事件：公司2025年实现营业收入514.59亿元，同比增长59.17%；归母净利润13.45亿元，同比增长358.09%；扣非归母净利润12.77亿元，同比增长395.03%。其中，2025Q4实现收入148.97亿元，同比增长27.15%；归母净利润4.90亿元，同比增长133.76%；扣非归母净利润4.71亿元，同比增长159.36%。
　　下半年加速拓店，平均单店营收降幅收窄。2025年公司量贩零食业务实现营收508.57亿元，同比增长59.98%；截至2025年末门店数量达18314家，全年净增4118家，其中下半年净增2949家，扩店速度环比上半年加快。单店运营层面呈现边际改善趋势，据我们测算，2025年平均单店收入下滑双位数以上，主要系受到2024年高补贴带来的高基数影响；2025年下半年平均单店收入降幅显著收窄，我们预计后续单店收入同比有望企稳回正。
　　盈利表现超预期，业态韧性彰显。零食净利率延续逐季爬坡，2025Q1/Q2/Q3/Q4剔除掉股份支付费用后净利率为3.85%/4.67%/5.33%/5.72%，Q4同比+2.98pct，2025全年同比+2.28pct至4.98%。利润率持续提升主要受益于①规模效应的释放、上游谈判能力增强、产品结构升级，25年零食毛利率同比+1.46pct至12.32%；②拓店补贴收紧、股份支付费用缩减、各项费用摊薄下，销售/管理费用率同比-1.42/-0.11pct；研发费用率从0.01%提升至0.07%，主要系公司研发业务软件。
　　经营质量优质，业务良性发展。2025年公司总资产周转率提升至5.95次（2024年为5.78次）；存货周转天数为17.97天（2024年为17.93天）。品类上，公司积极拓展“零食+”矩阵，引入低温短保食品、冷冻食品、IP授权产品等新品类，同时深化与供应商合作，开发定制化产品与自有品牌商品，满足差异化市场需求。会员运营上，截至2025年末，注册会员总数已接近1.9亿，年交易会员数量突破1.4亿，为后续精细化运营和提升消费者粘性奠定了坚实基础。
　　盈利预测及投资评级：公司为零食量贩渠道头部品牌，零食量贩渠道作为效率更高的业态，在较短时间内在全国跑马圈地，公司零食量贩业务收入规模不断扩大，业绩持续兑现。展望后续，我们认为随着新店型跑通，公司平均单店收入和利润有望持续优化。我们调整盈利预测，预计公司2026-2028年营业收入为667/778/859亿元（2026-2027年前值为592/669亿元），同比+30%/+17%/+10%；归母净利润23.2/30.1/35.0亿元（2026-2027年前值为18.9/23.3亿元），同比+73%/+30%/+16%；EPS分别为12.13/15.72/18.28元，对应PE分别为15/12/10X，维持“买入”评级。
　　风险提示：1）行业竞争加剧；2）门店拓展不及预期；3）单店营收不及预期；4）拓店成本上行；5）原材料价格波动风险；6）食品安全事件等

　　万辰集团2025年业绩表现：收入高增，盈利能力稳步提升。2025年，万辰集团实现收入514.59亿元，同比增长59.17%；实现归母净利润13.45亿元，同比增长358.09%。其中2025Q4公司实现营业收入148.97亿元，同比增长27.15%；实现归母净利润4.90亿元，同比增长133.76%；2025Q4实现归母净利率达3.3%，盈利能力稳步提升。
　　量贩零食门店持续扩张。2025年万辰集团量贩零食业务实现营业收入508.57亿元，同比增长59.98%；加回计提的股份支付费用后实现净利润25.33亿元，经营效益和利润水平稳步提升。截至2025年年末，万辰集团共有量贩零食门店18314家，门店网络遍布全国30个省（含自治区、直辖市）。当前，公司处于规模扩张阶段，同步持续推进供应链韧性升级、智慧物流体系建设、品牌心智工程、组织架构扁平化及全域数据中台建设。通过“规模扩张”与“能力建设”的双轮驱动，形成了“前端密度+后端效率”的协同效应，有效保障了经营效率的稳步提升和单店盈利模型的可持续性，构筑公司的核心竞争壁垒。展望未来，随着量贩零食门店的规模化扩张，万辰集团有望持续发挥供应链优势，带动盈利能力稳步提升。
