事件：立高食品发布2025年度业绩预告，公司预计25年实现营业总收入42.6-44.2亿元，同比增长11.07%-15.24%，预计归母净利润3.11-3.31亿元，同比增长16.06%-23.52%，扣非净利润3.06-3.26亿元，同比增长20.61%-28.49%。按照区间中位数，估计25Q4实现总营收11.95亿元，同比增长6.92%，归母净利润0.73亿元，同比增长12.79%。此外我们近期跟踪公司经营情况，更新观点如下：
　　高基数下25Q4收入增速放缓，促销/奖励费用影响当期利润。1）短期看，公司25Q4收入端同比增速环比放缓，估计与24Q4同期基数较高、26年春节较晚存在旺季错期等因素有关。为提前抢占市场份额、保证各渠道旺季供应，公司在25Q4加快备货节奏，11月中旬后即开始提前备货，同时采取相关返利促销/奖励方案，以提高销售团队和经销商客户积极性。全年来看，公司25年收入实现双位数以上增长，其中核心商超、餐饮新零售渠道收入保持良好增长，海外市场25年销售额破亿。2）利润端，25Q4归母净利润中枢0.73亿元、同比增长12.79%，对应25Q4净利率6.12%。公司拟在2025年冲回以前年度已计提的股份支付费用约1400万元，若剔除股份支付费用影响，预计25Q4净利润同比有所下滑，主要系公司年底加大销售激励/促销返利，对单季度费用有所扰动。全年来看，尽管25年部分原材料价格上涨，但公司积极提高费用投放效率和精准度，提高研发质量，通过以品类产线为单元的产品经理责任制提高产线利用率，盈利能力整体提升。
　　26年收入增长动力清晰，成本压力有望缓解。26年公司增长抓手依旧清晰，奶油有望继续受益于国产替代红利，公司较早投入储备稀奶油，新品一月份已经进入试销阶段，稀奶油26年有望继续贡献增量。冷冻烘焙目前在核心商超大客户的新品反馈良好，26年商超渠道有望延续增长，餐饮新零售渠道继续扩张，公司积极把握烘焙渠道多元化趋势，在大单品的基础上，针对不同渠道、根据使用场景进行延展创新，估计餐饮新零售渠道仍将保持较快发展。成本端，公司在25年下半年针对部分原材料已采取锁单措施，26年成本压力有望缓解，且公司内部继续推进降本增效，提高费用投入产出比，预计利润率有望继续改善。
　　盈利预测、估值与评级：结合业绩预告，考虑原材料成本波动、奶油销量增速较快影响产品结构，下调2025-27年归母净利润预测为3.23/3.90/4.45亿元（较前次预测下调8.1%/6.8%/9.8%），折合EPS为1.91/2.31/2.63元，当前股价对应P/E为24/20/18倍。公司在核心客户势能延续，餐饮新零售渠道继续扩张，稀奶油业务增长亮眼，成本压力缓解有望释放利润弹性，维持“买入”评级。
　　风险提示：下游需求放缓，原材料成本上涨，新品销售不及预期。

　　事件：公司近期披露2025年业绩预告。
　　全年收入提速增长，Q4增速环比略放缓。公司公告预计2025年实现收入42.6~44.2亿元，同比11.1%~15.2%，中值约13.2%，较2024年明显提速增长；对应25Q4实现收入11.2~12.8亿元，同比-0.2%~14.1%，中值约6.9%，增速环比前三季度略有放缓，我们判断主要系商超渠道产品上市节奏扰动，以及2026年春节备货期较晚所致。分渠道来看，核心商超、餐饮连锁、海外等渠道销售规模同比增长，其中2025年度海外市场销售额破亿（同比50%以上），随着销售体量的提升渠道盈利能力增强。
　　全年净利率中值提升，费效与人效改善。公司公告预计2025年归母净利润3.1~3.3亿元，同比16.1%~23.5%，对应净利率约7.3%~7.5%，同比0.3pct~0.5pct，中值约0.4pct；剔除股份支付冲回的影响后，归母净利润3.0~3.2亿元，同比10.1%~17.5%。25Q4归母净利润0.6~0.8亿元，同比-2.6%~28.2%，对应净利率约5.7%~6.5%，同比-0.1pct~0.7pct，中值约0.3pct。总体来看，利润端增速快于收入端，盈利能力得以改善，得益于公司将资源向优质客户与高效渠道倾斜，提高费用投放效率及精准度，并通过提高人效比，使得管理及销售费用率同比下降。
