Huali Industrial Group (Huali) reported 3Q26 results: 3Q26 revenue was RMB5,518mn (-8.3% YoY), attributable NP was RMB620mn (-18.9% YoY), recurring NP was RMB602mn (-26.2% YoY), and attributable NP margin was 11.2% (-1.5pp YoY). 9M26 revenue was RMB16,443mn (-12.0% YoY), with attributable NP of RMB1,573mn (-35.4% YoY). The decline in Q3 revenue was narrower than it was in 1H26, and gross margin turned positive YoY with notable QoQ improvement, driven by improved production scheduling efficiency at mature plants and easing order disruptions. New plants remain in the ramp-up phase, with the profit drag narrowing vs prior periods. Looking into 4Q26, we expect USD-denominated revenue to turn positive YoY. Provided orders and production scheduling proceed smoothly, gross margin and net margin could improve QoQ. In the medium-to-long term, we are positive on the company's client diversification and global capacity layout. Maintain BUY.
Sales volume decline continued to ease
In 3Q26, the company sold c. 52mn pairs of athletic shoes (-3.5% YoY), with the YoY decline moderating further from -13.0%/-5.9% in 1Q26/2Q26. Our calculation shows RMB-denominated ASP of c. RMB106.1/pair (-5.0% YoY), under pressure vs -3.9% in 2Q26, as RMB appreciation disrupted RMB-denominated ASP. Management noted that USD-denominated ASP in Q3 was broadly flat vs 1H26, with a difference of less than 0.5pp. In 2027, increased shipments of high-end shoes from clients such as Nike, a rising share of products featuring supercritical foaming and other technologies, and partial cost pass-through could drive up USD-denominated ASP. On the order side, clients remained cautious in full-year ordering, though some clients increased replenishment orders in Q3-Q4. All five of Huali's top clients showed signs of inventory replenishment or order growth in 2H26.
Earnings forecasts and valuation