　　食用菌行业企稳回暖。根据公司公告，在经历较长时间的市场调整后，食用菌行业于2025年下半年呈现企稳回暖态势，主要产品销售价格有所回升。2025年，万辰集团食用菌业务整体实现营业收入6.02亿元，同比增长11.81%，业绩实现扭亏为盈。
　　盈利预测与评级：我们预计公司26-28年实现归母净利润20.17/25.99/32.65亿元，同比增速分别为49.99%/28.87%/25.64%，当前股价对应PE分别为17.54/13.61/10.84倍。万辰作为零食量贩行业“两超”之一，目前已具规模，公司拥有行业领先仓配布局的优势下持续完善供应链建设，规模效应与经营效率提升下市场份额有望持续提升，叠加公司食用菌业务企稳回暖，公司业绩有望持续向好。维持“买入”评级。
　　风险提示：拓店速度不及预期；行业竞争加剧；食品安全风险。

　　事件：公司发布2025年报，2025年实现营收514.6亿元，同比59.2%，位于业绩预告中枢；净利润24.2亿元，同比301.8%；归母净利润13.4亿元，同比358.1%，位于业绩预告中枢。其中25Q4实现收入149.0亿元，同比27.2%；净利润8.3亿元，同比222.2%；归母净利润4.9亿元，同比133.8%。
　　门店加密叠加单店优化，量贩业务延续高速增长。1）门店数量，2025年末门店数量18314家，同比29%，增速较上半年131%放缓；分区域来看，核心市场进一步加密，华东/华中/华北2025全年同比20%/31%/35%，25H2环比上半年13%/18%/21%；外部市场快速扩张，西北/西南/华南/东北2025全年同比69%/65%/22%/50%，25H2环比上半年49%/42%/17%/30%。2）单店收入，2025全年同比-6.9%，25H2同比-16.5%，降幅环比25H1有所收窄。3）食用菌业务，2025全年收入同比11.8%，25Q4收入同比28.9%，主要得益于产品售价受益市场行情向好有所提升。
　　公司多举措强化竞争力，25Q4量贩净利率续创新高。2025全年，公司净利率为4.7%，同比2.8pcts；归母净利率2.6%，同比1.7pcts；具体拆分来看，毛利率12.4%，同比1.6pcts，判断得益于公司品类结构优化、内部持续提效，且产业链议价权日益强化；销售费用率为3.0%，同比-1.4pcts，主要得益于规模效应释放与费投效率提升；管理费用率为2.9%，同比-0.1pct。25Q4，公司净利率5.6%，同比3.4pcts；归母净利率3.3%，同比1.5pcts。具体拆分来看，毛利率为14.2%，同比2.9pcts；销售费用率3.2%，同比-1.4pcts；管理费用率3.3%，同比0.3pct。
　　2026年持续开店单店有望企稳，长期关注第二增长曲线打开空间。短期来看，2026年公司传统店型仍将持续扩店，叠加单店GMV在低基数与内部精耕等举措下有望逐渐企稳，二者共同推动收入端实现快速增长；此外，公司内部品类结构以及供应链与物流管理仍有优化空间，盈利能力有望继续提升。长期来看，第二增长曲线打开空间，一是折扣超市新店型支撑门店扩张与单店改善，二是开发自有产品有望提振收入与毛利率。
　　投资建议：预计2026~2028年收入分别为642/740/828亿元，同比25%/15%/12%，归母净利润分别为22/27/32亿元，同比63%/25%/17%，PE为17/13/11X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：新店型拓展不及预期的风险，传统门店竞争加剧的风险，食品安全的风险。

　　投资要点
