事项：
　　公司发布2025年报。2025年公司实现营收249.80亿元，同比+4.06%；实现归母净利润32.07亿元，同比-16.50%；扣非归母净利润32.57亿元，同比-13.87%。其中，25Q4实现营收63.01亿元，同比-3.00%；实现归母净利润7.71亿元。同比-22.66%。业绩短期承压，主要受新工厂产能爬坡及产能调配影响。
　　评论：
　　收入稳健增长，客户结构持续优化。2025年公司全年销售运动鞋2.27亿双，同比+1.59%。客户结构的适度多元化增强了公司业绩韧性，前五大客户收入占比由2024年的79.13%降至72.55%。部分老客户订单有所下滑，但新客户订单量同比大幅增长，其中NewBalance跻身前五大客户行列；与战略新客户Adidas的合作自2024年下半年展开后，2025年上半年在中国、越南、印尼的工厂均已实现量产出货。分地区看，公司北美/欧洲地区分别实现收入194.12/47.97亿元，同比-4.87%/+56.71%。
　　新产能爬坡致毛利率短期承压，费用管控成效显著。2025年，受新工厂爬坡及产能调配影响，公司整体产能利用率同比下降5.12pct至91.60%，导致运动鞋业务毛利率同比下降4.84pct至21.87%。期间，公司展现出卓越的经营管理能力，费用端管控成效显著。2025年公司实现销售/管理/财务/研发费用率0.26%/2.82%/-0.23%/1.66%，同比-0.05/-1.66/+0.12/+0.10pct。其中，2025年管理费用率下降主要系计提的绩效薪酬减少影响。综合来看，公司实现归母净利率12.84%，同比-3.16pct。展望未来，随着新工厂产能利用率提升，公司盈利能力有望迎来修复拐点。
　　库存水平健康，积极回报股东。截至2025年末，公司存货28.78亿元，同比下降7.78%，存货周转天数较同期-5天至55天，或主要系公司内部经营管理能力优秀，存货结构持续改善。公司高度重视股东回报，2025年度利润分配预案为每10股派发现金红利11.00元（含税），叠加2025半年度分红，2025年分红率约76%。
　　投资建议：公司作为全球领先的运动鞋制造商，客户结构持续优化，新客户Adidas等快速放量，老客户Nike等有望在2026年进入补库周期，为公司未来收入增长提供坚实基础。同时，公司积极推进全球化产能布局，随着新产能爬坡、产能利用率回升，公司盈利能力有望在2026年迎来修复，我们看好公司凭借客户与产能的双重优势，穿越周期实现长期稳健成长。我们预计公司26-28年归母净利润分别为34.96/39.80/44.75亿元，对应PE为14/13/11X。根据DCF法，给予公司目标价57.6元/股，维持“强推”评级。
　　风险提示：国际贸易政策及地缘政治风险，全球宏观经济及需求恢复不及预期，产能爬坡进度不及预期，汇率波动风险。

Huali Industrial Group(Huali)has reported 2025 results.Revenue rose by 4.1%YoY to RMB25.0bn,while the attributable NP fell by 16.5%YoY to RMB3.2bn,in line with the profit alert announced earlier.By our calculation,revenue in 3Q25 and 4Q25 fell by 0.3%and 3.0%YoY to RMB6.0bn and RMB6.3bn.The attributable NPs for the two quarters fell by 20.7%and 22.6%YoY to RMB765mn and RMB771mn.The company plans to distribute afinal dividend of RMB11.00 for every 10 shares in 2025.We estimate the full-year payout ratio at about 76%.Profitability faced short-term pressure,mainly because many new plants were still in the ramp-up stage.The company also reallocated production lines to secure capacity for strategic new clients.Exchange-rate movements also led to foreign-exchange losses.We think that the company can manage weaker demand from existing clients through amore diverse customer mix,a global production footprint,and flexible capacity allocation.Once the current factory completes its ramp-up,we expect earnings power to be fully released.Maintain BUY.
