事件：百洋医药发布2025年报2026Q1季报。公司2025年实现营业收入75.07亿元，同比下滑7.26%；还原两票制业务后实现营业收入86.46亿元；实现归母净利润4.75亿元，同比下滑31.36%。2025 年公司进一步聚焦创新药和创新器械的开发转化与商业化运营，持续加大了对前沿创新项目的资源投入。公司2026Q1实现营业收入17.84亿元，同比下滑3.1%；还原两票制业务后实现营业收入20.36亿元；实现归母净利润1.24亿元，同比增长45.79%。
　　
　　品牌运营业务稳健，批发配送业务持续压缩。2025年品牌运营实现收入56.24亿元，同比增长 1.18%；还原两票制业务后，品牌运营业务实现营业收入67.63亿元，同比增长 12.04%，其中扶正化瘀、纽特舒玛增长趋势良好，产品结构持续优化。2026Q1品牌运营实现营业收入13.50亿元，同比增长4.27%，还原两票制业务后，品牌运营实现营业收入16.02亿元，同比基本持平。批发配送业务持续压缩，2025年同比下滑31.75%，2026Q1下滑31.8%。零售业务稳健增长，2025年实现营业收入3.98亿元，同比增长6.53%，2026Q1实现营业收入1.08亿元，同比增长18.99%。
　　
　　坚定创新转型布局，持续加大对前沿创新项目的资源投入。1）聚焦前沿创新药领域，战略投资北海康成（罕见病）、济坤医药（抗器官纤维化，中国已开展I期，已与美国FDA完成Pre-IND沟通）、思合基因（ASO小核酸），形成高潜力治疗领域的投资组合；2）以ZAP-X火星舟放射外科机器人为核心打造的第三方放疗中心相继在北京大学国际医院、北京天坛普华医院落地；3）积极与专业投资机构深度合作，前瞻布局生物医药早期项目。
　　
　　盈利预测与评级：我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为5.5亿元、6.5亿元、7.1亿元，同比增长16.5%/17.9%/8.3%，当前股价对应的PE分别为21X、18X、17X。百洋医药为国内领先的医药商业化平台，具备优异的品牌打造能力及全渠道运营能力，已成功打造出多个收入亿级及十亿级单品，商业化能力得到充分验证，目前正在加速布局创新药械，随着相关产品陆续进入收获期，长期成长天花板有望打开，维持公司“买入”评级。
　　
　　风险提示：核心品种收入不及预期；合作品种上市进展不及预期；市场竞争加剧风险。
　　

　　公司发布2025年年报及2026年一季报，公布2025年收入/归母净利润/扣非归母净利润75.07/4.75/3.96亿元，同比-7.3%/-31.4%/-39.6%，低于我们预期（25年收入97.5亿元/归母净利润7.5亿元），25年业绩承压主要由于公司战略聚焦创新药械商业化、对销售团队进行调整，销售费用率同比大幅上升，且原有部分代理产品收入同比下滑较多，以及批发业务收入规模因战略调整持续收缩。1Q26收入/归母净利润/扣非归母净利润17.84/1.24/1.17亿元，同比-3.1%/+45.8%/+16.6%。1Q26扣非净利润增速已有明显改善，我们看好后续产品结构优化、盈利能力持续向好，高值药械新产品打造第二增长曲线，维持买入评级。
　　25年迪巧收入同比下滑，纽特舒玛收入同比快速增长
　　25年公司品牌运营业务收入56.24亿元（同比+1.2%），毛利率47.40%（同比-0.60pct）：1）迪巧：25年收入19.70亿元（同比-6.2%），受关税影响、部分从美国进口产品销售下滑；2）纽特舒玛：25年收入1.69亿元，同比+39.7%，纽特舒玛聚焦蛋白营养补充剂赛道，公司加强学术推广及线上营销，并不断丰富产品矩阵，收入高速增长；3）扶正化瘀：收入7.42亿元，同比+17.5%；4）泌特：25年收入3.18亿元，同比+6.6%。此外，公司与全球血液制品巨头杰特贝林达成十年战略合作，锁定人血白蛋白产品安博美的独家推广权益，进一步夯实公司在肝病治疗领域的综合优势，目前产品已覆盖2万多家药店。1Q26品牌运营业务收入13.50亿元（同比+4.3%），毛利率48.44%（同比+1.57pct），收入平稳增长。
