事件：公司发布2025年年度报告。25年公司营收2451.26亿元，同比2.87%；归母净利润为31.53亿元，同比26.01%；扣非后归母净利润为28.45亿元，同比193.68%。如不考虑诉讼损失的计提影响，公司25年实现利润总额56.92亿元，同比55.68%；归母净利润38.86亿元，同比55.31%。单季度来看，25Q4公司营收608.55亿元，同比-3.14%；归母净利润4.04亿元，同比-62.26%；扣非后归母净利润为8.27亿元，同比12.76%。分配预案：每10股派发现金2.30元（含税）。
　　受原料价格同比下降&产品销量增加等影响，25年公司盈利能力提升。2025年公司营收上升主要源于厨房食品、饲料原料及油脂科技产品的销量较去年均有所增加；利润显著提升部分源于原料价格同比下降以及良好的原料采购和产品营销策略。25年公司综合毛利率6.43%，同比1.08pct；期间费用率为4.52%，同比0.08pct。25Q4公司综合毛利率6.06%，同比-0.58pct，环比-0.53pct，季度层面看略有下行；期间费用率为4.5%，同比0.2pct。
　　厨房食品营收同比4%，毛利率提升中。25年公司厨房食品业务收入1,509.78亿元，同比3.95%；销量为2518.3万吨，同比4.75%；单价为5995元/吨，同比-0.79%；毛利率为7.32%，同比0.4pct。该板块销量增长主要是新工厂产能释放的影响以及渠道和网络的持续拓展；利润增长主要得益于面粉和大米业务的业绩同比明显改善。从销售模式来看，25年公司厨房食品经销、直销收入占比分别为51.01%、48.99%，其中经销占比同比0.26pct；毛利率方面，经销、直销毛利率分别为8.12%、6.49%，同比0.09pct、0.71pct。25年公司经销商数量共10390家，同比10.06%，其中南部（17.5%）、中部（11.44%）增幅较大。公司目前正将自身的产品线逐渐拓展至中央厨房、蛋鸡、大健康产品等领域。公司将中央厨房项目视为公司近年来重点发展的业务板块之一，依托现有生产基地，充分发挥规模优势，打造食品园区生态体系，助力中国“厨房革命”。
　　饲料原料及油脂科技销量同比7%，盈利能力提升较显著。25年公司饲料原料及油脂科技业务收入923.98亿元，同比1.28%；销量为3157.1万吨，同比7.12%，主要得益于公司良好的下游养殖业市场需求以及公司在饲料原料销售渠道的持续性优势；销售单价为2927元/吨，同比-5.31%；毛利率为5%，同比2.57pct，源于大豆压榨利润上涨。下游需求层面，国内生猪、肉禽、蛋鸡等存栏处于高位，叠加菜、葵杂粕进口量少，豆粕性价比提升从而添加比例增加，支撑豆粕消费同比增长，压榨企业利润普遍好于同期，整体利好饲料原料业务量价走势。另外，25年油脂科技行业总体需求不及预期，价格敏感，利润空间承压，但受益于可持续发展的长期目标以及公司的持续挖潜技改等，公司油脂科技行业或可迎来更好的发展空间。
　　投资建议：公司品牌矩阵完善、渠道网络全面、产品线丰富、质量控制严格，叠加产品研发、规模优势等方面，随着消费端平稳复苏，公司将受益于行业好转。我们预计公司2026-27年EPS分别为0.80元、0.91元，对应PE为35倍、31倍，维持“推荐”评级。

Yihai Kerry Arawana has reported 2025 revenue/attributable net profit (NP)/recurring NP of RMB245,126/3,153/2,845mn (+2.62/+26.01/+193.68% YoY). The company's 2025 revenue/attributable NP missed our previous estimates of RMB255,346/4,011mn. Specifically, kitchen food sales volume missed on sluggish downstream demand, which dented revenue; profit was mainly dampened by litigation losses. While litigation loss provisions temporarily dragged down earnings, we see main business operations improving. Maintain OVERWEIGHT.