　　短期看好26Q1收入端表现，长期新渠道与国产替代持续贡献增量。短期来看，2026年春节备货期集中在1月，叠加公司近期在山姆渠道上市新产品并且动销较好，因此我们判断26Q1公司收入端有较好表现。长期来看，2026年山姆、盒马等新渠道仍将持续快速开店，叠加公司不断强化产品研发能力，我们看好新渠道增长的持续性；此外，在政策支持与国内奶价地位的支撑下，我们持续看好奶油等烘焙原材料国产替代的机会，公司作为国内烘焙原料头部企业有望享受相关红利。
　　投资建议：根据公告调整盈利预测，预计2025~2027年收入分别为43.5/49.1/54.4亿元，同比13%/13%/11%，归母净利润分别为3.2/4.0/4.8亿元，同比20%/24%/19%，PE为25/20/17X。我们短期看好26Q1收入端表现，长期新渠道与国产替代持续贡献增量，维持“推荐”评级。
　　风险提示：需求下滑的风险，竞争激烈度超预期的风险，费用投放力度超预期的风险，食品安全问题的风险。

　　事项：
　　公司发布业绩预告，2025年全年实现营业总收入42.6-44.2亿元，同比增长11.07%-15.24%；扣非归母净利润3.06-3.26亿元，同比增长20.61%-28.49%。预告中枢对应2025Q4实现营业总收入12.0亿元，同比增长6.91%；扣非归母净利润0.74亿元，同比增长18.17%。
　　评论：
　　25全年顺利达成双位数增长目标，25Q4受同期基数、新品节奏影响，收入环比放缓、符合预期。25全年公司预计实现营收42.6-44.2亿元，同比增长11.07%-15.24%，顺利达成双位数增长目标。若根据预告中枢，25Q4营收环比略有放缓，主要有以下原因，一是春节为公司传统旺季，今年过节偏晚，存在一定错期影响，且24Q4公司冲刺压货导致收入基数偏高，二是猜测24年公司在商超客户处上新时间较早，而25年底部分老品迭代下架，而新品上新集中在12月及1月初，存在一定节奏扰动。
　　25年成本压力下盈利提升亮眼，25Q4旺季促销及产品结构拖累盈利。公司预计2025年归母净利润3.11亿元～3.31亿元，同比增长16.06%～23.52%。且公司拟在2025年冲回已计提的股份支付费用约1400万元，剔除上述影响后，归母利润落在2.97-3.17亿元，较上年同口径增长10.06%至17.47%。25年尽管棕榈油、进口乳制品等原料涨价，但公司稳健推进降本增效动作，带动费用率收缩，全年盈利提升亮眼。具体到25Q4，公司预计实现归母利润0.63～0.83亿元，同比-2.6%~28.2%，若剔除加回激励费用影响，同时取预告中枢，预计Q4存在一定下滑，主要系公司年底备货适当加大促销及返利，同时奶油占比提升导致产品结构有所下滑。
　　26年三大增长抓手明确，同时成本环比回落、费投优化延续，公司报表有望延续双位数以上增长。25年公司保持较好经营节奏，收入实现双位数平稳增长，同时利润尽管成本扰动，但费用管理优化依旧带动盈利提升。展望26年，公司三大增长抓手依旧清晰，一是奶油继续受益国产替代逻辑，欧盟反补贴政策落地进一步强化趋势，二是商超调改继续放量加速，近期上线3款新品反馈良好，三是餐饮新零售在低基数延续增长，享受烘焙由饼店向全渠道扩容产业趋势，预计收入端保持双位数以上增长，而考虑25Q4棕榈油价格环比回落、进口乳制品价格回落等，预计成本端有望改善，同时公司继续推进降本增效动作，预计利润端表现有望好于收入。
　　投资建议：25整体平稳收官，Q4促销拖累盈利，26收入增量明确，维持“强推”评级。25全年平稳收官，尽管Q4略有降速，但展望26年增长依旧坚实，利润率有望延续抬升，且若后续商超新品、奶油新品等表现超预期，股价具备潜在双击可能性。中长期看，全年维度上公司盈利向上周期或已开启，未来稳态利润率有望进阶，基于公司25年业绩预告，我们略微调整25-27年EPS预测为1.90/2.25/2.60元（原预测为1.93/2.34/2.71元），对应PE为24/21/18倍，维持目标价62.4元，对应26年约28倍PE，维持“强推”评级。
