Profit under pressure in 2023, revenue growth improved in 1Q24
Ligao Foods’ revenue/attributable net profit (NP) for 2023 were RMB3,499/73mn (+20.2/-49.2% yoy) and for 4Q23 was RMB920/-90mn (+6.7% yoy/-RMB130mn yoy). Profits faced short-term pressure in 4Q23 mainly due to accelerated provisions for stock-based compensation expenses, provisions for dealer incentives, and asset-impairment losses, etc. For 1Q24, revenue/attributable NP were RMB920/80mn (+15.3/54.0% yoy). We estimate EPS for 2024/2025/2026 at RMB1.58/1.99/2.23. We value the stock at 28x 2024E PE, at par with its peers’ average on Wind consensus. Our target price is RMB44.31. BUY.
Whipped cream fared well, cream revenue doubled in 1Q24
For products, revenue from frozen bakery products/cream/fruit products/sauce were RMB2.21/0.65/0.19/0.23bn (+23.9/+27.6/-8.4/+18.1% yoy) for 2023. For 2H23, yoy growth was +16.5/+55.5/-7.3/+8.7%. Sales of 360pro whipped cream product (launched in May 2023) grew rapidly, boosting cream business revenue growth for the period. Revenue from frozen bakery was c RMB560mn, flat yoy, and revenue from bakery ingredients was c RMB360mn (+56% yoy). UHT whipped cream products saw strong sales growth, driving the cream segment’s revenue to double in 1Q24. On the channel side, for 2023, revenues from distribution sales/direct sales/retail were RMB1.97/1.49/0.01bn (+4.3/+49.2/-21.8% yoy).
GPM -0.4/+0.6pp yoy for 2023/1Q24, attributable NP -2.9/+2.1pp yoy
The GPMs for 2023/4Q23 were 31.4/28.2% (-0.4/-4.3pp yoy). The sales expense ratio for 2023 was 13.5%, up 1.6pp yoy (4Q23: 17.3%, +6.0pp yoy), mainly due to increased mainline transportation expenses and business promotion expenses. The administrative expense ratios for 2023/4Q23 were 9.6/14.9% (+1.1/6.4pp yoy). The attributable NPM for 2023 fell 2.9pp to 2.1%, due to accelerated provisions for stock-based compensation expenses, dealer incentives, and asset-impairment losses. The GPM for 1Q24 was 32.6%, up by 0.6pp yoy, mainly due to a slight increase in capacity utilization and a decline in average comparable purchase prices.
Operations may improve, maintain BUY
Considering ongoing pressure from market competition, we slightly lower our earnings forecasts. We estimate EPS for 2024/2025 at RMB1.58/1.99 (previous: RMB1.66/2.17), and introduce our 2026 EPS estimate of RMB2.23. Our target price is RMB44.31 (previous: RMB53.12). Maintain BUY.
Risks: raw-material price fluctuations; sluggish micro economy; food-safety issues.

