投资要点
　　事件：2025Q1-3，公司实现营业收入21.63亿元，同比增长23.21%；实现归母净利润6.05亿元，同比增长48.69%。
　　2025Q1-3归母净利润同增49%，毛利率提至56%，经营提效吨上网同增5%。2025Q1-3公司营收利润双增，营业收入同比增长23.21%，归母净利润同比增长48.69%。剔除建设期服务收入及建设期服务成本后，2025Q1-3营业收入较上年同期增长81.08%，主要系自2024年12月1日起仁和环境并表。2025Q1-3销售毛利率提升明显，同比提升13.54个百分点至56.49%。经营数据来看，2025Q1-3，公司生活垃圾处理量为270.04万吨，同比上涨7.89%；上网电量12.94亿度，同比上涨17.53%；吨垃圾上网电量479.10度，同比上涨4.72%，主要系新项目增量贡献及技改提效；餐厨垃圾收运量为30.57万吨；生活垃圾中转处理量为243.18万吨；工业级混合油销售量2.26万吨。
　　单季度看，2025Q3归母净利润同增48%，毛利率提至59%。2025Q3公司营业收入6.85亿元，同比增长6.23%；归母净利润2.05亿元，同比增长47.64%。2025Q3销售毛利率达到59.39%，同比提升18.65个百分点。
　　掌握长沙优质固废资产，进一步拓展海外市场。1）国内产能：截至2025Q3，公司垃圾焚烧发电处理能力维持1.18万吨/日（入厂），是湖南环保领域龙头企业。2）海外产能：公司积极拓展海外市场，吉尔吉斯、哈萨哈克斯坦在建+筹建产能合计9000吨/日。其中，①吉尔吉斯：比什凯克项目垃圾处理规模规划3000吨/日，初期建设规模为1000吨/日，预计2025年底投产；奥什项目垃圾处理规模规划为2000吨/日；伊塞克湖项目垃圾处理规模规划为2000吨/日。②哈萨克斯坦：2025年8月29日，公司的孙公司军信环保（阿拉木图）有限公司与哈萨克斯坦共和国生态与自然资源部签署《哈萨克斯坦共和国阿拉木图市固废科技处置发电项目投资协议》，明确阿拉木图市固废科技处置发电项目规划生活垃圾处理规模为不少于2000吨/日。伴随项目建设投产，公司将进一步扩大海外垃圾焚烧及绿色能源业务版图，增强盈利能力。
　　2025Q1-3自由现金流大增303%，长期分红有保障。2025Q1-3公司经营性现金流净额11.58亿元，同比增长60.26%；购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金4.91亿元，同比下降11.92%；实现自由现金流6.67亿元，同比提升303.48%。2025年4月，公司长期分红规划明确现金分红比例不低于50%，长期分红有保障。
　　盈利预测与投资评级：受益于湖南长沙区位优势，具备优质固废资产，自由现金流大增+长期分红有保障，仁和环境并表&技改提效增效贡献业绩增量，我们维持2025-2027年公司归母净利润7.69/8.26/8.71亿元，对应PE为16/14/14倍，维持“买入”评级。（估值日期：2025/10/30）
　　风险提示：电价补贴政策风险；特许经营权项目到期风险；应收风险。

　　事件
　　公司发布2025年第三季度报告，公司2025Q3实现营收约6.85亿元（同比+6.23%），归母净利润约为2.05亿元（同比+47.64%）。前三季度实现营收21.63亿元（同比+23.21%），归母净利润6.05亿元（同比+48.69%）。
　　新投产项目贡献业绩增量，固废处理量持续增长。
　　新投产的浏阳、平江项目带动垃圾焚烧发电业务持续增长，2025前三季度，公司生活垃圾处理量达270.04万吨，同比增长7.89%；上网电量12.94亿度，同比增长17.53%；吨垃圾上网电量479.10度，比上年同期上涨4.72%；餐厨垃圾收运量为30.57万吨；生活垃圾中转处理量为243.18万吨；工业级混合油销售量2.26万吨。
　　拟港股上市+海外项目拓展，持续推进国际化