　　风险提示:需求恢复不及预期、市场竞争加剧、盈利波动性较大等。

　　公司发布业绩预告，25年预计实现营业收入42.6-44.2亿元（同比增长11.1%-15.2%），归母净利润3.1-3.3亿元（同比增长16.1%-23.5%），扣非净利润3.1-3.3亿元（同比增长20.6%-28.5%），其中25年预计非经常性损益影响归母净利润约为500万元，主要是政府补助。25Q4预计实现营业收入11.1-12.7亿元（同比下滑0.9%至增长13.4%），归母净利润0.6-0.8亿元（同比下滑3.1%至增长27.7%），扣非净利润0.6-0.8亿元（同比增长1.6%-33.9%）。剔除股份支付影响（约1,400万元）后，25年盈利区间为3.0-3.2亿元，同比增长10.1%至17.5%；扣非净利润预计为2.9-3.1亿元，同比增长14.2%-22.1%。25Q4公司收入端在去年同期的高基数下保持稳健增长，费用前置对于利润率产生阶段性影响；展望26年，冷冻烘焙业务有望修复，奶油业务仍有望延续较好的收入成长速度，“买入”。
　　25年公司经营维持稳健，经营性现金流净额表现亮眼
　　25年公司经营整体保持稳健，通过强化研发创新与多渠道市场拓展，推动产品结构优化及市场渗透深度和广度，在核心商超、餐饮连锁、海外等渠道的销售规模均实现同比增长，其中25年公司海外市场销售额破亿。在收入稳健增长的同时，公司深化成本管控与提高运营效率，将资源向优质客户与高效渠道倾斜，提高费用投放效率及精准度，并通过以品类生产线为基本单元的产品经理责任制，制定提高产线利用率、产线利润率的产品排产规划，实现公司盈利能力的进一步提升。据公司业绩预告，25年经营性现金流净额预计突破5亿元（24年仅4.5亿元），是公司高质量发展的重要体现。
　　展望26年，冷冻烘焙业务有望修复，奶油业务的国产替代仍在演绎
　　25Q4公司收入端在去年同期的高基数下保持稳健，同时春节错期也存在部分影响，公司开展部分激励与返利活动，抢占市场份额，25Q4存在部分费用前置，我们预计25Q4的费用率环比25Q3略有提升，对于25Q4的利润率（剔除股份支付费用冲回的影响）产生一定的扰动。展望26年，冷冻烘焙业务的需求有望修复，饼店渠道的需求或将趋于稳定，冷冻披萨等新品有望贡献新的增长抓手，核心商超渠道持续推新，餐饮渠道的客户进展顺利；奶油业务的国产替代逻辑持续演绎，欧盟乳品反倾销等政策利好下，释放更多的国产替代空间，公司稀奶油业务26年有望延续较好的收入成长速度。
　　盈利预测与估值
　　从何考虑成本波动、产品结构变化与公司持续执行降本增效等举措，我们小幅调整盈利预测，预计公司25-27年归母净利润为3.2/3.9/4.8亿元，同比+20.2%/+22.2%/+22.9%，对应EPS为1.90/2.33/2.86元（较前次-2%/+1%/+8%）。参考26年可比公司PE均值25x（Wind一致预期），给予公司26年25xPE，下调目标价为58.13元（前值64.68元，对应26年28xPE）。
　　风险提示：行业需求不达预期，食品安全问题，原材料价格波动。

　　事件：公司发布2025年三季报，25Q1-3实现营业收入31.5亿元，同比+15.7%；实现归母净利润2.5亿元，同比+22.0%；实现扣非净利润2.4亿元，同比+26.6%。单季度看，25Q3实现营业收入10.8亿元，同比+14.8%；归母净利润0.8亿元，同比+13.6%；扣非净利润0.8亿元，同比+14.2%。