　　公司2025年实现营业收入/归母净利润/扣非净利润514.59/13.45/12.77亿元，同比59.17%/358.09%/395.03%。公司单Q4实现营业收入/归母净利润/扣非净利润148.97/4.9/4.71亿元，同比27.15%/133.76%/159.36%。由于公司少数股东权益影响，净利润更能反映经营利润增长情况，2025年净利润24.24亿元，同比+301.8%；25Q4净利润8.33亿元，同比+222.19%。
　　投资要点
　　Q4量贩业务净利率提升至5.72%、持续大超预期，同店因春节后置原因单季度有所压力。2025年全年量贩零食业务营收508.6亿元，全年加回股份支付净利润25.33亿元，净利率4.98%，门店网络快速拓展，期末门店数达到18314家、闭店率持续处于合理水平，经营效率与品牌势能同步提升。单Q4量贩零食营收146.99亿元，加回股份支付净利润8.41亿元，单季度利润率5.72%。24年下半年行业处于快速扩张期，25年以来，随着行业竞争趋缓及头部品牌格局基本确立，公司开店策略更趋稳健，25年下半年开店适度提速、H2开店近3000家。我们估计公司新开店主要集中于四季度、叠加春节采购效应后移至26Q1等因素，Q4单店有所承压。随着公司门店店型调整、弱势区域门店爬坡期完成，单店有望逐步改善。
　　单Q4净利润率持续环比提升至5.6%、盈利能力不断得到验证。2025年，公司毛利率/归母净利率为12.4%/2.61%，分别同比1.64/1.71pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为3%/2.92%/0.07%/0.07%，分别同比-1.42/-0.11/0.06/-0.05pct。25Q4，公司毛利率/归母净利率为14.15%/3.29%，分别同比2.8/1.5pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为3.2%/3.33%/0.14%/0.06%，分别同比-1.37/0.27/0.13/-0.03pct。
　　盈利预测与投资评级：
　　我们认为万辰集团作为头部零食量贩品牌具备龙头效应及业绩弹性，经过2024年至2025年的密集开店与市场培育，万辰集团量贩零食业务已迎来关键经营拐点。从单店趋势看，老店业绩企稳、新店爬坡完成，叠加升级店型对单店GMV的提振作用逐步显现；从外部催化看，2026年春节时点靠后带来的消费集中效应，有望在1-2月形成显著旺季脉冲。结合2025年业绩情况及对2026年一季度趋势判断，我们上调2026-2027年营业收入预测至677.52/818.65亿元（原预测为673.65/808.73亿元），同比+31.66%/20.83%，上调2026-2027年归母净利润预测至22.31/28.74亿元（原预测为21.96/27.65亿元），同比+65.92%/28.82%，引入2028年收入/净利润预测901.85/32.87亿元，同比+10.16%/+14.38%，对应EPS分别为11.66/15.02/17.18元，对应当前股价PE分别为17/13/11倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：
　　食品安全的风险；行业竞争加剧的风险；需求复苏不及预期的风险；成本波动的风险。

　　事件：公司发布25年年报，公司25年实现收入514.6亿元，同比+59.2%；净利润24.2亿元，同比+301.8%；归母净利润13.4亿，同比+358.1%。
　　点评：
　　市场对于利润率延续提升有分歧，我们认为合理的利润率下持续保持强竞争优势才是生意的核心，25年公司持续夯实内部经营和供应链，强化内生价值。公司25年零食量贩业务实现营收508.6亿元（落在预告中枢左右），25年量贩业务净利率（剔除股权激励费用）为4.98%（落在预告偏上线位置，超出市场预期）。单25Q4量贩业务营收为147亿（同比+27%），25Q4量贩业务净利率（剔除股权激励费用）为5.72%，环比25Q3提升0.4pct。市场担忧利润率的持续性，我们认为当前折扣零售竞争态势相对温和，零食量贩业态商业模式更高维，包装食品和水饮供应链优势显著，产业链话语权提升&规模效应&自有品牌占比提升，26年有望进一步延续盈利能力提升趋势同时保持业态的强竞争力。