　　公司积极布局“一带一路”业务，加速推进国际化战略。公司已于2025年8月13日向香港联交所递交H股发行上市申请，公司国际影响力和竞争力进一步提升。海外项目方面，公司吉尔吉斯共和国首都比什凯克垃圾科技处置发电项目（一期）计划于2025年底建成投产，该项目整体规划垃圾处理规模为3000吨/日，其中一期为1000吨/日。2025H1，公司又先后与吉尔吉斯斯坦奥什市、伊塞克湖州签订垃圾科技处置项目框架协议（规模均为2000吨/日），和哈萨克斯坦共和国生态与自然资源部签订了中亚最大城市阿拉木图市固废科技处置发电项目投资协议，投资协议明确阿拉木图市固废科技处置发电项目规划生活垃圾处理规模为不少于2000吨/日。该项目为公司在哈萨克斯坦斩获的首个固废处置发电项目。公司国际化进程顺利，有望长期驱动业绩进一步增长。
　　现金流表现优异，维持高分红比例
　　公司经营性现金流表现优异，2019-2024年经营性现金流净额稳健增长，2025年Q1-Q3经营活动现金流净额达到11.58亿元，同比增长60.26%。现金充沛背景下公司维持高分红比例，2022-2024年分红比例分别为79.2%/71.8%/94.6%，分红总额分别为3.69/3.69/5.07亿元。2025年4月，公司公告长期分红规划，明确现金分红比例不低于50%。
　　风险提示：电价补贴政策风险、固废处理服务费下调风险、特许经营权项目提前终止或减值风险、客户集中度较高及行业竞争加剧风险。

　　军信股份发布公告：军信股份的孙公司军信环保（阿拉木图）有限公司近日与哈萨克斯坦共和国生态与自然资源部签署了投资协议，双方就哈萨克斯坦共和国阿拉木图市固废科技处置发电项目的投资事宜达成了合作。公司积极拓展业务范围，收购仁和后产业链协同效应加强，签约多个海外垃圾焚烧发电项目，积极推进绿色算力中心建设，业绩有望持续增长。同时，公司上市以来维持高分红、重视股东回报，或将迎来价值重估，维持“买入”评级。
　　累计签约4个海外项目，有望打造第二成长曲线
　　阿拉木图项目协议有效期25年，投资金额为不少于1,450亿坚戈（折合不少于2.8亿美元），生活垃圾处理规模为不少于2,000吨/日，发电机组装机容量为60兆瓦。当地机构供应不低于1,600吨/日的生活固废，确定电价为每千瓦时55坚戈（以坚戈结算），并根据哈萨克斯坦共和国现行法律指数化，由可再生能源支持结算金融中心支付，生活垃圾处理服务费为每吨7,000坚戈，由相应地方执行机构保障支付。企业所得税、土地税减免不超过10年，财产税减免不超过8年。军信于2024年签约吉尔吉斯共和国比什凯克垃圾处置项目，2025年3月、5月、8月分别签订吉尔吉斯奥什、吉尔吉斯伊塞克湖州、哈萨克阿拉木图项目，有望打造第二成长曲线。
　　并表仁和环境、业务量增长，H1利润同比增长49%
　　2025年H1军信股份实现营收14.78亿元（yoy+33.07%），归母净利4.00亿元（yoy+49.23%），扣非净利3.86亿元（yoy+59.42%）。其中Q2实现营收7.11亿元（yoy+15.91%，qoq-7.37%），归母净利2.27亿元（yoy+57.68%，qoq+31.49%）。业绩同比增长得益于：1）收购仁和环境后营收规模增加；2）浏阳、平江项目投运；3）业务量增长，其中垃圾处理量、上网电量同比增长10.7%、26.21%。我们预计下半年公司业务量将保持增长态势，驱动业绩成长。
　　经营现金流同比高增，启动H股上市助力海外业务布局
　　上半年公司应收账款19.24亿元（2024年末18.03亿元）。经营现金流7.24亿元（yoy+59.81%），主要原因是并购仁和环境、业务量增长；资本开支3.01亿元（yoy+4.45%），相对平稳。2025年4月公司发布长期分红回报规划，每年现金分红比例不低于50%。5月公司启动H股上市，我们认为境外上市有利于增强公司的境外融资能力，加快公司国际化战略的实施及海外业务布局。
　　上调盈利预测，上调目标价至19.21元
　　考虑并购仁和环境后产业链协同效应释放，上调仁和环境毛利率预测，预计公司25-27年归母净利润7.85/8.36/8.78亿元，上调幅度均为7%。可比公司2025年预期PE均值为14.9倍，考虑公司资产优质，吨上网电量行业领先，2022-2024年分红比例均高于70%，通过并购整合、出海扩张、布局算力中心打开成长空间，给予公司2025年19.4倍PE，目标价19.21元（按当前股本折算前值17.55元，基于2025年18.9倍PE）。
