游戏游艺设备龙头服务商，IP衍生业务快速成长
　　公司是国内商用游戏游艺设备的发行与运营综合服务商龙头企业，主业涵盖游戏游艺设备生产销售、动漫IP衍生业务及运营服务。公司产品主要应用于国内外大型主题乐园、商业地产等，主要将产品销售给游艺游乐场所、主题乐园经营企业。
　　2019-2024年公司营业收入从5.0亿提升至10.2亿元，CAGR为15.4%；2024年国内线下文娱消费呈现蓬勃发展，公司把握国内游乐场数量扩张趋势，深挖IP赋能价值，打造沉浸式互动体验产品与游乐场景，收入同比增长25%至10.2亿元，归母净利润同比+63%至0.8亿元；此外，公司以“IP生态化运营”为核心，强化市场投放策略，加速产品迭代升级，动漫IP衍生品新业务呈现高速增长，2023年/2024年/2025H1收入增速为76%/26%/14%；我们认为动漫IP衍生品、海外市场等高毛利业务占比提升有望持续带动公司盈利能力改善。
　　游戏游艺设备行业：市场空间广阔，IP化运营为主轴
　　国内市场看，我国游戏游艺设备行业在需求、供给与政策三重驱动下规模总体保持增长态势，2024年我国商用游戏游艺设备行业市场规模达155.04亿元，同比+17.35%。需求端，居民人均教育文化娱乐支出上升以及Z世代消费增量提供坚实消费基础，供给端，头部企业凭借丰富运营经验及IP化运营有望提升市占率。国外市场看，美国和日本市场已经相当成熟，游艺业态品牌化运营是共同特征，利用成功IP的价值将成为未来商用游戏游艺产业发展的关键要素，驱动产业迈向版权运营时代。
　　公司：积极建设全球一流的文化游乐企业
　　完整的产业链结构下，公司能够快速反馈消费者的信息，促进设计、研发环节的创新与改善。公司以文化创意、科技创新为设备开发核心，形成了完整的产品设计研发体系；同时，公司以建立全球一流的文化游乐企业为战略目标，始终坚持品牌客户战略，积累了丰厚的全球渠道资源，在世界各地拥有一批实力雄厚的本土化战略合作伙伴，产品畅销全球动漫游乐市场。目前与公司合作的品牌客户包括风云再起、永旺幻想、星际传奇、天空之城、TimeZone、HELIXLEISUREPTELTD等国内外知名连锁品牌。
　　首次覆盖，给予“买入”评级
　　我们预计25-27年公司归母净利润分别为0.92/1.23/1.56亿元，对应PE分别为48X/36X/28X。我们采用相对估值法，给予公司26年45-55倍PE，对应目标价36-44元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济波动的风险，境外采购风险，知识产权侵权风险，IP拓展不及预期风险，流动性风险等

　　业绩概览：公司发布2025年三季报，2025Q1-Q3公司实现营收7.42亿元，同比下滑1.33%；实现归母净利润6688.25万元，同比下滑3.91%；实现扣非归母净利润6786.78万元，同比下滑1.29%。2025Q3公司实现营收2.61亿元，同比下滑10.02%，环比下滑11.83%；实现归母净利润3190.28万元，同比下滑5.05%，环比增长35.47%；实现扣非归母净利润3249.95万元，同比增长0.82%，环比增长34.23%。
　　9月推出两台新机台，海外销售积极向好。2025年9月，公司推出两台新机台：1）中岛型机械式彩票机《大白鲨》，采用自有国家专利手摇发射机构，利用大尺寸仿真鲨鱼+手摇机械发射提供强体验感与解压感，产品发售后获得高人气，长期稳居热门榜；2）纯机械益智类机台《东方号》，机台采用快节奏高刺激的一键式操作，首创“奖加奖”玩法并设置多卡位，针对全年龄层设计，机台发售后成为客流新热点。公司前期针对海外市场需求加强产品布局，部分产品获得海外客户青睐，带动产品批量销售或整场设备向公司采购，推动游戏游艺设备海外销售积极向好。