　　25Q4单店逐步企稳，我们预计26年公司有望开店加速。截至25年底，公司门店数量为18314家，25Q4总收入计算单店同比下降8.3%，剔除一次性收入的经营性单店我们预计同比已经基本持平。25H2公司净开门店2949家，环比25H1开店加速。但相比竞争对手，公司25年开店节奏略慢，25年公司聚焦内部供应链、信息化系统等夯实强化，我们预计在公司内生经营能力更为扎实的情况下，26年公司有望开店加速&单店转正。
　　商业模式造血能力强，账上现金充裕。截至25年年底，公司拥有货币现金47.4亿，25年分红总额进一步提升，均表明零食量贩业态强大的造血能力。25年存货周转天数为18天左右，同比相对稳定。25Q4归母比例我们预计进一步提升至58%左右，26年万优并表完整贡献下归母比例有望提升至65%左右。
　　市场对于公司后续的成长性/发展天花板以及零售业态的竞争性/持续性有分歧，我们认为公司当前内生价值被低估。1）25年公司内部的运营能力持续强化。2）零售变革大红利，产业链链主地位逐步转移至零售商，零食量贩头部玩家走在这一轮零售变革的前列，竞争优势显著，区域扩张空间仍大。3）包装食品+水饮效率优化逻辑可以复制到其他品类上，但需要时间沉淀供应链和运营，省钱超市/扩品类经过25年的打磨，26年有望开店加速。零食量贩门店区域扩张+省钱超市/扩品类均存在较为明确的成长路径。其次优质零售商的竞争性和持续性海外有例可援，长期估值水位扩容亦可期。
　　盈利预测与投资评级：我们预计公司26-27年收入为672.2/817.3亿元，零食量贩业务（剔除股权激励费用）的利润率5.6%/5.7%，对应整体净利润36.5/45.9亿，按照65%左右的归母比例计算，归母净利润为23.8/31.7亿，26年归母对应当前PE为15.7X，当前估值低位，零售变革重塑渠道价值链的大浪潮下，我们认为具备“效率+选品+长期主义”竞争力的优质零售业态有望迎来快速发展和价值重估，维持对公司的“买入”评级。
　　风险因素：区域市场竞争加剧、行业出现价格战、扩品类运营能力不及预期、收购和股份转让事项推进不及预期、食品安全问题。

　　事件概述
　　公司2025年实现营业收入514.59亿元，同比+59.17%；归母净利润13.45亿元，同比+358.09%。
　　公司拟向全体股东每10股派发现金红利8.50元（含税）
　　分析判断:
　　门店破1.8万家，运营效率持续优化
　　2025年公司凭借好想来品牌整合与极致供应链效能，驱动量贩零食业务实现快速增长，量贩业务收入同比+59.98%至508.57亿元。门店端来看，门店总数达到18314家，较2024年末净增4118家，门店覆盖全国30个省/自治区/直辖市，通过在长三角、华北等优势区域持续加密，并快速向东北、西北、华南扩张，公司形成了显著的规模优势与品牌势能。单店营收方面，公司2025年平均单店营收313万元，同比-6.9%；我们判断Q4报表口径单店营收降幅已明显收窄，门店盈利能力逐步修复，盈利模型持续优化。会员运营方面，公司注册会员总数接近1.9亿，年交易会员数量突破1.4亿，用户粘性与品牌渗透率进一步增强。
　　公司食用菌业务2025年下半年呈现企稳回暖态势，主要产品销售价格有所回升，全年实现营业收入6.02亿元，同比增长11.81%，业绩实现扭亏为盈。
　　利润率逐季提升，盈利表现超预期
　　2025年公司量贩业务加回股份支付费用后实现净利润25.33亿元，同比+195%；净利率4.98%，同比+2.28pct，其中Q4单季度净利率升至5.71%，盈利能力显著提升。公司量贩业务盈利超预期，主要得益于：1）规模效应持续释放，议价能力强化，好想来成为行业首家破万店的零食连锁品牌，GMV位居行业第一，头部效应显著；2）硬折扣模式重构价值链，将供应链效率红利直接转化为盈利能力；3）数智化系统全面落地，实现提效降本；4）持续深耕商品力与品类创新，在产品高频迭代基础上，积极开发自有品牌，并拓展冷链、家清个护等“零食+”高毛利矩阵，盈利弹性进一步释放。
