事件：
　　公司发布2025年年度业绩公告。2025年，公司实现营业收入18.73亿元，同比上升12.62%，主要系2025年公司通过技术创新、新建投产、并购落地、运营优化及市场拓展等多重措施，推动垃圾处理量（同比+16.16%）、供热量（同比+5.99%）及上网电量（同比+15.17%）的增加，进而带来营业收入的增长。实现归母净利润3.82亿，同比增长19.04%，主要得益于垃圾焚烧发电业务的规模化扩张，生活垃圾焚烧发电业务营收14.44亿元，占比77.09%，毛利率50.28%，较上年提升1.68个百分点；扣非后归母净利润为3.76亿元，同比增长19.10%。经营活动现金流量净额7.71亿元，同比增长13.05%。
　　绿色能源业务范围持续拓展，构建多元绿能供给体系。
　　公司构建绿热、绿电、绿色天然气等多元化低碳绿色能源供给体系，为区域经济提供稳定、经济、低碳的能源解决方案。（1）公司以绿色热能作为主业，全力推进供热业务规模化发展，打造浙江、河北、四川、广西四大绿能中心，进一步巩固行业龙头地位，2025年供热185.96万吨，同比增加5.99%，供热比稳居40%以上。2025年，在石家庄项目基础上，新增晋州项目，为公司供热产能快速提升区域。（2）公司持续提升绿色电能的价值转化能力，以绿色电能推动能源结构绿色转型。2025年，上网电量11.60亿度，同比增加15.17%。公司积极参与绿色电力市场交易，已累计核发绿证达311.98万张，实现258万张绿证交易。（3）绿色燃料业务是公司进行绿色能源价值转化的新模式。绵阳项目作为全国首批“低碳（零碳）环境产业园”，完成了国内首单绿色生物天然气“气证合一”线上交易；2025年，公司与四川百事累计完成157.43万Nm3“气证合一”绿色生物天然气线上交易，实现了绿色价值的转化；与星际荣耀达成全国首个生物质燃料航天动力应用合作，将为星际荣耀航天动力生产提供全链条低碳化支持。
　　积极推进并购项目投产，推进公司规模稳步扩张。公司中期以并购为主要途径扩大业务版图，2025年，晋州项目完成交割，与石家庄项目形成协同优势，为河北片区供热产能提升贡献力量；玉溪项目投产当月即实现盈利；衡阳项目已全面启动建设；藤县项目加速推进前期筹备。公司以公开摘牌方式竞得北控水务（广西）集团有限公司旗下贵港项目（1500t/d）100%股权及平南项目（1200t/d，其中一期600t/d）100%股权，目前平南项目已顺利完成工商变更，两大项目完成后公司业务有望迈上新台阶。
　　公司大力开拓市场，期间费用率有所增加。2025年，公司期间费用率为16.16%，同比+2.75pct,其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.93%、8.71%、2.53%、4.00%，同比+0.24pct/+0.47pct/-0.4pct/+0.13pct。公司发布2026年中期分红规划，现金分红金额不超过相应期间归属于上市公司股东净利润的50%，持续兑现“质量回报双提升”承诺。
　　投资建议：
　　我们预计公司2026年-2028年实现收入为20.76/22.13/23.63亿元，增速分别为10.8%、6.6%、6.8%，实现归母净利润分别为4.65/5.46/6.29亿元，增速分别为21.9%、17.4%、15.1%，维持增持-A的投资评级。
　　风险提示：宏观环境与行业政策风险、政策推进进度不及预期风险、下游需求不及预期。

　　事件：公司发布2025年年度报告，实现营业收入18.73亿元，同比增长12.62%；实现归属于上市公司股东的净利润3.82亿元，同比增长19.04%；实现扣除非经常性损益的净利润3.76亿元，同比增长19.10%。
　　核心观点：
　　业绩稳健增长，核心主业量质齐升，绿能战略成效显现。公司2025年业绩实现双位数增长，营业收入同比增长12.62%，归母净利润与扣非归母净利润均实现超过19%的增长，展现了强劲的内生增长动力。业绩增长主要得益于公司“短期靠绿能做优”核心战略的成功实践，通过技术创新与精细化管理，垃圾处理量、上网电量、供热量等核心运营指标全面提升，推动主营业务盈利能力持续增强。同时，公司经营质量保持稳健，经营活动产生的现金流量净额达7.71亿元，同比增长13.05%。
