公司发布三季报
　　公司25Q3营收60亿，同比-0.3%，归母净利7.6亿，同比-21%，扣非后归母净利8.2亿，同比-15%。
　　公司25Q1-3营收187亿，同比+7%，归母净利24亿，同比-14%，扣非后归母净利25亿，同比-11%。
　　2025Q1-3公司销售运动鞋1.68亿双，同比增长3.04%。
　　今年以来，由于较多新工厂处于爬坡阶段以及产能调配安排，公司整体毛利率较去年同期有所下滑。25Q3公司持续推进上半年确定的主要工作，重点关注新工厂的运营改善和各工厂的降本增效措施的落实，2024年投产的4家运动鞋量产工厂，当前已经有3家工厂达成阶段性考核目标（内部核算口径实现盈利），其中包括公司在印尼开设的第一家工厂印尼世川。目前公司降本增效措施正有序推进，同时新工厂的运营也在逐步成熟，公司管理层和各部门每个月都会对工厂的运营效率进行检讨，针对性地解决问题。
　　未来3-5年，公司主要将在印尼新建工厂并尽快投产。公司的产能除了通过新建工厂、设备更新提升产能外，还可以通过员工人数和加班时间的控制保持一定的弹性，每年具体的产能的配置将根据当年订单情况进行调整。
　　积极沟通应对关税变化
　　美国是运动鞋重要的消费市场，美国进口关税税率上调，会增加客户销往美国市场的关税成本，但是客户销往非美国地区的关税不会有影响。以往关税都是由品牌客户（进口商）承担，关税成本最终会传导至消费者。
　　订单状况对品牌、制造商、材料商等整个产业链都会有影响。品牌客户、制造商和材料商会共同探讨关税带来的成本问题，比如可以从原材料采购、制造工艺等多环节、多维度探讨成本费用的优化方案。成本和费用控制一直是公司运营中非常关注的问题，公司将密切关注关税政策动态，并与客户、供应商保持紧密沟通。
　　调整盈利预测，维持“买入”评级
　　考虑新投产工厂产能爬坡，我们调整25-27年盈利预测，预计25-27年营收为258亿元、287亿元、325亿元（前值为263亿元、288亿元、319亿元）；归母净利为35亿元、41亿元、47亿元（前值为40亿元、44亿元、47亿元）；对应PE为20/17/14x。
　　风险提示：消费疲软的风险，老客表现不及预期，工厂爬坡节奏不及预期等。

　　事件：公司发布25年三季报。25Q1-Q3，实现营收186.80亿元，同比+6.67%；实现归母净利润24.35亿元，同比-14.34%。单季度看，25Q3实现营收60.19亿元，同比-0.34%；实现归母净利润7.65亿元，同比-20.73%。
　　Q3量减价增，营收同比小降。25Q1-Q3实现销量1.68亿双，同比+3.04%；ASP为111.19元/双，同比+3.50%，前三季度量价齐升。25Q3实现销量0.53亿双，同比-3.64%；ASP为113.57元/双，同比+3.43%，销量下降主因是部分客户订单承压，但公司主动优化客户结构，新客户拓展效果明显，ASP提升一定程度上弥补销量下滑的不利影响，Q3公司营收同比仅小幅下降。
　　毛利率环比改善，费用持续优化。Q3公司整体毛利率为22.19%，环比+0.34pct，同比-4.82pct。截至25Q3末24年投产的4家运动鞋量产工厂，已经有3家工厂达成公司阶段性考核目标（内部核算口径实现盈利），其中包括在印尼开设的第一家工厂印尼世川，随着新工厂运营逐步成熟以及降本增效措施的推进，整体毛利率环比Q2得到改善。25Q3整体期间费用率为5.46%，同比-0.98pct。其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率同比分别-0.13pct/-2.99pct/+1.42pct/+0.72pct。管理费用率下降主要是净利润下降，绩效计提减少；研发费用率提升主要是公司拓展新品牌增加研发人员数量，薪酬总额提升；财务费用率提升主要是汇兑亏损增减。综合来看，Q3净利率为13.05%，同比-3.19pct。
　　盈利预测：预计25~27年公司归母净利润34.82/40.15/47.22亿元，同比-9.3%/+15.3%/+17.6%。公司具有较强的成本管控能力和运营效率，盈利水平领先同业，随着工厂运营逐步成熟及新客户放量有望驱动中长期业绩增长，维持“买入”评级。
