怡合达发布年报，2025年实现营收29.48亿元（yoy+17.71%），归母净利5.12亿元（yoy+26.60%），基本符合我们此前预期的5.08亿元，扣非净利4.95亿元（yoy+24.23%）。其中Q4实现营收7.51亿元（yoy+16.01%，qoq+1.98%），归母净利9456.67万元（yoy+24.19%，qoq-30.33%）。2026年Q1实现营收7.46亿元（yoy+20.39%、qoq-0.61%），归母净利1.29亿元（yoy+6.02%、qoq+36.53%），扣非净利1.31亿元（yoy+7.21%）。考虑到公司商业模式构建的高壁垒依然存在，我们维持买入评级。
　　25年营收利润双增，新能源锂电/3C/汽车行业营收高增长
　　25年公司营业收入同比+17.71%，分行业来看，新能源锂电/3C/汽车行业营收分别为6.79/6.63/3.49亿元，同比增长40.25%/15.01%/21.67%。线下订单收入24.08亿元，占比81.70%，同比增长21.74%。2025年成交客户约4.62万家，新增约6700家。下游前五大行业结构占比均衡，公司积极拓展客户、优化收入结构。2026年Q1，分行业看，锂电行业维持高增，营收同比增长45%。
　　毛利率持续回暖，净利率受管理费用率扰动
　　2025年公司整体毛利率为39.14%/yoy+3.89pct，盈利能力有所提升，主要系新能源锂电行业毛利率同比大幅增长9.27pct，3C行业毛利率同比增长3.58pct。2025年公司期间费用率为19.15%/yoy+2.53pct，主要系管理岗位薪酬水平提高与股权激励费用影响，管理费用率同比增长1.69pct。26Q1公司毛利率39.02%，同比+0.92pct；净利率17.3%，同比-2.34pct，净利率有所下滑主要系管理费用受股权激励额费用影响，管理费用率同比增长1.98pct。
　　推进战略全球化布局/优化制造供应链，保障产品交付与品质
　　构建“FA提速、FB深耕、海外稳进、MRO孵化”四轮驱动战略，海外在越南北宁设立前置仓，业务覆盖全球30+国家，推动从“产品出海”向“服务网络出海”升级；AI图纸识别解析率达90%、13条柔性产线实现非标件集约交付，打通“接单—智能排产—协同外协”全链路，夯实自动化零部件平台龙头地位。
　　盈利预测与估值
　　我们调整公司26-28年归母净利润至6.35/7.78/9.31亿元（较前值分别调整3.16%/0.56%/-，三年复合增速为22.06%），对应EPS为1.00/1.23/1.47元。可比公司2026年PE均值为41倍（前值29x），考虑到公司商业模式构建的高壁垒依然存在，给予公司2026年PE47倍（前值35x），目标价为47元（前值33.95元）。
　　风险提示：行业竞争加剧；下游需求恢复不及预期；战略推进不及预期。

　　推荐逻辑：1）公司为国内FA工厂自动化零部件龙头，度过成长阵痛期。2022-2023年公司新能源行业（锂电和光伏）营收占比40-50%，2025H1占比25%左右，公司度过成长阵痛期，2025年业绩实现正增长，2025Q1-Q3营收同比+18.3%，归母同比+27.2%。2）公司盈利能力大幅改善，追求高质量发展。2025Q1/Q2/Q毛利率38.1%/39.8%/40.22%，分别同比+3.1pp/+3.7pp/+5.2pp。2025年公司发布股权激励计划，同时考核营收和毛利率，有望开启新一轮成长周期。