　　风险提示：海外项目进度和盈利能力存在不确定性，仁和环境协同效应低于预期，电价补贴下降或取消，回款低于预期。

　　投资要点
　　事件：2025H1，公司实现营业收入14.78亿元，同比增长33.07%；实现归母净利润4.00亿元，同比增长49.23%
　　营收利润双增，垃圾焚烧运营毛利率稳定。2025H1公司营收利润双增，主要系仁和环境并表以及新投产浏阳、平江项目贡献增量。分业务来看，1）垃圾焚烧及发电收入3.68亿元（同比+23.77%，占比24.89%），毛利率64.84%（同比+2.6pct）；2）垃圾焚烧发电及污泥协同处理收入3.01亿元（同比+8.51%，占比20.39%），毛利率70.19%（同比-3.36pct）；3）生活垃圾中转处理业务收入3.38亿元（去年同期无，占比22.84%），毛利率52.93%；4）污泥处理、渗沥液、垃圾填埋、飞灰填埋、工业混合油等其他业务收入合计4.71亿元，占比31.87%。经营数据来看，2025H1生活垃圾处理量186.10万吨（同比+10.70%），上网电量8.86亿度（同比+26.21%），吨垃圾上网电量476.27度（同比+9.70%），主要系新项目增量贡献及技改提效；餐厨垃圾收运量为39.51万吨；生活垃圾中转处理量为160.69万吨；工业级混合油销售量1.52万吨。
　　掌握长沙优质固废资产，积极拓展海外市场。1）国内产能：截至2025H1，公司垃圾焚烧发电处理能力维持1.18万吨/日（入厂），是湖南环保领域龙头企业。2）海外产能：公司积极拓展海外市场，吉尔吉斯在建+筹建产能合计7000吨/日。其中，比什凯克项目垃圾处理规模规划3000吨/日，初期建设规模为1000吨/日，预计2025年底投产；奥什项目垃圾处理规模规划为2000吨/日；伊塞克湖项目垃圾处理规模规划为2000吨/日。伴随项目建设投产，公司将扩大海外垃圾焚烧及绿色能源业务版图，构建“垃圾焚烧发电+蒸汽供热+算力服务”的一体化业务模式。
　　仁和环境贡献归母净利润29%，公司实现产业链协同互补。2024年底公司收购仁和环境63%股权，标的公司主要从事生活垃圾中转处理、餐厨垃圾收运等，年日均可处理其他垃圾8000吨/厨余垃圾2000吨，实现产业链上下游协同互补。2025H1，仁和环境实现收入5.39亿元（占比公司收入36.49%），净利润1.85亿元（占比公司净利润34.06%），按63%股权计算归母净利润1.17亿元（占比公司归母净利润29.18%）。
　　自由现金流大增157%，长期分红有保障。2025H1公司经营性现金流净额7.24亿元，同比增长59.81%；购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金3.01亿元，同比提升4.46%；实现自由现金流4.23亿元，同比提升156.74%。2025年4月，公司长期分红规划明确现金分红比例不低于50%，长期分红有保障。
　　盈利预测与投资评级：受益于湖南长沙区位优势，具备优质固废资产，自由现金流大增+长期分红有保障，仁和环境并表&浏阳、平江项目贡献业绩增量，叠加技改提效增效，我们将2025-2027年公司归母净利润从7.50/7.97/8.41亿元上调至7.69/8.26/8.71亿元，对应PE为16/15/14倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：电价补贴政策风险；特许经营权项目到期风险；应收风险。

　　投资要点：
　　手握长沙核心固废资产，盈利稳健现金流改善，承诺在满足预定条件时长期分红率不低于50%。公司成立于2011年，成立以来公司深耕湖南市场，持续拓展固废上下游产业链。公司当前拥有9600万吨/日的垃圾焚烧发电项目，主要分布在湖南长沙、浏阳、平江地区，同时布局灰渣处理、垃圾填埋、渗滤液处理、污泥处理等固废产业链业务，2024年底公司完成仁和环境收购，将业务拓展至垃圾中转、餐厨垃圾处理等。近几年公司盈利稳健，上市以来自由现金流持续好转，近三年每股分红维持在0.9元/股，并在今年年初承诺在公司当年盈利、累计未分配利润为正且保证公司持续长期发展前提下，若无重大支出安排，公司每年分红比例50%以上。按照0.9元/股测算，公司当前股息率4.1%。