　　量贩业务持续深化，竞争优势不断强化
　　2025年公司量贩业绩再创新高，2026年看好公司竞争优势持续强化：一方面持续拓店提升市占率，巩固长三角、华北等优势市场，同时依托商品、供应链及数字化优势，加速新兴区域扩张；另一方面持续拓展供应链深度与广度，丰富产品矩阵，积极拓展低温短保食品、冷冻食品、IP授权潮玩以及家清个护等非零食刚需品类，满足消费者一站式购物需求，并同步打造好想来自有品牌，进一步提升竞争壁垒与品牌影响力。中长期来看，我们看好万辰借助上市公司平台优势，享受零食市场规模增长与渠道占比提升的双重红利，实现规模与盈利同步扩张，持续分享行业成长红利。
　　2026年公司将积极推进H股上市申请，以提升国际化战略水平；同时拟实施高达50%的中期分红计划，强化股东回报信心。
　　投资建议
　　参考最新业绩报告，我们上调公司26-27年营业收入620.86/665.88亿元的预测至644.81/745.0亿元，新增28年827.81亿元的预测；上调公司26-27年EPS8.38/10.23元的预测至10.89/13.62元，新增28年15.71元的预测；对应2026年3月20日收盘价191.5元的估值分别为18/14/12倍，维持增持评级。
　　风险提示
　　开店进程不及预期、行业竞争加剧、筹划港股上市尚未完成，存在不确定性

　　事件：
　　2026年3月18日，公司发布2025年度报告。
　　报告期内，公司实现营业收入514.59亿元，同比增长59.17%；归属母公司股东的净利润13.45亿元，同比增长358.09%；扣除非经常性损益后的净利润为12.77亿元，同比增长395.03%。
　　观点：
　　2025年公司营业收入和归母净利润实现亮眼增长，量贩零食门店数量持续增长。2025年公司实现营业收入514.59亿元，同比增长59.17%；归属母公司股东的净利润13.45亿元，同比增长358.09%；扣除非经常性损益后的净利润为12.77亿元，同比增长395.03%。分产品看，零食产品/金针菇/真姬菇/其他菌菇产品/菌渣及其他分别实现营收508.57亿元/4.50亿元/1.23亿元/0.24亿元/0.05亿元，同比增长59.98%/11.98%/22.55%/-9.89%/-47.23%；分销售模式来看，经销/门店销售/批发供货/其他分别实现营收6.02亿元/3.24亿元/496.33亿元/9.00亿元，同比增长11.80%/-38.16%/61.03%/102.88%。截至2025年末，公司门店共计18,314家，较2024年末（14,196家）新增4,118家门店。
　　毛利率和净利率提升，费用率下降，盈利能力增强。2025年公司毛利率为12.40%，同比提升1.64pct；销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为3.00%/2.92%/0.07%，同比分别下降1.42pct/0.11pct/0.05pct，2025年公司各核心业务环节的经营效益不断提升。公司在商品采购和品类管理上持续深耕，与国内外各大头部食品饮料品牌和地方特色品牌建立了广泛和紧密的业务合作关系，毛利率表现持续向好。公司招商拓展和运营等各环节人效持续提升、仓储效率和物流费率不断优化，推动公司量贩零食业务的费比持续优化。综合推动量贩零食业务净利率表现稳步向上，全年量贩零食业务加回计提的股份支付费用后的净利润为25.33亿元，净利率为4.98%。
