投资要点
　　公告要点：公司发布三季报，25Q3公司实现营业收入52.6亿元，同环比分别+2.6%/+1.9%；实现归母净利润2.19亿元，同环比分别-21.7%/-2.2%；实现扣非归母净利润2.13亿元，同环比分别-20.2%/-0.3%。
　　25Q3利润率同环比承压。公司25Q3毛利率15.5%，同环比分别-2.1/-0.2pct，销售/管理/研发费用率2.5%/4.5%/2.2%，同比分别-0.2/+0.2/-0.2pct，环比分别-0.0/+0.3/-0.3pct，归母净利率4.2%，同环比分别-1.3/-0.2pct。
　　全球半挂车业务：中国+南方市场驱动增长。公司25Q1-Q3半挂车生产制造8.2万台，营收合计106.9亿元，毛利率16.8%，分区域来看，1）中国增长良好：25Q1-Q3半挂车+液罐车销量4.98万台，销量同比+16.5%，收入同比+16.3%，毛利率同比+2.6pct，25H1中国市占率23.07%，连续六年位列第一；2）南方市场：25Q1-Q3销量1.58万台，销量同比+21.4%，收入同比+15.8%，毛利率同比+2.6pct；3）欧洲：市场情况严峻，根据ACEA数据，25H1欧盟新卡车注册量15.5万台，同比-15.4%；4）北美：25Q1-Q3半挂车销量1.17万台，根据ACT数据，25M1-8北美市场半挂车产量14.7万台，同比-20.1%，市场需求持续疲软，新增订单量仍维持低位。
　　EVDTB销量高增，新能源产品位居前列。公司新能源EVDTB表现亮眼，25Q1-Q3新能源EV-DTB渣土车/搅拌车/冷藏车销量分别3.9/1.5/1.9千台，同比分别+87.7%/+84.7%/+84.3%。
　　盈利预测与投资评级：考虑到北美半挂车市场尚未企稳回升，我们下调公司2025/2026年盈利预测至9.25/13.39亿元（原10.91/15.03亿元），基本维持2027年盈利预测18.78亿元，2025~2027年对应EPS分别0.49/0.71/1.00元，对应PE为19.33/13.35/9.52倍，考虑到公司龙头地位显著，25年有望维持高分红，当前估值处于低位，26年有望企稳回升，维持“买入”评级。
　　风险提示：全球地缘政治风险超预期；国内物流行业复苏低于预期。

　　公告要点：公司发布半年报，25Q2公司实现营业收入51.6亿元，同环比分别-6.9%/+12.4%，归母净利润2.24亿元，同环比分别-24.8%/+25.4%，扣非后归母净利润2.14亿元，同环比分别-25.9%/+25.2%。
　　25Q2毛利率同环比改善。公司25Q2实现毛利率15.7%，同环比分别+1.1/+1.4pct；销管研费用率分别2.6%/4.2%/2.5%，同比分别+0.2/+0.3/+0.6pct，环比分别-0.2/-0.4/+0.8pct；销售净利率4.4%，同环比分别-1.05/+0.54pct。
　　25H1北美半挂车承压，中国/南方市场/欧洲增长亮眼。25H1公司半挂车营收69.2亿元，分区域来看，1）中国：25H1半挂车+液罐车销量3.16万台，同比+10%，收入同比+11%，毛利率同比+2.4pct，星链半挂车经营利润同比+74pct；2）南方市场：25H1销量0.98万台，同比+13%，毛利率同比+4.6pct；3）欧洲：25H1SDC半挂车+LAG液罐车销量0.33万台，SDC营收同比+8.7%；4）北美：25H1半挂车销量0.79万台，同比-14%，毛利率同比-5.1pct，25H1北美半挂车销量继续走弱，受中美关税+双反调查双重扰动，25H2随扰动因素落地，市场有望迎来弱复苏。
　　EVDTB销量高增，新能源产品位居前列。25H1公司EVDTB业务营收8.7亿元，销量1.2万台，其中渣土车0.74万台，同比+142.5%，搅拌车0.28万台，同比+86.3%，冷藏车0.22万台，同比+69.8%，其中新能源产品0.48万台，占销量的38%，新能源市占率位居前列。
　　考虑到北美半挂车市场尚未企稳回升，我们下调公司2025/2026年盈利预测至10.91/15.03亿元（原16.8/19.7亿元），给予2027年盈利预测18.78亿元，2025~2027年对应EPS分别0.58/0.80/1.00元，对应PE为15.59/11.31/9.05倍，考虑到公司龙头地位显著，25年有望维持高分红，当前估值处于低位，25H2及26年销量及利润有望企稳回升，维持“买入”评级。
　　风险提示：全球地缘政治风险超预期；国内物流行业复苏低于预期。