Recurring NP jumped on optimized cost efficiency
In 2025, the company's two main businesses (kitchen food and feed raw materials & oil technology) saw increases in both sales volume and profit, as well as steadily optimized cost efficiency. 1) Kitchen food revenue was RMB150,980mn (+3.95% YoY) and GPM was 7.32% (+0.40pp YoY). Specifically, the sales volume of kitchen food grew by 4.8% YoY to 25,183k tonnes amid new factory capacity ramp-ups and the expansion of sales channels/networks. The unit price of kitchen food declined by 0.9% YoY amid price declines for raw materials such as soybeans, with the CBOT soybean price dropping by 5.6% YoY in 2025. 2) Feed raw materials & oil technology revenue was RMB92,400mn (+1.28% YoY) and GPM was 5.00% (+2.57pp YoY). Specifically, the sales volume increased by 7.1% YoY to 31,571k tonnes on sound demand from the domestic breeding industry and the prominent cost-effectiveness of soybean meal in feed formulas. The unit price declined by 5.9% YoY amid global soybean price drops driven by the bumper harvest of South American soybeans and significantly lower procurement costs. The company's supply chain integration and regional integrated management were on track, and it continued to optimize warehousing, logistics, and distribution networks, which effectively controlled operating costs. Driven by operational efficiency, recurring NP grew by 193.68% YoY.
Earnings forecasts and valuation
Considering the slow recovery of downstream consumer demand and potential upward pressure on raw material costs such as soybeans and corn in 2026-2027 (driven by rising crude oil prices), we trim our 2026/2027 revenue/GPM assumptions and thus cut 2026/2027 attributable NP forecasts by 28.8/18.2% to RMB4,750/6,880mn. We add our 2028 forecast of RMB8,530mn, implying 2026/2027/2028 EPS of RMB0.88/1.27/1.57. Based on the company's historical median TTM PE ratio of 68.1x since listing and its peers' average valuation of 29.57x 2026E PE (on Wind consensus), we value the stock at 40x 2026E PE and cut our target price to RMB35.20 (previous: RMB37.00, based on 50x 2025E PE). Maintain OVERWEIGHT.
Risks: intensified market competition; macroeconomic fluctuations; raw material industry policy shifts.