　　量贩模式以“集中采购、精简流通、提升效率”为核心，成功实践了硬折扣商业模式。该模式通过对供应链和零售门店的创新改革，将供应链效率提升所释放的利润空间，实际转化为消费者的高性价比以及门店的盈利能力提升，专注打造丰富多样、高质价比的快乐消费购物体验。量贩零食属于硬折扣模式下的垂直品类业态。在供应链端，量贩零食通过精简环节、直连厂商与规模化采购，实现供给价格最优。门店端，直接对接消费者，通过“标准化终端呈现+沉浸式消费场景”双轮驱动，将单纯的价格策略升级为体验策略：一方面依托统一门店呈现和招牌视觉系统的建设，降低获客成本并激活社交裂变效应；另一方面，打造开放式选品矩阵，通过大量动销数据的分析，提供丰富的商品品类，构建自由挑选的购物环境。相比线上渠道整件购买、拼单不便、运费及等待时间等，线下量贩购物体验更具灵活、即时满足的优势，从而提升消费黏性，实现品牌价值与顾客体验的双向赋能。
　　盈利预测及投资评级：基于公司供应链提质增效，规模效应持续释放，2025年度业绩增速亮眼，我们上调2026年/2027年营业收入和归母净利润预测值，加入2028年预测值，我们预计公司2026-2028年营业收入分别为642.33亿元/757.21亿元/855.12亿元（2026/2027前值为596.79亿元/679.62亿元），同比增长24.82%/17.88%/12.93%；归母净利润分别为20.95亿元/25.97亿元/29.24亿元（2026/2027前值为14.71亿元/19.35亿元），同比增长55.78%/23.99%/12.60%；对应2026年3月19日收盘价，PE分别为17.3X/14.0X/12.4X，我们维持公司“增持”评级。
　　风险提示：食品安全风险、市场竞争加剧的风险、行业出现价格战、原材料价格波动、多品类运营能力不及预期。

　　收入保持高速成长，维持“增持”评级
　　公司发布2025年年报，实现营收514.59亿元，同比+59.2%，实现归母净利13.45亿元，同比+358.1%；其中公司2025Q4单季度营收148.97亿元，同比+27.2%，归母净利4.9亿元、同比+133.8%，扣非净利4.71亿元，同比+159.4%。公司持续稳步拓店，推进发行港股股票，看好公司后续经营效率持续提升，我们上调2026-2027年，新增2028年盈利预测，预计公司2026-2028年实现归母净利润20.8（+6.0）、25.4（+4.3）、29.2亿元，当前股价对应PE分别为17.9、14.7、12.8倍，公司品牌力与护城河持续夯实，经营稳步向好，维持“增持”评级。
　　持续快速拓店，收入增长亮眼
　　公司2025Q4收入148.97亿元，同增27.2%，主因量贩门店持续扩张，截至2025年末，公司有门店共计18314家，年内新增门店4720家、闭店602家、净增4118家。公司2025年零食量贩业务收入508.57亿元，同增60.0%；其中公司2025年末在华东、华中、华北、西北、西南、华南、东北区域门店数分别为9888、2435、1659、1037、1386、738、1171家，门店主要集中于华东、华中、华北区域。公司2025年食用菌业务收入6.02亿元，同增11.8%，保持相对稳健。
　　规模效应提升，利润率表现优异
　　公司2025Q4毛利率14.2%，同增2.8pct，主要受益公司规模效应显现，门店经营效率提升。公司2025Q4销售费用率3.2%，同降1.4pct，受益于公司零食量贩业务在周转、拓展、人效和供应链方面持续优化，费效比明显提升；管理费用率3.3%，同升0.3pct，保持相对平稳。公司2025年实现归母净利润13.5亿元，同比+358.1%；扣除股份支付影响后实现净利润25.33亿元，对应净利率4.98%；2025Q4单季度归母净利润4.9亿元，同比+133.8%，加回股份支付费用后的净利润8.4亿元，同比+165.3%，对应净利率5.71%，环比三季度的5.3%仍有提升，经营表现亮眼。
　　风险提示：拓店速度不及预期风险，行业竞争加剧风险，食品安全风险。

　　事件：2026年3月17日公司发布25年年度报告，25年实现收入514.59亿元，同比增长59.17%，实现归母净利润13.45亿元，与上年同期比增长358.09%，实现扣非归母净利12.77亿元，与上年同期相比增长395.03%。25Q4实现收入148.97亿元，同比增长27.15%，实现归母净利润4.90亿元，与上年同期比增长133.76%，实现扣非归母净利4.71亿元，与上年同期相比增长159.36%。