　　风险提示：关税波动风险，订单增长不及预期风险，产能扩张及投产进度不及预期风险，生产基地集中风险，劳动力成本上升风险，汇率波动风险。

　　事件：华利集团披露25年三季报。25Q3公司实现营收60.2亿元，同比-0.3%；实现归母净利润7.6亿元，同比-20.7%；实现扣非归母净利润8.2亿元，同比-14.8%。25年前三季度，公司实现营收186.8亿元，同比+6.7%；实现归母净利润24.4亿元，同比-14.3%。
　　营收同比轻微下跌，受到硫化鞋产品拖累：25Q3公司营收同比轻微下滑。25年1-9年，公司销售运动鞋1.68亿双，同比+3.0%。25Q3公司销售运动鞋0.53亿双，去年同期为0.55亿双。这主要是因为Converse和VANS品牌硫化鞋产品面临挑战，受到终端消费环境疲弱及去库存的影响。我们预计其他品牌客户的表现仍然维持稳健。
　　印尼新工厂运营改善，带动毛利率环比提升：25Q3公司毛利率为22.2%，环比改善1.1个点，主要因为新工厂的运营改善和各工厂的降本增效措施的落实。2024年投产的4家运动鞋量产工厂，已经有三家在25Q3达成阶段性考核目标（内部核算口径实现盈利），包括公司在印尼开设的第一家工厂印尼世川。这表明公司已将越南工厂模式比较高效地复制到印尼工厂。考虑到Q4是旺季，以及新工厂运营继续改善，我们预计25Q4公司毛利率有望继续环比改善。
　　归母净利率略有提升，预计26年行业库存可能偏低：25Q3公司归母净利率为12.7%，环比改善0.3个点。虽然毛利率同比改善，但管理费用率、研发费用率同比也有所提高，因此净利率改善幅度低于毛利率改善幅度。考虑到全球运动鞋服行业经历23年去库存，同时24年、25年补库存较为谨慎，我们预计行业26年库存可能会偏低，有望轻装上阵。
　　盈利预测和投资建议：公司在与现有客户共同成长的同时拓展高潜力新客户，在对现有工厂扩产的同时投资建设新工厂，未来几年有望维持较快增长态势。我们预计公司25-27年归母净利润为34.4、41.2和47.8亿元，当前股价对应25-26年PE分别为20.1x、16.8x。维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：产能扩张进度不及预期；下游客户需求回落导致订单增速放缓；劳动力成本上升的风险。

　　事件：公司发布2025年三季报。①2025Q3公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为60.19/7.65/8.16亿元，同比变动-0.34%/-20.73%/-14.83%。②2025Q1-Q3公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为186.80/24.35/25.00亿元，同比变动+6.67%/-14.34%/-10.83%。
　　2025Q3销量减少，单价上升。公司2025Q1-Q3实现运动鞋销量1.68亿双，同比增长3%，单3季度实现运动鞋销售0.53亿双，同比-4%，2025Q3单价113.6元/双，同比+3%。推测销量下降主要受到匡威、vans等品牌出货量下降影响。
　　2025Q3毛利率迎来回升，新工厂运营效率提升。①2025Q3毛利率22.19%，同比变动-4.82pct，相比2025Q2的毛利率21.08%已经有所改善。归母净利率12.71%，同比变动-3.27pct。毛利率提升的主要原因是新工厂运行效率提升，2024年投产的4家运动鞋量产工厂，已经有3家工厂在2025年三季度达成阶段性考核目标（内部核算口径实现盈利），其中包括印尼开设的第一家工厂印尼世川。②2025Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为0.13%/2.70%/1.90%/0.52%,同比变动-0.13/-2.99/+0.48/+1.42pct。
　　管理费用率下降主要原因是业绩下滑期，减少奖金计提，财务费用增加的主要原因是短期借款增多，导致利息支出增多及部分汇兑损益变动。
　　现金流表现良好，库存管理效率略有提升。
　　存货运营方面，2025Q3末存货账面价值31.6亿元，同比-1.4%，2025Q3公司存货周转天数同比-5.3天至58.2天。现金流方面，公司2025Q3经营性现金流量净额22.0亿元，同比减少13%，主要是购买商品、接受劳务支付的现金增多。