　　我们对公司经营情况进行了跟踪，结合市场关注的问题，有如下反馈：
　　如何看待立高的成长持续性？
　　1）饼店渠道：根据窄门餐眼数据，面包烘焙行业门店数于2023年8月达到低点，随后持续回升，饼店渠道对公司的拖累已经明显缓解，且在奶油业务放量下，公司成长性可观。此外，公司产品思路有所改变，聚焦“大单品、大经销”的发展模式，同时重视优势产品的创新开发，如新推的手工蛋挞表现较好，后续还有甜甜圈、麻薯等创新老品储备，为增长提供保证；2）商超渠道：尽管当前环境中，大B渠道供应链竞争有所加剧，但优质的产品依然是大B最为重视的要素，公司在研发上充足的储备，有望持续提供渠道大单品，有望跟随商超客户共同成长；3）餐饮渠道：低基数与产品力保障了当前立高在餐饮渠道收入的高增速，同时公司已陆续与重要餐饮、茶饮、酒店客户取得合作，进一步保证该渠道收入的可持续性。
　　如何看待公司的盈利能力？
　　我们认为2024年是公司降本增效的重要一年，Q1业绩超预期阶段性展现了公司改善盈利的成果。一方面，公司在销售费用、物流、研发方面均提出了切实可行、逻辑清晰的改进方案；另一方面，公司重视采购端优化，通过信息化等手段更准确地发现采购体系的改进方向，提升盈利，而随着公司采购多个类目持续优化，利润存在持续超预期的可能。此外，市场之前担忧稀奶油会对公司整体盈利能力造成拖累，而随着公司产能充分释放，稀奶油毛利率已经高于公司平均水平，对公司整体盈利能力实现正向贡献。随着后续产品优化，价格带的丰富，奶油毛利率仍然有提升空间。
　　如何理解立高当前的发展阶段？
　　立高食品收入增长较为稳健，且盈利能力改善为大概率事件。从外部看，2024年冻品行业价格竞争或仍将延续，但冷冻烘焙行业得益于全国性供应链企业相对较少，大范围的价格竞争并不明显，为立高提供了降本提质的外部环境。从内部看，降本提质也反映了公司重新审视过去的扩张策略，更加沉下心来进行精细化管理，修炼内功，也是企业为下一阶段增长启动所需做的准备，看好公司中长期的增长潜力。
　　盈利预测、估值与评级：公司增长中枢稳健，利润率有望改善，维持2024-26年归母净利润预测2.95/3.66/4.05亿元，当前股价对应PE为21/17/15倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：下游需求放缓，原材料成本上涨，新品销售不及预期。

　　事件：
　　公司公告2023年营收/归母净利润34.99/0.73亿元，同比增长20.22%/-49.21%；对应2023Q4营收9.17亿元，同比增长6.67%，归母净利润-0.85亿元。2024Q1营收/归母净利润/扣非为9.16/0.77/0.68亿元，同比增长15.31%/53.96%/40.29%。剔除股权激励对应的股份支付费用后，归属于上市公司股东的净利润0.81亿元，较上年同期增长22.3%。业绩略低于预期。
　　收入端：奶油产品与餐饮渠道贡献加大
　　23年公司冷冻烘焙半成品/烘焙原材料收入同比增长24%/13%；流通渠道/商超/餐饮、茶饮及新零售收入占比55%/30%/15%，收入同比基本持平/+50%/+100%。24Q1公司收入同比增长15.31%，产品及渠道均有积极增长点。（1）从产品来看，24全年冷冻烘焙一是会继续推动老品升级；二是新品研发提质减量；奶油新产线也有望最早在年中开始投产；因此前低后高的节奏有望在下半年持续贡献产品端增长动能。（2）从渠道来看，流通饼房渠道，24全年随着奶油新品推出和新产线投产，有望维持高增。商超渠道收入24全年预期目标实现高个位数增长。餐饮及新零售渠道，24全年看好该渠道大客户合作进展以及投入对应收获，有望较快增长。
　　盈利端：产品结构和采购机制提高毛利率
　　24Q1公司毛利率32.59%，同比+0.56pct。提升主要原因，（1）奶油高增带来的结构变化；（2）主要原材料的采购权上提到总部，大宗价格判断和询、议价能力提升；（3）产能利用率的提升。销售及研发费用率分别为12.1%/3.55%，同比+0.21pct/-0.13pct，控制整体稳定，24全年或可参考该水平。管理费用率6.6%，同比下降0.7pct，但管理费用绝对额相对其他更为刚性，预期全年费率有望进一步降低。