　　山姆增长延续，新渠持续亮眼。分产品看，25Q1-3冷冻烘焙收入同比增长近10%，单Q3同比增长约17%，主因山姆渠道核心单品持续贡献增量、餐饮客户保持增长；25Q1-3烘焙食品原料（奶油、酱料、水果制品及其他烘焙食品原料）同比增长约24%，主因稀奶油市场反馈良好，渠道深度及客户广度持续提升，此外公司酱料核心餐饮连锁客户订单维持较好增势，具体分拆看，25Q1-3稀奶油收入同比增长约40%，酱料同比增长略超35%；单Q3烘焙食品原料收入同比增长约11%，增速环比放缓主因闰六月季节性影响奶油销售。分渠道看，25Q1-3流通渠道收入同比基本持平，单Q3同比基本持平，主因烘焙行业渠道多元化发展，传统流通渠道短期仍受新渠道分流影响；25Q1-3商超渠道同比增长约30%，单Q3同比增长超30%，主因山姆等核心商超客户持续贡献增量；25Q1-3餐饮、茶饮及新零售等创新渠道收入合计同比增长约40%，单Q3同比增长约40%，主因公司积极开拓新渠道客户以及深化存量客户合作关系，积极把握烘焙消费新场景的发展趋势。
　　Q3延续控费，但成本上涨、税率波动，归母净利率同比-0.1pcts。25Q1-3公司毛利率为29.9%，同比-2.3pcts（Q3同比-2.4pcts），主因油脂等原料价格上涨。公司降本增效成果持续显现，严格预算管理及营销费用把控下，25Q1-3四费同比-3.1pcts（Q3同比-2.7pcts），其中销售费用率10.2%，同比-1.3pcts（Q3同比-1.0pcts）；管理费用率5.5%，同比-1.5pcts（Q3同比-1.6pcts）；研发费用率3.2%，同比-0.6pcts（Q3同比-0.1pcts）；财务费用率0.5%，同比+0.3pcts（Q3同比-0.1pcts）。25Q1-3/25Q3所得税率同比+0.8/+5.9pcts，Q3同比提升较多主因生产主体及产品结构阶段性变化。综合影响下，25Q1-3/25Q3实现归母净利率7.9%/7.2%，同比+0.4/-0.1pcts；扣非净利率7.7%/7.1%，同比+0.7/-0.04pcts。
　　投资建议：公司奶油及商超新品持续放量，降本增效成果持续显现，我们预计2025-2027年营业收入分别为43.9/49.8/55.6亿元，同比+14.4/13.6%/11.6%；归母净利润分别为3.3/3.8/4.5亿元，同比+23.9%/14.9%/17.2%，当前股价对应当前股价对P/E分别为21/19/16x，维持“推荐“评级。
　　风险提示：新品拓展不及预期，原材料价格大幅上涨，行业竞争加剧，食品安全风险等。

　　2025Q3收入稳定增长
　　2025Q1-Q3收入31.5亿元，同比增15.73%，扣非前后归母净利润2.48、2.42亿元，同比增22.03%、26.63%。剔除股份支付影响后，归母净利润同比增19.23%。
　　2025Q3收入10.75亿元，同比增14.82%，扣非前后归母净利润0.77、0.76亿元，同比增13.63%、增14.17%。我们维持2025-2027年归母净利润预测3.21、4.06、4.82亿元，对应2025-2027年EPS1.89/2.40/2.85元，当前股价对应2025-2027年21.5/17.0/14.3倍PE，冷冻烘焙前景可期，维持“增持”评级。
　　KA渠道冷冻烘焙、流通渠道奶油增长较好
　　分业务板块看，2025Q1-Q3冷冻烘焙收入同比增近10%，冷冻烘焙收入增速较2025H1改善；奶油、酱料等烘焙原料业务收入同比增约24%，其中稀奶油、连锁客户酱料需求增长较好。分渠道来看，流通渠道收入同比持平，奶油增长抵消流通渠道冷冻烘焙下滑影响；KA商超同比增约30%，主因KA商超新品表现较好；餐饮、茶饮等新零售渠道同比增约40%，主因渠道景气度较好，公司积极开拓新零售客户。
　　成本压力下毛利率同比下降，控费效果较好
　　2025Q3归母净利率同比-0.08pct，其中公司毛利率同比-2.40pct，预计主因烘焙油脂等原料价格上涨影响。销售、管理、研发、财务费用率分别同比-1.00、-1.54、-0.06、-0.11pct，公司延续控费趋势，整体费用率有所下降。当前烘焙油脂价格持续维持高位，对盈利能力构成压力，中长期看有望得到改善。
　　聚焦优质单品和核心客户，延续提效降费
