事件：公司公布2025年年报及2026年一季度报告，2025年全年实现收入43.54亿元，同比+13.51%，实现归母净利润3.05亿元，同比+13.71%，扣非净利润2.95亿元，同比+16.13%。2026年一季度实现收入10.48亿元，同比+0.27%，实现归母净利润0.64亿元，同比-27.56%，扣非净利润0.61亿元，同比-29.57%。
　　新兴渠道延续高增，奶油产品表现亮眼,26Q1商超高基数下收入短期承压。分产品看，2025年公司冷冻烘焙食品收入22.90亿元，同比+7.37%，收入占比约53%。烘焙食品原料收入20.41亿元，同比+21.84%，其中奶油/酱料/其他烘焙原料分别实现收入12.32/3.00/3.41亿元，同比分别+16.41%/+33.51%/+51.13%。UHT系列产品持续放量，2025年实现销售收入超8.5亿元，26Q1收入增长接近25%。分渠道看，2025/26Q1饼房流通渠道收入分别占比约51%/42%，同比均基本持平，呈现企稳态势。2025/26Q1商超渠道收入占比约27%/35%，同比约+25%/-10%，2025年高增受益于公司在核心商超客户的蛋挞、肉松小贝等新品上市后取得理想销售表现，26Q1下滑主要系去年同期季节性爆品“奶油小方”放量导致高基数。餐饮、茶饮及新零售等创新渠道收入占比保持在22%-23%，2025/26Q1同比分别+35%/+25%，保持较快增长。
　　成本波动影响短期毛利，渠道投入致26Q1费用阶段性增加。
　　2025/26Q1公司整体毛利率为29.67%/29.72%，同比-1.80pct/-0.27pct。分产品看，奶油和酱料产品毛利率分别同比-4.77pct/-6.37pct。毛利率下降部分油脂、进口乳制品等大宗原料成本上涨与毛利率相对较低的直供餐饮大客户酱料产品销售占比提升所致。费用方面，2025年公司销售/管理/研发费用率分别为10.75%/5.66%/2.99%，同比-1.35pct/-1.02pct/+0.07pct，整体控费提效成果显著。26Q1公司销售/管理/研发费用率分别为10.51%/6.45%/3.42%，同比+0.41pct/+1.04pct/+0.81pct。管理费用上升主要系广州区域产能调整的前期储备投入及信息化、数字化投入增加所致。研发费用率上升主要系公司储备大单品及为重点客户进行定制开发投入所致。
　　渠道多元化战略成效显著，大单品策略持续推进。公司坚持“大单品、大客户、多元渠道”战略，成效逐步显现。商超渠道，去年底于核心商超新上的蛋挞、肉松小贝等三款产品已成长为大单品，月销表现理想。公司积极开拓地方性商超，通过输出成熟产品方案和陈列
　　指导，Q1呈现高增趋势。烘焙原料方面，UHT奶油持续放量，大单品360Pro在高基数下仍有望保持较快增长。
　　投资建议：我们预计2026-2028年收入47.6/52.2/57.0亿元，同比+9.4%/+9.5%/+9.3%，归母净利润3.3/3.8/4.4亿元，同比+7.6%/+17.0%/+14.0%，对应PE为14X/12X/11X，维持“买入”评级。
　　风险提示：食品安全风险；行业竞争加剧；原材料成本上涨风险；经济复苏不及预期；产能建设不及预期。

For 2025, Ligao Foods’ revenue/attributable net profit/recurring net profit came in at RMB4.35/0.30/0.30bn, up 13.5/13.7/16.1% YoY. Revenue was in line with the earlier profit alert, while profit landed near the lower end of the guided range (previous guidance: revenue growth of 11.1-15.2% YoY, attributable net profit growth of 16.1-23.5% YoY, recurring net profit growth of 20.6-28.5% YoY). For 4Q25, revenue/attributable net profit/recurring net profit were RMB1.21/0.06/0.05bn, up 8.1% YoY and down 12.3/16.2% YoY. For 1Q26, revenue/attributable net profit/recurring net profit were RMB1.05/0.06/0.06bn, up 0.3% YoY and down 27.6/29.6% YoY. In 2025, strengthened R&D and multi-channel market expansion drove product mix optimization as well as deeper, broader market penetration, supporting solid revenue growth. Meanwhile, tighter cost control and improved operating efficiency enhanced profitability and competitiveness. Operating cash flow exceeded RMB500mn in 2025, a key indicator of Ligao’s quality development. Looking ahead, we expect the cream business to deliver healthy revenue growth amid the import substitution trend. We maintain BUY.
