中科江南发布一季报，26Q1实现营收0.99亿元（yoy+14.78%），归母净利-2506.75万元，同比减亏45.19%；扣非净利-2566.17万元，同比减亏44.20%，经营性净现金流为-1.23亿元（yoy-6.23%），流出小幅增多，主要因支付已计提奖金及采购款增加所致。公司26Q1营收和利润延续了25Q4以来的复苏态势，看好AI为公司传统业务赋能及智慧医保、电子凭证等新业务的发展前景，维持买入。
　　26Q1营收延续25Q4复苏态势，费用管控加强驱动业绩快速增长
　　因近两年地方政府财政支出紧张，24Q2以来公司季度营收同比增速持续下滑，直至25Q4营收同比增速转正，26Q1营收增长延续了复苏态势。25Q1-26Q1营收同比增速为-34.20%/-33.86%/-4.66%/39.94%/14.78%。26Q1公司继续加强费用管控，期间费用率/销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为69.87%/18.75%/12.80%/42.91%，同比变动-36.59/-12.68/-1.4/-26.73pct。26Q1公司毛利率46.12%（yoy-1.11pct），整体保持高位稳定。
　　支付电子化业务预计保持稳定，AI赋能智慧财政业务
　　公司传统业务支付电子化凭借较高的市场份额及持续的功能升级，如拓展非税缴库、对账、社保基金电子化等新应用，我们预计将保持稳健增长。智慧财政业务通过与AI深度融合有望恢复增长，26年公司将全面启动财政领域垂直大模型建设，目标是将AI从辅助工具升级为覆盖零基预算、绩效管理、地方债务等核心场景的“财政决策智能体”，深度赋能主业。
　　会计电子凭证、医保、数字人民币等新业务进入收获期
　　展望26年，公司新业务陆续进入收获期。1）智慧医保：公司深度参与10余个省份上百个城市的医保建设，医保钱包已于25年基本实现全国统一应用，商业模式初步成功。并为6个试点省份提供医保基金收支监测预警服务；2）会计电子凭证是财会领域的基础性变革，市场空间广阔。25年公司正推动该业务从一次性项目向SaaS订阅模式转型，SaaS服务模式已在部分地区得到验证，26年有望贡献一定的订阅收入。3）数字人民币从“现金M0”升级为“账户M1”体系，公司凭借覆盖全国的支付电子化网络，在提供“资金管理+智能合约+资金监管”综合解决方案上具备天然优势和较高壁垒。
　　盈利预测与估值
　　维持盈利预测，预计公司26-28年归母净利为1.54/2.43/3.49亿。可比公司26PE为46倍（Wind），我们预计公司2026年困境反转有望实现更高的业绩弹性，因此给予公司2026年目标PE83倍，维持估值溢价率不变，对应目标价35.97元（前值28.35元，对应26PE65倍）。目标价变动主要因可比公司平均估值变动所致。我们看好公司新业务未来的增长前景，维持买入评级。
　　风险提示：财政政策推进不及预期，市场竞争加剧等风险。

CTJ has reported 2025 revenue of RMB827mn (+0.32% YoY), an attributable net profit of RMB101mn (-3.41% YoY), and a recurring net profit of RMB93.50mn (-7.23% YoY). The YoY decline in the attributable net profit was mainly due to higher credit impairment losses and increased R&D spending. The full-year operating cash flow rose by 45.21% YoY, indicating a marked improvement in earnings quality. The annual results were above our expectations (our forecasts: RMB706mn in revenue, -14.38% YoY; and RMB42.58mn in attributable net profit, -59.23% YoY). We remain positive on AI empowering the company’s traditional businesses and on the growth prospects of new businesses such as smart healthcare insurance and electronic vouchers. Maintain BUY.
4Q25 revenue and profit turned upward
For 4Q25, revenue reached RMB464mn (+39.9% YoY), while the attributable net profit reached RMB165mn (+69.1% YoY). The strong rebound in the 4Q25 results reflected the company’s active push in AI enablement and new businesses, reversing the decline seen in the first three quarters of the year. In 2025, the operating expense ratio, selling expense ratio, administrative expense ratio, and R&D expense ratio were 41.27%, 12.87%, 7.22%, and 24.12%, respectively, with YoY changes of -2.79, -0.79, +0.88, and -4.11 percentage points. Overall expense control was effective. At the same time, the company maintained relatively high R&D intensity in AI and new businesses / products. The increase in the administrative expense ratio was mainly owing to higher severance compensation. The gross margin was 58.92% for 2025 (-0.82 pp YoY), remaining stable at a relatively high level.