　　当前公司继续聚焦核心渠道和核心单品，加快KA客户新品开发和奶油大单品增长。公司在保证收入较快增长的前提下，持续完善产线管理、优化控费机制、规模集采提升等多方举措持续提效降费，聚焦资源对接核心客户，保证在成本相对高企的环境下实现利润平稳增长。
　　风险提示：竞争加剧风险、原料上涨风险、大客户依赖风险、食品安全风险。

　　报告关键要素:
　　2025年10月28日，公司发布2025年三季度报告。2025年第三季度公司实现营收10.75亿元（同比+14.82%），归母净利润0.77亿元（同比+13.63%），扣非归母净利润0.76亿元（同比+14.17%）；2025年前三季度公司累计实现营收31.45亿元（同比+15.73%），归母净利润2.48亿元（同比+22.03%），扣非归母净利润2.42亿元（同比+26.63%）。
　　投资要点:
　　分产品：稀奶油与酱料营收增速亮眼，高端化战略效果显著。2025年前三季度，公司冷冻烘焙食品营收占比约55%（同比约+10%），主要是去年底至今在核心商超客户上市的主要新品维持相对较好的销售表现，以及餐饮客户保持增长所致；烘焙食品原料（奶油、酱料及其他烘焙原材料）收入占比约45%（同比约+24%）,主要是公司稀奶油产品在良好市场反馈的影响下渠道深度和客户广度进一步提升，以及公司酱料核心餐饮连锁客户合作订单增长趋势良好，其中稀奶油类产品营收同比增长约40%，酱料类产品营收同比增长略超35%。
　　分渠道：商超、餐饮、茶饮及新零售等创新渠道持续保持较快增长。2025年前三季度，流通渠道收入占比约48%，同比基本持平；商超渠道收入占比约30%，同比增长约30%；餐饮、茶饮及新零售等创新渠道收入占比约22%，合计同比增速约40%。主要是公司积极开拓新渠道客户以及深化存量客户合作关系，积极把握烘焙消费新场景的发展趋势。
　　盈利能力：毛利率同比大幅收窄，良好费用管控下净利率同比微降。2025年第三季度公司毛利率同比下降2.40pcts至28.94%，降幅较大，我们判断主要原因可能是原料成本上升导致；销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为9.52%/5.35%/3.54%/0.23%,同比-0.99pcts/-1.55pcts/-0.06pcts/-0.11pcts，期间费用同比均下降，费用管控得当，因此净利率同比微降0.11pcts至7.03%。
　　盈利预测与投资建议：我国烘焙行业规模仍在增长中，同时冷冻烘焙原　　料的国产替代为国产品牌打开市场空间，公司业绩有望保持向好势头。我们维持此前盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为3.21/3.90/4.54亿元，同比增长19.70%/21.45%/16.56%，对应EPS为1.89/2.30/2.68元/股,10月28日股价对应PE为21/18/15倍，维持“增持”评级。

　　投资要点：
　　公司发布2025年三季报：前三季度营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为31.45/2.48/2.42亿元，同比+15.73%/+22.03%/+26.63%。Q3营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为10.75/0.77/0.76亿元，同比+14.82%/+13.63%/+14.17%。
　　Q3冷冻烘焙收入环比提速，烘焙食品原料收入受季节性扰动。分产品看，前三季度公司冷冻烘焙、烘焙食品原料收入占比分别约55%、45%，冷冻烘焙收入同比增长近10%，单Q3同比增长17%，主要系核心商超新品上市后销售表现较好；前三季度烘焙食品原料收入同比增长约24%，主要系稀奶油贡献增量、收入增速约40%，以及与核心餐饮连锁客户合作的酱料订单增势良好，单Q3同比降速至11%，主要系闰六月叠加前期渠道冲量影响，烘焙需求环比下降，奶油增速环比回落，预计Q4恢复合理增速区间。分渠道看，前三季度流通饼店渠道收入占比约48%，收入同比基本持平，预计单Q3表现平稳，冷冻烘焙、奶油差异不大；前三季度商超渠道收入占比约30%，收入同比增长约30%，今年以来无花果奶酪、芋泥麻薯、奶油小方等新品持续贡献增量，预计单Q3收入同比增长超30%；前三季度餐饮及新零售渠道收入占比约22%，收入同比增速约40%，预计单Q3收入同比增长近40%，主要系公司积极开拓新渠道客户以及深化存量客户合作关系，渠道保持较快的增长势头。