1Q rev. from frozen bakery/bakery ingredient -12%/+20% YoY
By product, for 2025, revenue from frozen bakery/cream/fruit products/sauces reached RMB2.29/1.23/0.17/0.30bn, up 7.4/16.4/0.8/33.5% YoY. Whipping cream drove strong growth within the cream segment. In 1Q26, frozen bakery revenue was RMB550mn, down ~12% YoY, while bakery ingredient revenue was RMB500mn, up ~20% YoY, with UHT whipping cream sustaining healthy revenue momentum. By channel, Ligao refined and diversified its channel development. In 2025, revenue from distribution/direct sales/retail channels was RMB2.30/2.02/0.01bn, up 3.4/28.0/68.7% YoY. In 1Q26, revenue from the bakery channel was flat to slightly higher YoY, extending the stabilization trend. Revenue from the supermarket channel fell ~10% YoY, largely on a high base from strong seasonal product performance in the year-ago period. Revenue from the foodservice & new retail channels grew ~25% YoY, maintaining solid momentum.
Earnings forecasts and valuation
Factoring in cost volatility, shifts in product and channel mix, and a likely YoY increase in the selling expense ratio due to catering team expansion, we trim our earnings forecasts. We now project 2026/2027 attributable net profit of RMB324/369mn (-18/-24% from our prior estimates) and introduce our 2028 attributable net profit forecast of RMB399mn, implying 2026/2027/2028 EPS of RMB1.91/2.18/2.35. Based on a 2026E average PE of 22x for peers on Wind consensus, we assign 22x PE, yielding a target price of RMB42.02 (previously RMB58.13, based on 25x 2026E PE). Maintain BUY.
Risks: Raw material price swings, a worse-than-expected new product performance, food-safety risks.

　　事项：
　　公司发布25年年报和26年一季报，公司25年实现营收43.54亿元，同比增长13.51%，归母净利润3.05亿元，同比增长13.71%，公司26Q1营收10.48亿元，同比增长0.27%，归母净利润0.64亿元，同比下滑27.56%。
　　评论：