　　绿能战略多点开花，运营提效与价值延伸驱动业绩增长。公司构建了绿热、绿电、绿色天然气等多元化绿色能源供给体系，成效显著。2025年，公司处理生活垃圾457.73万吨，同比增长16.16%。（1）绿色热能：供热业务作为核心增长点，全年实现供热185.96万吨，同比增长5.99%，供热比稳定在40%以上，位居行业前列。公司正全力打造浙江、河北、四川、广西四大绿能中心，巩固行业龙头地位。（2）绿色电能：全年上网电量达11.60亿度，同比增长15.17%。公司积极参与绿色电力市场交易，已累计核发绿证311.98万张，并成功完成258万张绿证交易，实现了绿色价值的有效转化。（3）绿色燃料：绵阳项目完成国内首单绿色生物天然气“气证合一”线上交易，并与四川百事累计完成157.43万Nm的线上交易，开创了绿色能源价值转化的新模式。（4）技术赋能：自主研发的智能燃烧控制系统（AICC）在慈溪项目投运后，预计每年可贡献毛利约300-400万元，技术创新有效驱动运营效率和盈利能力提升。
　　外延并购与新项目投产顺利，规模扩张稳步推进。公司积极把握行业整合机遇，实现规模扩张。2025年完成交割的晋州项目，在交割后首月即实现扭亏为盈，与石家庄项目形成协同优势。公司还以公开摘牌方式竞得贵港项目（1,500t/d）和平南项目（1,200t/d）100%股权，进一步扩大了业务版图。玉溪项目投产当月即实现盈利，衡阳项目已全面启动建设，藤县项目加速推进前期筹备，未来将为公司业绩增长提供新动能。此外，公司积极拓展海外市场和新业务模式，成功入围《印度尼西亚环境友好型废物转化能源项目供应商名单》，境外业务拓展取得实质性进展。
　　盈利预测：我们预计公司2026-2028年实现营业收入分别为21.10/23.57/26.50亿元，同比增长12.70%/11.71%/12.43%，归母净利润分别为4.81/5.63/6.55亿元，同比增长26.03%/17.06%/16.23%，根据2026年3月26日收盘价，对应PE分别为19.98/17.07/14.68倍，EPS分别为0.33/0.38/0.44元，给予公司“推荐”评级。
　　风险提示：市场拓展不及预期；行业竞争加剧；政策转向风险；安全生产风险。

　　投资要点
　　垃圾焚烧技术始于中科院，技术装备获市场高度认可。公司垃圾焚烧技术始于1995年中国科学院工程热物理所开发的循环流化床生活垃圾焚烧技术，后消化吸收丹麦伟伦炉排炉技术且不断改进。在先进焚烧技术与装备、污染物超低排放控制技术与装备、智能技术工程化应用等领域具有显著的技术优势。2025年11月，公司再获改造项目设备供货新订单，助力东北地区某固废处理专业公司由循环流化床焚烧工艺改建为炉排炉工艺，技术装备实力再获市场高度认可。在环保技术不断革新的背景下，公司较早实现了循环流化床焚烧发电厂不停产改扩建为炉排炉工艺的工程示范。采用稳定性更强、协同处置能力更优的炉排炉技术，显著提升焚烧效率及湿污泥、工业固废协同处置水平，进一步验证了公司应对复杂垃圾特性及多变工况的技术实力。凭借在生活垃圾焚烧提标改造领域的技术积累与工程实践，公司近年成功打造多个示范项目，成果在浙江、华北等地稳定运行，形成完备的系统设计与装备体系。