We slightly raise our 2026/2027/2028 attributable NP forecasts to RMB2,335/ 2,947/3,460mn (adjusting by +0.99/+3.34/+3.02% vs prior), implying EPS of RMB2.00/2.53/2.97 and considering gross margin improvement driven by mature plant ramp-ups and production efficiency gains. Referencing a peer average 2027E PE of 12.3x on iFinD consensus, and assuming an orderly capacity expansion after the plant ramp-ups and the company's industry leadership, we assign a 2027E PE of 19x and raise our target price to RMB47.98 (previous: RMB39.62, based on 20x 2026E PE).
Risks: 1) slower capacity expansion than we expect, 2) weaker market demand or client orders than we expect, 3) rising labor costs at overseas plants, 4) trade frictions and geopolitical risks, 5) FX fluctuations.

　　单三季度毛利率拐点已经出现，我们认为老工厂效率优化和新工厂爬坡推进是主因。公司单三季度收入和归母净利润同比分别下降8%和19%，前三季度收入和归母净利润同比分别下降12%和35%，三季度业绩降幅环比明显收窄。特别值得一提的是，单三季度公司毛利率环比提升5个百分点，同比也提升了0.44个百分点。我们认为三季度公司毛利率呈现明显改善态势，主要原因来自老工厂经营效率的持续提升和新工厂产能爬坡的推进，另外相关关税政策调整等也带来一定利好。单三季度公司净利率同比和环比改善幅度不如毛利率的主要原因在于管理费用的明显增加、销售费用的增长和实际所得税率的提高。我们判断管理费用的增加与公司阶段性进行专项激励提振生产士气从而更快修复生产效率有关。
　　我们预计26年四季度公司美元收入同比有望转正，毛利率环比将延续稳步提升态势。伴随26年下半年开始主要客户需求的逐步企稳以及部分补单的恢复，我们预计26年四季度公司美元收入有望同比实现增长。同时上半年扰动公司经营比较大的原料价格波动、关税分摊等因素也在逐步消除，我们预计四季度公司毛利率环比将继续呈现改善态势。
　　公司27年起经营将重新提速。我们认为全球运动鞋行业终端需求未来仍将保持稳健增长，后续经销商和品牌补库将推动公司产能利用率逐步回升，老厂经营效率有望进一步恢复。另外我们预计公司27年中期左右多数新工厂将逐步完成产能爬坡并开始产生稳定的盈利。整体而言，我们维持之前的判断，预计27年开始公司经营将重新提速，27年开始盈利能力同比将持续明显改善。公司近年来的逆势产能扩张叠加地缘动荡导致25-26年的经营调整幅度较大，但正是之前的逆势扩张为公司中长期进一步提升市场份额提供了坚实的支撑。
　　根据公司26年三季报、未来扩产和产能爬坡节奏以及下游运动鞋服行业的形势，我们小幅调整公司26-28年的盈利预测（下调了27-28年运动休闲鞋的销量和人民币平均单价、上调了26-28年公司运动休闲鞋的毛利率，上调了26-28年公司管理费用率、销售费用率和资产减值损失），预计公司2026-2028年每股收益分别为2.05、2.41、2.80元（原预测分别为2.09、2.55、3.01元），参考可比公司，给予2027年17倍PE估值，对应目标价41.03元（原目标价为35.54元），维持“买入”评级。
　　风险提示：地缘政治动荡、贸易环境的波动、海外通胀对运动鞋需求的进一步抑制等

　　华利集团公布3Q26业绩：3Q26实现营业收入55.18亿元/yoy-8.3%，归母净利润6.20亿元/yoy-18.9%，扣非归母净利润6.02亿元/yoy-26.2%，归母净利率11.2%/yoy-1.5pct；26年前三季度实现营业收入164.43亿元/yoy-12.0%，归母净利润15.73亿元/yoy-35.4%。Q3收入降幅较H1收窄，毛利率同比转正、环比明显改善，主要受成熟工厂排产效率提升、订单扰动减弱带动；新工厂仍处于爬坡阶段，盈利拖累较此前有所收窄。展望Q4，我们预计美元口径收入同比有望转正，若订单及排产顺利，毛利率及净利率有望环比改善；展望中长期，我们看好公司客户多元化及全球化产能布局，维持“买入”评级。
　　销量降幅持续收窄，人民币升值压制人民币口径ASP
　　26Q3公司销售运动鞋约0.52亿双/yoy-3.5%，同比降幅较Q1/Q2的-13.0%/-5.9%进一步收窄；测算人民币口径ASP约106.1元/双/yoy-5.0%，较Q2的-3.9%有所承压，人民币升值则对人民币口径ASP形成扰动。管理层表示，Q3美元ASP与H1基本持平，差异不足0.5pct；展望27年，耐克等客户高端鞋出货增加、超临界发泡等产品占比提升及部分成本转嫁，有望共同推动美元ASP上行。订单端，客户全年下单仍偏谨慎，但Q3—Q4部分客户补单增加，前五大客户均存在下半年补单或订单改善迹象。