　　25全年达成双位数目标，26Q1商超高基数下整体增长放缓。25全年公司实现营收43.54亿元，同比增长13.51%，顺利达成双位数增长目标。分产品来看，冷冻烘焙食品/奶油/水果制品/酱料/其他烘焙原材料同比分别+7.4%/+16.4%/+0.8%/+33.5%/+51.1%。分渠道看，经销/直销/零售分别同比+3.4%/+28.0%/+68.7%。分地区看，华南/华东/华中/华北/西南/西北/东北/海外分别实现同比+14.5%/+15.5%/+19.2%/-1.5%/+14.0%/+10.4%/+2.2%/+29.8%。26Q1增长同比放缓，其中分产品看，冷冻烘焙食品同比下降约12%，烘焙食品原料收入同比增长约20%，其中UHT系列奶油保持较好增势；分渠道看，流通饼房渠道同比持平微增，商超渠道同比下降约10%，主要受去年同期特定季节产品良好表现的较高基数影响，餐饮及新零售渠道收入同比增长约25%，仍保持较为理想的增长态势。
　　25年费用率改善抵消成本压力，26Q1费投拖累盈利表现。公司2025年销售毛利率为29.7%，同比-1.8pcts。分产品看，冷冻烘焙食品/奶油/水果制品/酱料/其他烘焙原材料的毛利率同比分别持平/-4.8/+2.0/-6.4/-0.6pcts，奶油产品受成本上升影响，拖累整体毛利率。而销售/管理费用率同比-1.4/1.0pcts，抵消成本端压力，最终归母净利润率为7.0%，同比基本持平。26Q1公司销售毛利率为26.7%，同比-0.3pcts，期间公司综合采购成本优化与新产能爬坡的正负向影响相抵。销售费用率同比上升约0.4pcts，主要为报告期内渠道收入结构变化及餐饮渠道加大投入所致；管理费用率同比上升1.0pcts，主要为公司广州区域产能调整前期储备投入及信息化、数字化、自动化投入所致；研发费用率同比上升0.8pcts，主要为公司大单品储备及重点客户定制开发投入所致。最终26Q1公司归母净利率6.1％，同比-2.3pcts。
　　26Q1短期承压，但全年增长抓手仍在，后续基本面有望边际修复。25年公司保持较好经营节奏，收入实现双位数平稳增长，利润尽管成本扰动，但费用管理优化依旧带动盈利提升。26Q1公司收入受去年同期商超高基数影响，增长环比放缓，但全年来看，三大增长抓手依旧清晰，一是奶油受益国产替代逻辑，近期已推出新品，二是商超调改继续贡献，三是餐饮新零售延续高增趋势，预计收入在接下来有望改善，而利润端，公司推进锁价动作，但考虑棕榈油涨价预期、渠道结构下移，预计利润端或存在一定压力。
　　投资建议：基数扰动承压，布局后续改善，维持“强推”评级。25全年平稳收官，26Q1经营短期承压，但奶油、商超、餐饮新零售三大增长抓手仍在，后续基本面有望边际修复。基于公司25年报与26年一季报，我们调整26-28年EPS预测为1.84/2.28/2.66元（原预测为2.25/2.60元），对应PE为17/13/11倍，给予26年25倍PE，给予目标价46元，维持“强推”评级。
　　风险提示:需求恢复不及预期、市场竞争加剧、盈利波动性较大等。

　　25年收入/归母净利/扣非净利分别为43.5/3.0/3.0亿，同比+13.5%/+13.7%/+16.1%；其中25Q4收入/归母净利/扣非净利为12.1/0.6/0.5亿，同比+8.1%/-12.3%/-16.2%；收入符合此前业绩预告，利润贴近业绩预告下限（此前预计25年营收同比增长11.1%-15.2%，归母净利同比增长16.1%-23.5%，扣非净利同比增长20.6%-28.5%）；26Q1收入/归母净利/扣非净利为10.5/0.6/0.6亿，同比+0.3%/-27.6%/-29.6%。25年公司整体经营保持稳健，通过强化研发创新与多渠道市场拓展，推动产品结构优化及市场渗透深度和广度，驱动公司营业总收入保持稳健增长；此外，公司深化成本管控与提高整体运营效率，实现公司盈利能力和综合竞争力的进一步提升。25年公司经营性现金流净额突破5亿元，是公司高质量发展的重要体现。展望来看，国产替代背景下、奶油业务仍有望延续较好的收入成长速度，维持“买入”评级。
　　26Q1冷冻烘焙/烘焙食品业务收入同比下滑约12%/增长约20%