　　1Q26零售业务收入快速增长，批发业务体量持续收缩
　　25年/1Q26零售收入3.98/1.08亿元，同比增长6.5%/19.0%。25年/1Q26批发配送业务收入14.58/3.07亿元，同比-31.8%/-31.8%，主要由于公司聚焦核心品牌运营业务，收缩批发配送业务规模。
　　25年公司销售费用率同比明显增长，毛利率同比上升
　　2025年销售/管理/研发/财务费用率为21.59%/4.35%/0.56%/1.43%，同比+2.85/+0.88/+0.12/+0.56pct；1Q26销售/管理/研发/财务费用率为21.58%/4.13%/0.29%/1.71%，同比+2.49/+0.57/+0.00/+0.49pct。公司持续加强品牌市场推广，销售费用率同比明显增长。2025年/1Q26毛利率为37.47%/39.48%，同比+1.97/+3.66pct，毛利率同比上升主要由于收入结构优化，高毛利产品收入快速增长、低毛利率的批发业务占比降低，带动整体毛利率改善。
　　国内CSO龙头企业，维持“买入”评级
　　根据2025年及1Q26业绩情况，考虑到批发业务规模持续收缩及品牌运营业务调整，我们下调盈利预测，预测26-28年归母净利润分别为5.7/6.4/7.1亿元（相比26/27年前值下调37%/39%），同比+21.0%/+11.6%/+11.1%，对应EPS1.09/1.22/1.35元。考虑到公司品牌运营业务附加值较高，且产品矩阵齐全、不断拓展新产品，同时借助百洋集团孵化项目拓展第二增长曲线，品牌运营业务调整影响消化后表现有望改善，以及低毛利率的批发业务收入持续收缩、优化收入结构，我们给予26年25x的PE估值（可比公司26年Wind一致预期PE均值19x），目标价27.31元（前值24.33元，对应25年17xPE），目标价上调主因估值切换及可比公司估值提高。
　　风险提示：新产品进度不如预期；市场竞争超预期；客户终止合作的风险。

　　2025年经营小幅承压，看好创新布局长期成长潜力，维持“买入”评级
　　公司2025年实现营收75.07亿元（同比-7.26%，下文皆为同比口径）；归母净利润4.75亿元（-31.36%）；扣非归母净利润3.96亿元（-39.59%）。2026Q1单季度实现营收17.83亿元（-3.10%）；归母净利润1.24亿元（+45.79%）；扣非归母净利润1.17亿元（+16.63%）。从盈利能力来看，2025年毛利率为37.47%（+1.97pct），净利率为7.62%（-1.86pct）。从费用端来看，2025年销售费用率为21.59%（+2.85pct）；管理费用率为4.35%（+0.88pct）；研发费用率为0.56%（+0.12pct）；财务费用率为1.43%（+0.12pct）。考虑到公司经营节奏阶段性承压，下调2026-2027年并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为5.50/6.36/7.29亿元（原预计9.15/11.30亿元），EPS为1.05/1.21/1.39元/股，当前股价对应PE为24.2/21.0/18.3倍，我们看好公司核心品牌运营业务以及创新布局的长期成长潜力，维持“买入”评级。
　　品牌运营业务销售稳健，批发配送业务持续收窄
　　分业务来看，2025年公司核心品牌运营业务实现营收56.24亿元（+1.18%），其中迪巧系列营收19.70亿元（-6.24%）；品牌运营业务毛利额为26.66亿元，毛利率为47.40%，是公司的主要利润来源。批发配送业务实现营收14.58亿元（-31.75%）；零售业务实现营收3.98亿元（+6.53%）。