Steady payment digitalization revenue growth
1) Payment digitalization: revenue reached RMB511mn in 2025 (+5.83% YoY), with the gross margin at 66.18%, (+2.42pp YoY). The company continued to deepen the core value of its e-voucher repository as a key piece of fiscal digital infrastructure, while expanding into new applications such as non-tax remittance, reconciliation, and social security fund digitalization, which supported steady revenue growth. 2) Smart fiscal: revenue was RMB200mn (-9.00% YoY), with the gross margin at 43.89% (-9pp YoY). 3) Government-enterprise digital transformation service: revenue was RMB109mn (-4.03% YoY), with the gross margin at 54.68%, (-4.46pp YoY). The temporary fluctuations in revenues and gross margins for smart fiscal and government-enterprise digital transformation service mainly reflected continued optimization of spending structures by government-side clients and the company’s stronger expansion efforts into new regions and new customers.
Earnings forecasts and valuation
Given that the company’s 2025 revenue and earnings growth exceeded our expectations, we raise our attributable net profit forecasts for 2026E and 2027E to RMB154mn and RMB242mn from RMB142mn and RMB230mn previously, upward revisions of 8.75% and 5.23%, respectively. We also introduce our 2028E attributable net profit forecast of RMB348mn. Comparable companies are trading at 36x 2026E PE on Wind consensus. We think that the company may deliver greater earnings elasticity in 2026 as it turns around from its difficult period. Hence, we assign a target 2026E PE of 65x. Our target price is RMB28.35 (previous: RMB26.07, on 65x 2026E PE). The target price change mainly reflects the revisions to our earnings forecasts. We remain positive on the future growth prospects of the company’s new businesses and maintain BUY.
Risks: fiscal policy implementation falling short of our expectations, market competition intensifies, and other related risks.

　　中科江南25年实现营收8.27亿元（yoy+0.32%），归母净利1.01亿元（yoy-3.41%），扣非净利9349.65万元（yoy-7.23%），归母净利同比下滑主要受信用减值损失增加和研发投入加大影响。全年经营性现金流yoy+45.21%，盈利质量显著改善。公司年报业绩超出我们预期（预期：营收7.06亿，yoy-14.38%；归母净利4258万元，yoy-59.23%），看好AI为公司传统业务赋能及智慧医保、电子凭证等新业务的发展前景，维持买入。
　　25Q4单季营收及利润拐点向上，全年费用管控效果显著