　　产品端，25年冷冻烘焙/奶油/水果制品/酱料实现营收22.9/12.3/1.7/3.0亿，同比+7.4%/+16.4%/+0.8%/+33.5%，稀奶油产品贡献奶油业务收入高增的主要驱动力。26Q1冷冻烘焙业务营收5.5亿，同比下滑约12%，烘焙食品原料业务营收5.0亿，同比增长约20%，其中UHT稀奶油仍保持较好的收入增长态势。渠道端，公司实施精细化管理，发展多元渠道，25年经销/直营/零售渠道实现营收23.0/20.2/0.1亿，同比+3.4%/+28.0%/+68.7%；26Q1流通饼房渠道收入同比持平微增，延续企稳趋势，26Q1商超渠道收入同比下滑约10%，主要受去年同期特定季节产品良好表现的较高基数影响，26Q1餐饮及新零售渠道收入同比增长约25%，增长势头良好。
　　26Q1毛利率同比-0.3pct，归母净利率同比-2.3pct
　　25年毛利率同比-1.8pct至29.7%（25Q4同比-0.6pct）；26Q1毛利率同比-0.3pct至29.7%，公司采取滚动锁价等措施、积极对冲棕榈油等成本压力，并通过以品类生产线为基本单元的产品经理责任制，制定提高产线利用率、产线利润率的产品排产规划，持续提升公司生产规模化、标准化高效生产。费用端，25年销售费用率同比-1.4pct至10.7%（25Q4同比-1.4pct），费用控制卓有成效，26Q1销售费用率同比+0.4pct至10.5%，销售费用率因渠道结构变化（商超渠道收入占比下降）及餐饮团队扩编而提升；25年管理费用率同比-1.0pct至5.7%（25Q4同比+0.1pct），26Q1管理费用率同比+1.0pct至6.4%，受广州产能搬迁等一次性投入影响。最终25年归母净利率同比持平至7.0%（25Q4同比-1.1pct）；26Q1归母净利率同比-2.3pct至6.1%。
　　盈利预测与估值
　　综合考虑成本波动、产品与渠道结构变化、餐饮团队扩编导致销售费用率或同比提升等，我们下调公司盈利预测，预计公司26-27年归母净利润分别为3.2/3.7亿（较前次-18%/-24%），引入28年归母净利4.0亿，对应26-28年EPS为1.91/2.18/2.35元。参考可比公司26年平均PE估值22x，给予其26年22xPE，目标价42.02元（前值58.13元，对应26年25xPE），维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格波动，新品表现不及预期，食品安全风险。

　　核心观点
　　事件：公司近期披露2025年业绩预告。
　　全年收入提速增长，Q4增速环比略放缓。公司公告预计2025年实现收入42.6~44.2亿元，同比+11.1%~15.2%，中值约13.2%，较2024年明显提速增长；对应25Q4实现收入11.2~12.8亿元，同比-0.2%~+14.1%，中值约6.9%，增速环比前三季度略有放缓，我们判断主要系商超渠道产品上市节奏扰动，以及2026年春节备货期较晚所致。分渠道来看，核心商超、餐饮连锁、海外等渠道销售规模同比增长，其中2025年度海外市场销售额破亿（同比+50%以上），随着销售体量的提升渠道盈利能力增强。
　　全年净利率中值提升，费效与人效改善。公司公告预计2025年归母净利润3.1~3.3亿元，同比+16.1%~23.5%，对应净利率约7.3%~7.5%，同比+0.3pct~0.5pct，中值约+0.4pct；剔除股份支付冲回的影响后，归母净利润3.0~3.2亿元，同比+10.1%~17.5%。25Q4归母净利润0.6~0.8亿元，同比-2.6%~+28.2%，对应净利率约5.7%~6.5%，同比-0.1pct~+0.7pct，中值约+0.3pct。总体来看，利润端增速快于收入端，盈利能力得以改善，得益于公司将资源向优质客户与高效渠道倾斜，提高费用投放效率及精准度，并通过提高人效比，使得管理及销售费用率同比下降。
　　短期看好26Q1收入端表现，长期新渠道与国产替代持续贡献增量。短期来看，2026年春节备货期集中在1月，叠加公司近期在山姆渠道上市新产品并且动销较好，因此我们判断26Q1公司收入端有较好表现。长期来看，2026年山姆、盒马等新渠道仍将持续快速开店，叠加公司不断强化产品研发能力，我们看好新渠道增长的持续性；此外，在政策支持与国内奶价地位的支撑下，我们持续看好奶油等烘焙原材料国产替代的机会，公司作为国内烘焙原料头部企业有望享受相关红利。
　　投资建议：根据公告调整盈利预测，预计2025~2027年收入分别为43.5/49.1/54.4亿元，同比+13%/13%/11%，归母净利润分别为3.2/4.0/4.8亿元，同比+20%/24%/19%，PE为25/20/17X。我们短期看好26Q1收入端表现，长期新渠道与国产替代持续贡献增量，维持“推荐”评级。
