛利率短期承压，费用管控驱动扭亏为盈。公司25Q3毛利率为70.68%，同比-5.67pcts。费用方面，销售/管理/研发费率为50.65%/12.34%/5.03%，分别同比-9.76/-1.21/-2.01pcts。综合来看，公司25Q3净利率2.52%，较去年同期盈利水平明显提升。
　　经营调整进行时，静待业绩拐点确立。展望未来，公司经营调整持续深化。短期看，“双十一”大促的最终表现将成为检验渠道优化与产品聚焦成果的关键试金石，其表现将直接影响全年业绩的修复程度。中长期而言，公司以薇诺娜为基石、瑷科缦和薇诺娜宝贝为增长引擎的多品牌矩阵已初步成型，加之初普品牌带来的协同效应，有望共同构筑第二增长曲线。若当前精细化运营与费用管控的力度得以延续，公司有望在清理库存、夯实基础后，于2026年重返稳健的增长轨道。我们预计公司2025~2027年EPS为1.02/1.22/1.43元，维持“买入”评级。
　　风险提示：新品牌孵化不及预期；渠道拓展不及预期；营销推广不及预期。

　　贝泰妮发布2025年第三季度报告：
　　2025年前三季度：营业收入34.64亿元/同比-13.78%；归母净利润2.72亿元/同比-34.45%；扣非归母净利润1.84亿元/同比-46.17%。25Q3：营业收入10.92亿元/同比-9.95%；归母净利润0.25亿元/同比+136.55%；扣非归母净利润0.01亿元/同比+101.47%
　　毛利率保持稳定，销售费用率同比略增
　　2025年前三季度：毛利率74.34%/同比+0.62pp，归母净利率7.85%/同比-2.48pp。25Q3：毛利率70.7%/同比-5.64pp，归母净利率2.29%/同比+7.98pp。2025年前三季度：销售费用率53.06%/同比+3.04pp；管理费用率9.44%/同比+0.98pp；研发费用率4.94%/同比-0.04pp。25Q3:销售费用率50.64%/同比-9.79pp；管理费用率12.36%/同比-1.16pp；研发费用率5.04%/同比-1.97pp。
　　主品牌做减法聚焦核心大单品，投资新项目和技术拓宽渠道
　　公司资源聚焦薇诺娜舒敏、防晒、美白等核心单品和爆品；适当减少促销权益占比以及精简产品系列和商品数量并且实施差异化会员运营和品牌运营策略。另外贝泰妮正通过投资拓展产品线与技术。公司投资取得“初普（TriPollar）”品牌相关的商标权、专利权以及非专利技术。公司在第三季度按照原计划有序开展研发活动；结合日本、法国建设研究院和前沿联合实验室资源和能力进行多维度深层次研发项目。
　　核心单品迭代，底层科技突破
　　新升级的薇诺娜明星单品第二代薇诺娜特护霜采用青刺果Promax突破性阻断式修护肌肤敏感，并采用微流控渗透技术来提高产品性能。近期薇诺娜第二代特护面膜升级，产品采用行业首创马齿苋专利膜布，提升修护力，减少泛红。薇诺娜311屏障胶原次抛全新上市通过表皮-真皮「双层促补循环」机制和仿生补脂技术实现“全屏修护”。
　　盈利预测与投资评级：
　　公司销售渠道进一步拓展，核心单品改善及新品次抛精华上线。考虑到行业竞争加剧，下调盈利预期。预测2025/2026/2027年收入为56.79/61.90/68.09亿元（原2025-2027年营收为63.35/72.60/84.91亿元）归母净利润为4.65/6.08/6.68亿元（原2025-2027年归母净利率为7.61/9.23/10.57亿元），对应PE为41.49/31.76/28.89X。
　　风险提示：行业竞争加剧风险、新品推广不及预期风险、销售平台相对集

　　投资要点：
　　公司公告：2025Q1-Q3公司实现营收34.64亿元/同比-13.78%；归母净利润2.72亿元/同比-34.45%；扣非归母净利润1.84亿元/同比-46.17%；销售毛利率和归母净利率分别为74.33%/7.85%，同比分别+0.60pct/-2.48pct。2025Q3营业收入10.92亿元/同比-9.95%；归母净利润0.25亿元/同比+136.55%；扣非归母净利润0.01亿元/同比+101.47%；销售毛利率和归母净利率分别为70.68%/2.31%，同比分别为-5.67pct/+8.00pct。
