洁雅股份：优质湿巾制造商，股权激励彰显增长信心。公司成立于1999年，专业湿巾制造商，主要客户包括Woolworths、金佰利集团、强生公司、宝洁公司、babycare、东方甄选等。受疫情后湿巾订单回落，2024年公司业绩触底，2024年营业收入、归母净利润分别降至5.47、0.19亿元，2024年净利率降至3.50%。2025年以来，伴随公司海外大客户订单量增加，业绩恢复明显，2025H1公司营业收入为3.10亿元，同比增长8.8%，归母净利润为0.33亿元，同比增长22.6%，2025H1净利率修复至10.50%。公司发布2025年限制性股票激励计划，业绩考核要求以2024年收入为基数，2025-2027年三年收入目标翻倍，彰显增长信心。
　　行业：湿巾市场规模稳步扩容，全球化品牌优势稳固。1）海外：全球湿巾市场规模稳健增长，欧美为消费主力。2024年全球湿巾零售市场规模达到184亿美元，同比增长2.7%，2024年全球湿巾公司CR10为41.3%，其中宝洁、金佰利规模最大，份额分别为13.9%、11.3%。分市场看，2024年美国、西欧湿巾零售市场规模分别为67、39亿美元。2）中国：湿巾市场规模超百亿，新品牌快速崛起。2024年中国湿巾零售市场规模达到129亿元，同比增长4.3%，2024年湿巾品牌CR10为48.0%，德佑等新品牌搭乘电商红利快速崛起。
　　公司：国际品牌大客户订单充沛，美国工厂打开成长空间。1）产品：湿巾制造为核心主业，2025年以来盈利修复显著。与行业内杭州国光公司（诺邦股份收购其51%股权）比，洁雅股份净利率优势明显，2025H1杭州国光收入4.58亿元，净利润为0.19亿元，净利率为4.08%，而洁雅股份净利率为10.50%。2）客户：绑定国际品牌大客户，外销业务快速放量。2024年公司前五大客户收入占比为77.6%，主要客户可划分为国际品牌客户、国际渠道客户、国内品牌客户三种类型，伴随国际品牌大客户订单放量，2025H1公司国外收入同比增长46.2%，国外收入占比提升至60.3%，且从盈利水平看，国外业务毛利率显著优于国内业务，2025H1公司国外业务、国内业务毛利率分别为35.38%、6.22%。3）产能：美国工厂打开全球化空间，有望铸就核心竞争力。测算国内铜陵工厂目前产能可支撑约10亿收入空间，较2024年接近翻倍。同时公司2024年底筹建美国生产基地，项目产能为年产150亿片湿巾，进一步打开全球化空间，支撑中长期增长。
　　盈利预测与估值：预计2025-2027年公司归母净利润分别为0.77、1.07、1.44亿元，分别同比增长297.2%、38.1%、34.7%，当前市值（2025/9/26）为35亿，对应2025-2027年PE分别为45、33、24倍。可比公司估值法下，给与洁雅股份2026年PEG为1.16，则对应市值为46亿，首次覆盖，给予洁雅股份“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧，原材料价格大幅波动。

　　事件：近日，公司发布2025年限制性股票激励计划（草案），覆盖10名核心管理层及骨干，授出182万股（占总股本1.62%），授予价12.63元/股（公告前1日股价均价的50%）。股份支付总费用1,962万元，2025~2028年分别摊销472万、895万、439万、157万元。
　　业绩考核锚定营收高增长。以2024年为基数，2025~2027年营收增速分别不低于25%/50%/100%（三年翻倍目标），未达标则当期股票全部作废。预留32.2万股（占比17.69%）用于未来人才激励，绑定战略扩张期核心团队。
　　主业筑底企稳，新业务孵化初显成效。在湿巾基本盘领域，凭借溶液配方技术壁垒（拥有57项专利含7项发明专利）和国际客户粘性（与利洁时、Woolworths等合作多年），2024年湿巾收入贡献占比达90.5%，出口量稳居全国前列。新业务布局方面，化妆品ODM依托上海研发中心服务欧莱雅等头部客户，但面膜业务2024年收入因终端需求波动，同比减少38.23%；医疗器械领域通过控股子公司洁创医疗取得二类械注册证，切入胶原蛋白敷料赛道；全球化产能建设提速，美国湿巾工厂建设中，预计2026年投产，将有效规避关税风险并贴近北美市场。产业基金同步孵化下游品牌，培育潜在ODM客户生态。
　　产能释放+品类拓展驱动增长弹性。短期看，公司产能利用率有望随海外订单放量逐步改善，在建美国湿巾产能落地后，高端产品占比提升将推动毛利率修复。中长期构建医疗美妆生态闭环：纵向整合参股无纺布供应商赛得利保障原材料稳定，横向拓展医疗器械产品共享母婴及药房渠道，并通过产业基金孵化品牌实现从OEM向ODM+品牌运营的战略升级。研发端持续加码巩固技术壁垒，2024年研发投入占比3.74%，重点布局的低防腐面膜、天然亲肤柔巾等技术已落地转化，为高端产品矩阵扩容奠定基础。预计公司2025~2027年EPS分别为0.92/1.11/1.32元，维持“增持”评级。
　　风险提示：技术研发风险；客户集中度较高风险；汇率波动及汇兑风险。