　　风险提示：需求下滑的风险，竞争激烈度超预期的风险，费用投放力度超预期的风险，食品安全问题的风险。

　　报告关键要素:
　　4月28日，公司发布2025年年报及2026年一季报。2025年公司实现营收43.54亿元，同比+13.51%；实现归母净利润3.05亿元，同比+13.71%；实现扣非归母净利润2.95亿元，同比+16.13%，维持较高增长。1Q2026公司实现营收10.48亿元，同比+0.27%；实现归母净利润0.64亿元，同比-27.56%；实现扣非归母净利润0.61亿元，同比-29.57%，业绩阶段性承压。
　　投资要点:
　　UHT系列产品营收增长稳健，带动烘焙食品原料收入占比提升。2025年，公司冷冻烘焙食品/烘焙食品原料（奶油、酱料及其他烘焙原材料）实现营收22.90亿元/20.41亿元，同比+7.37%/+21.84%，分别占总营收的52.59%/46.88%，主要原因为：1）公司UHT系列奶油、酱料产品保持稳健增长，2025年度实现销售收入超8.5亿元；2）公司积极开拓挞液、油脂、面糊等其他烘焙食品原料，带来增量。1Q2026公司冷冻烘焙食品营收同比下降约12%，占总营收比重约为52%；烘焙食品原料营收同比增长约20%，占总营收比重约为48%，其中UHT系列奶油产品营收增长约为25%，公司有望以大单品为核心增长引擎，推动单品优势向品类优势深度延伸。
　　高基数下商超渠道同比下降，创新渠道保持较快增长。2025年，公司流通渠道营收占比约51%，同比基本持平；商超渠道营收占比约27%，同比增长约25%，主要原因为公司产品推新迭代节奏较好，新品销量理想；餐饮、茶饮及新零售等创新渠道营收占比约22%，合计同比增速约35%，主要原因为公司加大新渠道投入，重点突破高潜力渠道，开发适配多元化场景的产品，持续推进定制化供应、终端动销与联合营销。1Q2026，公司流通渠道营收占比约42%，同比微增；商超渠道营收占比约35%，同比下降约10%，下降主要受去年同期特定季节产品良好表现的较高基数影响,其中，公司积极把握商超调改，地方性商超渠道营收增长超50%；餐饮及新零售渠道营收占比约23%，同比增长约25%，增速较高。
　　费用管控较好，盈利能力较为稳健。2025年，公司毛/净利率分别为29.67%/6.81%，同比-1.80pct/-0.06pct，主要是油脂、乳制品等原材料采购价格上升所致；1Q2026公司毛/净利率分别为29.72%/6.06%，同比-0.27pct/-2.14pct，主要原因为期间费用率有所上升。费用端，2025年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为10.75%/5.66%/2.99%/0.92%，同比-1.35pct/-1.02pct/+0.07pct/+0.53pct，费用管控良好；1Q2026公司销售/管理/研发/财务费用率分别为10.51%/6.45%/3.42%/0.83%，同比+0.41pct/+1.04pct/+0.80pct/+0.22pct，主要受渠道收入结构变化、广州区域产能调整前期储备投入、大单品储备及重点客户定制开发投入等因素影响，但总体仍保持稳健。
　　盈利预测与投资建议：受去年同期商超渠道高基数影响，1Q2026公司业绩短期承压，但全年来看奶油国产替代、商超调改、新零售渠道的高增长三大因素仍在发力，公司业绩有望改善。我们根据最新数据调整此前盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润为3.19/3.73/4.34亿元（调整前为2026-2027年归母净利润为3.90/4.54亿元），同比增长4.57%/16.94%/16.36%，对应EPS为1.88/2.20/2.56元/股,4月30日股价对应PE为16/14/12倍，维持“增持”评级。
　　风险因素：食品安全风险，原材料价格波动的风险，宏观环境变化致消费需求下降风险。