　　FA&FB市场规模超过600亿元，需求呈现长尾特征。设备硬件的BOM表中，品牌核心件占比60%，非核心标准件即FA零件占比10-15%，定制化的非标零件即FB零件占比25-30%。根据MIR，2024年我国自动化市场规模为2860亿元，测算出2024年FA零件市场规模205亿元，FB零件市场规模436亿元，FA和FB零件合计超过600亿元。自动化设备商对非核心零部件的采购需求呈现小批量、多品种、高频次的特征，自动化零部件行业产品需求和供应均较为分散，行业规模效应不显著，生产厂商数量众多、平均规模较小，竞争激烈。
　　公司为国内FA工厂自动化零部件龙头，强供应链管理能力构筑护城河。公司帮助客户实现“零部件简单选型＋一站式采购”，优势包括：1）建立自动化零部件标准体系：通过对非标零部件的标准化进行设计归类，汇编成产品目录手册，并提供图库、插件等设计选型工具。2）零部件产品SKU丰富：截至2025H1，公司成功开发涵盖199个大类、4573个小类、258余万个SKU的FA工厂自动化零部件产品体系；3）高效的供应链管理能力：①采取自制、OEM和集约化采购相结合的产品供应方式；②线上下单和线下下单两种销售模式；③高效率的仓储和分拣体系。
　　对标日本米思米，公司横向、纵向发展潜力大。米思米全球首创“目录销售模式”，在最小化库存的同时实现丰富的商品种类及低成本和准时短交期，日本国内标准交货日期2天，交期遵守率99%以上。针对非标零部件，推出meviy服务，相比传统采购流程工期缩短90%。2025财年meviy营收达到159亿日元，同比+38%，使用人数19万人，同比+34%，2026财年目标营收达到219亿日元，同比+38%。和米思米相比，怡合达横向、纵向发展潜力大：1）产品丰富度仍然有较大的提升空间：米思米产品SKU超过3000万；怡合达目前超过250万个SKU；2）全球布局仍在早期：米思米在全球有22个生产基地、20个物流站点，2025财年海外营收占比56%；怡合达目前在国内拥有华南和华东两个生产基地，海外布局处于早期。3）FB业务商业模式尚未成熟：米思米目前meviy服务处于快速增长阶段；怡合达目前在FB业务包括自动编程、自动报价等仍处于完善阶段。
　　盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年的归母净利润分别为5.41、6.79、8.19亿元，对应当前股价PE分别为32、26、21倍。给予公司2026年32X目标PE，对应目标价34.24元，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：下游行业周期性波动的风险；市场竞争加剧的风险；技术升级迭代风险；定增扩产不及预期的风险。

　　全场景产品矩阵，“FA+FB+FX”协同发力
　　公司构建覆盖199个大类、4573个小类、258余万个SKU的FA工厂自动化零部件体系，同时拓展FB非标零部件与
　　FX品牌核心件业务，形成“标准件+非标件+品牌件”
　　全链条供给，适配3C、新能源、汽车等多行业长尾需求，抗周期能力增强。产品涵盖直线运动零件、传动零部件、气动元件等九大类，其中2025年上半年直线运动零件营收3.99亿元，同比增长20.23%，传动零部件营收1.74亿元，同比增长22.82%，电子电气类营收1.51亿元，同比增长34.02%，多品类实现稳健增长。FB非标零部件通过流程标准化提升供给效率，FX业务构建“帮选+帮买+帮管+帮改”能力，解决小微客户采购痛点，2024年服务客户约4万家，客户覆盖持续扩大。2025年上半年新能源领域收入
　　3.21亿元，同比增长53.17%，汽车行业收入1.75亿元，同比增长53.25%，3C+手机领域收入3.52亿元，多行业均衡发展对冲单一领域波动。
　　研发筑牢技术与供应链壁垒