　　成熟工厂效率改善推动毛利率修复，Q3盈利环比明显回升
　　26Q3公司毛利率22.6%/yoy+0.4pct、qoq+5.0pct，改善显著。我们预计Q3毛利率改善主要来自成熟工厂排产优化、生产效率提升及阶段性激励措施落地，新工厂爬坡亦有一定贡献。费用端，Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为0.4%/5.1%/1.8%/0.2%，yoy分别+0.3/+2.4/-0.1/-0.4pct。其中管理费用率同比提升较多，我们预计主因公司设置阶段性效率及任务完成激励，且该激励为非常态化机制。同时，Q3公允价值变动收益0.11亿元，较去年同期的亏损0.63亿元有所改善，给净利润带来支撑。
　　新厂亏损占比有望下降，印尼扩产支撑中长期成长
　　我们预计公司24年底至25年初投产的阿迪达斯相关工厂，以及25年底投产的亚瑟士工厂仍在爬坡，受此前订单不及预期影响，爬坡速度偏慢，我们预计26年底或有望盈利，亏损工厂占比下降亦对27年盈利形成支撑。产能端，我们预计公司27年重点扩张印尼产能，昂跑工厂27Q1有望竣工，Vans及UA工厂随后逐步投产。整体看，后续新厂扩张节奏预计慢于24-25年，CAPEX有望较峰值回落。
　　盈利预测与估值
　　我们略上调公司26-28年归母净利润至23.35/29.47/34.60亿元（较前值分别调整0.99%/3.34%/3.02%），对应EPS为2.00/2.53/2.97元，主要考虑公司成熟工厂爬坡及生产效率提升带动毛利率改善。参考可比公司iFinD一致预期27年12.3倍，考虑到工厂爬坡后产能有序扩张且公司行业龙头地位稳固，给予公司27年19倍PE，上调目标价为47.98元（前值39.62元，对应20倍26年PE）。
　　风险提示：1）产能扩张慢于预期；2）市场需求及客户订单不及预期；3）海外工厂人力成本上升；4）贸易摩擦及地缘政治风险；5）汇率波动。

　　公司发布三季报
　　26Q3公司营收55亿，同减8%，归母净利6.2亿，同减19%，扣非后归母净利6.0亿，同减26%。
　　26Q1-3营收164亿，同减12%，归母净利15.7亿，同减35%，扣非后归母净利14.4亿，同减42%。
　　26Q3公司毛利率22.6%，同增约0.4pct实现正增长；我们认为该表现或释放较好的运营信号，伴随客户结构调整，公司运营拐点或显现。
　　积极推进客户多元化战略
　　部分品牌基于对未来经济形势的不确定性，预告订单相对保守，但具体的订单及出货安排，要看每个月客户的正式订单的情况，也存在紧急追加订单的可能性。
　　公司持续推进客户多元化战略，动态调整客户结构及产能资源配置。公司的适度多元化客户结构，也增强公司在宏观经济环境与消费市场不确定性增加时的业绩韧性。
　　公司将会密切关注全球经济形势以及各品牌的业绩情况，公司管理层对于今年下半年的业绩保持谨慎乐观。
　　维持盈利预测，维持“买入”评级
　　通过长期稳定经营，公司积累宝贵全球知名运动鞋客户资源。国际知名客户对供应商要求高，需经过较长时间考察并在各项指标达到要求后才能纳入供应商体系，进入壁垒高，核心供应商的考察周期更长、进入壁垒更高，但国际知名品牌一般不轻易更换供应商，尤其是核心供应商。
　　公司优质客户资源，使得公司在市场竞争中具有明显优势。同时，公司沉淀了多年的运动鞋开发设计及制造经验，能够参与客户的产品开发过程，从而对品牌运营企业的设计开发形成重要补充，公司突出的开发设计能力、良好的产品品质、快速响应能力、及时交货能力以及综合成本优势，使得公司与主要客户的合作紧密度进一步提升，良好的口碑也有助于公司拓展新客户。
　　基于26Q1-3，我们维持盈利预测，我们预计26-28年收入分别为
　　249/262/276亿元。归母净利润分别为24/28/31亿元，EPS分别为2.1/2.4/2.7元；对应PE分别为19/16/15x。
　　风险提示：宏观经济压力加大、产能投放不及预期、国际贸易政策不确定性上升、地缘政治动荡等风险。

　　事项：
　　公司发布2026年三季报。26Q1-3，公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润164.43/15.73/14.40亿元，同比-11.98%/-35.42%/-42.40%。其中，Q3公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润55.18/6.20/6.02亿元，同比-8.33%/-18.91%/-26.18%。
　　评论：
　　客户订单调整影响逐步减弱，销量降幅有所收窄。受国际贸易环境变化及品牌客户下单趋于谨慎影响，公司经营仍面临一定压力，但Q3出货表现较上半年有所改善。量价拆分来看，26Q3公司运动鞋销量约0.52亿双，同比降幅收窄至约3.47%，较上半年-8.99%的表现明显改善；人民币口径销售均价约106元/双，同比有所下降，主要受到汇率波动及客户、产品结构变化等因素影响。公司持续深化与全球知名运动品牌的合作关系，通过客户结构优化、产能资源调配及生产交付效率提升增强订单承接能力。随着品牌客户采购节奏逐步恢复，公司收入表现有望进一步改善。