　　受原料成本上涨及产品结构扰动，毛利率有所承压，费用持续优化。前三季度毛利率为29.87%，同比-2.30pct，其中Q3毛利率为28.94%，同比-2.40pct，主要系：1）油脂价格同比上涨；2）稀奶油、酱料产品以及B端直供客户增长快，低毛利产品占比提升，拉低公司整体毛利率。前三季度/Q3销售费用率分别同比-1.29/-0.99pct，主要由于公司围绕产线责任制对市场资源进行规划和投放，费用管控成效显现；前三季度/Q3管理费用率分别同比-1.48/-1.55pct，主要系降本增效持续推进。此外，Q3所得税率为22%，同比+6pct，主要系产品结构变化导致不同公司主体间的加权平均税率有所变化。综合以上因素，前三季度/Q3归母净利率分别为7.88%/7.17%，同比+0.41/-0.08pct，若剔除股份支付费用影响，还原后归母净利润分别同比+19.2%/+10.9%，还原后扣非归母净利率分别同比+0.5/-0.2pct。
　　盈利预测与投资建议：根据最新公告调整盈利预测，预计2025-2027年营收分别为43.35/48.58/54.07亿元，同比+13.0%/+12.1%/+11.3%，归母净利润分别为3.30/3.89/4.49亿元，同比+23.1%/+18.0%/+15.4%，EPS为1.95/2.30/2.65元；对应2025年10月28日收盘价，PE为20.9/17.7/15.3X，维持“增持”评级。
　　风险提示：原材料价格上涨或行业竞争加剧导致公司盈利能力承压；新品扩张不及预期。

　　事件：公司发布三季报，25年前三季度实现收入31.4亿，同比增长15.7%，归母净利润2.48亿，同比增长22%，扣非归母净利润2.42亿，同比增长26.6%；单三季度实现收入10.7亿，同比增长14.8%，归母净利润0.77亿，同比增长13.6%，扣非归母净利润0.76亿，同比增长14.2%。我们在业绩前瞻中预测25Q3收入增长7%，净利润增长12%，公司收入表现超预期，利润符合预期。
　　投资评级与估值：基本维持盈利预测，预测25-27年归母净利润分别为3.33、3.92、4.61亿（前次为3.34、3.94、4.63亿），同比增长24%、18%和18%，当前股价对应25-27年PE分别为21x、18x、15x，维持增持评级。我国冷冻烘焙行业仍然处于渗透率提升的较快增长期，立高具备规模、资金、管理和研发方面的相对优势，近年来通过聚焦大单品战略拓展全渠道发展，奶油产品放量带动公司收入持续增长，冷冻烘焙基本盘保持稳健，我们继续看好公司中长期的收入增长和利润改善空间。
　　奶油产品继续放量，冷冻烘焙稳健增长。前三季度，冷冻烘焙食品收入占比约55%，同比增长近10%，主因去年底核心客户产品上新，以及餐饮客户保持增长；烘焙食品原料（奶油、酱料及其他烘焙原材料）收入占比约45%，同比增长约24%，主因稀奶油产品持续放量，前三季度稀奶油类产品营收同比增长约40%，酱料类产品营收同比增长略超35%。按渠道划分，前三季度，流通渠道收入占比约48%，同比基本持平；商超渠道收入占比约30%，同比增长约30%；餐饮、茶饮及新零售等创新渠道收入占比约22%，合计同比增速约40%。
　　费用效率提升，盈利能力稳定。单三季度，公司毛利率28.9%，同比下降2.4pct，主因油脂等原料成本上涨；销售费用率9.5%，同比下降1pct，管理费用率5.3%，同比下降1.5pct，主因公司今年来优化管控机制，提高费用使用效率，费用率表现延续了上半年的下行趋势。综上，25Q3归母净利率为7.2%，同比基本持平。