　　盈利预测、估值与评级
　　基于猪价趋势有望积极变化，我们预计公司2024-2026年收入41.23/48.65/57.45亿元，同比增长17.84%/17.99%/18.09%；归母净利润（不考虑新一轮激励费用影响）2.91/3.54/4.24亿元，同比增长297.81%/21.71%/20.04%，3年CAGR为79.79%。参照可比公司估值，我们给予公司2024年26倍PE，目标价44.70元，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧，新品推广不及预期，成本大幅波动

　　事件：立高食品2023年收入34.99亿元，同比增长20.2%，实现归母净利润0.73亿元，同比下滑49.2%，剔除不涉及现金流出的股权激励对应的股份支付费用后，归母净利润为1.86亿元，可比口径下同比下滑15.4%，1Q24公司实现收入9.16亿元，同比增长15.3%，实现归母净利润0.77亿元，同比增长54.0%。业绩超市场预期。
　　冷冻烘焙快速增长，奶油收入弹性释放。从产品上看，2023年公司冷冻烘焙/奶油/水果制品/酱料/其他烘焙原料实现收入22.1/6.5/1.9/2.3/1.9亿元，同比变动+24%/+27%/-8%/+18%/-9%，在商超渠道收入的反弹和餐饮渠道收入的高增长下，核心的冷冻烘焙收入仍然保持较快增长，公司推出高性价比的稀奶油产品360PRO，带动奶油业务快速增长。
　　商超+餐饮渠道收入增长较快，流通饼房渠道已有所改善。从渠道上看，2023年经销/直营渠道实现收入19.7/14.9亿元，同比增长4%/49%。按最终销售客户的类别上看，流通渠道收入占比接近55%，同比基本持平，随着奶油放量及饼房渠道逐步修复，流通渠道对公司的拖累有望扭转；商超渠道收入占比接近30%，同比增长约50%，餐饮、茶饮及新零售等创新渠道收入占比接近15%，合计同比增速接近翻倍。
　　公司进一步精进管理，有望持续提效增质。公司针对经营过程中存在的问题，亦提出切实可行的优化方案：1）对产品中心进行了组织架构和激励机制调整，按照“细分方向责任田”机制配置人员，打造更有质量的大单品；2）采购上，从原有的分公司和事业部管辖的模式转化为统一的供应链中心统筹，提升供应链效率有望成为公司增厚利润率的重要手段；3）进一步推进渠道融合，一线销售人员平均人效提升达到10%；4）严控落实滚动预算管理与费用管控，优化仓储物流布局，有序推进低效外仓裁撤，严控人员编制。
　　成本下行带动毛利率提升，费用管控良好。1Q24公司毛利率32.59%，同比提升0.56pct，系产能利用率提升及公司采购优化，1Q24销售/研发费用率12.10%/3.55%，同比变动+0.21/-0.13pct，费率管控较好，1Q24管理费用率6.57%，同比降低0.73pct，费率改善明显，规模效应及降费增效措施的效果已逐步体现。综上，1Q24公司实现净利率8.30%，同比提升2.04pcts。
　　盈利预测、估值与评级：结合Q1业绩超预期以及对中长期审慎评估的原则，我们调整2024-25年归母净利润预测至2.95/3.66亿元，较前次变动+2%/-10%，新增2026年归母净利润预测为4.05亿元，当前股价对应PE为21/17/15倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：下游需求放缓，原材料成本上涨，新品销售不及预期。

　　事件：
　　2023年，公司实现收入35.0亿元，yoy+20%；归母净利润0.7亿元，yoy-49%；扣非归母净利1.2亿元，yoy-15%。剔除股份支付，23年归母净利润1.9亿元，yoy-15%；扣非净利润1.8亿元，yoy-19%。