　　25Q3贝泰妮归母净利润与扣非归母净利润存在明显差距，核心原因是大量非经常性损益的正向贡献。具体包括超243万元政府补助、超3113万元委托理财收益等非经常性损益。
　　贝泰妮多品牌矩阵分类布局，核心、新品与市场表现各有亮点。核心优势品牌：薇诺娜，主流敏感肌系列产品地位稳固，秋季推出新品修白水乳，补充淡化痘印、祛斑提亮产品空位；新推细分品类产品：（1）薇诺娜宝贝暖绒绒精华霜，儿童秋冬专研，实现高保湿，解决肌肤换季问题，总体表现向好，同品牌系列表现一般，主要是老品口碑好，所以该面霜有一定市场潜力；（2）瑷科缦携手美丽田园推出「超塑之星」，解决顽固表情纹；此外，专业祛痘品牌贝芙汀、院线级专业功效型家用美容仪品牌Tripollar初普共同构成品牌矩阵，布局多元肌肤护理与美容仪领域。
　　25Q1-Q3整体费用率同比上升，Q3单季费用率同比显著回落。25Q1-Q3费用率为67.71%，同比+4.32pct；销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为+53.06%/+9.44%/+4.95%/+0.26%，分别同比+3.03pct/+0.99pct/-0.02pct/+0.32pct。25Q3费用率为68.30%，同比-12.91pct。其中，销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为+50.65%/+12.34%/+5.03%/+0.27%，分别同比-9.76pct/-1.21pct/-2.01pct/+0.06pct。
　　投资建议：品牌矩阵搭建初见成效，主品牌大单品序列持续打造中，期待业绩的稳步修复与增长。我们预计贝泰妮2025-2027归母净利润分别为4.06/5.15/5.96亿元，同比分别-19.3%/+26.8%/+15.7%，EPS为0.96/1.22/1.41元，对应11月13日收盘价的PE为45.1/35.6/30.7x。
　　风险提示：行业竞争加剧风险；品牌推广不达预期；销售季节性波动风险等。

　　投资要点：
　　事件：25Q1-Q3公司贡献营收34.64亿元，同比-13.78%；归母净利润2.72亿元，同比-34.45%；扣非归母净利润1.84亿元，同比-46.17%；25Q3贡献营收10.92亿元，同比-9.95%；归母净利润0.25亿元，同比+136.55%；扣非归母净利润0.01亿元，同比+101.47%，其中扣非归母净利润与归母净利润存在较大差异，其原因系非经常性损益产生正向贡献，包括0.31亿元的委托理财收益、243万元的政府补助等非经常性损益。
　　以薇诺娜为核心、多品牌协同发展打造品牌矩阵。主品牌方面，根据欧睿数据，“薇诺娜（Winona）”品牌在国内皮肤学级护肤品赛道市场排名连续多年稳居第一，24年“薇诺娜（Winona）”品牌持续扩大领先优势，行业领先优势显著。此外，公司还拥有“薇诺娜宝贝（WinonaBaby）”、“瑷科缦（AOXMED）”、“贝芙汀（Beforteen）”、“姬芮（Za）”、“泊美（PURE＆MILD）”及“初普（TriPollar）”等自有品牌，其分别定位各类细分市场，以满足差异化消费需求。整体而言，公司已构筑较为完善的品牌梯队，逐步建立品牌优势。
　　25Q1-Q3毛利率水平有所改善，销售费用率有所增长。25Q1-Q3公司毛利率同比+0.6pct至74.3%，毛利率显著改善主要系公司以品牌建设为中心，聚焦会员运营及全域协同增长，且公司资源重新聚焦核心大单品、核心大爆品等，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率分别同比+3.0pct/+1.0pct/-0.02pct至53.1%/9.4%/4.9%。净利率方面，25Q1-Q3净利率同比-2.1pct至8.0%，其下滑原因或为各类运营费用率阶段性略有上升。