　　公司发布2025年年报及2026年一季报：2025年营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为43.54/3.05/2.95亿元，同比+13.51%/+13.71%/+16.13%。25Q4营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为12.09/0.57/0.52亿元，同比+8.13%/-12.33%/-16.19%。26Q1营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为10.48/0.64/0.61亿元，同比+0.27%/-27.56%/-29.57%。
　　25年UHT奶油表现较好，核心商超增速亮眼。分产品看，25年公司冷冻烘焙、奶油、水果制品、酱料、其他烘焙原料营收分别为22.90/12.32/1.67/3.00/3.41亿元，同比+7.37%/+16.41%/+0.84%/+33.51%/+51.13%，冷冻烘焙业务稳健增长，奶油增速更快系大单品360pro拉动，UHT奶油产品线实现销售收入超8.5亿元，其他烘焙食品原料包括挞液、油脂、面糊等品类市场开拓带来增量。分渠道看，25年经销/直销/零售渠道营收分别同比+3.40%/+27.98%/+68.73%。流通（经销商）渠道收入占比约51%，同比基本持平；商超渠道收入占比约27%，同比增长约25%，系核心商超新品贡献增量；餐饮、茶饮及新零售等创新渠道收入占比约20%，同比增速约35%，加大新渠道投入，重点突破高潜力渠道，开发适配多元化场景产品。分地区看，25年华南/华东/华中/华北/西南/西北/东北地区营收同比增速分别为+14.51%/+15.48%/+19.18%/-1.47%/+14.02%/+10.36%/+2.16%。
　　25年成本及结构扰动毛利率，费用率管控较好。25年毛利率为29.67%，同比-1.80pct，其中Q4毛利率为29.15%，同比-0.62pct，主要系：1）成本扰动；2）稀奶油、酱料产品以及B端直供客户增长快，低毛利产品占比提升，拉低公司整体毛利率。25年销售/管理/研发/财务费用率为10.75%/5.66%/2.99%/0.92%，同比-1.35/-1.02/+0.07/+0.53pct，其中Q4销售/管理/研发/财务费用率为12.07%/6.09%/2.47%/2.00%，同比-1.43/+0.11/+1.61/+1.27pct，公司将资源向优质客户与高效渠道倾斜，提高费用投放效率及精准度，并提高人效比，全年费率管控较好。综合以上因素，25年归母净利率为7.00%，同比+0.01pct，其中Q4归母净利率为4.70%，同比-1.10pct。
　　26Q1受春节备货提前及核心商超同期高基数影响致收入端基本持平。分产品看，26Q1公司冷冻烘焙、烘焙食品原料收入占比分别约52%、48%，收入分别同比-12%、+20%，其中UHT奶油同比增长近25%。分渠道看，流通饼店渠道收入占比超42%，收入同比持平微增，延续企稳趋势；商超渠道收入占比近35%，收入同比下降约10%，主要系去年同期核心商超新品销售基数较高，地方性商超收入同比增长超50%；餐饮及新零售渠道收入占比近23%，收入同比增速约25%，保持较快的增长势头。
　　26Q1费用率有所提升，盈利能力波动。26Q1毛利率为29.72%，同比-0.27pct，成本优化与新产能爬坡的正负向影响相抵。26Q1销售/管理/研发/财务费用率为10.51%/6.45%/3.42%/0.83%，同比+0.41/+1.04/+0.80/+0.22pct，其中销售费用率提升主要系渠道收入结构变化（商超渠道销售链条短故而费率低，Q1占比同比有所下降）及餐饮渠道加大投入人员扩充所致；管理费用提升主要系广州区域产能调整前期储备投入及信息化、数字化、自动化投入所致；研发费用率提升主要系大单品储备及重点客户定制开发投入所致。综合以上因素，26Q1归母净利率为6.11%，同比-2.35pct。
　　盈利预测与投资建议：根据最新公告调整盈利预测，预计2026-2028年营收分别为48.39/53.59/59.06亿元，同比+11.2%/+10.7%/+10.2%，归母净利润分别为3.40/3.91/4.46亿元，同比+11.6%/+15.0%/+14.0%，对应2026年4月27日收盘价，PE为16.8/14.6/12.8X，维持“增持”评级。
　　风险提示：原材料价格上涨或行业竞争加剧导致公司盈利能力承压；新品扩张不及预期。