Hualan New Pharmaceutical Material's (HLNPM) 2025 revenue/attributable net profit (NP)/recurring NP were RMB619/60/46mn (+6/+21/+19% YoY). Affected by the pace of order scaling, the company's attributable NP missed our estimate of RMB108mn. For 1Q26, revenue/attributable NP/recurring NP fell by 11/97/127% YoY to RMB130/1/-4mn, mainly due to the impact of downstream customer demand fluctuations on revenue, increased depreciation & amortization expenses, forex losses, and weak net interest margins. The company plans to distribute a 2025 dividend of RMB8.21mn (tax inclusive, accounting for 13.64% of the attributable NP), alongside a 3-for-10 bonus issue. It is stepping up efforts in AI-assisted drug R&D, evidenced by its capital increase and equity stake in Click.mAb and the establishment of an AI-Driven Pharmaceutical Committee. We expect the cartridge component segment's scale-up to accelerate revenue in 2026. We are optimistic about the company's entry into the vast blue-ocean market of AI-driven drug R&D. Maintain BUY.
Cartridge components: revenue grew rapidly YoY
1) For 2025, revenue from film-coated rubber stoppers was RMB295mn (+4.29% YoY), and revenue from conventional rubber stoppers was RMB291mn (+1.34% YoY). For film-coated rubber stoppers, there were 801 biologic drug projects/1,040 chemical drug projects on hand (+17/+20% YoY). For conventional rubber stoppers, there were 584 biologic drug projects/1,015 chemical drug projects on hand (+9/+12% YoY). Based on a rising number of on-hand projects, we expect the rubber stopper segment to maintain robust revenue growth in 2026. 2) We project 2025 cartridge components revenue of c. RMB30mn, implying rapid YoY growth. Considering that HLNPM has entered the domestic supply chain of insulin and GLP-1 hypoglycemic drugs, with customer expansion and order signing, we project 2026 revenue of c RMB100mn. 3) The "Qihang Workshop" continues to develop new products such as pre-filled components and COC/COP. Planned capacity for pre-filled components is 1.5bn piston caps, and planned capacity for COC/COP components is 10mn units. In addition, HLNPM is relocating and expanding its Chongqing plant and accelerating the deployment of aluminum cap projects, which we expect to supplement existing capacity and expand the western market in the future.
Expense control maintained as R&D efforts intensify
1) For 4Q25, sales/administrative/R&D expense ratios were 7.9/20.3/5.6% (-4.2/-1.2/+0.9pp YoY). The company further intensified R&D investment while sales and administrative expense ratios steadily declined. 2) Inventory turnover days for 2025/1Q26 (annualized) amounted to 134/167 days, while accounts receivable turnover days were 103/126 days. Turnover days rebounded after reaching a bottom in 4Q25. 3) Cash received from sales of goods in 4Q25/1Q26 was RMB160/110mn, and net operating cash flows were RMB40/-10mn. Overall operations remained sound.
Maintain BUY
We largely maintain our 2026/2027 attributable NP forecast at RMB131/161mn and add our 2028 forecast of RMB192mn (2026/2027/2028: +118/+22/+20% YoY). To factor in growth potential in AI-assisted drug R&D, future upside following the company’s recent entry into the insulin supply chain, and the scaling potential of new products, we value the stock at 90x 2027E PE, a premium over its peers' average of 25x (we adopt the 2027 PE valuation considering the ramp-up cycle of the company's new products and AI-assisted drug R&D business, which we expect to steadily contribute profit starting from 2027). Our target price is RMB88.47 (previous: RMB69.60, based on 85x 2026E PE and 2026E attributable NP of RMB130mn). Maintain BUY.
Risks: Proceed-funded projects failing to operate at full capacity as we expect, and order volume/AI-driven drug R&D business development missing our expectations.