　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年实现归母净利润4.5/5.6/6.7亿元，同比变动分别为-11%/+24%/+21%，当前股价对应的PE分别为42/34/28倍。考虑到公司为敏感肌护肤优质国货龙头，产品竞争壁垒较高，消费者粘性强，随着公司持续扩展品牌矩阵、优化产品组合及全渠道深化布局，我们认为中长期公司业绩乐观可期，维持“增持”评级。
　　风险提示：化妆品行业景气度下降风险；化妆品行业竞争加剧风险；新品牌投入市场不及预期风险。

　　事项：
　　业绩一览：主业微利，现金流改善。1）2025Q1-Q3：总营收34.64亿（同比-14.0%），归母净利2.72亿（同比-34.0%，下同），扣非净利1.84亿（同比-46.2%）。毛利率/净利率分别为74.3%/8.0%（同比+0.6pp/-2.1pp），销售/管理/研发费用率分别为53.1%/9.4%/4.9%（同比分别+3.0pp/+1.0pp/-0.0pp）。2）单Q3：收入10.9亿（-10%），归母净利2522w（去年同期-6900w，去年亏损原因为营销费用高增&24年员工持股计划落地管理费用提升），扣非归母115w（去年同期-7822w）；毛利率70.7%（-5.7pp），净利率2.5%（+8.4pp），销售/管理/研发费用率分别为50.6%/12.3%/5.0%，同比分别-9.8pp/-1.2pp/-2.0pp。Q3主业微利，归母净利润主要为非经常性损益2407w，其中理财投资收益3114w。3）经营层面亮点在于：前三季度毛利率同比提升0.6个百分点至74.33%，经营性现金流净额达4.42亿元，同比大幅改善，显示公司主动调整初见成效。
　　评论：
　　业绩短期承压，主动调整下盈利能力改善。尽管收入端面临压力，但公司前三季度毛利率同比提升0.6个百分点至74.33%，盈利能力有所改善，这主要得益于公司坚持“一个中心两个基本点”的经营策略，主动进行结构优化：①精简SKU、聚焦核心大单品，将资源向核心品类集中；②坚持渠道稳价维价，减少低效促销，同时发力会员分层运营，提升用户生命周期价值；③渠道运营效率提升，例如抖音渠道通过优化货盘与达人合作策略。
　　多元化国际协同研发体系驱动创新能力持续提升。公司依托云南省特色植物提取实验室平台和贝泰妮研究院的资源和优势，结合日本、法国建设研究院和前沿联合实验室资源和能力，有针对性地开展特色植物基础理论研究、创新原料研发、原料筛选研发、功效性化妆品研发、功能性食品研发、医疗器械研发、皮肤新药研发以及包装开发研究等多维度深层次研发项目，研发投入与研究方向、研究进度基本匹配。
　　副品牌瑷科缦高端抗衰品牌多渠道协同扩张。公司旗下中高端品牌瑷科缦自设立以来持续发力线下渠道，通过生活美容及医疗美容场景切入高消费人群，逐步建立品牌认知，并逐步通过电商直播切入家用美护市场，绿安缦系列已成为销售爆款。在25年上半年，瑷科缦保持高速增长，未来将持续聚焦皮肤抗衰赛道，借助公司研发和供应链体系提升品牌核心竞争力。
　　投资建议：贝泰妮作为功效护肤龙头，短期业绩承压，公司主动进行产品、渠道战略调整，长期看其积极调整的成效已初步显现。随着毛利率提升、现金流状况改善、子品牌瑷科缦开始放量，公司业绩有望迎来修复拐点。我们预计25-27年贝泰妮归母净利润分别为4.12、5.18、6.37亿元（前值为5.47、6.42、7.77亿，根据三季报业绩调整），参考可比公司估值，考虑到公司作为功效护肤龙头，战略调整阵痛期后有望迎来业绩修复，我们给予公司26年业绩40倍PE，对应目标估值207亿元，目标价48.92元，考虑到公司25Q3已利润扭亏、销售费用率显著回落、经营现金流大幅改善，上调至“推荐”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧、新品市场接受度不及预期等。

　　事件：
　　贝泰妮发布2025年三季报。公司2025年前三季度实现营业收入34.6亿元，同比下降13.8%，归母净利润2.7亿元，同比下降34.5%，扣非净利润1.8亿元，同比下降46.2%，EPS（基本）为0.64元。
　　分季度来看，25Q1~Q3公司单季度收入分别为9.5/14.2/10.9亿元，分别同比-13.5%/-16.7%/-9.9%，归母净利润分别为0.3/2.2/0.3亿元，分别同比-84%/-28.9%/转正。