　　宣布推出全新IP运营厂牌，挖掘经典IP长周期生命力。2025年10月，公司宣布推出全新IP运营厂牌“warawara”，同时完成对《苦熊GO-YABEAR》、《鹅精病GEEESE!》等一系列深受年轻人喜爱的原创IP的战略收购。warawara旗下的IP矩阵包括：代表新生代态度与欢笑的《苦熊GO-YABEAR》、已经成为年轻人“社交货币”的《鹅精病GEEESE!》等。同时，公司持续运营《三国战纪》、《西游释厄传》、《傲剑狂刀》等经典IP产品，利用新技术、新玩法，让IP焕发新生命力。
　　自研卡片游戏IP《三国幻战》，探索“游艺设备+TCG卡牌”创新模式。公司基于“三国”IP自主研发打造了全新的卡片游戏IP《三国幻战》。《三国幻战》不仅重新定义了卡片街机游戏，也是公司探索“游艺设备+TCG卡牌”创新模式的尝试。该系列具备多重优势：1）视觉体验升级：65寸4K超大屏幕，带来震撼的视觉冲击；2）收藏价值提升：精美镭射工艺卡牌，兼具游戏功能与收藏价值；3）多重玩法创新：既能在机台上体验策略对战，也能离开机台进行独立的卡牌收集和对战；4）线上线下融合：真正打通机台体验与实体卡牌的无缝连接。这种独创的“机台+卡片”生态，不仅丰富了游乐场内的娱乐体验，更开创了游乐场外纸质卡片销售的全新商业模式，为TCG市场注入了新的活力。《三国幻战》代表着公司在IP自主创新道路上的重要探索。
　　盈利预测：公司海外业务稳健成长，积极探索战略外延发展方向。我们预计公司2025-2027年分别实现营收11.00/11.65/12.40亿元，同比增长8.1%/5.9%/6.4%；实现归母净利润0.92/1.03/1.16亿元，同比增长8.5%/12.4%/12.0%，对应PE45/40/36x，维持“买入”评级。
　　风险提示：业务恢复进度不及预期、政策趋严风险、版权方无法续约风险。

　　商用游戏游艺设备龙头，加码布局动漫IP衍生品业务
　　公司为国内商用游戏游艺设备龙头公司，主业为游艺设备和动漫IP衍生品销售，同时经营游乐场及设备合作运营，已形成完整游戏游艺设备产业链布局。公司游戏游艺设备销售主业稳健，定增项目或加速动漫IP衍生品布局，乘“IP谷子”之风打造第二成长曲线。我们预测公司2025-2027年归母净利润分别为1.12/1.70/2.22亿元，对应EPS分别为0.76/1.16/1.51元，当前股价对应PE分别为36.8/24.1/18.5倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　行业：IP卡牌处快速发展期，游戏游艺设备趋稳向好且集中度或提升
　　（1）IP卡牌：我国集换式卡牌行业于2022年快速兴起，2023-2024年延续高速扩张，根据灼识咨询，2024年我国集换卡市场规模为165亿元，2027年有望达到310亿元，2022-2027年CAGR为20.5%，保持快速增长。（2）游戏游艺设备：游戏游艺设备市场规模整体保持稳健，2023年国内游戏游艺机收入规模为154.7亿元。从竞争要素来看，游戏游艺设备在获批和生产环节差异较小，销售渠道作用凸显，因此拥有销售渠道优势的公司市占率有望提升。
　　公司渠道、IP、品牌/资金优势突出，拓“IP+渠道”开启IP衍生品业务成长
　　（1）渠道：多年深耕游戏游艺设备行业，下游销售渠道广泛，渠道把控能力强。（2）IP：与奥特曼、宝可梦等知名IP战略合作。（3）品牌/资金：作为目前唯一上市的游戏游艺设备公司，品牌、融资能力优势突出。未来增长驱动力：（1）通过“合作+自研”不断推出卡牌街机新品，目前拥有《奥特曼融合激战》、《三国幻战》等IP卡片机，2025年推出的《宝可梦明耀之星》反响热烈；公司卡片定价偏高端，定增项目加速新机投放，后续或量价齐升拉动增长。（2）打通C端渠道，推出华立潮品线上店及自营线下旗舰店，售卖舞萌DX、太鼓之达人等IP潮玩、卡牌、谷子等衍生品，或受益于行业高增长，持续拓展收入增量。（3）布局XR业务，与海外知名品牌合作，发力海外市场，商业化空间或进一步打开。
