事件：1）2025年营收14.15亿元，同比增长22.69%；归母净利润1.23亿元，同比增长35.90%；扣非净利润1.09亿元，同比增长39.55%。2）26Q1营收3.43亿元，同比增长25.07%；归母净利润0.42亿元，同比增长320.53%；扣非归母净利润0.30亿元，同比增长250.63%。
　　利润增速大幅超过收入，盈利能力持续增强。1）25年整体毛利率55.3%/同比+5.1pct，系高毛利的品牌孵化业务收入占比提高及代运营规模效应。
　　销售/管理/研发费用率29.46%/13.49%/3.32%，各+5.3pct/-0.9pct/-1.2pct，其中销售费用系市场推广和平台费用增加所致，管理费用率系新办公场地的装修支出和办公支出增加所致。2）26Q1整体毛利率54.7%/同比+2.4pct，销售/管理/研发费用率29.4%/10.1%/3.6%，分别同比-0.02pct/-4.7pct/-0.2pct。
　　分业务来看，增长主要来自品牌孵化业务+电商代运营服务的双轮驱动，及技术解决方案业务的创新发展。1）电商代运营服务，2025年实现收入6.34亿元/同比+12.27%，主要系电商直播的业务增长，及运动户外、潮玩等类目增长；毛利率44.60%/同比+3.65pct，主因规模效应显现。2）品牌孵化与管理，2025年实现收入4.74亿元/同比+54.71%，主要系自有品牌Cumlaudelab和Zuccari增长；毛利率79.38%/-0.27pct。3）经销代理，2025年实现收入1.94亿元/同比+15.75%，毛利率37.57%/同比+9.04pct。4）品牌数字营销，2025年实现收入0.37亿元/同比-23.37%；毛利率-1.57%/同比-20.27pct。5）技术解决方案及消费者运营服务，2025年实现收入0.75亿元/同比+14.34%；毛利率66.67%/同比-2.66pct。
　　品牌孵化能力得到验证，并购有望打开空间。1）当前拥有三个主要品牌：
　　“CumlaudeLab”源自西班牙的女性私护品牌，“Zuccari”源自意大利的自然功能营养品牌，“体绪（Femology）”专注女性私密护理与情绪美护品牌。2）拟收购挪威保健品公司VitalisPharmaAS65.83%的股权，将取得其旗下核心品牌Noromega在中国区的独家总经销权。若达成，则预计2027/2028年将增厚公司净利润约0.20/0.26亿元。
　　已实现AI技术电商领域的应用。自研多个系统（如小白、啄木鸟、数据平台）并提升其AI能力。获得了由阿里妈妈颁发的“2025年阿里妈妈AI创变年度全域经营伙伴奖-全域六星生态伙伴”。
　　投资建议：考虑品牌孵化增长及AI应用提效，我们预计公司2026/2027/2028年营收17.68/26.66/31.32亿元，同比+24.9%/50.8%/17.5%，归母净利润1.99/2.66/3.46亿元，同比+61.4%/33.9%/30.2%，维持“买入”评级。
　　风险提示：自有品牌孵化风险；宏观经济波动风险；市场竞争加剧风险。

　　事件：公司发布业绩预告。2025年实现归母净利润1.18-1.36亿元，增长30%-50%；扣非归母净利润1.02-1.17亿元，增长30%-50%。其中2025Q4实现归母净利润0.38~0.56亿元，同比增长111%~211%；扣非归母净利润0.27-0.42亿元，同比增长66%-163%。
　　自有品牌孵化快速增长，已形成完整业务模式并验证其能力。1）2025H1公司品牌孵化与管理业务收入2.33亿元，同比增长86.46%。2）公司根据自身在电商行业多年积累的经验，将在中国市场具有高成长潜力的海外品牌引入中国市场。通过“总代理-合资公司”的模式，合作初期采用总代理模式，进一步评估品牌在中国市场的潜力后，将品牌在中国区域的所有业务和商标授权装入合资公司，深度绑定、享受海外优质品牌红利。3）其中珂蔓朵25H1收入同比增长超70%，意卡莉25H1收入同比增长超95%。
