出海收效显著，看好出海/外延战略推进打开发展空间，维持“买入”评级
　　公司2025年实现营收9.97亿元（同比-2%），归母净利润0.69亿元（同比-18%），扣非归母净利润0.70亿元（同比-15%），毛利率29.95%（同比基本持平），销售/管理/研发费率分别同比+1.1/+0.3/+1.1pct，主要系研发人员及投入增加影响，净利率6.91%（同比-1.4pct）。公司2026Q1实现营收1.53亿元（同比-17%），归母净亏损0.10亿元，扣非归母净亏损0.09亿元，毛利率19.5%（同比-8.7pct），销售/管理/研发费率分别同比+3.4/+1.9/+0.9pct，净利率同比-13.1pct。业绩承压主要系国内需求减少及市场竞争加剧。公司积极出海，2025年境外收入1.68亿元（同比+25%），海外设备销售收入稳步增长，自研国潮卡片产品《三国幻战》在中国台湾取得优异市场反馈，《我的世界》在日本销售规模稳步增长。考虑下游行业承压，我们下调2026-2027年、新增2028年归母净利润预测0.85/1.09/1.37（前值1.70/2.22）亿元，当前股价对应PE分别为36.2/28.1/22.4倍，出海及外延战略或打开远期发展空间，维持“买入”评级。
　　新品驱动动漫IP衍生品稳健增长，关注《NBA超级全明星》暑期表现
　　分业务看，2025年游戏游艺设备收入4.60亿元（同比-16%），主要系国内游乐场仍处调整周期，需求有限，毛利率同比+1.4pct，或系高毛利率的境外业务收入占比提升。2025年动漫IP衍生品收入3.69亿元（同比+13%），主要系2025年4月推出的《宝可梦明耀之星》受玩家认可。公司计划联合全球知名街机厂商RawThrills、PlayMechanix，共同推出首款NBA官方正版授权卡片游艺机《NBA超级全明星》，球星卡覆盖30支NBA球队、超180位实名球星，产品预计于2026年暑假登陆国内市场。据篮球家公众号，球星卡是全球流通的重要收藏品，多款球星卡二级市场交易价格超百万人民币，《NBA超级全明星》基于官方授权融合“实体卡牌+数字养成”，上线后有望驱动公司业绩增长。
　　推出音乐厂牌“WAMUSIC”、并购潮玩公司PlayLab，外延或构筑新增长极
　　公司设立音乐厂牌“WAMUSIC”，打通游戏运营到内容消费链路，2025年首届WAMUSIC-LIVE音乐节反响热烈。公司并购潮玩与IP创意设计公司PlayLab，实现从游乐场景向零售终端的渠道延伸。IP变现方式探索或构筑新增长极。
　　风险提示：消费景气度下行、出海节奏放缓、新品表现不及预期等风险。

　　公司发布2025年年报
　　2025年公司营收10亿元，同减2%，归母净利0.7亿元，同减18%。
　　国内线下文娱行业在前期复苏后进入结构性调整与稳健发展阶段，室内游艺行业整体增速有所放缓，行业竞争格局持续优化。随着居民体验式需求不断升级，线下游乐场景从快速扩张转向提质增效、精细化运营，对场景沉浸感及综合性价比提出更高要求。
　　2025年游戏游艺设备收入4.6亿，同减16.14%。其中，海外市场表现亮眼，公司拳头产品获得海外客户青睐，海外设备销售收入稳步增长；国内室内游乐场因前期迅猛扩张，2025年新增游乐场数量放缓及部分游乐场进入调整周期，在需求减少叠加市场竞争加剧的影响下，国内设备销售业务承压，成为业务板块整体收入略有下滑主要原因。
　　公司将聚焦核心优势领域，重点发力自身擅长的音游产品与赛车产品，不断丰富产品矩阵，积极拓展海外市场，巩固核心市场竞争力。
　　2025年动漫IP衍生产品收入3.69亿，同增12.97%。2025年核心产品《宝可梦明耀之星》于4月推出后广受玩家们喜爱，公司在上一代产品《宝可梦加傲乐》的机台数量基础上进一步加大投放力度，虽然产品销售规模显著提升，但受成本上升等影响，亦使得业务板块毛利率略有下降。
　　公司自研国潮卡片产品《三国幻战》表现良好，2025年中国台湾地区顺利发行并取得优异市场反馈，《我的世界》在日本销售规模稳定增长。2025年公司完成简易程序定向增发；2026年公司将依托本次再融资资金，持续扩大动漫卡片设备投放及运营。随着投放数量增加及市场渗透率提高，动漫IP衍生业务收入规模有望实现稳步增长。
　　2025年游乐场运营营收1.2亿，同增10.78%。国内线下游乐场数量加速增长，区域市场竞争日趋激烈，叠加同质化娱乐场景供给持续增加，行业已出现低价竞争现象。
　　公司将以探索零售门店会员体系为核心手段，依托正版IP礼品打造差异化经营优势，同时输出标准化运营管理体系，拓展运营服务、品牌授权等多元化合作模式，优化游乐场整体业务。