　　2024q1，公司实现收入9.2亿元，yoy+15%；归母净利0.8亿元，yoy+54%；扣非归母0.7亿元，yoy+40%。剔除股份支付，24q1归母净利润0.8亿元，yoy+22%；扣非归母净利0.7亿元，yoy+11%。
　　我们的分析和判断：
　　1、收入端：①2023：分产品看，冷冻烘焙/烘焙原料收入22.1/12.6亿元，yoy+24%/+13%；烘焙原料中奶油/水果制品/酱料/其他收入6.5/1.9/2.3/1.9亿元，yoy+28%/-8%/+18%/-9%。分渠道看，流通/商超/餐饮及新零售占比近55%/近30%/近15%，yoy持平/+近50%/+近100%。商超、餐饮增速亮眼。②24q1：分产品看，冷冻烘焙/烘焙原料，同比基本持平/+56%。分渠道看，流通/商超/餐饮及新零售占比约51%/31%/17%，yoy+近25%/下滑高单个位数/+超50%。奶油带动流通渠道恢复；商超受高基数影响下滑；餐饮延续高增长。③展望全年：流通渠道受益奶油新产线投产&冷冻烘焙新品研发，有望高增长；餐饮&新零售渠道有望持续发力。
　　2、盈利端：①2023：毛利率31.4%，同比-0.4pct；销售/管理费用率同比+1.6pct/+1.1pct。费用率提升主要系股份支付费用、仓储费用、推广费用等增加，以及新品上市较多、生产磨合带来的存货跌价损失（约3110w）。剔除股份支付费用，2023净利率5.3%，同比-2.2pct。②2024q1：毛利率32.6%，同比+0.6pct，得益于产能利用率提升、优化采购方案；销售/管理/研发费用率同比+0.2pct/-0.7pct/-0.1pct。其中销售/研发费用率符合预算目标，管理费用率下降主要系股份支付费用减少，若剔除影响，同比+0.5pct，但已低于23年全年平均水平。剔除股份支付费用，24q1净利率8.8%，同比+0.5pct。③展望全年：毛利率受益采购优化+产能利用率提升；费用管控效果q1逐步体现，随着收入增加、人效提升，仍有持续改善空间。
　　3、投资建议：公司收入稳步增长；受益产能利用率提升、改革效果显现等，净利率有望持续改善。我们预计24-26年归母净利润为3.0/3.9/5.0亿元，对应PE为19X/14X/11X，维持“买入”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧风险；产品推广不及预期；原材料价格波动风险。

　　事件概述
　　公司2023年实现营收35.0亿元，同比+20.2%，实现归母净利润0.73亿元，同比-49.2%，实现扣非归母净利润1.2亿元，同比-15.0%。据此推算，公司23Q4实现营收9.2亿元，同比+6.7%，实现归母净利润-0.9亿元，去年同期为0.4亿元，实现扣非归母净利润-0.2亿元，去年同期为0.5亿元。公司24Q1实现营收9.2亿元，同比+15.3%，实现归母净利润0.8亿元，同比+54.0%，实现扣非归母净利润0.7亿元，同比+40.3%。
　　分析判断:
　　奶油增长亮眼，渠道多元化布局
　　分品类来看，公司2023年冷冻烘焙/奶油/水果制品/酱料/其他烘焙原材料/仓储运输服务分别实现营收22.1/6.5/1.9/2.3/1.9/0.2亿元，分别同比+23.9%/+27.7%/-8.5%/+18.1%/-8.8%/+1145.3%，冷冻烘焙与奶油业务表现亮眼。奶油板块24Q1延续高增势头，实现翻倍增长，主因UHT系列产品保持较好趋势，此外冷冻烘焙食品/烘焙食品原料营收分别同比基本持平/+56%。分渠道来看，公司2023年流通/商超/餐饮、茶饮及新零售渠道分别占比约55%/30%/15%，同比增速分别为基本持平/约50%/接近翻倍。商超渠道增速较好主因核心单品与新品表现较好，新老结构梯度合理，餐饮渠道表现较好；餐饮渠道表现较好主因公司把握消费渠道多元化趋势，开拓了头部重要餐饮客户及连锁酒店客户。24Q1延续这一势头，流通/商超/餐饮及新零售渠道分别同比增长约25%/下滑高单位数/增长超过50%，其中商超下滑主因高线城市春节返乡流动与去年高基数影响所致。