　　2026年关注新收购自有品牌Noremega情况。1）2025年底，公司公告收购挪威VitalisPharmaAS65.83%股权，交易完成后将成为其控股股东，并获得旗下Noromega品牌中国区总经销代理权。Noromega品牌是挪威高端健康营养补充剂品牌，主要产品覆盖海豹油、鱼油、虾青素、辅酶Q10等，多年位居天猫国际细分类目Top1。2）Vitalis2025年净利润目标不低于约0.22亿元人民币，2027/2028年分别不低于约0.30/0.40亿元；若达成，则预计2027/2028年Noromega品牌将增厚公司净利润约0.20/0.26亿元。同时，预计该公司将于2026年并表。
　　公司基本盘代运营业务保持稳健增长。公司代运营业务在大服饰领域头部优势明显，并拓展潮玩、宠物食品等品类，服务品牌包括Skechers、泡泡玛特、Jellycat等。2025H1代运营业务收入3.00亿元，同比增长7.21%。
　　技术解决方案及消费者运营服务业务产品、场景、工具齐备，有望抓住GEO风口。1）公司自研青木小白”啄木鸟”等AI工具，已应用于电商运营、流量投放、商品管理等场景。2）且为老牌天猫服务商，天猫“数智能力数智经营”认证印证了青木科技全链路数营一体能力优势。3）公司技术解决方案与消费者运营业务的服务客户包括OPPO、迪卡侬、小米、凯乐石、山姆会员店等国内外知名企业。
　　投资建议：根据公司近期经营情况，我们预计公司2025/2026/2027年营收15.33/25.25/34.93亿元，同比+32.9%/64.8%/38.3%，归母净利润1.29/2.49/3.48亿元，同比+42.0/93.3/40.1%。对应当前PE分别为58.5/30.3/21.6X。
　　风险提示：自有品牌孵化风险；宏观经济波动风险；市场竞争加剧风险。

　　事件：公司公告全资子公司青木新加坡拟合计斥资3亿挪威克朗（约
　　2.12亿元人民币）收购Vitalis65.83%股权并成为其控股股东：以1.5亿NOK收购股权49.07%及1.5亿NOK认购新股32.8%方式；股权交割将在26年完成；收购完成后青木科技将获得Vitalis旗下Noromega品牌在中国区域的总经销代理权，原经销商销售利润转移至公司全资子公司；设业绩对赌，未达标时对方以现金回购、股权补偿等方式保障公司权益。
　　收购增量：
　　供应链收购（持股65.83%）：①财务表现：24/25H1收入NOK1.51/0.98亿（约CNY1.07/0.69亿），24/25H1净利润NOK0.29/0.23亿（约CNY0.2/0.16亿，对应净利率18.8%/23.2%）。②业绩承诺：25年净利润目标不低于NOK0.31亿（约CNY0.22亿），27/28净利润不低于NOK0.42/0.57亿（约CNY0.29/0.4亿，分别同比25/27年增速目标不低于35%。
　　中国总代理权（持股100%）：Vitalis旗下Noromega品牌在国内的总代理权。①挪威高端膳食补充剂品牌，核心主打北极圈原生态天然原料，核心成分包含海豹油、鱼油、虾青素、辅酶Q10等，②王牌单品海豹油胶囊、虾青素胶囊，已连续五年蝉联天猫国际海豹油、虾青素类目的Top1。
　　投资建议：本次重磅收购Vitalis，获得品牌全供应链及中国区的总代理权，品牌孵化管理业务再进一步；当前品牌孵化管理业务已有覆盖女性护理＆保健品的多品牌矩阵，同时公司已与Dermofarm正式签署战略合作协议，关注后续双方有望进一步深化合作带来的增量变化。同时公司作为AI首批生态Agent合作服务商重点投入已有成效落地，AI+应用有望助力公司提升份额＆降本增效提升盈利水平，关注公司品牌管理孵化与AI+应用双轮驱动经营拐点的机会。
　　风险提示：新品牌放量不及预期；消费复苏不及预期；行业竞争加剧

　　投资要点