　　创新转型前瞻布局，赋能未来发展
　　创新业务方面，公司以“聚焦前沿创新药领域、深耕精准放疗赛道、联动专业投资机构前瞻布局”为创新转型核心抓手。其中创新药领域，通过战略投资北海康成（罕见病）、济坤医药（抗器官纤维化）、思合基因（ASO小核酸）等创新药企，形成了高潜力治疗领域的投资组合；放疗赛道方面，以ZAP-X火星舟放射外科机器人为核心，统筹推进全球研发、生产基地建设、临床研究及放疗中心落地，构建全链条体系；并积极与专业投资机构深度合作，前瞻布局生物医药早期项目，拓宽产业生态布局维度，为长期创新发展注入新动能。
　　风险提示：政策波动风险，产品销售不及预期，新品研发进展不及预期。

　　事件：2026年4月29日，公司发布2025年年度和2026年一季度业绩报告。2025年，公司实现营业收入75.07亿元，同比-7.26%；归母净利润4.75亿元，同比-31.36%；扣非归母净利润为3.96亿元，同比-39.59%；经营活动产生的现金流量净额为9.34亿元，同比增长14.82%。2026年Q1，公司实现营业收入17.84亿元，同比-3.10%；归母净利润1.24亿元，同比45.79%；扣非归母净利润1.17亿元，同比16.63%。
　　25年营收结构优化，稳健基本盘与创新转型的双轨并行。2025年，公司收入若还原两票制业务后计算，营收为86.46亿元，归母净利润4.75亿元，扣非后归母净利润3.96亿元。业绩表现的核心特征是，在主动进行业务结构调整的背景下，营收规模有所收缩，但核心业务的增长质量和盈利能力得到凸显。分业务来看，核心品牌运营业务实现营业收入56.24亿元（1.18%），若还原两票制业务后计算，收入为67.63亿元（12.04%），增长基石稳固；该业务毛利率为47.40%，毛利额占比达94.79%，是公司的主要利润来源；其中，公司重点品牌迪巧持续巩固进口钙龙头地位并完善全剂型矩阵，甘纤乐（17.53%）、泌特（6.64%）、纽特舒玛（39.65%）等主力品牌分别在抗纤维化、消化、营养补充赛道实现高增长，同时引入安博美、优替德隆等重磅产品进一步丰富矩阵。创新业务方面，公司坚定向“创新药企”升级，2025年在前沿领域进行了密集且精准的投资布局；罕见病领域，公司战略投资北海康成，获得戈芮宁等三款产品在大中华区的独家推广权，其中戈芮宁已被纳入首版创新药商保目录；抗器官纤维化领域，公司投资济坤医药，锁定其治疗肺纤维化的1类创新药JK1033（已进入I期临床）的所有权益；精准放疗领域，公司以ZAP-X放射外科机器人为核心，完成了从全球生产基地投产到北京两家第三方放疗中心落地的全链条布局，并启动了相关的临床研究。批发配送与零售业务实现营收14.58亿元，同比下降31.75%。这是公司“聚焦核心品牌运营，压缩低毛利批发业务”主动战略调整的结果，旨在优化收入结构，提升整体经营质量。
　　收入结构优化下毛利率持续提升，销售费率提升短期压制业绩释放。2025年，公司毛利率为37.47%，较去年同期增长1.97个百分点；研发、销售、管理费用分别为0.42亿元、16.20亿元、3.26亿元，同比16.67%、6.82%、16.26%；研发、销售、管理费用率分别为0.56%、21.59%、4.35%，同比0.11pct、2.85pct、0.88pct。2026年Q1，公司毛利率为39.48%，同比3.66pct；研发、销售、管理费用率为0.29%、21.58%、4.13%，研发费率同比持平，销售、管理费率同比2.49pct、0.58pct。