　　积极推广垃圾焚烧供热，打造四大绿色热能中心。慈溪中科垃圾焚烧项目作为中科环保热电联产技术的标杆应用项目，这里不仅打破了传统焚烧厂“单一发电”的局限，还创新出“联网供汽”模式——将宁波镇海、慈溪两个垃圾焚烧厂的供汽管网打通，56公里的绿色热网为周边三个工业园区及80余家热用户提供绿色蒸汽，直接关停数十燃煤小锅炉。截至2025年末，中科环保旗下垃圾焚烧发电项目里有60%均有供热业务，还在浙江、四川、河北、广西等地区积极布局，通过区域内多项目的联网或业务协同，打造四大绿色热能中心。在浙江片区：公司慈溪、宁波项目实现联网供热后，基本覆盖了周边工业园区，是国内最大的综合性绿色热能中心之一，未来还将积极开拓工业园区热用户，持续扩大供热覆盖范围及密度。在河北片区：重点推进石家庄项目#3建设与晋州项目升级改造，同步拓展优质热用户，打造京津冀最大的综合性绿色热能中心之一。在四川片区：扩大三台项目供热用户拓展和加速绵阳项目供热审批，将四川片区培育成西部地区低碳能源示范中心，助力区域低碳转型，成为公司新的利润增长引擎。其他在手项目和新并购项目将加快推动供热开发和拓展。公司现有项目区位优势明显，供热需求持续旺盛，供热量将继续保持稳定增长。中科环保总工程师表示，传统模式下，垃圾焚烧的热能利用率只有20%左右，现在通过热电联产，整体能源利用率能达到60%，比纯发电的热效率提升一倍多。
　　控股公司绵阳中科与星际荣耀达成合作意向，开辟商业航天应用领域。2025年上半年，中科环保控股公司绵阳中科与四川星际荣耀航天动力有限责任公司达成合作意向，并签署了《合作框架协议》。双方将围绕绿色低碳能源应用、尖端科技融合等领域展开深度合作。中科绵投通过餐厨垃圾与污泥处理，制备绿色生物天然气，加注液氧甲烷火箭，实现低碳燃料替代，并提供绿色电能、绿色热能、中水及除盐水等清洁能源支持，为星际荣耀航天动力生产提供全链条低碳化支持，实现了“环保+航天”的跨界协同创新。根据绵阳发布引用星际荣耀相关负责人介绍，通过此次合作，成本将节约20%。
　　投资建议：我们预测公司2025年至2027年营业收入分别为18.68/21.61/23.97亿元，增速分别为12.4%/15.7%/10.9%；归母净利润分别为3.99/4.85/5.50亿元，增速分别24.5%/21.5%/13.4%；对应PE分别为22.0/18.1/16.0倍。考虑到中科环保围绕“短期靠绿能做优”的核心战略，积极拓展并完善绿热、绿电、绿色天然气等多元化的绿色新能源供给体系，并积极探索垃圾焚烧＋低碳供应链、垃圾焚烧＋IDC、垃圾焚烧＋SAF、垃圾焚烧＋商用航天等先导商业模式，业绩有望持续增长。首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：技术和产品迭代的风险；客户集中度相对较高的风险；政策落地不及预期；行业竞争加剧；宏观环境风险。

　　中科院旗下领先的固废处理平台，多年来业绩稳健增长。
　　公司成立于2012年，实控人为中国科学院，是中科院体系内以科技创新为引领的环保双碳产业平台，当前公司主营业务为生活垃圾焚烧发电，并积极拓展供热、污泥处置等协同业务。多年随着新项目不断投产，营收净利实现稳定增长。2020-2024年营业收入由6.9亿元增长值16.6亿元，年复合增长率达24.5%，归母净利润由1.2亿元增长值3.2亿元，年复合增长率达27.8%。2025年前三季度，得益于公司积极拓展垃圾量及供热市场，同时新项目投产与部分项目进入国家补贴清单，公司实现营业收入12.72亿元，同比增长6.06%，归母净利润2.98亿元，同比增长13.21%。
　　垃圾焚烧技术始于中科院，具备装备制造和项目运营效率优势。
　　公司垃圾焚烧技术始于1995年中国科学院工程热物理所开发的循环流化床生活垃圾焚烧技术，自主研发的自动燃烧控制系统（ACC）被认定为“国内领先”水平，部分关键设备达到“国际先进”水平，实现垃圾焚烧过程的稳定与高效保障。并且作为最早引进炉排炉技术的企业之一，公司攻破了“千吨级”大排炉技术，具备装备制造优势，2024年装备在手订单2.3亿元，并实现海外市场拓展。在热能梯级利用方面，公司于海城项目落地垃圾焚烧发电低真空低温供热技术，实现了余热高效回收并满足供暖需求，显著提升了项目综合效益。在污染物深度减排环节，以催化纤维为基础的催化滤袋产品已在绵阳、三台项目启动产业化示范，该技术有望同步实现设备投资、运行成本及NOx排放的有效降低。此外，垃圾焚烧烟气净化系统尾部余热利用技术已在晋城项目成功实施并形成推广规划，进一步挖掘了能源回收潜力。这些技术的产业化应用，共同构成了公司提升运营效率、降低环境成本并拓展盈利渠道的关键支撑。