　　点评：
　　收入增长面临压力，上半年护肤品、彩妆收入分别同比-12%/-7%
　　分渠道来看：25年上半年线上渠道、OMO渠道（线上线下结合的自营渠道）、线下渠道收入占主营业务收入比例分别为74%/8%/18%，收入分别同比-5.9%/-10.5%/-41.6%。其中，线上渠道拆分来看，阿里系、抖音系、京东系、唯品会、自建平台占主营业务收入比例分别为33%/17%/7%/5%/1%，收入分别同比-10.5%/+7.4%/-22.1%/-18.9%/-16.5%。
　　分品类来看：护肤品、彩妆、医疗器械上半年收入占主营业务收入比例分别为85%/10%/5%，其中护肤品、彩妆收入分别同比-12.0%/-7.1%。
　　费用率提升超过毛利率，经营净现金流好转明显
　　毛利率：25年前三季度毛利率同比提升0.6PCT至74.3%。分产品来看，25年上半年护肤品、彩妆毛利率分别为76.9%/64.4%，分别同比+4.2/+1.8PCT。分季度来看，25Q1~25Q3单季度毛利率分别同比+5.4/+2.1/-5.7PCT至77.5%/75%/70.7%。
　　费用率：25年前三季度期间费用率同比提升4.3PCT至67.7%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为53.1%/9.4%/4.9%/0.3%，分别同比+3/+1/0/+0.3PCT。25Q1~25Q3单季度期间费用率分别同比+18.6/+7.2/-12.9PCT，主要为销售费用变化影响，销售费用率分别同比+9.3/+8.2/-9.8PCT。
　　其他财务指标：1）存货25年9月末同比减少14.5%至7.8亿元，较年初增加26.8%，存货周转天数25年前三季度为211天，同比-21天。2）应收账款25年9月末同比减少9.8%至7亿元，较年初增加0.8%，应收账款周转天数为54天，同比+9天。3）资产减值收益为2497万元，主要为转回存货跌价准备所致。4）经营净现金流为4.4亿元，同比增加6772.2%。
　　短期处于业绩调整阵痛期，维持“增持”评级
　　公司25年以来持续进行业务调整改革，如差异化会员运营和品牌运营、渠道稳价维价、控制促销占比、精简产品数量等，改革效果初步体现、前三季度毛利率略有回升。考虑到终端需求存不确定性，且业务调整尚在进行，我们下调25~27年归母净利润预测为4.8/5.8/6.9亿元（较前次预测分别下调31%/30%/31%），对应25/26年PE为41/34倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：国内消费疲软；线上渠道整体增长放缓，流量见顶；新产品推出或者平台拓展不及预期；费用投入不当或者效果不及预期；行业竞争加剧；并购整合不当。

　　公司发布25Q3业绩，符合市场预期。1）25Q1-3营收34.64亿元，同降13.78%；归母净利润2.72亿元，同降34.45%；扣非净利润1.84亿元，同降46.17%；2）25Q3单季度营收10.92亿元，同降10%，归母净利润0.25亿元，扣非净利润0.01亿元，同比均实现了扭亏为盈。收入端下行主要由于公司适当减少促销权益占比以及精简产品系列和商品数量所致。
　　Q3单季度销售费用率大幅改善，助力公司顺利扭亏为盈。1）25Q1-3毛利率74.33%（同比+0.60pct），归母净利率7.97%（同比-2.10pct），销售费用率53.1%（同比+3.03pct）；管理费用率9.44%（同比+1.0pct）；研发费用率4.95%（同比基本持平）。2）25Q3单季度毛利率70.68%（同比-5.67pct），归母净利率2.52%，顺利转负为正。销售费用率50.65%（同比-9.76pct）；管理费用率12.34%（同比-1.21pct）；研发费用率5.03%（同比-2.01pct）。
　　双11大促助力Q4预期改善。主品牌薇诺娜天猫双11正式阶段4小时销售位列美妆榜第8位，同比前进1位，高端子品牌Aoxmed合作李佳琦，绿瓶面霜与5D眼霜畅销。Q4为公司销售旺季，双11大促深度合作超头部主播，预计助力Q4业绩边际回暖。