Volume/price grew steadily,factory ramp-up diluted margins
1)On profitability,the gross margin was 21.9%in 2025,down by 4.8pp YoY.By our estimates,the operating margin fell by 4.0pp YoY to 16.7%,while the operating profit declined by 16.0%YoY to RMB4.2bn.2)On volume and pricing,total sports shoe shipment volume rose by 1.6%YoY to 227mn pairs in 2025.By our estimates,the ASP rose by 2.2%YoY to about RMB110.0,which means that the company still achieved both volume and price growth.Capacity utilization was 95.8%in 1H25 and 91.6%in 2025.This mainly reflected amore intensive ramp-up of capacity in 2H25,together with aseasonally softer demand mix.By quarter,we estimate shipment volumes at about 49mn/66mn/53mn/59mn pairs in 1Q25/2Q25/3Q25/4Q25,+8.2%/+11.4%/-3.7%/-1.7%YoY,with ASPs of about RMB109.2/RMB108.2/RMB113.6/RMB106.8,+3.8%/+2.4%/+3.5%/-1.3%YoY.
Earnings forecasts and valuation
We maintain our attributable NP forecasts for 2026 and 2027 at RMB3.6bn and RMB4.1bn,and introduce our 2028 forecast of RMB4.6bn.Comparable companies trade at an average of 12.3x 2026E PE on Wind consensus,versus the previous 12.2x.Given orderly capacity expansion after factory ramp-up and the company’s solid leadership position in the industry,we maintain our target valuation of 20.7x 2026E PE.We maintain our target price at RMB63.22 and reiterate BUY.

　　投资要点：
　　事件：公司发布2025年年报：①2025年公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为249.8/32.07/32.57亿元，同比变动+4.06%/-16.50%/-13.87%。②2025Q4公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为63.01/7.71/7.57亿元，同比变动-3.00%/-22.66%/-22.57%。③公司宣派期末现金红利1.1元/股，全年累计现金分红2.1元/股，分红支付率76.4%，对应分红率4.8%（4月10日收盘价）
　　2025年北美客户承压，欧洲客户大增。分区域看，2025年公司对北美/欧洲/其他（总部所在地划分）收入分别为194.12/47.97/7.51亿元，同比变动分别为-4.87%/+56.71%/+52.80%，欧洲客户包含昂跑、阿迪达斯等，本期快速成长。美国客户因关税及客户去库进度等原因，面临一定压力。北美/欧洲/其他区域的毛利率分别为23.25%/16.76%/18.72%，同比变动-3.97/-7.48/-2.10pct，欧洲客户毛利率下滑较多，主要系客户结构变化。