　　卡式瓶放量可期，AI制药前瞻卡位打开成长空间，维持“买入”评级
　　2025公司实现营业总收入6.19亿元（+5.63%），归母净利润0.60亿元（+21.39%）；扣非归母净利润0.46亿元（+18.63%）。2026Q1，公司实现营业收入1.30亿元（-11.00%），归母净利润61.0万元（-96.68%），扣非归母净利润-389.7万元（-127.42%），主要受下游大客户晖致制药暂时性停产影响，以及股份支付、管理费用折旧增加和汇兑损失。2025年公司毛利率38.87%（+0.08pct），净利率9.66%（+1.21pct），盈利能力稳中有升。考虑到股份支付费用、管理折旧费用、汇兑损失等，我们下调2026-2027年并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为0.83/1.23/1.63亿元（原值：1.71/2.14亿元），EPS分别为0.5/0.75/0.99元，当前股价对应P/E分别为163.4/110.1/83.1倍，但公司下游订单需求修复，卡式瓶组件有望放量，AI制药前瞻卡位打开成长空间，因此维持“买入”评级
　　公司保持良好的市场地位，拥有丰富的客户资源
　　公司客户覆盖国内医药工业百强榜单的比例已增至约88%，已在药用胶塞领域形成良好的市场口碑和市场知名度。2025年共接受约327场审计，新增华润三九、复宏汉霖等约198家客户。在新的共同审评审批制度下，药品被视为原料药、药用辅料、药用包装材料共同组成的整体，将直接接触药品的包装材料和容器、药用辅料等由单独审批改为在审批药品注册申请时一并审评审批，由公司向与公司共同审评审批的制药企业出具授权书，公司2025年出具了443项授权书，完成共同审评审批后将实现“绑定”，药用胶塞产品则可随着相关药品制剂在未来逐步推向市场，实现规模化销售。
　　卡式瓶项目潜力可期，AI制药前瞻卡位打开增长空间
　　卡式瓶或成为业绩重要增长点：2025年公司笔式注射器用溴化丁基橡胶活塞和铝盖均已通过CDE技术评审，随着两款核心组件成套化上市销售，满足下游客户对高端笔式注射器包材的持续增长需求，有望贡献较大业绩弹性。此外，针对预灌封注射器用橡胶组件、COP预灌封注射器组合件、注射剂用橡胶—塑料密封组合件等新产品，公司加速客户联合验证。AI制药前瞻布局：公司抢抓医药行业数智化转型机遇，完成AI医药相关业务的战略布局。公司设立全资子公司灵擎数智作为AI医药业务的重要运营载体，并通过其对科迈生物进行股权投资，深度切入人工智能创新药研发解决方案及服务领域，构建“平台+投资”的协同发展模式。
　　风险提示：产品研发推进不及预期；市场推广不及预期；订单进展不及预期。

　　公司25年收入、归母净利、扣非净利分别为6.19、0.60、0.46亿元（+6%、+21%、+19%yoy）。受订单放量节奏影响，公司业绩不及我们预测（此前预测25年归母净利1.08亿元）。1Q26收入、归母净利、扣非净利分别为1.30、0.01、-0.04亿元（-11%、-97%、-127%yoy），利润下滑主因下游客户需求波动影响收入、折旧摊销增加、汇兑损失和净息差等。公司25年拟分红821万元（含税，占当年归母净利13.64%），并每10股转增3股。公司持续加码AI制药，增资入股科迈生物、成立AI医药委员会等。我们认为受益于卡式瓶组件业务放量，2026年收入有望提速，并看好公司进军AI赋能药物研发的广阔蓝海市场，维持“买入”评级。
　　胶塞业务稳步向前，卡式瓶组件高速放量
　　1）25年公司覆膜胶塞收入2.95亿元（+4.29%yoy），常规胶塞收入2.91亿元（+1.34%yoy）。覆膜胶塞在手生物药项目801个、化药1040个（+17%、+20%yoy），常规胶塞生物药584个、化药1015个（+9%、+12%yoy）。考虑到在手项目数量维持较高增速，我们预计26年胶塞业务收入有望实现稳健增长；2）我们预测卡式瓶组件25年收入~0.3亿元，同比快速增长。考虑到公司切入胰岛素与GLP-1降糖药的国产供应链，随着持续客户拓展与订单签订，我们预计26年收入~1亿元；3）“启航车间”继续开发预灌封组件、COC/COP等新产品，预灌封组件产能规划15亿只活塞护帽，COC/COP组件产能规划1000万支，此外公司搬迁扩建重庆工厂、加速铝盖项目布局，未来补充现有产能、拓展西部市场。
　　持续控费并加大研发，整体运营稳健