　　零食量贩业务保持快速增长，盈利能力持续向好。2025年零食量贩业务实现收入508.57亿元，同比增长60.0%，加回计提的股份支付费用后实现净利润25.33亿元，加回股份支付费用后零食量贩业务净利润率为4.98%。25Q4零食量贩业务实现收入147.06亿元，同比增长27.19%，加回计提的股份支付费用后实现净利润8.41亿元，同比增长165.3%，加回股份支付费用后零食量贩业务净利率为5.72%，环比Q3（5.33%）提升0.39pcts。
　　门店数量持续增长，拓展"零食+"品类矩阵，看好盈利能力持续提升。截止25年底公司门店数量达到18314家，同比增长29.01%，与24年底相比净增长4118家，长三角和华北等优势区域不断做深和加密，保持领先优势，同时在东北、西北、华南快速扩店，推动全国化布局。门店运营方面，引入低温短保食品饮料、冷冻食品、IP授权产品等，基于对各区域消费者的深度洞察，加深与上游供应商的合作，持续打磨提升选品能力，开发定制化产品、自有品牌商品等，以满足差异化的市场需求。随着收入规模持续提升，费比有望持续优化，带动盈利能力持续提升。
　　投资建议：我们预计公司2026-2028年营业收入分别为631.07/734.89/812.58亿元，分别同比增长22.64%/16.45%/10.57%，预计公司2026-2028年实现归母净利润19.75/24.60/27.90亿元，分别同比增长46.91%/24.52%/13.44%，对应26-28年PE为18.6/14.9/13.2X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：门店拓展速度不及预期、行业竞争加剧、食品安全风险等

　　事件：2026年1月29日公司发布2025年业绩预告，25年预计实现收入500-528亿元，同比增长57-64%，实现归母净利润12.3-14亿元，与上年同期（重组后）相比增长222.38%-266.94%，实现扣非归母净利11.6-13.3亿元，与上年同期（重组后）相比增长245.02%-295.58%。
　　零食量贩业务保持快速增长，盈利能力持续向好。2025年零食量贩业务预计实现收入500-520亿元，同比增长57.28%-63.57%，加回计提的股份支付费用后实现净利润22亿元-26亿元，净利润率为4.40%-5.10%。25Q4零食量贩业务预计实现收入138.42-158.42亿元，同比增长19.7%-37.0%，加回计提的股份支付费用后实现净利润5.08-9.08亿元，同比增长60.3%-186.4%。
　　门店运营持续优化，新店型持续迭代，看好盈利能力持续提升。新店型方面，引入烘焙、潮玩等品类，商品结构持续迭代优化，新店型数量持续提升，此外通过数字化等不断提升门店运营效率，品牌营销方面通过代言人等增强消费者互动，提升品牌形象。自有品牌方面，公司持续迭代增加自有品牌商品数量，涵盖零食、饮料等多个领域，市场反馈较好。展望26年，下沉市场仍有较大开店空间，公司门店数量有望保持快速增长，规模提升后盈利能力有望进一步提升。
　　投资建议：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为514.08/625.39/702.89亿元，分别同比增长59.02%/21.65%/12.39%，预计公司2025-2027年实现归母净利润13.13/20.07/22.77亿元，分别同比增长347.49%/52.83%/13.42%，对应25-27年PE为29.1/19.0/16.8X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：门店拓展速度不及预期、行业竞争加剧、食品安全风险等