　　2025年量价同步增长，新工厂产量爬坡：①2025年实现鞋类销售2.27亿双，同比+1.6%，单价110.0元/双，同比+2.4%。公司位于中国、越南及印度尼西亚的新工厂产量总计约1,452万双，其中印尼工厂产量达到566万双，新工厂整体爬坡进度符合公司规划。②2025Q4公司实现鞋类销售0.59亿双，同比变动-2.38%，单价106.8元/双，同比变动-0.6%。
　　2025年客户呈现多元化，前五大客户集中度下降：2025年公司前五名客户合计销售金额为181.2亿元，同比变动-4.6%，前五大客户收入占比由2024年的79.13%下降为72.55%，NewBalance跻身前五大客户行列，客户订单表现分化，部分老客户订单有所下滑，但新客户订单量同比大幅增长。
　　2025年新工厂爬坡影响拖累毛利率，费用管控同步加强。2025年公司毛利率/归母净利率分别为21.89%/12.84%，同比变动-4.92pct/-3.16pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.27%/2.82%/1.66%/-0.23%，同比变动-0.05/-1.66/+0.10/+0.12pct。2025年汇兑损益为+0.03亿元（2024年为-0.29亿元），公允价值变动中，新增远期外汇合约损失0.66亿元（2024年未出现该项）。
　　2025Q4毛利率环比仍有小幅下滑：2025Q4公司毛利率/归母净利率分别为21.69%/12.24%，同比变动-2.4pct/-3.11pct，环比2025Q3变动-0.50/-0.52pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.24%/3.02%/1.53%/-0.28%,同比变动+0.02/+0.74/-0.58/+0.04pct。四季度盈利能力仍处于磨底阶段。
　　2025年存货周转效率提升，经营性现金流量净额下降：2025年期末存货29.3亿元，存货余额同比减少8.15%，期末原材料采购减少，存货周转天数56天，同比减少6天。经营性现金流量净额37.43亿元，同比减少18.93%。
　　盈利预测与投资建议：2025年公司在外需疲弱的情况下，实现了新客户的大幅增长，新工厂稳步爬坡，2026年公司将延续在印尼、越南的扩张布局，继深度服务新客户，动态调整老客户，随着新工厂逐步培育成熟，盈利能力将触底回升。预计2026-2028年EPS分别为3.01/3.45/3.96元，对应2026年4月10日收盘价市盈率分别为14.4/12.6/11.0倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：1、海外客户需求不及预期；2、劳动力成本上升风险；3、贸易摩擦及地缘政治风险

　　投资要点
　　公司公布2025年报：营收249.80亿元/yoy+4.06%，归母净利润32.07亿元/yoy-16.50%，符合业绩快报。分季度看，25Q1/Q2/Q3/Q4营收分别同比+12.34%/+8.96%/-0.34%/-3.00%，归母净利润分别同比-3.25%/-16.70%/-20.73%/-22.66%，下半年营收下滑、净利下滑幅度加大，我们判断来自美国关税、人民币汇率升值及部分客户下单趋紧的共同影响。
　　新客户订单弥补部分老客户订单下滑缺口，全年看量价齐升。分量价看，2025年公司销售运动鞋2.27亿双/yoy+1.59%，据此测算销售单价约为110元/双、yoy+2.5%，全年来看订单呈量价齐升态势，我们判断量的增长主要来自新客户（如Adidas、On、NewBalance、Asics）订单量增长，有效对冲了部分老客户（如Nike、Converse、Vans）订单的下滑，价格提升则主要来自产品结构的变化。
　　客户结构更多元化。1）分区域看（按客户总部所在地），2025年美国/欧洲/其他区域营收分别同比-4.87%/+56.71%/+52.8%，营收占比分别为77.7%/19.2%/3.0%。欧洲营收增长显著，我们判断主要来自新客户阿迪达斯订单贡献。2）分产品看，2025年运动休闲鞋/户外靴鞋/运动凉鞋&拖鞋收入分别同比+5.35%/-40.51%/+11.70%，收入占比分别为88.5%/2.1%/9.3%。3）分客户看，2025年前五大客户销售金额合计占比72.55%，集中度较去年有所下降（2024年为79.1%）；其中，NewBalance跻身前五大客户行列，Adidas订单量大幅增长，并在越南、印尼及中国工厂均实现量产出货，预计未来将持续贡献订单增量。