　　公司公布2025年2026Q1业绩：品牌孵化+代运营双驱动。2025全年公司营收14.15亿元（+22.7%，表同比，下同），归母净利润1.23亿元（+35.9%），扣非归母净利润1.09亿元（+39.6%）。25Q4单季度营收3.94亿元（+14.2%），归母净利润4343万元（+137.2%），扣非归母净利润3430万元（+120.0%）。26Q1营收3.43亿元（+25.1%），归母净利润4212万元（+320.5%），扣非归母净利润2982万元（+250.6%），非经中约1230万为联营企业源美生物核算方法从长期股权变更为其他权益工具投资。
　　分业务：品牌孵化业务高增，代运营盈利能力改善。①品牌孵化与管理：2025年收入4.74亿元（+54.7%），占比提升至33.5%（+6.9pct），毛利率79.4%，为最高毛利率业务板块。珂蔓朵+意卡莉+体绪三大品牌共同驱动，品牌孵化从“第二曲线”加速向核心引擎升级。②代运营服务：收入6.34亿元（+12.3%），毛利率44.6%（+3.7pct），受益于阿里流量回暖+退货率改善+AI工具赋能运营效率提升。③经销代理：收入1.94亿元（+15.8%），毛利率37.6%（+9.0pct），产品结构优化带动毛利率显著提升。
　　盈利能力：25年毛利率提升5pct，26Q1费效优化显著。①毛利率：2025全年55.3%（+5.1pct），品牌孵化高毛利率业务占比提升拉动整体；26Q1毛利率54.7%（vs25Q152.3%），同比+2.4pct。②期间费用率：2025全年销售费用率29.5%（+5.3pct），主因品牌孵化业务市场推广费及平台费增加；26Q1期间费用率43.7%（vs25Q148.0%），同比下降4.3pct，管理费用率10.1%（-4.7pct），费效优化明显。③归母净利率：2025全年归母净利率8.7%（+0.9pct）；26Q1归母净利率12.3%（+8.6pct），盈利能力大幅提升。
　　盈利预测与投资评级：青木科技布局多元电商服务业态，代运营纵向守住大服饰品牌头部地位、加深优质品牌合作，横向布局潮玩行业，挖掘代运营品类盈利新增量。同时品牌孵化业务卡位大健康及宠物食品小而美赛道，高增可期。考虑到公司品牌孵化业务爬坡较好，电商代运营业务协同发力，以及收购Noromega贡献的业绩增量，我们将公司2026-2027年归母净利润预测由1.9/2.6亿元小幅提升至2.0/2.6亿元，新增2028年归母净利预测3.5亿元，同比分别+60%/+34%/+34%，对应26/4/29收盘价PE为32/24/18X，维持“增持”评级。
　　风险提示：品牌商合作风险、宏观经济环境波动风险、行业竞争加剧等。

　　公司发布25年年报及26年一季度报告，业绩表现超预期。25年营收14.15亿元，同比+22.69%；归母净利润1.23亿元，同比+35.90%；扣非净利润1.09亿元，同比+39.55%，营收稳步扩张、盈利增速显著快于收入，增长质量持续优化。26Q1营收3.43亿元，同比+25.07%；归母净利润0.42亿元，同比+320.53%；扣非净利润0.30亿元，同比+250.63%。
　　盈利能力方面。1）25年毛利率55.27%（+5.14pct）；2）归母净利率8.70%（+0.85pct），高毛利品牌占比提升叠加规模效应释放，持续带动盈利水平上行；3）销售费用率29.46%（+5.27pct），主因品牌孵化与管理业务市场推广费、平台费增加所致；4）管理费用率13.49%（-0.94pct）；5）研发费用率3.32%（-1.15pct），主因优化研发流程、降低非核心环节投入所致。
　　电商代运营稳固基本盘，全域服务能力领先。25年电商代运营服务营收6.34亿元，同比+12.27%，营收占比44.84%。货架电商与直播业务协同发力，公司建成上海、广州两大直播基地，25年末直播间数量超75个、全职直播团队人员超450人，子公司获抖音电商钻石服务商认证。25年义乌青丰科技园仓储物流中心投入使用，依托江浙沪包邮区优势，为业务提供坚实供应链支撑。同时拓展可隆、周大生等优质客户，运动户外、潮玩等高景气类目增长显著，基本盘韧性持续凸显。