　　1）4Q25公司销售、管理、研发费用率分别为7.9%、20.3%、5.6%（-4.2pct、-1.2pct、+0.9pctyoy），销售管理费用率持续优化的同时进一步加大研发投入；2）25年和1Q26（年化）存货周转天数分别为134、167天；应收账款周转天数分别为103、126天，周转天数在4Q25触底后有所回升；3）4Q25和1Q26销售商品收到现金1.6、1.1亿元，经营活动现金流净额0.4、-0.1亿元，整体运营稳健。
　　看好公司布局AI制药赛道，以客户优势赋能参股企业
　　弗若斯特沙利文预计全球AI赋能药物研发费用市场由2023年119亿美元增至2032年746亿美元（复合增长率22.6%），受益于重视药物创新、AIDD平台日益成熟、制药行业投入日益增加、支持性的监管框架、管线多元化等。公司9M25成立全资子公司灵擎数智，11M25增资入股苏州科迈生物，12M25成立AI医药专家委员，成员包括刘军（美国国家科学院院士，统计学背景）、孙茂松（欧洲科学院外籍院士，计算机背景）、赵宏（中国医学科学院肿瘤医院主任，医学背景），团队实力雄厚。随着平台搭建和专家组组建，公司能够利用客户资源优势持续引入、完善、发展AI制药平台。
　　维持“买入”评级
　　我们基本维持26-27年并新增28年盈利预测，预计2026-28年归母净利1.3、1.6、1.9亿元（+118%、22%、20%yoy），给予2027年PE90x（考虑到公司新品和AI业务爬坡周期，预计27年开始有望稳健贡献利润，采用27年PE估值，参考可比公司27年均值25x，考虑AI制药成长潜力、新切入胰岛素供应链带来未来弹性空间、新品放量潜力给予一定溢价），目标价88.47元（前值69.60元，对应26年1.3亿归母净利润和85xPE），维持“买入”。
　　风险提示：募投达产不及预期，订单量不及预期，AI业务发展不及预期。

　　公司4Q25起持续加码AI制药，增资入股科迈生物、成立AI医药委员会等。我们认为公司受益于卡式瓶组件2026年收入持续增长，并看好AI赋能药物研发的广阔蓝海市场，维持“买入”评级。
　　增资入股晶泰孵化的科迈生物，以客户优势赋能参股企业
　　全资子公司灵擎数智11M25增资2000万元入股苏州科迈生物（交易后持股9.53%）并获得优先收购权，我们看好本次入股合作：1）科迈生物是成立于2021年由晶泰科技与百奥赛图联合创办的数字化抗体发现公司，标的发展受益于股东技术融合，百奥赛图对免疫学研究与湿试验有深刻的理解，晶泰科技在机器学习、AI蛋白质生成、结构预测上具备技术沉淀；2）华兰股份作为覆盖全球40多个国家、拥有1000余家药企客户的药物封装方案龙头，将为科迈生物提供市场入口与客户对接渠道，加速其商业化落地。
　　看好公司布局AI制药赛道
　　弗若斯特沙利文预计全球AI赋能药物研发市场由2023年119亿美元增至2032年746亿美元（复合增长率22.6%），受益于重视药物创新、AIDD平台日益成熟、制药行业投入日益增加、支持性的监管框架、管线多元化等。公司9M25成立全资子公司灵擎数智，11M25增资入股苏州科迈生物，12M25成立AI医药专家委员会，成员包括刘军（美国国家科学院院士，统计学背景）、孙茂松（欧洲科学院外籍院士，计算机背景）、赵宏（中国医学科学院肿瘤医院主任，医学背景），团队实力雄厚。随平台、专家团队组建，我们预计公司将利用客户资源优势持续引入、完善、发展AI制药平台。
　　受益于卡式瓶业务，2026年收入持续增长
　　我们预计公司2026年维持增长：1）公司作为药用胶塞龙头，我们预计胶塞业务收入表现相对平稳，收入增长中枢5~15%；2）卡式瓶活塞转A（3M25）与铝盖转A（11M25）后，公司切入胰岛素与GLP-1降糖药的国产供应链，2025年贡献少量收入，随着客户拓展与订单签订，我们预计卡式瓶组件2026年收入增量有望超过1亿；3）“启航车间”继续开发预灌封组件、COC/COP等新产品，预灌封组件产能规划15亿只活塞护帽，COC/COP组件产能规划1000万支，此外公司搬迁扩建重庆工厂、加速铝盖项目布局，未来补充现有产能、拓展西部市场。
　　维持“买入”评级
　　我们维持盈利预测，预计2025-27年归母净利1.1/1.3/1.6亿元，给予2026年PE85x（可比公司26年均值22x，考虑AI制药成长潜力、在手订单持续兑现、新切入胰岛素供应链带来未来弹性空间、扩建重庆工厂扩充产能给予一定溢价），目标价69.60元（前值39.46元，对应25年1.1亿归母净利润和60xPE），维持“买入”评级。
　　风险提示：募投达产不及预期，订单进展不及预期，产品质量风险。