　　持续投入研发强化产品迭代能力，数字化工具与信息化系统提升客户选型效率，“自制+OEM+集约化采购”供应链模式适配长尾需求，形成“技术+效率”双重竞争优势，支撑进口替代与客户粘性。2025年上半年研发费用5903万元，同比增长2.05%，开发WOS网上采购系统、3D选型工具、DIY设计软件等，客户可实现线上选型、报价、下单全流程，大幅缩短设计与采购周期，提升客户转化效率。构建敏捷制造的自制体系、OEM供应与集约化采购相结合的模式，国内建有五大生产基地，海外布局越南子公司，实现订单快速交付，适配“小批量、多批次”的需求特征。
　　多行业叠加全球化，打开增长边界
　　下游覆盖3C、新能源锂电、汽车、光伏、半导体等多个高景气领域，客户需求多元化支撑营收韧性；海外业务覆盖全球
　　30多个国家和地区，越南基地与海外渠道拓展降低贸易壁垒，海外增量显著。2024年服务客户约4万家，下游行业涵盖3C、新能源、汽车、光伏等，2025年上半年新能源与汽车行业收入同比增长均超50%，成为核心增长引擎。设立越南怡合达子公司，业务覆盖亚洲、北美洲、欧洲等区域，海外本地化生产与渠道布局持续完善。
　　盈利预测
　　预测公司2025-2027年收入分别为29.98、35.39、41.44亿元，EPS分别为0.85、1.05、1.30元，当前股价对应PE分别为29.7、24.0、19.4倍，考虑怡合达为FA零部件一站式平台的龙头，FB业务与海外市场打开第二增长曲线，维持“买入”投资评级。
　　风险提示
　　行业竞争风险；经营风险；财务风险；国际贸易摩擦风险；新市场拓展不及预期风险；技术迭代与产品研发风险。

　　公司发布2025年报和2026年一季报，收入实现较快增长。2025年实现营业收入29.48亿元，同比增长17.71%；实现归母净利润5.12亿元，同比增长26.60%。2026Q1实现营业收入7.46亿元，同比增长20.39%；实现归母净利润1.29亿元，同比增长6.02%。
　　2025年公司毛利率39.14%，同比提升3.89个百分点。主要原因：1）产品结构优化，直线运动零部件、传动零部件、机械加工件等高毛利品类收入占比提升；2）客户结构优化，面向核心合作客户深化前置协同配套服务，深度绑定长期合作订单；同步完善全域客户服务体系，优化全流程采购对接体验，全面提升各类客户合作粘性与优质订单占比。
　　公司毛利率水平有望维持，实现路径主要有以下几点：1）产品力持续提升，通过精益生产和集成供应链体系，持续提升品质、交期；2）产品结构调整，锂电光伏等性价比要求高的行业推出更适合客户的产品体系；3）怡合达自有品牌持续开发；4）高毛利率、高壁垒行业持续破局。
　　FB业务市场空间大，有望成为第二增长曲线。现阶段公司重点在围绕非标单散件服务能力的构建，包括自动报价、自动编程、柔性产线等，同时公司也在逐步与外协供应商建立合作，目前稳定合作的大概几十家。目前华南、华东合计有十几条柔性线在运行，稼动率有显著提升，非标零散件制造设备稼动率由之前12%提升至37%，最高峰达80%。今年公司将继续加大对非标零散件制造能力投入，华南、华东计划合计投完二十多条线。
　　海外业务是重点拓展方向，正构建本地化运营能力。现阶段海外开拓重点以基础设施建设为主，阶段性完成怡合达越南有限公司信息化系统搭建，作为试点打造海外本土运营能力，租用厂房已投入使用，符合当地使用习惯和当地语言的电商平台、选型手册已上线。公司正在构建海外长尾化需求一站式服务所需的本土运营能力，解决海外客户之前“零部件单独设计+线下多家供应商采购”方式面临的品类、交期、品控等各种痛点。
　　投资建议：预计公司2026-2028年实现营收35.36/41.65/48.19亿元，归母净利润6.30/7.47/8.59亿元，EPS为0.99/1.18/1.35元，PE估值分别为30/25/22倍，低于可比公司平均估值。首次覆盖，给予“推荐”评级。
　　风险提示：下游需求不及预期、行业竞争加剧、新产品开发进展不及预期。