　　公司渠道多元化布局效果开始显现。
　　23年盈利承压，24Q1同比改善
　　成本端来看，公司2023年/24Q1毛利率分别为31.4%/32.6%，分别同比-0.4/+0.6pct。费用端来看，公司2023年销售/管理/研发/财务费用率分别为13.5%/9.6%/4.2%/0.3%，分别同比+1.6/+1.1/+0.02/+0.6pct，销售费用增加主因业务增长，干线运输费用及市场推广费用增加所致，管理费用增加主因职工薪酬增加及工程转固折旧费用增加所致，财务费用增加主因2023年发行可转债，应付债券利息增加所致；24Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为12.1%/6.6%/3.6%/0.2%，分别同比+0.2/-0.7/-0.1/-0.03pct，各项费用率基本保持稳定，管理费用率表观下降较多，剔除股份支付费用后，可比口径费率同比+0.5pct。利润端来看，公司2023年归母净利润率/扣非归母净利润率分别为2.1%/3.5%，分别同比-2.9/-1.4pct，股权激励费用加速提取及资产减值损失计提对利润率有所扰动；24Q1归母净利润率/扣非归母净利润率分别为8.4%/7.4%，分别同比+2.1/+1.3pct，公司盈利效率同比改善。
　　渠道开拓成效显现，利润弹性修复
　　展望2024年，我们认为公司渠道端开拓已初显成效，预计拉通全年来看，流通/商超/餐饮等渠道均能保持较好增长。产品端来看，公司UHT系列奶油等产品在流通饼房渠道受到欢迎，维持较好增长趋势。此外，公司计划2024年控制费用投放，提升费用效率。结合24Q1公司报表端表现来看，已初显成效。我们看好公司24年在利润端实现弹性修复。
　　投资建议
　　参考公司最新财务数据，我们将24-25年公司营收预测由46.34/57.37亿元下调至41.00/47.03亿元，新增26年营收53.42亿元的预测；将24-25年EPS为2.20/3.03元的预测下调至1.61/1.86元，新增26年EPS为2.11元的预测，对应4月30日收盘价35.82元/股，PE分别为22/19/17倍，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　行业竞争加剧、渠道开拓不及预期、食品安全问题

　　2024Q1盈利改善，低基数下利润高速增长
　　2023年公司营收34.99亿元，同比+20.22%；扣非前后归母净利润0.73、1.22亿元，同比-49.21%、-14.95%。2024Q1公司营收9.16亿元，同比+15.31%；扣非前后归母净利润0.77、0.68亿元，同比+53.96%、+40.29%。因冷冻烘焙短期承压，我们下调2024-2025年归母净利润预测至2.71/3.42亿元（前值3.15/4.14亿元），新增2026年归母净利润预测4.07亿元，对应2024-2026年EPS1.60/2.02/2.40元，当前股价对应2024-2026年22.4/17.7/14.9倍PE，冷冻烘焙渗透率提升叠加龙头优势，维持“增持”评级。
　　2023年冷冻烘焙、奶油快速增长，2024Q1奶油持续增长，冷冻烘焙短期放缓
　　2023年冷冻烘焙/奶油/酱料/水果制品收入同比+23.93%/+27.65%/+18.12%/-8.45%，冷冻烘焙增长主因KA渠道新产品驱动，奶油增长主因稀奶油等新品和核心客户增长。2023年直营商超渠道营收同比增长约50%，主因新品及山姆扩店带动；流通渠道持平主因疫情期间烘焙闭店影响较多，餐饮、茶饮等新渠道同比翻倍增长，主因基数较低。2024Q1冷冻烘焙营收同比持平，烘焙原料增约60%，主因稀奶油带动奶油翻倍增长。2024Q1流通渠道收入增约25%，主因奶油新品带动，商超收入同比个位数下降，主因高基数及春节人流返乡影响。