　　毛利率及净利率同比下降。1）毛利率：2025年同比-4.92pct至21.89%，下滑主因较多新工厂处于产能爬坡阶段以及老工厂产能调配（部分老客户订单下滑）的短期影响。2）费用率：2025年管理费用率同比-1.66pct，主因业绩回落导致绩效薪酬计提减少。3）归母净利润率：25年同比-3.16pct至12.84%。
　　盈利预测与投资建议：随老工厂产能调配完成以及新工厂产能爬坡逐渐转入盈利期，公司利润率有望逐步改善，建议持续关注后续订单改善节奏，维持2026-2027年归母净利润35.43/40.56亿元的预测值，增加2028年预测值46.44亿元，对应2026-2028年PE分别为14/12/11X，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济及海外需求复苏不及预期；新工厂投产及产能爬坡进度不及预期；原材料价格及汇率大幅波动影响业绩。

　　事件描述
　　4月9日，公司披露2025年年报，2025年，公司实现营业收入249.80亿元，同比增长4.06%；实现归母净利润32.07亿元，同比下降16.50%；实现扣非净利润32.57亿元，同比下降13.87%。
　　事件点评
　　2025年公司收入稳健增长，业绩阶段性承压。2025年，公司实现营收249.80亿元，同比增长4.06%。从销售数量看，2025年公司鞋履销售量2.27亿双，同比增长1.59%。业绩方面，2025年公司实现归母净利润32.07亿元，同比下降16.50%，业绩下滑主要因老客户订单分化、新工厂处于产能及效率爬坡阶段，导致毛利率阶段性下滑。
　　客户多元化战略推进，NewBalance跻身前五大客户。分客户看，公司持续推进客户多元化，战略新客户Adidas合作顺利推进，2025年上半年越南、印尼、中国工厂均已实现量产出货。NewBalance跻身公司前五大客户行列，公司前五大客户收入占比由2024年的79.13%下降至2025年的72.55%。分区域看，欧洲市场（客户总部所在地）实现营收47.97亿元，同比大幅增长56.71%，主要受益于On、Adidas放量；北美市场（客户总部所在地）营收194.12亿元，同比下降4.87%。分产品看，运动休闲鞋营收221.14亿元，同比增长5.35%；运动凉鞋/拖鞋等品类营收23.12亿元，同比增长11.70%；户外靴鞋营收为5.34亿元，同比下滑40.51%。
　　总产能高单位数增长，产能利用率有所下滑。2025年，公司在越南、印尼、中国的新工厂均有产出，三地新工厂共实现出货1452万双，产能爬坡进度符合规划。公司总产能达24757万双，同比增长8.3%；总产量22677万双，同比增长2.6%；产能利用率91.60%，同比下滑5.12pct。公司境外产能占比达98.75%。
　　毛利率阶段性承压，费用管控效果显著。盈利能力方面，2025年公司毛利率为21.89%，同比下降4.92pct，主因老工厂订单相对承压、新工厂处于爬坡阶段。费用率方面，2025年，公司期间费用率合计4.51%，同比下降1.49pct。其中销售费用率同比下滑0.05pct至0.26%，管理费用率同比下滑1.66pct至2.82%；研发费用率同比提升0.10pct至1.66%；财务费用率同比提升0.12pct至-0.23%。综合影响下，2025年公司归母净利率为12.84%，同比下降3.16pct。存货方面，截至2025年末，公司存货周转天数为55天，较去年同期减少5天，运营效率提升。经营活动现金流方面，2025年，公司经营活动现金流净额为37.43亿元，同比下降18.93%。
　　投资建议
　　2025年，受益于多元化客户占率推进、新工厂产能释放，公司运动鞋履制造业务量价齐升，营收规模稳健增长。但受到客户订单分化影响，部分老工厂产能利用率下降，且新工厂处于盈利爬坡阶段，公司毛利率有所承压。展望后续，预计新工厂盈利及老工厂订单调配将有所改善。预计公司2026-2028年归母净利润为35.44、39.50、42.31亿元，4月10日收盘价对应2026-2028年PE为14.3/12.8/12.0倍，维持“买入-A”评级。
　　风险提示
　　新工厂产能爬坡不及预期；主要客户经营出现重大不利变化；劳动力成本上升风险；汇率大幅波动风险。

　　投资要点:
　　受新工厂产能爬坡及客户订单调整影响，利润短期承压。公司发布2025年年报。2025年，公司实现营收249.80亿元（同比+4.06%），归母净利润32.07亿元（同比-16.50%），扣非归母净利润32.57亿元（同比-13.87%）。利润端承压推测主因新工厂处于产能爬坡阶段、部分老客户订单调整等，但受益于Adidas、On等新客户订单量增长，收入仍保持稳健。
　　欧洲地区收入大幅增长，前五大客户收入占比下降。分品类：2025年，运动休闲鞋实现收入221.14亿元（同比+5.35%），占营收比例小幅增加至88.53%；户外靴鞋收入5.34亿元（同比-40.51%）；运动凉鞋/拖鞋及其他类实现收入23.12亿元（同比+11.70%）。分地区：2025，北美（客户总部所在地，下同）收入194.12亿元（同比-4.87%）；欧洲收入47.97亿元，同比大幅+56.71%推测受益于Adidas、On订单的增长。此外，公司持续推进客户多元化战略，前五大客户收入占比从2024年的79.13%下降至2025年的72.55%，NewBalance跻身前五大客户行列。
　　毛利率和净利率下降，期间费用率减少。2025年，公司毛利率同比-4.91pcts至21.89%，毛利率下滑主要是受新工厂产能爬坡及产能调配等影响；净利率同比-3.14pcts至12.84%。费用率方面，管理费用率同比-1.66个pct至2.82%，主因公司计提的绩效薪酬减少；销售/研发/财务费用率分别为0.26%/1.66%/-0.23%，同比分别-0.06/+0.10/+0.12个pct。
　　盈利预测与投资建议：公司是全球运动鞋制造龙头，具备规模、供应链、客户资源等壁垒，近年公司积极推进与新客户的合作。尽管短期受到地缘摩擦、贸易摩擦、新工厂产能爬坡等因素影响，业绩有所承压，但中长期仍然具备核心竞争力。此外，公司现金流充沛、分红比例高，当前股息率为4.92%（对应2026年4月13日收盘价）。根据最新经营数据小幅调整盈利预测并引入2028年预测，预计2026-2028年归母净利润分别为34.85/39.14/42.72亿元（调整前2026-2027年归母净利润预计为35.15/39.15亿元），对应2026年4月13日收盘价的PE分别为14/13/12倍，维持“增持”评级。
　　风险因素：宏观经济下行风险、原材料价格大幅波动风险、行业竞争加剧风险。

　　投资要点:
　　收入稳健增长，利润短期承压。公司发布2025年业绩快报。2025年公司实现营收249.80亿元（同比+4.06%），虽部分老客户订单有所下滑，但受益于新客户订单大幅增长，全年收入保持平稳增长；拆分量价来看，2025年销售运动鞋2.27亿双，同比+1.59%，平均单价同比有所提升。2025年实现归母净利润32.07亿元（同比-16.50%），扣非归母净利润32.57亿元（同比-13.87%），利润端下滑推测主因新工厂处于产能爬坡阶段以及产能调配安排，短期毛利率承压。其中，Q4实现营收63.01亿元（同比-3.00%），归母净利润7.71亿元（同比-22.66%）。
　　产能按节奏扩张，部分印尼工厂已实现盈利。公司的生产基地大部分在越南，此外在印尼、中国等地均有布局。在2024年新投产的4家运动鞋量产工厂中，已经有3家工厂在2025Q3实现盈利（公司内部核算口径），其中包括公司在印尼开设的第一家工厂印尼世川。未来3-5年，公司主要将在印尼新建工厂并尽快投产。
　　盈利预测与投资建议：公司近年积极推进与新客户的合作，尽管2025年老客户订单下滑、但新客户订单量同比大幅增长，我们判断随着下游市场的恢复，老客户订单量有望趋于稳定，新客户订单量增长与新产能投产将带动收入平稳增长。当前新工厂处于产能爬坡期，导致利润端承压，但截至25Q3已有1家印尼工厂实现盈利，预计未来随着新工厂运营成熟，盈利水平有望修复。此外，公司现金流充沛、分红比例高，按照2025年利润分配预案提议及业绩快报数据计算，2025年分红比例高达76%，全年每10股共计派发现金红利21元（含税、含中期分红），对应2026年3月11日收盘价的股息率为4.37%。根据最新经营数据调整盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为32.07/35.15/39.15亿元（调整前为35.13/41.69/48.90亿元），对应2026年3月11日收盘价的PE分别为17/16/14倍，维持“增持”评级。
　　风险因素：宏观经济下行风险、原材料价格大幅波动风险、行业竞争加剧风险。