　　长沙项目质地优秀，吨发/吨收/吨毛利均为行业第一。公司核心资产为长沙地区7800吨/日垃圾焚烧项目，其中长沙一期项目5000吨/日于2018年投产，长沙二期项目2800吨/日于2021年投产，项目投产以来经营效率行业领先，2024年单吨收入451元/吨，单吨毛利248元/吨，均位于位于行业第一，当前毛利率水平维持在60%-70%，位于行业前列。从现金流表现来看，公司近年来收现比维持在1左右，应收账款账龄低于行业内其他公司，坏账风险更低。
　　仁和环境盈利稳健，未来三年业绩承诺分别为4.4、4.6、4.8亿元。2024年11月底仁和环境成为公司控股子公司（持股比例63%），其拥有长沙市垃圾中转产能1万吨/日（其中厨余垃圾2000吨/日，其余垃圾8000吨/日）和餐厨垃圾处理产能800吨/日，与公司现有垃圾焚烧项目协同效应显著，助力2025Q1公司经营效率进一步提升，毛利率同比增加3.34个百分点。仁和环境盈利较为稳健，毛利率约70%，同时本次收购设置业绩承诺，仁和环境承诺23-27年每年实现扣非归母净利润分别不低于4.12、4.16、4.36、4.58、4.75亿元，为仁和环境未来三年盈利提供保障。2024年仁和环境实际实现扣非净利润5.4亿元，业绩表现亮眼。
　　国内市场增量有限，公司积极拓展海外市场迎来新发展，除对外收购外，公司积极向海外拓展获得项目，现有在手储备项目7000吨/日（含在建）。海外项目盈利水平较高，以比什凯克垃圾科技处置发电项目一期项目（1000吨/日）为例，该项目垃圾处理服务费单价为17美元/吨，垃圾发电上网电价为0.070美元/千瓦时，预计该项目将在2025年投产，年均贡献收入1亿元，盈利能力较高，剩余产能有望在未来几年陆续开工、投产，为公司提供持续增长。
　　积极推进算电协同，率先在海外落地算电一体化项目，期待后续项目复制。垃圾焚烧发电项目与IDC协同供电供冷逐渐成为产业趋势，公司率先在海外签订算电一体化项目，包括吉尔吉斯共和国奥什市垃圾科技处置项目和伊塞克湖州项目，项目总规模4000吨/日，均涵盖供电中心和算力中心，项目率先落地预计将给公司积累相关经验。此外，湖南地区算力需求快速增长，政策规划到2030年全省智算规模达12EFlops，同时对PUE要求1.3以内，在此绿色智算产业发展规划下，公司迎来全新发展机遇。
　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为32.2、33.1、35.9亿元，同比增长率分别为32.34%、2.88%、8.45%，归母净利润分别为7.52、8.02、8.44亿元，同比增长率分别为40.3%、6.62%、5.25%。当前股价对应的PE分别为16、15、15倍，我们选取绿色动力、中科环保、永兴股份作为可比公司进行估值，2025年可比公司估值平均为17倍，公司当前估值水平低于行业平均，考虑到公司资产质地优秀，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示。项目投产进度低于预期，垃圾处理量存在波动风险，政策存在不确定性

　　事件：公司发布2025年半年度报告，2025年上半年，公司实现营业收入14.78亿元，同比增长33%；实现归属于上市公司股东的净利润4.00亿元，同比增长49%。
　　核心观点：
　　营收与利润高速增长，内生外延双轮驱动成效显著。2025年上半年，公司营业收入达14.78亿元，归母净利润4.00亿元，扣非后归母净利润3.86亿元，同比增长59%，业绩表现亮眼。业绩增长主要来自两大驱动力：一是外延并购的仁和环境，并表贡献净利润；二是内生运营提质增效，通过对一期项目发电机组进行扩容改造，公司核心运营指标持续优化，上网电量同比增长26.21%至8.86亿度，吨垃圾上网电量同比提升9.70%至476.27度。同时，公司经营活动产生的现金流量净额达7.24亿元，同比增长59.81%，财务状况健康稳固。