　　2024年控费下盈利能力恢复
　　2023年归母净利率同比-2.85pct，其中毛利率同比-0.38pct，主因新品推广加大促销力度；销售、管理、研发、财务费用率分别同比+1.63、+1.05、+0.02、+0.62pct，销售人员和业务推广投入增加。2024Q1归母净利率同比+2.02pct，其中毛利率同比+0.56pct，主因产能利用率提升及供应链优化，销售、管理、研发、财务费用率分别同比+0.20、-0.73、-0.13、-0.03pct，费用率稳中有降，严格执行控费目标。
　　组织变革效果开始显现，期待KA商超企稳恢复增长
　　公司研发及销售等架构改革效果逐步释放，流通饼店在稀奶油新品带动下增速持续改善，公司持续扩新品、扩渠道，期待饼店持续增长，商超KA企稳增长。
　　风险提示：竞争加剧风险、原料上涨风险、大客户依赖风险、食品安全风险。

　　2024年4月28日，公司发布2023年年度报告。2023年，公司实现营收34.99亿元（同比+20.22%），归母净利润0.73亿元（同比-49.21%），扣非归母净利润1.22亿元（同比-14.95%）。其中，2023Q4实现营收9.17亿元（同比+6.67%），归母净利润-0.85亿元（同比-297.22%），扣非归母净利润-0.24亿元（同比-148.83%）。此外，公司拟向全体股东每10股派发现金红利5.00元（含税）。
　　投资要点:
　　公司业绩承压，Q4利润跌幅较大：2023年，公司实现营收34.99亿元（同比+20.22%），归母净利润0.73亿元（同比-49.21%），扣非归母净利润1.22亿元（同比-14.95%）。其中，2023Q4单季度营收同比+6.67%至9.17亿元；归母净利润/扣非归母净利润分别同比-297.22%/-148.83%至-0.85/-0.24亿元，跌幅较去年同期进一步扩大。此外，2023年度，公司终止实施2021年股票期权激励计划，原本应在剩余等待期内确认的股份支付费用全部加速提取，公司计提股权激励的股份支付款1.13亿元，其中计入经常性损益科目的股份支付费用为0.55亿元，因加速提取的计入非经常性损益科目的股份支付费用为0.58亿元，剔除上述因素后归母净利润1.86亿元，扣非归母净利润1.76亿元，分别较上年同期剔除股份后的归母净利润/扣非归母净利润下降15.41%/19.49%。
　　冷冻烘焙、奶油收入增速超20%，商超及创新渠道收入增速亮眼：分产品看，2023年冷冻烘焙食品营收22.11亿元，同比增长23.93%；烘焙食品原料营收12.62亿元，同比增长12.71%，其中奶油/水果制品/酱料/其他烘焙原材料分别营收6.54/1.87/2.33/1.87亿元，同比+27.65%/-8.45%/+18.12%/-8.75%。分渠道看，2023年经销/直销/零售营收分别为19.71/14.89/0.13亿元，同比+4.32%/+49.23%/-21.82%，渠道分化较明显。其中，直销渠道中商超营收占比接近30%，同比增长约50%，公司在核心商超渠道收入表现稳健增长，核心单品与新品销售体量较为理想，新老结构梯度合理。餐饮、茶饮及新零售等创新渠道收入占比接近15%，合计同比增速接近翻倍。截至2023年末，公司销售人员超千人，营销网络遍布我国除港澳台外全部省、直辖市、自治区，与公司合作的经销商超过2200家，直销客户超过600家。