　　事件：公司发布2025年度业绩快报，全年实现营业总收入249.80亿元（同比+4.06%），归母净利润32.07亿元（同比-16.50%），扣非归母净利润32.57亿元（同比-13.87%）。全年销量2.27亿双（同比+1.59%）。单Q4营收约63亿元（同比-3%），归母净利润7.71亿元（同比-22.66%），扣非归母净利润7.57亿元（同比-22.57%），销量0.59亿双（同比-1.67%）。分红方面，拟每股派现1.1元，合计派现12.84亿元，加上中期分红11.67亿元，全年分红率达76%。
　　收入端稳健增长，新客户订单放量对冲老客户疲软，Q4增速环比放缓。2025年营收同比增长4.06%，经营韧性凸显。公司持续推进新客户拓展，我们预计大客户耐克集团旗下Converse品牌订单有所压力，但Adidas、On、NewBalance等客户订单大幅增长，成为收入主要驱动力。产能方面，印尼及越南新建工厂产能逐步爬坡，2025上半年印尼工厂已出货约199万双，四川工厂亦量产出货，为收入增长提供保障。
　　利润端承压明显，主因新产能集中投产的爬坡成本。2025年归母净利下滑16.50%，Q4下滑22.66%，主要系毛利率短期承压。2024年以来投产的4家工厂多数仍处爬坡阶段，其中3家已在2025Q3达成内部盈利目标；同时为配合新客户订单增长进行的产能调配阶段性拉低毛利率。费用端，财务费用受汇率波动影响（汇兑亏损增加）同比大幅上升，亦对利润形成压力。
　　全球化布局稳步推进，客户结构持续优化。公司加速全球化生产基地布局，2025上半年在越南收购多家鞋面工厂完善供应链，印尼生产基地建设稳步推进，部分新厂已投产。客户结构持续优化，从传统强势运动品牌拓展至On高增长潜力品牌，形成分散且优质的客户矩阵。
　　展望2026年，产能爬坡与效率提升并行，利润率有望迎来修复。我们预计2026年净利润有望改善：2024年以来投产的工厂利润率正逐步爬升，叠加客户产品结构优化及公司持续降本增效，利润率有望明显修复。订单层面，大客户虽仍处观望和库存消化期，但品牌产品策略积极，预计下半年有望恢复较好增长。
　　盈利预测：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为32.07/38.52/43.46亿元，对应PE为17.49X、14.56X、12.90X。
　　风险提示：全球宏观经济波动致消费需求下滑；国际贸易政策不确定性及关税风险；新工厂产能爬坡不及预期；汇率大幅波动；原材料价格及人工成本上升。

　　前三季度收入+6.67%，净利润短期承压。2025Q1-Q3，公司实现营收186.80亿元（同比+6.67%），其中，运动鞋销量同比+3.04%，实现归母净利润为24.35亿元（同比-14.34%），扣非归母净利润25.00亿元（同比-10.83%），其中，Q3营收/归母净利润分别同比-0.34%/-20.73%，短期业绩承压推测由于宏观经济压力加大，下游需求偏弱，部分老客户订单有所下滑。
　　新工厂运营逐步成熟+降本增效推进，Q3毛利率环比改善。2025Q1-Q3，公司毛利率同比-5.85个pct至21.96%，毛利率下滑主要受新工厂处于爬坡期以及产能调配的影响，净利率同比-3.19个pct至13.05%，其中，受益于新工厂运营逐步成熟（2024年投产的4家运动鞋量产工厂，已经有3家工厂在内部核算口径实现盈利）以及各工厂降本增效措施的推进，Q3毛利率/净利率环比Q2分别提升1.11/0.31pcts，盈利水平改善。费用率方面，2025Q1-Q3管理费用率同比-2.54个pct至2.75%，主因公司净利润下降，计提的绩效薪酬减少；销售/研发/财务费用率分别为0.27%/1.70%/-0.22%，同比分别-0.08/+0.34/+0.14个pct。
　　盈利预测与投资建议：
　　受新工厂产能爬坡、下游客户需求偏弱等因素影响，短期业绩承压，但随着新工厂运营逐步成熟以及降本增效措施的推进，公司Q3毛利率与净利率环比Q2已有改善，我们判断Q4以及2026年盈利水平进一步修复可期。
　　我们维持此前的盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为35.13/41.69/48.90亿元，对应2025年10月30日收盘价的PE分别为19/16/14倍，维持“增持”评级。
　　风险因素：贸易摩擦风险、大客户订单波动风险、消费恢复不及预期风险、汇率及原材料价格大幅波动风险、新产能效率提升不及预期风险。