中硼硅药用玻璃龙头企业，药用包装为主要增长驱动。公司1995年成立，是中国中硼硅药用玻璃核心龙头，2021年创业板上市后战略聚焦医药包装主业。公司通过全产业链布局（覆盖玻管拉制、模制/管制瓶生产）提高盈利能力，同时持有130余项专利，获CNAS实验室认证及国家级制造业单项冠军称号。医药包装为未来主要增长驱动，2021年公司受益于一致性评价政策，2021-2024年药用玻璃收入持续稳健增长，但受欧洲能源危机，叠加硼砂、天然气价格同比大幅增加，业绩暂时承压。预计未来耐热玻璃需求持续恢复、天然气硼酸等原材料成本改善、公司中硼硅模制瓶放量等，盈利能力或持续上行。
　　公司核心投资逻辑：
　　政策红利，药用玻璃细分行业高景气：“一致性评价”推动“中硼硅药用玻璃”放量。逻辑线条主要为“通过一致性评价的药品优先参与集采”，因此药企有较强动力参与一致性评价，但“一致性评价要求仿制药包材标准不低于原研药”，中国以往大部分为低硼硅药用玻璃瓶，因此产生行业性的替代性需求。1）中国来看：2018年中硼硅玻璃渗透率约7%-8%左右，据中国玻璃网和力诺药包招股说明书，2024年我国中硼硅玻璃药用渗透率约25%，结合药用玻璃产品玻璃相关价格，2024年我国中硼硅玻璃市场规模约86亿元。2）全球来看：根据MarketResearchFuture公布的数据，2024年全球中硼硅玻璃行业市场规模约44亿美元，同比增长4.6%。根据前瞻产业研究院预计，受益于全球医药市场发展以及发展中国家中硼硅玻璃渗透率的提升，到2030年全球中硼硅玻璃行业市场规模有望达65亿美元。
　　中硼硅模制瓶竞争格局好，盈利能力高：山东药玻作为行业龙头，其在中硼硅模制瓶市场约90%的份额。此外，根据山东药玻年报数据，2024年模制瓶毛利率43.26%，实际中硼硅模制瓶盈利能力更高，其他品类比如棕色瓶、丁基胶塞、管瓶、安瓿、铝塑盖塑料瓶毛利率分别为28.39%、35.46%、-4.89%、10.51%和36.45%。随着力诺药包中硼硅模制瓶放量，或提升公司利润率中枢。
　　护城河一：“A”状态资质全国稀有。中硼硅模制瓶A状态审批壁垒高，时间周期长，需要大约1.5-3年时间从“I”状态变更为“A”状态，目前全国仅4家企业获中硼硅模制瓶“A类资质”，公司是国内唯二实现量产的厂商。
　　护城河二：药企资源丰富。公司拥有全国性的销售服务网络，已与全国多家客户建立长期合作关系，成为国药集团、华润医药、复星医药、上海医药集团、扬子江药业集团、恒瑞医药、齐鲁制药等国内外著名制药企业的核心供应商。且2016年以后，关联审批制度促进药包材企业、药企客户粘性加强。
　　耐热玻璃：出口需求旺盛，基本盘稳健。公司耐热玻璃包括微波炉用玻璃托盘和耐热玻璃器皿等，2023年以来，高硼硅耐热玻璃出口订单逐渐恢复，2025年有望维持较快增速，且盈利能力有望恢复。
　　盈利预测&投资建议：我们预计2025-2027年归母净利润1.02亿元、1.61亿元、1.90亿元，分别同比+54.1%、+58.6%和+17.9%，对应2025年11月21日收盘价PE分别为38.9X、24.6X、20.8X。首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：成本波动风险、政策推进低于预期风险、产能释放进度低于预期风险