　　金龙鱼发布年报，2025年实现营收2451.26亿元（yoy+2.62%），归母净利31.53亿元（yoy+26.01%），扣非净利28.45亿元（yoy+193.68%）。公司2025年营收、盈利低于我们此前预期（营收2553.46亿元，归母40.11亿元），其中营收受下游需求平淡影响厨房食品销量不及预期，盈利主要受诉讼损失拖累，我们认为公司诉讼损失计提暂时拖累业绩，主业持续经营改善，维持“增持”评级。
　　主营业务量利齐升，成本效率优化驱动扣非净利高增
　　2025年公司厨房食品与饲料原料及油脂科技两大主营业务量利齐增，成本效率稳步优化，其中：1）厨房食品业务：实现营收1509.8亿元，同比增长3.95%，毛利率7.32%，同比提升0.4pct。拆分来看，厨房食品销量2518.3万吨，同比增长4.8%，主要系新工厂产能持续释放以及销售渠道与网络的拓展；厨房食品单价同比下降0.9%，主要受大豆等原材料价格下行带动，2025年CBOT大豆价格yoy-5.6%。2）饲料原料及油脂科技：实现营收924.0亿元，同比增长1.28%，毛利率5.00%，同比提升2.57pct。拆分来看，销量3157.1万吨，同比增长7.1%，主要受益于国内下游养殖行业需求向好、豆粕在饲料配方中性价比优势突出；单价同比下降5.9%，系南美大豆丰产带动全球大豆价格下行，采购成本显著降低影响。公司供应链整合与区域一体化管理有序推进，仓储、物流与分销网络持续优化，运营成本得到有效管控，经营效率推动作用下公司扣非净利同比增长193.68%。
　　预计诉讼损失计提压制当期利润，二审结果仍存不确定性
　　2025年公司归母净利润受两笔合计约7.33亿元的预计诉讼损失计提压制。其中：1）广州益海案一审判决需承担18.81亿元共同赔偿责任，公司依据法人独立责任原则，按子公司账面净资产2.61亿元全额计提预计负债。2）东莞富之源案涉及2012年至今的增值税进项税额抵扣争议，公司将相关补缴税款及滞纳金4.72亿元全额计入当期损益，已对税务风险做充分覆盖。两案均处二审审理阶段，一审判决均未生效，若后续出现改判或发回重审，已计提的预计负债存在冲回空间，或对未来利润形成正向贡献，我们将密切关注二审进展。若不考虑以上诉求损失计提影响，公司2025年实现利润总额56.92亿元，同比增长55.68%，归母净利润38.86亿元，同比增长55.31%。
　　大健康战略加速落地，产品创新驱动长期价值成长
　　公司大健康业务战略路径清晰，产品创新已成为增长关键动力。具体来看：1）公司紧扣“健康中国2030”战略，依托“金龙鱼丰益堂”品牌，推出甘油二酯油系列、低GI米粉及谷物粉系列、植物甾醇蛋白乳等功能性产品，精准覆盖体重管理、血糖控制、心血管健康等细分人群健康需求。2）2025年公司研发费用达2.88亿元，同比增长5.06%，研发投入持续加码。
　　盈利预测与估值
　　考虑到下游消费需求复苏较慢，以及26-27年可能面临大豆、玉米等原材料成本上行压力（原油价格上涨带动），我们下修公司26-27年营收及毛利率预期进而下修归母净利润预期至47.5/68.8亿元（较前值分别调整-28.8%/-18.2%），并新增2028年盈利预测85.3亿元，对应EPS为0.88/1.27/1.57元。参考公司上市以来PE-ttm中位数为68.1倍，以及可比公司26E估值均值29.57XPE，给予公司26年40倍PE，下修目标价为35.2元（前值37.0元，对应50倍25年PE），维持“增持”评级。
　　风险提示：行业竞争/宏观经济波动/原材料行业政策变动等。

　　事件：公司发布25年年报。25全年实现营收/归母净利润2451.26/31.53亿元，同比+2.62%/+26.01%，基本EPS为0.58元。25Q4公司实现营收/归母净利润608.55/4.04亿元，同比-4.03%/-62.26%。
　　厨房食品业务收入同比微增，销量上升毛利率改善。25年厨房食品业务收入1509.78亿元，同比+3.95%，原因是（1）新工厂释放产能；（2）销售渠道和网络的持续拓展。从量价看，25年销量2518.3万吨，同比+4.75%；销售均价5995.23元/吨，同比-0.76%；毛利率7.32%，同比+0.40pct。厨房食品业务价盘稳定，利润改善主要来自于面粉和大米业务原材料成本下降及良好的原料采购和产品销售策略。此外，部分新业务板块经营情况同比改善。
　　饲料原料及油脂科技业务收入同比微增，销量及毛利率改善明显。25年饲料原料及油脂科技业务收入923.98亿元，同比+1.28%。从量价看，25年销量3157.1万吨，同比+7.12%；销售均价2926.66元/吨，同比-5.45%；毛利率5.00%，同比+2.57pct。销量增长的原因是下游养殖业需求较好。利润改善的原因是大豆压榨利润上涨，具体看（1）下游养殖业需求良好支撑了豆粕的价格；（2）24/25年度南美大豆供应充足，25Q1~Q3大豆采购成本下降。25Q4大豆采购成本增加，但全年压榨利润仍然同比上升。
　　25年毛利率，期间费用率同比上升。25全年/25Q4毛利率分别为6.43%/6.06%，同比+1.08pct/-0.58pct。原因是面粉、大米、大豆等原材料成本下行。25年公司期间费用率为4.52%，同比+0.06pct。其中销售/管理/研发/财务费用率同比+0.03pct/-0.03pct/+0.01pct/+0.05pct。销售费用率上升的原因是职工薪酬等开支增加。财务费用上升是因为净利息支出增加。