　　25Q4营收4.64亿元（yoy+39.9%），归母净利1.65亿元（yoy+69.1%），Q4业绩显著回升，公司积极推进AI赋能和新业务，扭转了前三季度的下滑趋势。25年期间费用率/销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为41.27%/12.87%/7.22%/24.12%，分别同比变动-2.79/-0.79/+0.88/-4.11pct。公司整体费用管控效果显著，在AI、新业务新产品上仍保持较高强度的研发投入，管理费用率上升主要因离职补偿金增加。25年毛利率58.92%（yoy-0.82pct），整体保持高位稳定。
　　支付电子化营收稳健增长，智慧财政及政企数智化营收阶段性波动
　　1）支付电子化：25年实现收入5.11亿元（yoy+5.83%），毛利率66.18%（yoy+2.42pct）。公司持续深化电子凭证库作为财政数字化基础设施的核心价值，拓展非税缴库、对账、社保基金电子化等新应用，驱动收入稳健增长；2）智慧财政：营收2.00亿元（yoy-9.00%），毛利率43.89%（yoy-9pct）；3）政企数智化：营收1.09亿（yoy-4.03%），毛利率54.68%（yoy-4.46pct）。智慧财政和政企数智化营收和毛利率的阶段性波动，主要因G端客户持续优化支出结构以及公司加大新区域、新客户市场拓展力度所致。
　　AI为传统业务注入新动能，医保等新业务打开第二增长曲线
　　公司将AI与传统财政业务深度融合，打造“智能数据、智能监测、智能分析”一体化体系，在财政资金监管、预算绩效管理等核心场景实现落地。新业务进展顺利：1）智慧医保：公司深度参与10余个省份上百个城市的医保建设，并为6个试点省份提供医保基金收支监测预警服务；2）会计电子凭证：公司助力大型企业构建业财税一体化基座，SaaS服务模式已在部分地区得到验证，有望贡献稳定现金流。3）数字人民币从“现金M0”升级为“账户M1”体系，公司凭借覆盖全国的支付电子化网络，在提供“资金管理+智能合约+资金监管”综合解决方案上具备天然优势和较高壁垒。
　　盈利预测与估值
　　鉴于公司25年营收及业绩增长超过我们预期，我们上调公司26-27年归母净利至1.54/2.42亿（前值1.42亿/2.30亿，上调幅度8.75%/5.23%），新增2028年归母净利为3.48亿。可比公司26PE为36倍（Wind），我们预计公司2026年困境反转有望实现更高的业绩弹性，因此给予公司2026年目标PE65倍，对应目标价28.35元（前值26.07元，对应26PE65倍）。目标价变动主要因公司盈利预测变动所致。我们看好公司新业务未来的增长前景，维持买入评级。
　　风险提示：财政政策推进不及预期，市场竞争加剧等风险。

　　中科江南25年Q1-Q3营收3.64亿元（yoy-26.28%），归母净利-6424.90万元（yoy-1048.15%），扣非净利-6712.60万元（yoy-1588.32%）。其中，Q3营收1.24亿元（yoy-4.66%），归母净利-1580.07万元（yoy+39.78%），扣非净利-1776.62万元（yoy+31.24%）。公司前三季度业绩承压，主要受累于G端客户预算及项目落地节奏放缓。但相较25H1（营收yoy-33.98%，归母净利yoy-246.75%），Q3归母净利同比增速边际改善趋势明显，我们认为公司经营低点或已过去，新业务布局有望驱动未来增长。维持买入评级。
　　25Q3：新业务驱动收入降幅收窄，合同负债及现金流边际改善
　　Q3公司营收yoy-4.66%，相较25H1（营收yoy-33.98%）有所收窄，我们推测主要得益于智慧医保、电子凭证等新业务贡献，而传统主业恢复仍需等待地方财政支出的好转。最坏时刻或正在过去，截至25Q3期末，公司合同负债7606.70万元，较25Q2期末环比增加43.89%，同比去年增长67.37%，表明行业需求持续恢复。公司加大业务结算效率及回款管理，前三季度经营性净现金流yoy+23.34%，Q3单季yoy+60.55%。受收入下降影响，前三季度/Q3单季毛利率为53.19%（yoy-3.61pct）/52.22%（yoy-0.70pct），期间费用率分别为68.25%（yoy+9.65pct）/64.43%（yoy-12.80pct）。
　　AI+财政为传统业务注入新动能，医保等新业务打开新的增量空间
　　今年以来，公司在智慧医保、电子凭证、乡村振兴资金管理等新领域多点开花，我们预计新业务营收占比同比有望显著提升。根据公司官微，由公司主导建设的国家医保局医保钱包截至三季度末已服务超150万参保人。电子凭证领域，公司助力中棉集团构建业财税一体化基座，并中标了新疆、广西等地平台建设项目。通过本地化部署DeepSeek大模型，公司为甘肃省打造的乡村振兴资金项目管理子系统，成为公司在AI场景应用领域的重要突破。传统业务支付电子化领域，公司全国性产品持续拓展应用场景；公司将AI与财政业务深度融合，打造“智能数据、智能监测、智能分析”体系。
　　盈利预测与估值
　　鉴于公司前三季度的经营情况，我们下调公司25-27年归母净利至4258万元/1.42亿/2.30亿（前值2.27/3.50/4.66亿，下调幅度81.28%/59.54%/50.61%）。由于公司2025年仍处于经营困境期，估值不具备参考性，因此我们参考2026年估值。可比公司26PE为36倍（Wind），我们预期公司2026年困境反转有望实现更高的业绩弹性，因此给予公司2026年目标PE65倍，对应目标价26.07元（前值31.90元，对应25PE49倍）。目标价变动主要因公司盈利预测及可比公司估值变动所致。我们看好公司新业务未来的增长前景，维持买入评级。
　　风险提示：财政政策推进不及预期，市场竞争加剧等风险。