　　盈利预测与投资建议：进入2025年四季度，关税分摊的影响逐渐清晰，新运营的工厂实现产量爬坡和效率改善，结合2025Q3毛利率环比出现回升，新客户拓展顺利且费用率控制良好，预计2026年将会是公司盈利能力全面恢复的一年。小幅下调2025年盈利预测。预计2025-2027年EPS分别为2.82/3.43/4.04元，对应2025年10月30日收盘价市盈率分别为20.2/16.6/14.1倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：1、海外客户需求不及预期；2、劳动力成本上升风险；3、贸易摩擦及地缘政治风险。

　　投资要点
　　公司公布2025年三季报：2025年前三季度收入186.80亿元/yoy+6.67%，归母净利润24.35亿元/yoy-14.34%。分季度看，25Q1/Q2/Q3收入分别同比+12.3%/+9.0%/-0.3%，归母净利润分别同比-3.2%/-16.7%/-20.7%，Q3营收持平略降、净利降幅扩大，主因宏观经济压力及部分客户下单谨慎，同时新工厂投产初期的效率爬坡对利润率构成阶段性拖累。
　　25Q3量跌价升，新客户放量增长。1）分量价看，前三季度销量1.68亿双/yoy+3.04%，ASP约111.2元/双、yoy+3.5%。单Q3销量0.53亿双/yoy-2.99%，ASP约112.8元/双、yoy+2.73%，量跌价升主因ASP偏低的Converse和Vans订单下滑，我们预计2026年这两个客户订单有望好转。2）分客户看，我们预计25Q3On、NewBalance、Adidas贡献主要增量，Converse和Vans订单承压，Nike小幅下滑。
　　新工厂运营持续改善。公司积极推进新工厂建设，2024年投产的4家新工厂中，截至25Q3已有3家实现盈利（内部核算口径），其中包括公司在印尼开设的第一家工厂，25Q4公司预计新投产两个工厂（印尼Adidas工厂和越南Asics工厂），由于规模较小，预计对毛利率影响有限。
　　Q3毛利率环比改善，管理费用率同比下降。1）毛利率：前三季度整体毛利率同比-5.85pct至21.95%，主要受多个新工厂处于产能爬坡期影响，单Q3毛利率22.19%/同比-4.82pct/环比+1.11pct，体现新工厂效率处于改善过程中，同时公司落实各工厂降本增效（如减少总体工人人数）。2）期间费用率：前三季度销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.08/-2.54/+0.34/+0.14pct至0.27%/2.75%/1.70%/-0.22%，管理费用率显著下降主因随净利润下滑计提的绩效薪酬减少。3）归母净利率：前三季度归母净利率13.04%/同比-3.20pct，单Q3归母净利率12.71%/同比-3.27pct/环比+0.27pct，我们预计随新工厂效率爬坡利润率有望进一步恢复。
　　盈利预测与投资评级：公司作为全球领先的运动鞋专业制造商，短期业绩因战略性产能扩张而承压，但新工厂爬坡进展顺利，新客户订单放量为未来增长奠定坚实基础。随着新工厂效率提升及新客户订单持续导入，公司盈利能力有望逐步修复。考虑短期业绩承压，我们将25-27年归母净利润预测值从35.7/43.4/51.2亿元下调至34.1/40.0/46.9亿元，对应PE20/17/15X，维持“买入”评级。
　　风险提示：订单波动、汇率波动、新工厂效率爬坡不及预期等风险。

　　前三季度收入+6.67%，净利润短期承压。2025Q1-Q3，公司实现营收186.80亿元（同比+6.67%），其中，运动鞋销量同比+3.04%，实现归母净利润为24.35亿元（同比-14.34%），扣非归母净利润25.00亿元（同比-10.83%），其中，Q3营收/归母净利润分别同比-0.34%/-20.73%，短期业绩承压推测由于宏观经济压力加大，下游需求偏弱，部分老客户订单有所下滑。