　　并购扩张主业+开拓供热等新业务，成长动力充足。
　　2025H1，公司推进多项并购项目：（1）成功完成晋州项目交割；（2）摘牌贵港项目、平南项目100%股权；（3）积极推动枣阳项目的交割。这些项目全部并表后，公司产能总规模将达到20900吨/天（其中已投运14400吨/天）。公司项目分布在浙江、河北、四川、广西等区域，随着新项目投入运营，有望进一步发挥协同优势，实现业绩进一步提升。境外业务方面，2024年，公司积极拓展东南亚及“一带一路”沿线国家市场，分别与乌兹别克斯坦安集延州（1500吨/日）和扬吉尤利市（800吨/日）政府签订了生活垃圾烧发电项目合作备忘录，海外市场有望为公司成长注入新动能。
　　垃圾焚烧行业迈入成熟期，分红提升彰显回报股东信心。
　　我国垃圾焚烧行业经过近二十年高速发展，逐步由规模化扩张转向高质量发展，行业资本开支进入平缓期，运营成熟的垃圾焚烧项目盈利稳定，现金流充沛，公司自由现金流有望持续改善，具备提高分红潜力。公司2024年10月发布《未来五年（2024-2028年）股东分红回报规划》，承诺每年现金分红比例不低于当年归母净利润的60%。2023/2024年公司分红比例分别为55%/62%，2025年上半年实施中期派息，分红比例为45%，持续兑现分红承诺。
　　风险提示：项目推进不及预期风险、上网电价波动风险、行业政策变动风险、海外市场拓展风险。

　　事件：公司发布2025年三季报，2025年前三季度，公司实现营业收入12.72亿元，同比增长6.06%，归母净利润2.98亿元，同比增长13.21%。
　　核心观点：
　　净利润实现双位数增长，主营业务保持稳定。2025年前三季度，公司实现营业收入12.72亿元，实现归母净利润2.98亿元，实现扣非后归母净利润2.95亿元，同比增长13.91%；2025年三季度单季，公司实现营业收入4.24亿元，同比增长9.39%，归母净利润1.02亿元，同比增长2.35%，扣非后归母净利润1.01亿元，同比增长3.66%。业绩增长主要得益于垃圾处理量与供热量的稳步提升，以及新投产和并购项目产能的有序释放。2025年上半年，公司处理生活垃圾213.63万吨，同比增长10.07%；供热量达到87.75万吨，同比增长12.01%，为业绩增长提供动能。
　　垃圾焚烧供热优势明显，布局多元化绿色能源。公司持续巩固在绿色热能领域的领先优势，公司正积极打造河北、四川、广西、浙江四大核心供热片区。其中，河北在石家庄项目基础上，新增晋州项目，为公司供热产能快速提升区域；四川片区目前正加速推进三台项目供热管网建设和绵阳项目供热审批，建成后可成为公司新的利润增长引擎；新收购的广西贵港、平南项目均位于工业园区，具备快速拓展供热业务的潜力。此外，公司在绿色生物天然气领域取得突破，上半年与商业航天企业星际荣耀签署战略合作协议，提供甲烷、绿电、绿热等绿色能源。
　　并购整合有序推进，持续加强技术研发。公司以公开摘牌方式收购北控水务（广西）集团有限公司持有的贵港项目（1500吨/天）100%股权及平南项目（1200吨/天，其中一期600吨/天）100%股权，转让价格分别为3.03亿元和5175万元。公司自主研发的烟气低温余热利用技术已在晋城项目成功实施，该项目垃圾日处理规模800吨，每年可以增加供电量约500万度，有望在公司其他运营项目上陆续推广，进一步增强核心竞争力。
　　盈利预测：我们预计公司2025-2027年实现营业收入分别为19.11/21.73/24.42亿元，同比增长14.93%/13.69%/12.37%，归母净利润分别为4.04/4.83/5.47亿元，同比增长25.87%/19.71%/13.12%，根据2025年10月24日收盘价，对应PE分别为19.98/16.69/14.76倍，EPS分别为0.27/0.33/0.37元，给予公司“推荐”评级。
　　风险提示：市场拓展不及预期；行业竞争加剧；政策转向风险；安全生产风险。