　　2025年8月25日，公司发布2025年中报，2025年H1公司实现营业收入97.5亿元，yoy-8.9%，归母净利润4.0亿元，yoy-28.5%；其中2025Q2营业收入51.6亿元，yoy-6.9%，毛利润8.1亿元，yoy持平，归母净利润2.2亿元，yoy-24.8%。
　　北美市场收入下降，有望在Q3迎来弱复苏。2025H1公司在北美市场收入同比下降31%，毛利率同比减少5pct至13.1%，毛利润同比下降50%至3.4亿元。欧洲市场2025H1收入同比持平，毛利润同比下降14.5%。北美业务有望在2025Q3随着“双反”调查初步裁决达成以及传统旺季到来，进入弱复苏状态。
　　中国/全球南方市场盈利能力明显改善/跃升。2025H1公司在中国市场收入同比持平，毛利率同比增加3pct至12.9%，毛利润同比增长31%。主要是2025H1国内半挂+液罐销量同比增长10%，营收同比增长11%，毛利率同比增加2.4pct所致，其中星链半挂车国内经营利润同比高增74%。2025H1公司EVDTB业务也有明显增长；2025H1公司在全球南方及其他市场营收同比增长14%，毛利率同比增加5pct至24.6%，毛利润同比增长41%至3.7亿元实现跃升，亮点市场包括泰国（营收yoy+64%）、越南（营收yoy+270%）以及澳洲。
　　新产品导入期，2025Q2公司研发费用略升，在手现金同比增加彰显公司经营韧性。2025Q2毛利率为15.6%，同环比分别+1.1pct/+1.3pct，同期归母净利率为4.3%，同环比分别-1pct/+0.4pct，除此前毛利率较高的北美、欧洲市场下滑的影响外，费用率也有所抬升，公司2025Q2销售/管理/研发费用率分别为2.55%、4.16%、2.46%，其中研发费用率同比+0.5pct，主要系公司产品导入研发开支增加。截至2025年H1，公司货币资金63.5亿元，较2024年末增长5.5亿元，2025年H1公司经营性净现金流9.3亿元，同比增长1.5%，彰显公司经营韧性。
　　从2025年向后展望，公司具备多项看点。2024年报中公司以产品纬度出发重述业务，并发力EV·DTB积极参与/受益国内重卡新能源化趋势；2025年中国市场已有明显回升，北美市场有望在2025Q3后触底回升。且公司在轻量化挂车/新能源上装市场具备较强竞争力，看好公司同时兑现α与β，释放业绩弹性。2024年公司累计分红率97%，未来推出3年股东回报计划，持续提升股东价值。
　　盈利预测和投资评级公司兼具行业向上复苏的贝塔与龙头高质量发展的阿尔法，我们预计公司2025-2027年实现营业总收入220、250与325亿元，同比增速5%、14%与30%；实现归母净利润11.8、13.7与21.0亿元，同比增速为9%、16%与53%；EPS为0.63、0.73与1.12元，对应当前股价的PE估值分别为14、12与8倍，维持“增持”评级。
　　风险提示国内重卡市场复苏不及预期；公司国内市场市占率提升不及预期；海外市场拓展不及预期；全球地缘政治风险超预期；公司降本增效不及预期。

　　事件描述
　　近日，中集车辆发布2024年报和2025年第一季度报，2024年实现营业收入209.98亿元，同比-16.30%；实现归母净利润10.85亿元，同比-55.80%；实现扣非净利润10.79亿元，同比-30.56%。2025年Q1，公司实现营业收入45.91亿元，同比-10.91%；实现归母净利润1.79亿元，同比-32.59%；实现扣非净利润1.71亿元，同比-34.94%。
　　事件点评
　　北美市场下滑，国内市场稳中有升。分产品来看，2024年全球半挂车收入149.52亿元，同比下降20.49%，但国内半挂车销量同比上升12%，营收同比增长16%，国内市占率提升至14.04%，连续六年居首；上装、底盘及牵引车收入30.33亿元，同比下降0.82%。分地区来看，中国市场收入86.76亿元，同比增长0.54%，主要得益于公司在本土市场的品牌优势和渠道拓展；北美市场收入69.18亿元，同比下降36.27%，主要原因系全球经济复苏缓慢，市场需求减弱，以及当地竞争对手的激烈竞争。后续，随着公司在全球南方区域，如东南亚、中东等地区加大布局，在欧洲市场通过SDC和LAG工厂优化产品结构，其全球抗周期、抗风险能力有望不断提升。
　　盈利能力承压，持续推进提质增效。受产业资源调整、需求降低、成本压力等因素影响，公司盈利能力有所承压。2024年毛利率16.32%，同比-2.64pct；净利率5.15%，同比-4.61pct，25Q1毛利率14.30%，同比-0.96pct；净利率3.90%，同比-1.33pct。当前，公司积极推进高端制造转型，重点投资于数字化转型和灯塔工厂项目，通过构建LTP中心，实施全自动化产线，提升公司的长期竞争力。另外，公司通过“星链计划”推动半挂车业务全价值链的优化，从设计、集采、生产、流通到营销环节都进行了系统性改进。
　　持续投入新能源市场，不断提升市场竞争力。2024年，公司新能源产品（如EV-DTB上装产品、EV头挂列车）的销售表现亮眼，其中中集·陕汽一体化产品实现累计销售突破1.4万台，同比增长137%。2024年，公司研发投入3.89亿元，主要用于新能源车及智能化产品的开发。未来，在政策支持和技术进步的双重推动下，新能源车市场有望继续保持高速增长，公司将充分受益于商用车电动化与智能化趋势，不断提升全球市场的竞争力，夺取更多市场份额。
　　投资建议
　　短期，在国内市占提升+新兴市场开拓等因素叠加影响下，2025年公司经营有望逐步企稳；中长期，公司不断加大智能电动化投入，深化“跨洋经营，当地制造”的经营模式，持续建设高端制造体系，全球经营有望平稳向好。
　　我们预计公司2025-2027年营收分别为215.56、228.11、248.92亿元；归母净利润分别为11.51亿元、12.94亿元、15.07亿元，EPS分别为0.61、0.69、0.80元，对应PE分别为13、12、10倍，首次覆盖，给予“增持-A”评级。
　　风险提示
　　市场竞争加剧风险：商用车市场需求低迷，市场竞争激烈，若公司不能持续保持技术创新和产品升级，可能面临份额被竞对抢占的风险。
　　海外市场拓展不及预期风险：海外市场拓展前期需要投入较多人力物力，若不能形成产品并打开市场空间将对公司业绩产生不利影响。
　　原材料价格波动风险：原材料价格的波动可能影响公司的生产成本，若原材料价格大幅上涨且公司无法有效转嫁成本，将对公司利润产生不利影响。