　　25Q1-3产品结构及盈利能力有效改善，公司坚持以“一个中心两个基本点”为指引，以品牌建设为中心，以会员运营及全域协同增长为基本点，着力于会员分层运营与权益创新，实施差异化会员运营和品牌运营策略；坚持渠道稳价维价，适当减少促销权益占比以及精简产品系列和商品数量，资源重新聚焦核心大单品、核心大爆品等。研发助力发展，依托云南省特色植物提取实验室平台和贝泰妮研究院的资源和优势，结合日本、法国建设研究院和前沿联合实验室资源和能力，有针对性地开展特色植物基础理论研究、创新原料研发、原料筛选研发、功效性化妆品研发。
　　公司深耕国内护肤市场，薇诺娜2.0时代聚焦打穿敏感肌品类，进阶敏感PLUS持续突破。品牌矩阵贯穿高端大众，品类布局纵横护肤彩妆，组织架构调整，预计将为公司带来积极变化。根据25Q3业绩，25-27年营收占比最重的护肤品板块业务增速下调为-8%/+8%/+11.2%（原预测为+8.2%/+11.2%/+13.3%），及其他业务板块营收增速下调，影响公司营收预测下调至53.54/58.04/64.67亿元（原预测为62.81/71.14/82.43亿元），上调销售费用率至52%/52%/51%（原预测49%/49%/49%），综合上述主要变动，下调盈利预测，预计25-27年归母净利润为4.02/4.83/5.83亿元（原预测为6.67/7.69/8.99亿元），对应PE为48/40/33倍。由原“买入”评级下调至“增持”。
　　风险提示：市场需求变动；行业竞争加剧；渠道费用高企；新品牌销售不及预期；舆情风险；居民收入预期下行。

　　事项：
　　业绩一览：收入短期承压，毛利率韧性凸显。2025H1总营收23.72亿（同比-15.4%），归母净利2.47亿（同比-49.0%），扣非净利1.83亿（同比-56.5%）。毛利率/净利率分别为76.0%/10.5%（同比+3.4pp/-6.5pp），销售/管理/研发费用率分别为54.2%/8.1%/4.9%（同比分别+8.6pp/+1.9pp/+0.8pp）。
　　按渠道拆分收入：线上韧性凸显，线下战略性收缩。1）线上渠道：收入17.43亿（同比-6%），抖音等新兴内容电商逆势增长，自营渠道通过会员分层运营（新增注册用户43万）提升复购率；2）OMO渠道：收入1.91亿（同比-10%）；3）线下渠道：收入4.24亿（同比-42%）。
　　评论：
　　产品结构优化+会员运营发力，毛利率逆势提升。面对行业竞争与消费疲软，公司通过三大举措巩固盈利水平：①精简SKU、聚焦核心大单品（如薇诺娜舒敏系列），减少低效促销；②差异化会员分层运营，私域流量沉淀带动用户生命周期价值提升；③研发投入聚焦“成分协同+渗透技术”，如马齿苋提取物的基础研究突破，为产品溢价构筑壁垒。
　　多品牌矩阵深化，新赛道打开成长空间。一方面，薇诺娜通过“大单品+品类拓展”（如抗老、美白）巩固敏感肌基本盘；另一方面，瑷科缦（高端抗衰）、薇诺娜宝贝（婴童护理）精准卡位细分蓝海，成为长期增长“第二曲线”。此外，收购泊美后重启大众线，进一步覆盖价格带，完善“高端—大众—婴童”全场景布局。
　　研发“医研共创”+渠道“精细化运营”，构建长期壁垒。研发端，与皮肤科医院合作，新产品上市前需通过临床功效验证，强化“科学循证”形象；渠道端，线上从“流量获取”转向“用户运营”，线下从“销售网点”转向“品牌体验中心”，与一心堂、大参林等连锁药房共建“品牌+药房”矩阵，全渠道协同提升转化效率。
　　投资建议：贝泰妮作为功效护肤龙头，短期业绩承压系消费环境与主动调整所致，长期看“品牌矩阵+研发壁垒+渠道深耕”的协同效应逐步显现。随着瑷科缦放量、薇诺娜宝贝渗透婴童市场、线上会员复购率提升，业绩有望逐步复苏。我们预计25-27年贝泰妮归母净利润分别为5.47、6.42、7.77亿元，当前股价分别对应35、30、25倍PE，参考可比公司估值，考虑到公司为功效护肤龙头，给予一定溢价，我们给予公司25年业绩37倍PE，对应目标估值202.3亿元，目标价47.75元，维持“中性”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧、新品市场接受度不及预期等风险。