　　新工厂产能爬坡及降本增效逐步见效，Q3毛利率明显改善。26Q3公司实现毛利率22.63%，同比+0.44pct、环比+5.00pct，主要受益于新工厂运营逐步成熟、产能利用效率提升及降本增效措施持续落地。费用端，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为0.41%/5.06%/1.81%/0.16%，同比+0.28/+2.36/-0.08/-0.36pct，其中管理费用率提升较为明显，财务费用率同比有所改善。综合来看，公司Q3归母净利率同比-1.47pct至11.24%，较Q2明显回升。
　　全球化产能布局持续深化，新客户拓展与精益生产协同推进。公司持续推进越南、印尼及国内生产基地建设，通过优化全球产能资源配置，提升对不同品牌客户的快速响应与交付能力。其中，印尼新工厂及四川生产基地持续推进产能爬坡，生产组织与运营效率逐步改善；同时，公司9月完成峨眉山永邦鞋业合资公司注册，持股70%，进一步完善生产基地布局。面对客户订单及产品结构变化，公司持续加强跨工厂产能调配、数字化生产管理及精益制造，推动新建产能向成熟产能转化。
　　投资建议：经营改善趋势逐步显现，产能效率提升支撑盈利修复。展望后续，随着全球运动鞋品牌客户订单逐步恢复、海外产能布局持续完善，以及新工厂生产效率和产能利用率进一步提升，公司经营杠杆有望持续改善，盈利能力具备进一步修复空间。中长期看，公司依托优质客户资源、研发制造能力及全球化供应链布局，有望持续巩固运动鞋制造龙头竞争优势。考虑到下游需求承压，我们预计26-28年归母净利润分别为23.21/27.86/30.91亿元（26-28年前值为34.96/39.80/44.75亿元），对应PE为20/17/15X。根据DCF法，给予公司目标价47.9元/股，维持“强推”评级。
　　风险提示：海外品牌客户订单不及预期；国际贸易政策及关税变化；新工厂产能爬坡不及预期；汇率及原材料价格波动；人工成本上涨。

　　公司发布26年三季报，营收、净利润总体符合预期。26Q1-3营收164.4亿元，同比下滑12%，归母净利润15.7亿元，同比下滑35.4%，其中26Q3营收55.2亿元，同比下滑8.3%，归母净利润6.2亿元，同比下滑18.9%，扣非归母净利润6亿元，同比下滑26.2%，当季公允价值变动净收益1149万元，较上年同期净亏损6316万元大幅改善。总体看，26Q3营收、利润降幅均环比收窄，确立步入改善通道，我们预计26Q4营收有望恢复同比正增长。
　　新厂爬坡叠加降本增效，单季毛利率同比转升，属于超预期的拐点信号！26Q1-3毛利率19.4%，同比下滑2.6pct，其中26Q3单季毛利率22.6%，环比上季大幅回升5pct，同比也提升0.4pct，毛利率拐点出现。26Q1-3期间费用率6.6%，同比增加2.1pct，其中管理费用率同比增加1.2pct，主要系阶段性加大绩效奖励，以激发员工效率提升，财务费用率同比增加0.7pct，主要受汇兑损失较大影响。最终，26Q1-3归母净利率9.6%，同比下滑3.5pct，但26Q3单季归母净利率11.2%，虽然同比依旧下滑，但较26H1的8.7%大幅改善2.5pct。
　　分拆量价看，单季销量降幅收窄，均价环比微降。1）销量：26Q1-3销量1.56亿双，同比减少7.2%，其中26Q1/Q2/Q3分别约0.43/0.61/0.52亿双，同比下滑13%/5.9%/3.4%，销量降幅逐步收窄，大部分客户订单较上半年均有好转。2）均价：根据测算，26Q1-3人民币ASP约105.4元/双，同比下降5.1%，其中26Q1/Q2/Q3分别约100.5/107.7/106.8元，均价在26Q2旺季回升之后，近两季总体保持平稳。
　　公司近年来加大资本开支扩产，但恰逢行业订单波动，供需节奏错配导致业绩短期承压，如果后续下游出现回暖，已储备产能则是大规模承接订单、抢占供应链份额的核心优势。公司已构建越南、印尼、中国峨眉山为主的多地产能布局，其中：1）印尼一期已建成投产，印尼二期投资进度也正在加速，预计明年将为多个品牌落地新产能。2）拟与安鑫体育共同设立峨眉山合资公司，加码国内产能。3）披露与印度专属外协工厂的关联交易情况，新增印度预期产能。公司推动客户结构适度多元化，我们预计后续Deckers、On订单继续增长，Nike、Vans订单企稳，Adidas、Asics等新客户订单快速放量，具备增长空间。
　　全球化布局的运动鞋专业制造商，26Q3单季利润率拐点出现，产能爬坡与订单修复共振窗口有望开启，具备较大的业绩弹性，维持“增持”评级。考虑到下游订单恢复节奏，我们主要下调27-28年各品牌营收增速，因此维持26年、但下调27-28年盈利预测，预计26-28年归母净利润为23.9/28/31.7亿元（原27-28年为30/36.9亿元），对应PE为19/16/14倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：运动鞋终端需求不及预期；主要客户订单不及预期；贸易政策及关税变化风险。