　　风险提示：下游需求发展不及预期、应收账款风险、存货减值风险等

　　业绩概览：公司发布2025年半年报，2025H1公司实现营收4.81亿元，同比增长4.12%；实现归母净利润3497.96万元，同比下滑2.84%；实现扣非归母净利润3536.83万元，同比下滑3.14%。2025Q2公司实现营收2.96亿元，同比增长19.96%，环比增长60.00%；实现归母净利润2354.99万元，同比增长46.94%，环比增长106.04%；实现扣非归母净利润2421.27万元，同比增长43.58%，环比增长117.04%。
　　游戏游艺设备国内销售进入调整期，海外销售积极向好。2025H1，公司游戏游艺设备销售收入2.38亿元，同比下滑2.81%，毛利率同比提升3.36pct至29.22%。
　　主要系前期国内室内游乐场短期迅猛扩张，2025H1新增游乐场数量放缓及部分游乐场进入调整周期，叠加公司部分新品上市发行延缓，国内游戏游艺设备销售业务承压。另一方面，公司前期针对海外市场需求加强产品布局，部分产品获得海外客户青睐，带动产品批量销售或整场设备向公司采购，推动游戏游艺设备海外销售积极向好。
　　二季度发布爆款新品《宝可梦明耀之星》，《三国幻战》在中国台湾获良好表现。2025H1，公司动漫IP衍生产品销售收入1.66亿元，同比增长14.51%。2025H1，公司核心产品《宝可梦》完成迭代，第一季度《宝可梦加傲乐》迭代空档大幅影响了单季度动漫IP衍生产品销售收入；在第二季度，公司有序完成新品《宝可梦明耀之星》发行上市，产品在4月中旬正式运营后，深得玩家们喜爱，助力公司在第二季度创下动漫IP衍生产品销售业务单季度收入新高。同时受成本上升等影响，亦使得业务板块毛利率下降4.61pct至39.00%。公司自研国潮卡片产品《三国幻战》表现良好，2025年初在中国台湾顺利发行，取得了较好的市场表现。预计随着投放数量的增加及市场渗透率的提高，公司动漫IP衍生业务收入规模将继续稳步增长。
　　游乐场运营业务以“设备+运营+服务”为思路，保持区域竞争优势。2025H1，游乐场运营业务实现营业收入5349.39万元，同比增长1.87%。区域市场竞争激烈叠加同质化娱乐场景供给增加，公司游乐场经营阶段性承压。公司将探索输出标准化运营管理体系，提供运营服务、品牌授权等多样化合作模式，不断优化游乐场业务。未来公司运营板块将以差异化的“设备+运营+服务”生态体系为核心的经营思路，围绕玩家体验与服务，深度经营核心玩家社群，保持区域竞争优势。
　　探索战略外延发展方向，推出IP运营厂牌和音乐厂牌。2025H1，公司推出IP运营厂牌“WARAWARA”和音乐厂牌“WAMUSIC”。公司设立IP综合运营厂牌“WARAWARA”，通过孵化、收购、总代等方式整合「三国幻战」、「鹅精病GEEESE!」、「天朝小吃二三事」、「苦熊GO-YABEAR」、「鳄梨家族」等人气原创IP和经典街机游戏IP「三国战纪」、「西游释厄传」等资源，丰富线下场景娱乐的多元体验感及IP应用维度。同时，公司致力于打通从游戏运营到内容消费的价值链路，提升用户生命周期价值，设立了音乐厂牌“WAMUSIC”。加强公司音乐游戏游艺产品与用户之间的情感连接。
　　盈利预测：公司海外业务稳健成长，积极探索战略外延发展方向。考虑到当前国内游乐场业态竞争加剧，且公司今年加大IP采购力度，我们下调盈利预测，预计公司2025-2027年分别实现营收11.00/11.65/12.40亿元，同比增长8.1%/5.9%/6.4%；实现归母净利润0.92/1.03/1.16亿元，同比增长8.5%/12.4%/12.0%，对应PE51/45/40x，维持“买入”评级。
　　风险提示：业务恢复进度不及预期、政策趋严风险、版权方无法续约风险。