　　海外业务拓展加速，“一带一路”布局构筑新增长极。公司积极响应国家“一带一路”倡议，在中亚地区市场拓展取得关键进展，海外业务版图持续扩大。在吉尔吉斯共和国，公司已签订总处理规模达7000吨/日的垃圾科技处置项目协议，其中首都比什凯克市项目（一期1000吨/日，总规模3000吨/日）建设进展顺利，预计2025年底投产，奥什市和伊塞克湖州项目也已签订框架协议。此外，公司于2025年7月与哈萨克斯坦共和国生态与自然资源部、阿拉木图市政府签署《三方初步谅解协议》，拟在阿拉木图市建设运营固体废物处置发电设施。为匹配国际化战略，公司已启动赴港上市筹备工作，旨在搭建国际化平台，为海外业务拓展提供支持。
　　“垃圾焚烧+IDC”协同发展，绿色算力打开长期成长空间。公司积极探索业务转型升级，致力于打造绿色环保能源综合体。2025年6月，公司与长沙数字集团有限公司签署《战略合作协议》，围绕绿色电力和智算产业协同发展展开合作，拟共同打造“绿色低碳+人工智能”标杆项目。国家层面出台的“绿电直连”等政策为公司提供了有利的政策环境，支持垃圾焚烧发电企业直接向用户供电，推动行业从“处理服务商”向“能源供应商”转型。公司计划利用自身在绿电、蒸汽、土地等方面的优势，为数据中心提供能源供应及配套服务，探索“厂内自用电”等模式以实现效益最大化，有望为公司开辟新的业绩增长点。
　　盈利预测：我们预计公司2025-2027年实现营业收入分别为33.94/35.67/37.55亿元，同比增长39.63%/5.10%/5.27%，归母净利润分别为7.64/8.14/8.63亿元，同比增长42.54%/6.45%/6.04%，根据2025年8月28日收盘价，对应PE分别为16.10/15.13/14.27倍，EPS分别为0.97/1.03/1.09元，给予公司“推荐”评级。
　　风险提示：项目进展不及预期；行业竞争加剧；政策转向风险。

　　事件：公司发布2025年中报，25年H1公司实现营收14.78亿元，yoy+33.07%；归母净利润4.00亿元，yoy+49.23%；业绩表现略超预期。
　　仁和并表+运营提效，公司业绩稳步提升。2025年上半年业绩增长主要得益于仁和环境并表，贡献收入5.39亿元，净利润1.85亿元。同时，公司内生增长动力强劲，运营效率持续优化。2025年1-6月，公司生活垃圾处理量为186.10万吨，yoy+10.70%；上网电量8.86亿度，yoy+26.21%；吨上网电量达476.27度，yoy+9.70%。
　　海外市场快速推进。在吉尔吉斯共和国，公司已签订7000吨/日项目协议，其中比什凯克市项目（一期1000吨/日）预计2025年底投产；此外，公司与哈萨克斯坦阿拉木图市政府签署了《三方初步谅解协议》，为未来增长打开新空间。
　　垃圾焚烧+算力中心有望突破。公司前瞻性布局“垃圾焚烧+IDC”模式，与长沙数字集团有限公司签署《战略合作协议》，旨在打造绿色算力中心，探索“厂内自用电”等创新商业模式，提升电力资产价值。
　　经营现金流大幅提升，持续高分红回报股东。2025年上半年，公司经营现金流量净额为7.24亿元，yoy+59.81%，主要系仁和环境并表带来稳定现金流入。2022-24年公司持续每股分红0.9元，2025年4月公司发布长期分红规划，承诺分红比例不低于50%。此外，公司启动2-3亿元的股份回购计划，用于员工持股计划或股权激励，彰显公司信心。
　　投资分析意见：考虑仁和环境并表效应显著，同时公司技改带动吨上网电量持续提升，海外市场快速，IDC业务提供持持续增长，我们上调公司2025-27年归母净利润分别为8.07/8.75/9.62亿元（此前为7.50/8.18/9.09亿元），当前市值对应公司2025-27PE为15/14/12倍。我们持续看好公司长沙垃圾焚烧资产稀缺性及公司高分红属性，叠加公司率先推进IDC协同，维持“增持”评级。
　　风险提示：电价补贴政策风险；固废处理服务费下调的风险；特许经营权项目提前终止或减值的风险；客户集中度较高及市场竞争加剧的风险；工业级混合油价格波动的风险。