　　投资要点:
　　单季收入、利润逐季改善。公司10月28日晚间发布2026年三季报。2026年前三季度，公司实现营收164.43亿元（同比-11.98%），归母净利润15.73亿元（同比-35.42%），扣非归母净利润14.40亿元（同比-42.40%），利润端承压推测主因行业经营环境变化下品牌客户下单趋于谨慎、新工厂产能爬坡等因素影响。分季度来看，Q1/Q2/Q3营收分别同比-19.4%/-9.54%/-8.33%，归母净利润分别同比-49.60%/-37.44%/-18.91%，收入、利润的降幅逐季收窄。
　　Q3毛利率、净利率环比改善明显，期间费用率上升。2026年前三季度，公司毛利率同比-2.59pcts至19.37%，其中Q3毛利率为22.63%（同比+0.44pcts，环比+5.00pcts），Q3毛利率明显改善；2026年前三季度，净利率同比-3.45pcts至9.60%，其中Q3净利率为11.32%（同比-1.41pcts，环比+2.71pcts）。费用端方面，2026年前三季度，公司管理费用率同比+1.18个pct至3.93%；销售/研发/财务费用率分别为0.33%/1.84%/0.47%，同比分别+0.06/+0.14/+0.69个pct，其中财务费用增加主要系汇率变动、汇兑损失增加所致。
　　盈利预测与投资建议：公司是全球运动鞋制造龙头，具备规模、供应链、客户资源等壁垒，近年公司积极推进与新客户的合作。尽管短期受到行业经营环境变化、贸易摩擦、新工厂产能爬坡等因素影响，业绩有所承压，但中长期仍然具备核心竞争力。我们判断，未来随着新工厂运营逐步成熟以及行业经营环境改善，订单数量有望逐步恢复、业绩有望持续改善。根据最新经营数据调整盈利预测，预计2026-2028年EPS分别为2.36/2.74/3.07元/股（调整前为2.99/3.35/3.66元/股），对应2026年10月29日收盘价的PE分别为16/14/13倍，维持“增持”评级。
　　风险因素：宏观经济下行风险、原材料价格大幅波动风险、行业竞争加剧风险、人工成本上升风险、汇率大幅波动风险。

　　公司发布2026年中报，利润端低于预期。26H1营收109.3亿元，同比下滑13.7%，归母净利润9.5亿元，同比下滑43%，其中26Q2单季营收66.1亿元，同比下滑9.5%，归母净利润5.7亿元，同比下滑37.4%，虽然同比降幅较26Q1有所收窄，但依旧较大承压，主要受全球消费需求疲软、北美订单收缩及汇兑损失增加影响。同步公告，半年度拟中期分红11.67亿元，现金分红比例122.5%，兑现可持续的股东回报。
　　上半年受多重因素拖累，导致盈利能力收缩。26H1毛利率17.7%，同比下滑4.1pct，期间费用率6.15%，同比提升2pct，其中财务费用率同比提升1.2pct，主要由于汇率变动，导致当期汇兑损失9443万元，较上年同期汇兑收益4594万元的差额较大。最终，26H1归母净利率8.7%，同比下滑4.5pct。其中，汇率对毛利率也有负面影响，26Q2毛利率17.6%、归母净利率8.6%，环比26Q1的17.9%、8.9%略有下滑。
　　分拆量价看，销量降幅收窄，ASP环比回升。1）销量：26H1销量1.04亿双，同比减少9%，其中26Q1/Q2分别约0.43/0.61亿双，同比减少13%/5.9%，26Q2旺季销量边际改善。2）均价：根据测算，26H1人民币ASP约104.7元/双，同比下降5.2%，其中26Q1/Q2分别约100.5/107.7元，26Q2均价环比Q1呈回升趋势。
　　公司近年来加大资本开支，但又恰逢行业订单下行，供需节奏错配是短期承压的主要矛盾。截至目前，公司已构建越南、印尼、中国峨眉山为主的多地产能布局，其中印尼一期已建成投产，印尼二期投资进度已达88%，本次又同步公告拟与安鑫体育共同设立峨眉山合资公司，加码国内产能。公司正推动客户结构适度多元化，我们预计未来Deckers订单继续增长，Nike、Vans订单企稳，Adidas、Asics等新客户订单快速放量，具备增长空间。
　　全球化布局的运动鞋专业制造商，当前股价已反应多重悲观预期，后续更应关注潜在改善，等待产能爬坡与订单修复共振窗口，届时有望形成较大的业绩弹性，维持“增持”评级。考虑到下游订单景气度及新老工厂产能利用率，我们主要下调原有大客户销售增速及毛利率，因此下调盈利预测，预计26-28年归母净利润为23.9/30/36.9（原为29.6/35.9/40.8亿元），对应PE为16/13/11倍。参照可比纺织制造公司平均PE估值，给予26PE为18倍，目标市值427亿元，较8/21市值有10%上涨空间，维持“增持”评级。
　　风险提示：运动鞋终端需求不及预期；主要客户订单不及预期；贸易政策及关税变化风险。