中科江南25年实现营收8.27亿元（yoy+0.32%），归母净利1.01亿元（yoy-3.41%），扣非净利9349.65万元（yoy-7.23%），归母净利同比下滑主要受信用减值损失增加和研发投入加大影响。全年经营性现金流yoy+45.21%，盈利质量显著改善。公司年报业绩超出我们预期（预期：营收7.06亿，yoy-14.38%；归母净利4258万元，yoy-59.23%），看好AI为公司传统业务赋能及智慧医保、电子凭证等新业务的发展前景，维持买入。
　　25Q4单季营收及利润拐点向上，全年费用管控效果显著
　　25Q4营收4.64亿元（yoy+39.9%），归母净利1.65亿元（yoy+69.1%），Q4业绩显著回升，公司积极推进AI赋能和新业务，扭转了前三季度的下滑趋势。25年期间费用率/销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为41.27%/12.87%/7.22%/24.12%，分别同比变动-2.79/-0.79/+0.88/-4.11pct。公司整体费用管控效果显著，在AI、新业务新产品上仍保持较高强度的研发投入，管理费用率上升主要因离职补偿金增加。25年毛利率58.92%（yoy-0.82pct），整体保持高位稳定。
　　支付电子化营收稳健增长，智慧财政及政企数智化营收阶段性波动
　　1）支付电子化：25年实现收入5.11亿元（yoy+5.83%），毛利率66.18%（yoy+2.42pct）。公司持续深化电子凭证库作为财政数字化基础设施的核心价值，拓展非税缴库、对账、社保基金电子化等新应用，驱动收入稳健增长；2）智慧财政：营收2.00亿元（yoy-9.00%），毛利率43.89%（yoy-9pct）；3）政企数智化：营收1.09亿（yoy-4.03%），毛利率54.68%（yoy-4.46pct）。智慧财政和政企数智化营收和毛利率的阶段性波动，主要因G端客户持续优化支出结构以及公司加大新区域、新客户市场拓展力度所致。
　　AI为传统业务注入新动能，医保等新业务打开第二增长曲线
　　公司将AI与传统财政业务深度融合，打造“智能数据、智能监测、智能分析”一体化体系，在财政资金监管、预算绩效管理等核心场景实现落地。新业务进展顺利：1）智慧医保：公司深度参与10余个省份上百个城市的医保建设，并为6个试点省份提供医保基金收支监测预警服务；2）会计电子凭证：公司助力大型企业构建业财税一体化基座，SaaS服务模式已在部分地区得到验证，有望贡献稳定现金流。3）数字人民币从“现金M0”升级为“账户M1”体系，公司凭借覆盖全国的支付电子化网络，在提供“资金管理+智能合约+资金监管”综合解决方案上具备天然优势和较高壁垒。
　　盈利预测与估值
　　鉴于公司25年营收及业绩增长超过我们预期，我们上调公司26-27年归母净利至1.54/2.42亿（前值1.42亿/2.30亿，上调幅度8.75%/5.23%），新增2028年归母净利为3.48亿。可比公司26PE为36倍（Wind），我们预计公司2026年困境反转有望实现更高的业绩弹性，因此给予公司2026年目标PE65倍，对应目标价28.35元（前值26.07元，对应26PE65倍）。目标价变动主要因公司盈利预测变动所致。我们看好公司新业务未来的增长前景，维持买入评级。
　　风险提示：财政政策推进不及预期，市场竞争加剧等风险。

　　中科江南25年Q1-Q3营收3.64亿元（yoy-26.28%），归母净利-6424.90万元（yoy-1048.15%），扣非净利-6712.60万元（yoy-1588.32%）。其中，Q3营收1.24亿元（yoy-4.66%），归母净利-1580.07万元（yoy+39.78%），扣非净利-1776.62万元（yoy+31.24%）。公司前三季度业绩承压，主要受累于G端客户预算及项目落地节奏放缓。但相较25H1（营收yoy-33.98%，归母净利yoy-246.75%），Q3归母净利同比增速边际改善趋势明显，我们认为公司经营低点或已过去，新业务布局有望驱动未来增长。维持买入评级。
　　25Q3：新业务驱动收入降幅收窄，合同负债及现金流边际改善
　　Q3公司营收yoy-4.66%，相较25H1（营收yoy-33.98%）有所收窄，我们推测主要得益于智慧医保、电子凭证等新业务贡献，而传统主业恢复仍需等待地方财政支出的好转。最坏时刻或正在过去，截至25Q3期末，公司合同负债7606.70万元，较25Q2期末环比增加43.89%，同比去年增长67.37%，表明行业需求持续恢复。公司加大业务结算效率及回款管理，前三季度经营性净现金流yoy+23.34%，Q3单季yoy+60.55%。受收入下降影响，前三季度/Q3单季毛利率为53.19%（yoy-3.61pct）/52.22%（yoy-0.70pct），期间费用率分别为68.25%（yoy+9.65pct）/64.43%（yoy-12.80pct）。
　　AI+财政为传统业务注入新动能，医保等新业务打开新的增量空间
　　今年以来，公司在智慧医保、电子凭证、乡村振兴资金管理等新领域多点开花，我们预计新业务营收占比同比有望显著提升。根据公司官微，由公司主导建设的国家医保局医保钱包截至三季度末已服务超150万参保人。电子凭证领域，公司助力中棉集团构建业财税一体化基座，并中标了新疆、广西等地平台建设项目。通过本地化部署DeepSeek大模型，公司为甘肃省打造的乡村振兴资金项目管理子系统，成为公司在AI场景应用领域的重要突破。传统业务支付电子化领域，公司全国性产品持续拓展应用场景；公司将AI与财政业务深度融合，打造“智能数据、智能监测、智能分析”体系。
　　盈利预测与估值
　　鉴于公司前三季度的经营情况，我们下调公司25-27年归母净利至4258万元/1.42亿/2.30亿（前值2.27/3.50/4.66亿，下调幅度81.28%/59.54%/50.61%）。由于公司2025年仍处于经营困境期，估值不具备参考性，因此我们参考2026年估值。可比公司26PE为36倍（Wind），我们预期公司2026年困境反转有望实现更高的业绩弹性，因此给予公司2026年目标PE65倍，对应目标价26.07元（前值31.90元，对应25PE49倍）。目标价变动主要因公司盈利预测及可比公司估值变动所致。我们看好公司新业务未来的增长前景，维持买入评级。
　　风险提示：财政政策推进不及预期，市场竞争加剧等风险。