　　投资建议：预计26~28年归母净利润为38.51/44.53/50.19亿元，同比+22.1%/+15.6%/+12.7%，对应PE为39.8/34.4/30.5倍。公司销量稳步提升，经营效率持续改善，龙头地位稳固，维持“增持”评级。
　　风险提示：消费需求疲软，成本上升超预期，食品安全问题等。

　　事件：公司发布25年三季报。25Q1~Q3，公司实现营收/归母净利润1842.70/27.49亿元，同比+5.02%/+92.06%，基本EPS为0.51元。25Q3公司实现营收/归母净利润685.88/9.93亿元，同比+3.96%/+196.96%。
　　主营业务收入及利润均同比增长，销量增长及成本改善是主因。厨房食品业务前三季度销量及利润均同比增长，其中销量增长是因为新工厂产能释放及销售网络的拓展。利润增长是因为：（1）面粉和大米业务业绩同比改善，原因是原料价格同比下降，原料采购策略及产品销售策略较好。（3）25Q3油脂产品售价反弹，带动利润上涨。饲料原料及油脂科技业务销量及利润均同比增长，其中销量增长是因为下游养殖业需求提升，同时公司在饲料原料销售渠道优势得以保持。大豆压榨利润上升是因为：（1）24/25年度南美大豆供应充足，进口大豆成本同比下降，叠加公司原料采购及产品销售节奏向好。（2）前三季度养殖业需求良好，支撑了豆粕价格，同时25Q3豆油价格反弹，推动了大豆压榨利润增长。前三季度公司经营活动现金流量净额同比+119.97%，原因是（1）销售回款增长；（2）采购节奏及结算方式改变。
　　毛利率同比改善，期间费用率小幅上升。25Q1~Q3/25Q3公司毛利率分别为6.55%/6.59%，同比+1.66pct/+1.72pct。原因是成本下行，叠加豆油等部分产品价格反弹。25Q1~Q3公司期间费用率为4.52%，同比+0.01pct。其中销售/管理/研发/财务费用率为2.69%/1.50%/0.10%/0.23%，同比+0.03pct/-0.08pct/持平/+0.06pct。销售费用率上升的原因是渠道投入等销售费用增加。管理费用率下降的原因是经营效率提升，管理费用下降。财务费用率下降的原因是利息费用及利息收入均下降，但利息收入下降幅度更大。
　　投资建议：根据前三季度经营情况，我们上调盈利预测，预计25~27年归母净利润为36.70/41.02/47.32亿元，同比+46.7%/+11.8%/+15.4%，对应PE为48/43/37倍。公司销量稳步提升，龙头地位稳固，维持“增持”评级。
　　风险提示：消费需求疲软，成本上升超预期，食品安全问题等。

　　金龙鱼发布三季报：Q3实现营收685.88亿元（yoy+3.96%，qoq+21.17%），归母净利9.93亿元（yoy+196.96%，qoq+28.28%）。2025年Q1-Q3实现营收1842.70亿元（yoy+5.02%），归母净利27.49亿元（yoy+92.06%），扣非净利20.17亿元（yoy+745.88%）。公司25Q3厨房食品、饲料原料及油脂科技两大板块延续量利齐增趋势，2025年盈利释放可期，维持“增持”评级。
　　两大业务板块延续量利齐升，成本下降与需求提升共振
　　公司25年Q1-3营收及归母净利润双双同比增长，其中营收增长主要得益于厨房食品、饲料原料及油脂科技两大板块销量的同比提升，价格基本持平。利润同比增长主要得益于1）厨房食品业务受益于面粉、大米原料价格同比下降及产品策略优化，利润显著改善；2）饲料原料及油脂科技板块则受益于大豆压榨利润上涨，一方面因为2024/2025年度南美大豆供应充足，进口大豆成本同比有所降低，叠加公司原料采购及产品销售节奏较好；另一方面，前三季度国内下游养殖行业需求良好，支撑了豆粕的价格走势，同时第三季度豆油价格反弹，推动了大豆压榨利润的增长。
　　毛利率持续改善，现金流显著回升
　　公司2025年前三季度整体毛利率同比提升，25Q1-3毛利率6.55%，同比提升1.66pcts；25Q3毛利率6.59%，同比提升1.71pcts。毛利率提升主要得益于产品结构优化与原材料成本管控。25Q1-Q3经营活动产生的现金流量净额同比大幅增长119.97%，主要因销售回款随收入增长，同时采购节奏与结算方式变化导致现金支出有所下降，反映公司营运效率提升。
　　盈利预测与估值
　　我们维持盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为40.11亿元、66.77亿元、84.11亿元，对应归母净利润增速为60.30%、66.47%、25.98%，我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.74、1.23、1.55元。参考公司上市以来PE-ttm中位数为69.5倍，以及可比公司25E估值均值30.2XPE（Wind一致预期），给予公司25年50倍PE，维持目标价为37.0元，维持“增持”评级。
　　风险提示：原料成本波动超预期，行业竞争加剧风险，消费复苏不及预期，食品安全风险等。