　　主产品毛利率下降，费用上升致盈利能力下降：2023年公司毛利率同比微降0.38个pct至31.39%,主要系公司主要产品冷冻烘焙食品毛利率下降。分产品来看，冷冻烘焙食品/奶油/水果制品/酱料/其他烘焙原材料毛利率分别为30.49%/39.03%/28.41%/23.37%/30.59%，同比-2.13/+3.87/-0.62/+2.74/+2.01pcts。2023年公司净利率同比下降2.91个pcts至2.02%，主要系1）公司终止实施2021年股票期权激励计划，原本应在剩余等待期内确认的股份支付费用全部加速提取；2）公司费用率较去年同期有所上升。费用端，2023年销售费用为4.74亿元，同比增加36.61%，销售费用率增加1.62pcts至13.54%，主要是业务增长，干线运输费用及市场推广费用增加所致；管理费用为3.34亿元，同比增加35.10%，管理费用率增加1.05pcts至9.56%，主要系职工薪酬增加及工程转固折旧费用增加所致；研发费用为1.48亿元，同比增加20.92%，研发费用率同比增加0.02pct至4.22%，主要是公司成立产品中心专职研发及组织产品推新、老品升级，加大了产品的研发投入力度所致。
　　盈利预测与投资建议：2023年公司虽然营收增长，但由于费用计提和毛利率下降，导致净利润出现大幅下降。我国烘焙行业规模仍在增长中，伴随公司产能利用率恢复，大宗原材料价格逐步下行，以及股份支付费用计提的减少，公司盈利能力有望逐步恢复。根据最新数据我们下调盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润为2.52/2.91/3.38亿元（更新前2024-2025年归母净利润为3.34/4.79亿元），同比增长244.79%/15.70%/16.01%，对应EPS为1.49/1.72/2.00元/股,4月29日股价对应PE为25/21/18倍，维持“增持”评级。
　　风险因素：食品安全风险，冷冻烘焙率提升不及预期，宏观环境变化致消费需求下降风险，原材料价格波动的风险。

　　报告关键要素:
　　2024年4月28日，公司发布2024年一季度报告。2024Q1，公司实现营收9.16亿元（同比+15.31%），归母净利润0.77亿元（同比+53.96%），扣非归母净利润0.68亿元（同比+40.29%）。剔除股份支付款的影响因素后，归母净利润0.81亿元（同比+22.28%），扣非归母净利润0.72亿元（同比+11.26%）。
　　投资要点:
　　烘焙食品原料营收增长超50%，创新渠道收入增速亮眼。分产品看，2024年第一季度冷冻烘焙食品收入占比约61%，同比基本持平；烘焙食品原料收入占比约39%，同比增长约56%，主要系UHT系列奶油产品仍保持较好的增长趋势，推动公司奶油板块一季度实现翻倍增长。分渠道看，2024年第一季度流通饼房渠道收入占比约51%，同比增长接近25%，增长主要由奶油类新品驱动；商超渠道收入占比约31%，同比下降高单位数，下降主要受高线城市春节期间返乡流动和去年较高基数影响所致；餐饮及新零售渠道收入占比约17%，同比增长超过50%，直供餐饮类连锁客户、餐饮经销商均保持较快的增长势头。
　　毛体率/净利率有所提升，费用率稳中有降：2024Q1公司毛利率为32.59%，同比增加0.56pct,主要系公司产能利用率提升及可比采购均价下降；2024Q1公司净利率大幅上升，同比增加2.04pcts至8.30%，主要系公司毛利率上升及费用率下降。费用端稳中有降，2024Q1销售费用率/管理费用率/研发费用率分别同比+0.20/-0.73/-0.13pct至12.10%/6.57%/3.55%。其中，去年同期管理费用受股份支付费用的影响，剔除上述因素后管理费用率较去年同期上升约0.5pct，但已低于去年全年平均水平。
　　盈利预测与投资建议：我国烘焙行业规模仍在增长中，伴随公司产能利用率恢复，大宗原材料价格逐步下行，以及股份支付费用计提的减少，公司盈利能力有望逐步恢复。根据最新数据我们下调盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润为2.52/2.91/3.38亿元（更新前2024-2025年归母净利润为3.34/4.79亿元），同比增长244.79%/15.70%/16.01%，对应EPS为1.49/1.72/2.00元/股,4月29日股价对应PE为25/21/18倍，维持“增持”评级。
　　风险因素：食品安全风险，冷冻烘焙率提升不及预期，宏观环境变化致消费需求下降风险，原材料价格波动的风险。