　　新工厂运营逐步成熟+降本增效推进，Q3毛利率环比改善。2025Q1-Q3，公司毛利率同比-5.85个pct至21.96%，毛利率下滑主要受新工厂处于爬坡期以及产能调配的影响，净利率同比-3.19个pct至13.05%，其中，受益于新工厂运营逐步成熟（2024年投产的4家运动鞋量产工厂，已经有3家工厂在内部核算口径实现盈利）以及各工厂降本增效措施的推进，Q3毛利率/净利率环比Q2分别提升1.11/0.31pcts，盈利水平改善。费用率方面，2025Q1-Q3管理费用率同比-2.54个pct至2.75%，主因公司净利润下降，计提的绩效薪酬减少；销售/研发/财务费用率分别为0.27%/1.70%/-0.22%，同比分别-0.08/+0.34/+0.14个pct。
　　盈利预测与投资建议：
　　受新工厂产能爬坡、下游客户需求偏弱等因素影响，短期业绩承压，但随着新工厂运营逐步成熟以及降本增效措施的推进，公司Q3毛利率与净利率环比Q2已有改善，我们判断Q4以及2026年盈利水平进一步修复可期。
　　我们维持此前的盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为35.13/41.69/48.90亿元，对应2025年10月30日收盘价的PE分别为19/16/14倍，维持“增持”评级。
　　风险因素：贸易摩擦风险、大客户订单波动风险、消费恢复不及预期风险、汇率及原材料价格大幅波动风险、新产能效率提升不及预期风险。

　　事件：2025年上半年，公司实现营业收入126.61亿元，同比增长10.36%；归属于上市公司股东的净利润为16.71亿元，同比下降11.06%。
　　收入端：新客户订单增长带动收入，老客户订单有所波动。2025年上半年，公司运动鞋销量达到1.15亿双，同比增长6.14%，运动鞋出货均价约为110元/双，同比略有提升，销量和单价的双重增长带动了营业收入的显著提升。从客户结构看，2025年上半年前五大客户收入占比为71.88%，较去年同期的76.61%有显著下降。新客户On和NewBalance订单增长显著，已跻身前五大客户行列，客户结构更加多元化，增强了公司在宏观经济环境与消费市场不确定性增加时的业绩韧性。
　　利润率端：短期承压，主因新工厂爬坡及老客户订单波动。2025年上半年，公司毛利率为21.85%，同比下降6.38个百分点；净利率为13.20%，同比下降3.17个百分点。25Q1毛利率为22.90%，净利率为14.20%；25Q2毛利率为至21.10%，净利率为12.30%。毛利率和净利率的下滑主要源于新工厂投产初期效率爬坡，以及部分老客户订单减少导致产能利用率下降。随着新工厂运营成熟度提升，2025年第二季度新工厂整体毛利率较第一季度已逐步改善。未来，公司整体毛利率有望回升。
　　产能建设：新工厂密集投产，产能逐步释放。2025年上半年有三家新工厂在爬坡阶段：四川新工厂，2025年2月开始投产，上半年出货量67万双。印度尼西亚新工厂，2024年上半年开始投产，上半年出货量199万双。越南新工厂，上半年出货量373万双。2025年下半年，公司将继续在印度尼西亚新建工厂，并在越南扩建或新建工厂。2025年上半年，公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金13.78亿元，未来产能建设积极。
　　2025年展望：新工厂效率爬坡，期待盈利能力修复。2025年上半年，公司收入在新客户订单增长的带动下保持稳健增长，但盈利能力受到新工厂爬坡及部分老客户订单波动的影响，净利润增速有所放缓。展望下半年，行业层面，运动鞋制造行业处于成熟期，客户资源向具备稳定交付与研发能力的核心供应商集中。公司作为全球领先的运动鞋制造商，客户包括Nike、NewBalance、On等头部品牌，行业集中度持续提升。公司层面，尽管短期盈利能力承压，但新工厂的效率爬坡及客户订单的逐步恢复将有助于未来利润率的修复。预计2025年下半年，随着新工厂产能利用率的提升及客户订单的稳定，公司盈利能力将逐步改善。
　　盈利预测与投资建议：预计公司2025-2027年净利润分别为34.86、40.39、49.10亿元，同比增长分别为-9.23%、15.85%、21.58%，目前股价对应2025-2027年PE分别为17.41、15.03、12.36倍。基于公司和产能两个维度上的成长性，维持公司“推荐”评级。
　　风险提示：全球消费需求波动，国际贸易政策变动风险，大客户订单波动风险。