　　调整盈利预测，维持“买入”评级
　　公司将持续围绕“以IP为核心、技术为驱动、数据为纽带”的战略发展目标，基于2025年业务发展基础与行业趋势，深化全球化布局、IP生态运营与资本工具探索，推动业务提质增效，实现可持续高质量发展。
　　未来，公司将进一步丰富IP衍生品设备种类，搭建国潮国漫、二次元日韩动漫、欧美潮流及体育等多元IP矩阵，完善多元化IP衍生产品体系；同时，推动前沿技术与IP衍生设备深度融合，升级设备互动体验，打通线上线下联动，提升IP衍生市场渗透率与盈利。
　　根据线下文娱环境以及公司对动漫IP衍生业务的投放力度，我们预计公司26-28年EPS分别为0.57/0.72/0.87元/股（26-27年前值0.8/1.0元/股），对应PE分别为39X/31X/26X。
　　风险提示：IP热度波动风险；市场竞争加剧；销售费用投放过高；宏观环境变化较大等

　　事件:
　　2026年4月14日，公司公告2025年报：2025年营收9.97亿元（YOY-1.99%），归母净利润0.69亿元（YOY-18.44%）。
　　投资要点：
　　销售/研发费用有所提升，收入&利润端有所承压。
　　（1）2025年营收9.97亿元（YOY-1.99%），归母净利润0.69亿元（YOY-18.44%），毛利率29.95%（同比-0.02pct），归母净利率6.92%（同比-1.40pct），主要系市场竞争加剧，影响核心主业设备销售的业绩，以及费用端有所增加。2025年销售/管理/研发费用率为6.53%/5.79%/4.17%，同比+1.11/+0.26/+1.09pct。研发费用4163.16万元（YOY+32.91%），主要系研发人员及投入增加，研发人员同比增加30人。
　　（2）2025H1/H2收入4.81/5.16亿元（YOY+4.11%/-7.03%）；归母净利润0.35/0.34亿元（YOY-2.78%/-30.61%），毛利率29.61%/30.23%（同比-0.25/0.32pct），归母净利率7.28%/6.59%（同比-0.52/-2.24pct）。
　　国内游戏游艺设备仍有所承压，出海全面提速。
　　（1）2025年游戏游艺设备销售收入4.60亿元（YOY-16.14%），毛利率28.88%（同比+1.44pct），收入减少主要系需求减少叠加市场竞争加剧，国内设备销售有所承压。海外设备销售收入稳步增长，积极拓展海外市场。2025年海外收入1.68亿元，同比+25%，实现一定突破。
　　（2）2025年游乐场运营/设备合作运营收入1.17/0.27亿元（YOY+10.78%/+51.96%），毛利率-5.94%/44.73%（同比-8.71/+10.84pct）。设备合作运营业务表现向好，新增游乐场数量放缓及部分游乐场进入调整期。
　　布局NBA卡片机，关注IP新品落地表现。
　　（1）2025年动漫IP衍生产品销售收入3.69亿元（YOY+12.97%），毛利率40.31%（同比-2.44pct）。2025年推出《宝可梦明耀之星》、自研国潮TCG卡牌《三国幻战》、《我的世界》。2026年将联合全球知名街机厂商RawThrills和PlayMechanix推出首款NBA官方正版授权卡片游艺机《NBA超级全明星》，预计于2026年暑假国内上市，持续扩大动漫卡片设备投放及运营。
　　（2）推出IP运营厂牌“WARAWARA”，通过孵化、收购、总代等方式整合「三国幻战」、「鹅精病GEEESE!」、「天朝小吃二三事」、等原创IP和「三国战纪」、「西游释厄传」等街机游戏IP；设立音乐厂牌“WAMUSIC”，举办首届WAMUSIC-LIVE超次元游戏音乐节。2025年，公司完成对潮玩与IP创意设计公司PlayLab的并购，进一步夯实IP衍生品设计核心能力。
　　盈利预测和投资评级：我们预测公司2026-2028年营业收入为10.82/11.77/12.68亿元，归母净利润为0.83/1.11/1.34亿元，对应PE为41/31/25X。公司为国内游戏游艺设备龙头，海外游艺设备市场逐步拓展，卡片机业务积极布局新IP，关注后续球星卡和IP新产品的表现，有望打开增长空间。基于此，首次覆盖，给予公司“买入”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧、费用控制不及预期、人员流失、IP续约不及预期、其他娱乐方式替代风险、海外拓展不及预期、运营及管理风险、行业趋势及政策风险等。