　　26年公司品牌运营为盾，创新生态为矛，创新业务放量兑现可期。2026年，我们认为，公司经营主线将围绕“结构优化驱动盈利增长、创新药械商业化加速兑现”展开。收入端预计呈现“总量平稳、结构分化”特征，传统批发配送业务延续主动出清（Q1同比-31.8%），对表观营收形成小幅扰动；但核心品牌运营业务（Q1同比4.27%，毛利贡献占比达92.83%）凭借迪巧全剂型矩阵放量、甘纤乐/泌特等独家品种渠道渗透，基本盘稳健。盈利端，高毛利业务占比持续提升叠加前期存货减值压力出清，业绩回升可期，销售费用增加属品牌建设必要投入，短期压制有限。创新转型进入密集兑现期，3月参股思合基因补齐小核酸ASO技术布局，结合此前北海康成罕见病品种（戈芮宁纳入商保）、济坤医药抗肺纤维化1类新药推进及ZAP-X放疗中心全国落地，2026年将成为“战略投资-临床验证-商业转化”闭环的首个规模兑现年，第二曲线估值锚逐步清晰。
　　投资建议：公司作为医药流通服务龙头，创新战略转型布局持续推进落地，建议关注中长期上行空间。我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为5.08/5.62/6.49亿元，同比7.0%、10.6%、15.5%，当前股价对应2026-2028年PE为24.97/22.57/19.54倍，维持“推荐”评级。

　　事件：2026年4月2日，百洋医药集团投资孵化的佛山瑞迪奥医药有限公司/北京吉伦泰医药有限公司申报的1类创新核药锝99mTc-3PRGD2（吉伦泰）及配套药盒获NMPA批准上市，这是中国首个自主研发的1类创新核药，也是全球首个用于SPECT显像的广谱肿瘤显像剂，同时还是全球首个以整合素αvβ3为靶点获批的“First-in-Class”放射性核素偶联药物（RDC），主要用于可疑肺癌患者区域淋巴结转移的辅助检查。
　　点评：
　　1）从临床价值看，99mTc-3PRGD2真正打中的，是SPECT长期缺乏肿瘤显像创新产品这一痛点。III期临床结果显示，该产品在肺部病灶良恶性鉴别方面与18F-FDGPET/CT无统计学差异，而在肺癌淋巴结转移评价中，特异性和准确性显著高于18F-FDGPET/CT，并且纠正了59%的PET/CT淋巴结转移假阳性结果；相比PET路径，该产品具备药物制备流程更简便、SPECT设备普及率更高、患者检查成本更低等优势，有望以更低门槛推动肿瘤精准显像在更广泛医院场景中的渗透。
　　2）百洋医药集团2022年战略投资吉伦泰，上市公司百洋医药随后获得99mTc-3PRGD2、99mTc-HP-Ark2等系列放射性药品的商业化权益，并在2023年11月签署商业化协议，约定相关系列放射性药品及部分影像设备未来在国内由百洋医药或指定方负责独家推广和销售；到2025年，公司全资子公司百洋智合又与北京吉伦泰签署商业化合作协议，分阶段支付总计不超过5000万元权益金，以获取独家市场推广权益。这意味着百洋并非停留在“参股受益”层面，而是已将核药纳入自身可执行的商业化产品矩阵。
　　3）百洋核药布局的中长期价值在于其卡位了“核药平台化+诊疗一体化+商业化兑现”三重逻辑。一方面，据沙利文预测，中国放射性药物市场规模预计2030年达到260亿元，全球核医学市场亦处于持续扩容阶段，行业本身处于高景气赛道，至2024年2月，NMPA批准的72款核药中仅3款为创新药，国内创新核药供给仍然稀缺，新增获批品种具备较强的稀缺溢价和先发优势；另一方面，吉伦泰后续还有99mTc-HP-Ark2已获IND、177Lu-AB-3PRGD2启动1类新药申报，以及SPECT/CT设备推进注册，显示其并非单一品种突破，而是在围绕靶点、核素、设备和诊疗闭环持续搭建平台。
　　盈利预测：我们预计公司2025-2027年营收分别为79.14、85.18、94.61亿元，同比增速分别为-2.23%、7.63%、11.07%，归母净利润分别为5.58、7.89、8.74亿元，同比增速分别为-19.25%、41.31%、10.80%，对应当前股价PE分别为24、17、16倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。
　　风险提示：高毛利品牌运营的集中度风险，创新导入与推广投入的不确定性，其他系统性风险等。