　　事件:
　　2024年4月28日，立高食品发布2023年年报及2024年一季报。2023年公司实现营业收入35亿元，同比20.22%；归母净利润0.73亿元，同比-49.21%；扣非归母净利润1.22亿元，同比-14.95%。2024Q1公司实现营业收入9.16亿元，同比+15.31%；归母净利润0.77亿元，同比+53.96%；扣非归母净利润0.68亿元，同比+40.29%。2023年公司终止2021年股权激励计划后加速计提股份支付费用0.58亿元，剔除2023年共计1.13亿元股份支付费用后归母净利润为1.86亿元，同口径下同比-15.41%。2024Q1剔除股份支付费用后归母净利润0.81亿元，同口径下同比+22.28%。
　　投资要点:
　　稀奶油高增带动饼房收入恢复增长，餐饮渠道进展积极。2024Q1公司饼房/商超/餐饮及新零售渠道分别实现营收约4.67/2.84/1.56亿元，分别同比增长25%/下降高单位数/增长50%以上。流通饼房在奶油驱动下恢复增长；商超下滑主要因同期基数较高及春节返乡影响核心商超客流。产品端冷冻烘焙同比基本持平；烘焙食品原料收入同比增长约56%，其中奶油受益于UHT系列放量实现翻倍增长。2023年，冷冻烘焙/奶油/水果制品/酱料实现营收22.1/6.5/1.9/2.3/亿元，分别同比+24%/+28%/-8.5%/+18.1%。冷冻烘焙保持良好增势，主要系核心商超客流恢复及公司开拓餐饮渠道；2023H1稀奶油新品360pro上市后销售效果理想，带动奶油收入在2023H2同比增长55%。从渠道来看，2023年由于烘焙渠道分散化，流通饼房整体需求承压，公司饼房同比基本持平；商超同比+50%，主要因核心客户稳健增长；餐饮及新零售渠道全年保持高增，同比接近翻倍。
　　盈利水平受多因素拖累，2024Q1边际改善。2023年公司毛利率为31.4%，略降0.4pct。销售/管理/研发费用率分别为13.5%/9.6%/4.2%，分别同比增长1.6/1.1/0.02pct。销售费用增长较多主要系中转仓数量及疫后展会、业务推广等费用增加；管理费用率提升主要系职工薪酬及新增工厂折旧费用影响。叠加加速计提股份支付费用，以及计提0.31亿元存货跌价损失，2023年归母净利率同比降低2.9pct至2.1%。2024Q1受益于产能利用率提升及采购优化，公司毛利率同比增长0.6pct回升至32.6%。销售及研发费用率分别为12.1%/3.7%，同比保持稳定。剔除股份支付费用后的管理费用率已低于去年全年水平。归母净利率同比增长2.1pct回升至8.4%。
　　经营全方位优化，产品渠道多元布局值得期待。公司高端奶油系列增势强劲，我们认为一方面烘焙奶油呈现高端化趋势，且在行业对性价比的追求下国产稀奶油对进口产品有较大的替代空间；另一方面咖啡茶饮行业的增长及产品多元化，为奶油开辟了又一使用场景。渠道端，2023年公司加大餐饮、茶饮及新零售开发力度，对重要头部餐饮及连锁酒店的开拓取得积极进展，2024年有望贡献更多增量。利润端，公司营销改革仍在深化，2023年三产线、双产线经销商收入占比有所提升，成效逐步显现。2024年公司计划从研发、采购、仓储物流布局、费用管控、内部权责等方面全面优化，经营效率有望持续提升。
　　盈利预测与估值：公司作为烘焙供应链头部企业，具备较强的研发实力和丰富的大单品矩阵，近年来渠道逐渐从流通饼房向商超和餐饮延伸。2023年以来公司各项改革措施持续深化推进，经营效率有望继续提升。我们预计公司2024-2026年实现营业收入41/47/53亿元，同比增长16%/15%/14%；归母净利润2.73/3.35/3.98亿元，分别同比增长274%/23%/19%，对应EPS分别为1.61/1.98/2.35元，对应PE分别为22X/18X/15X，维持“增持”评级。
　　风险提示：1）行业需求疲软；2）原材料价格上涨过快；3）产能投放不及预期；4）行业竞争加剧；5）食品安全风险等。