　　股价上涨的催化剂：收入增长超预期，竞争格局改善。
　　核心假设风险：食品安全问题。

　　报告关键要素:
　　2025年8月29日，公司发布2025年半年度报告。2025年上半年公司实现营收20.70亿元（同比+16.20%），归母净利润1.71亿元（同比+26.24%），扣非归母净利润1.67亿元（同比+33.28%）；其中，2025Q2单季度营收10.24亿元（同比+18.40%），归母净利润/扣非归母净利润分别为0.82亿元/0.80亿元（同比+40.84%/+40.36%）。
　　投资要点:
　　2025年上半年奶油收入增速超28%，高端化战略成效展现。2025年上半年冷冻烘焙食品营收11.25亿元，同比+6.08%,收入占比54.35%；烘焙食品原料营收9.33亿元，同比增长32.12%，收入占比45.09%。公司紧跟行业发展机遇，持续优化产品结构，加大市场覆盖力度，公司营业收入规模稳健增长。其中奶油/水果制品/酱料/其他烘焙原材料分别营收5.58/0.83/1.42/1.51亿元，同比+28.70%/+7.70%/+36.45%/+63.84%。主要为公司稀奶油产品在良好市场反馈的影响下渠道深度和客户广度进一步提升，以及公司酱料核心餐饮连锁客户合作订单增长趋势良好。
　　餐饮、茶饮及新零售等创新渠道持续保持较快增长。2025年上半年流通（经销商）渠道收入占比接近50%，同比基本持平，主要是烘焙行业渠道多元化发展，传统流通渠道受到新渠道分流的影响。商超渠道收入占比约30%，同比增长近30%，主要是公司在核心商超客户上新的多款新品取得良好的销售表现；餐饮、茶饮及新零售等创新渠道收入占比略超20%，合计同比增速约40%，渠道结构占比进一步提升，主要得益于公司把握烘焙消费渠道多元化的趋势，向烘焙创新渠道针对性调整营销组织架构并投入更多资源，此外公司在供应链和食品安全板块为重客保供、食安评审等方面进行了针对性优化匹配。
　　受渠道和产品结构变化及原料成本上升影响，2025H1毛利率有所下降：2025年上半年公司毛利率同比下降2.25pcts至30.35%。分产品来看，冷冻烘焙食品/奶油/水果制品/酱料/其他烘焙原材料毛利率分别为32.26%/29.11%/31.91%/20.63%/29.93%，同比+0.04/-7.11/+0.68/-6.12/-0.28pcts。2025年上半年公司净利率同比上升0.56pcts至8.05%。
　　费用管控得当，销售费用率和管理费用率明显下降：2025年上半年，公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为10.61%/5.57%/3.01%/0.65%，同比分别-1.44/-1.44/-0.85/+0.45pcts。其中财务费用增加主要是可转换债券利息费用支出资本化比例降低所致。2025Q2，公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为11.14%/5.72%/3.41%/0.69%，同比分别-0.88/-1.74/-0.76/+0.47pcts。2025年上半年成本、费用投入产出比提升，部分期间费用率同比下降，规模效应进一步释放利润空间。
　　盈利预测与投资建议：2024年公司业绩恢复正增长，2025年上半年保持向好势头，我国烘焙行业规模仍在增长中，同时冷冻烘焙原料的国产替代为国产品牌打开市场空间，公司业绩有望保持增长。我们维持此前盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为3.21/3.90/4.54亿元，同比增长19.70%/21.45%/16.56%，对应EPS为1.89/2.30/2.68元/股,9月9日股价对应PE为25/21/18倍，维持“增持”评级。
　　风险因素：食品安全风险，原材料价格波动的风险，宏观环境变化致消费需求下降风险。