　　品牌孵化成为高增引擎，健康消费赛道持续突破。25年品牌孵化与管理业务营收4.74亿元，同比+54.71%，营收占比33.53%。核心项目珂蔓朵、意卡莉持续放量，珂蔓朵稳居进口私护品牌头部地位，意卡莉通过热门剧集综艺植入与明星代言实现品牌声量与收入双爆发。体绪等新品牌差异化定位女性情绪美护赛道，贡献新增量。同时公司推进收购挪威Vitalis公司控制权，完善全球健康品牌布局。
　　双轮驱动成长逻辑清晰，长期发展动能充足。公司依托电商代运营业务筑牢基本盘，直播服务与供应链能力持续升级；品牌孵化业务凭借珂蔓朵、意卡莉等健康消费品牌实现高速增长，新品牌矩阵与海外布局稳步推进。未来随着业务协同深化与全球化布局落地，有望持续释放增长潜力，驱动业绩稳步上行。根据公司业绩情况，我们上调26-27年并新增28年盈利预测，预计26-28年归母净利润为2.09/2.79/3.38亿元（原预测26-27年为1.85/2.59亿元），对应PE为32/24/20倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧风险，电商平台依赖风险，品牌合作与孵化不及预期风险，技术迭代与整合等风险。

　　青木科技：数据+技术驱动，一站式零售服务专家。青木科技于2009年在广州成立，2011年聚焦电商代运营，已构建“代运营+品牌孵化+技术解决方案”三大高协同业务，覆盖大服饰、潮玩、美妆、健康消费品等赛道，服务Skechers、李宁、泡泡玛特、Jellycat等国内外知名品牌。1）股权：创始人吕斌、卢彬合计持股39%，股权集中稳定；2）业务与管理：在大服饰等核心品类具备深厚资源，核心高管深耕行业十余年。3）财务：2024年、25H1营收11.5、6.7亿元，分别同比+19.2%、22.75%；归母净利为0.91、0.52亿元，分别同增+73.84%、-22.96%；2021-2025H1公司毛利率稳定在40%以上，盈利质量持续提升。
　　核心竞争力：数据×技术×品牌矩阵，三轮驱动放大全域价值。1）数据层：服务覆盖天猫、京东、抖音、小红书、微信小程序等主流平台，积累多平台用户行为与交易数据，训练预测用户行为模型，转化效率行业领先。2）技术层：自研“青灵AI中台+数据磨坊CRM+OMS”打通商品、订单、会员全链路，AI上新、智能定价、虚拟主播等工具降低直播成本。3）品牌矩阵：总代理→合资控股→自有品牌三级梯度，在大服饰、潮玩、美妆、健康消费品、宠物食品等核心赛道建立品牌矩阵；ECCO、EmporioArmani、H&M、APMMonaco、新秀丽、班尼路等品牌续约稳定，品牌孵化收入贡献核心增长渠道。
　　品类纵深+模式升级+平台扩张三轮共振。1）品类纵深：在大服饰基本盘外，公司已切入潮玩、美妆、健康消费品、宠物食品四大高景气赛道，2024年承接泡泡玛特、Jellycat等头部品牌抖音旗舰店运营；品牌孵化业务中，珂蔓朵、意卡莉等新品类贡献显著，成为第二增长曲线。2）模式升级：从单一服务费升级为“服务费+经销价差+股权收益”，分享品牌成长红利，孵化业务毛利率显著高于传统代运营。3）平台扩张：保持天猫六星、抖音金牌服务商资质，同步加码抖音、天猫国际及TikTokShop东南亚运营，海外代运营收入占比持续提升，打开增量天花板。
　　全域零售服务专家，品牌孵化打造增长新引擎。青木科技以“数据+技术”为核心，形成电商代运营、品牌孵化与管理、技术解决方案三大高协同业务，在大服饰、潮玩、美妆、健康消费品等赛道已构建高粘性品牌矩阵，兼具规模与溢价能力。AI中台与自研系统降本增效，人效及货币化率仍在提升通道。我们预计2025-2027年营收分别为15.1/19.0/23.4亿元，同比+30.5%、+26.5%、+23.0%；归母净利润1.31/1.85/2.59亿元，同比+45.2%、+40.4%、+40.4%，对应PE分别为50/35/25倍。首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：平台经营风险；行业竞争加剧；品牌商合作风险；宏观经济环境波动；技术迭代与数字化能力风险。