事件：公司发布2025年年报及2026年一季报。1）业绩：2025年公司实现营收83.4亿元，同比+27.5%，归母净利润11.1亿元，同比+62.1%，扣非归母净利润10.9亿元，同比+62.5%；单季度看，25Q4实现营收25.9亿元，同比+56.5%，环比+16.6%；归母净利润3.6亿元，同比+430.6%，环比+27.5%；扣非归母净利润3.7亿元，同比+484.1%，环比+34.8%，业绩符合前期业绩快报；26Q1实现营收25.6亿元，同比+75.1%，环比-1.1%；归母净利润5.3亿元，同比+330.1%，环比+47.7%；扣非归母净利润5.1亿元，同比+350.7%，环比+40.9%，业绩超预期。2）分红：2025年度拟每10股派发现金红利10元（含税），以资本公积每10股转增3股，加上中期分红，2025年现金分红合计5.9亿元，分红率52.9%，同时公司计划2026年进行中期分红。
　　减值：2025年计提信用减值0.1亿元，计提资产减值1.6亿元，主要为固定资产减值，其中25Q4资产减值损失1.5亿元，环比增加1.5亿元，拖累25Q4业绩。
　　铜：产销稳定，毛利率保持高位。1）量：2025年铜产量5.4万吨，同比-0.3%，销量5.1万吨，同比-6.5%，产销保持稳定；2）价：2025年LME铜价9963美元/吨，同比+7.5%，其中25Q4LME铜价11096美元/吨，环比+12.5%；3）利：2025年铜业务毛利率29.7%，同比-4.0pct，公司在刚果金直接采矿原矿，业务模式不同于国内冶炼厂，盈利水平保持高位。
　　钴：量价齐升，毛利率增幅显著。1）量：2025年钴产品产量2.7万吨，同比+33.4%，销量2.5万吨，同比+29.7%，主要由于新增产能释放；2）价：2025年国内金属钴价格26.1万元/吨，同比+42.1%，其中25Q4国内金属钴价格39.4万元/吨，环比+55.6%；3）利：2025年公司钴产品毛利率28.3%，同比+20.7pct，主要由于钴价上涨。
　　26Q1经营情况：1）价：26Q1LME铜价12892美元/吨，环比+16.2%，金属钴价格43.4万元/吨，环比+10.1%；2）利：26Q1公司整体毛利率34.6%，同比+13.8%，环比+0.8pct，净利率20.6%，同比+12.1%，环比+6.9pct；3）项目进展：截至26Q1末，年产3万吨铜、2000吨钴湿法冶炼厂项目已通过国家商务部和江西省发改委审核，取得企业境外投资证书，已完成项目设计、土地平整、主体建筑土建工作，正在进行主体设备的安装工作，项目整体进度符合预期。
　　投资建议：铜产能持续扩张，盈利水平亮眼，刚果金限制钴矿供应，钴价中枢上移，我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为19.1/22.3/25.2亿元，对应2026年4月24日收盘价的PE分别为13/11/10倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：扩产项目进度不及预期，海外硫酸价格大幅上涨风险，刚果金运输价格大幅上升风险，需求不及预期。

　　业绩
　　公司发布25年三季报。公司前三季度实现营收57.5亿元，同比增长18%；实现归母净利润7.5亿元，同比增长22%。其中，Q3实现营收22.2亿元，同比增长32%/环比增长7%；实现归母净利润2.8亿元，同比增长48%。
　　一体化布局持续推进，刚果（金）配额政策落地，钴价有望持续抬升
　　公司已具备钴盐、电积钴、电积铜等中游产品加工能力，并向下游延伸，强化产业链协同效应。公司全资子公司赣州腾驰2024年新增四氧化三钴、三元前驱体产品，公司聚焦3c消费电池与动力电池赛道，围绕新能源产业的发展，进一步拓宽产品品类，向下游延伸。相关产品已覆盖新能源汽车、消费电子、航天航空等传统场景，并逐步适配AI机器人、机器狗、无人机、低空飞行器等为代表的新兴科技场景。凭借良好的信誉和优异的产品质量，公司与行业内多家知名企业建立了稳固的长期合作伙伴关系。根据SMM，刚果（金）宣布将2025年9月21日到期的出口禁令继续延期到2025年10月15日，并宣布2025年10月16日起采取配额政策。2025年出口配额为18125吨，2026及2027年配额均为96600吨，规模不足2024年刚果（金）钴产量一半。并且其中10%份额保留给刚果（金）战略矿产市场监管局（ARECOMS）作为战略配额。
　　在未来出口配额约束下，钴资源有望持续去库，26年或出现供需短缺，钴价有望持续抬升。
　　投资建议
　　我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为10.14、13.73、16.72亿元（原值为8.75、10.82、13.26亿元），对应PE20、15、12倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　公司新增产能建设不及预期；原材料价格波动超预期；行业竞争加剧，下游需求不及预期。

　　业绩简评
　　2025年10月27日公司披露三季报，前三季度实现营收57.5亿元，同比增长18%；实现归母净利润7.5亿元，同比增长22%。其中，Q3实现营收22.2亿元，同比增长32%/环比增长7%；实现归母净利润2.8亿元，同比增长48%。
　　经营分析
　　钴、铜价格共振，带动利润上行。前三季度公司主要产品价格同比均有较好上涨，其中氯化钴均价5.5万元/吨，同比增长45%，伦铜均价9564美元/吨，同比增长5%。产成品价格上涨速度快于公司原料成本上涨速度，公司盈利情况改善，前三季度毛利率25.0%，同比增长1.2pct。
　　刚果金配额数量少于预期，支撑商品价格继续上涨。刚果金于9月21日正式公布钴出口配额细节，2025年内允许出口1.8万金吨、2026-27年每年最多出口9.66万金吨，该配额数量仅为2024年刚果（金）产量的44%，并且其中10%份额保留给刚果（金）战略矿产市场监管局（ARECOMS）作为战略配额。根据SMM测算，国内钴需求约为17-18万吨/年，若假设刚果（金）10%战略配额全部出口，中国钴资源也将继续维持1~2万金属吨左右的缺口。因此未来钴价将进入长牛趋势中。
　　公司存货规模上升，为后续季度出货做储备。截止2025Q3末，公司存货规模34亿元，连续三个季度保持增长，我们预计公司为后续钴冶炼生产储备了较充足的原料库存，能够在钴价上行趋势中，获得较好盈利能力。
　　三万吨铜冶炼扩产顺利，预计将于2026H2投产释放产能。截止2025Q3末，公司“年产3万吨铜、2000吨钴湿法冶炼场项目”已获得企业境外投资证书，并按投资计划开始进行土建施工。待产能释放后，公司铜冶炼产能将从6万吨扩产至9万吨，提升公司铜板块竞争力及盈利能力。
　　盈利预测、估值与评级
　　由于刚果（金）配额数量少于预期，未来有望进入持续净缺口状态。我们上调2025-27年钴价中枢假设至23.5/33.6/33.6万元/吨。我们小幅上调公司2025-27年EPS预测至3.9/5.0/5.8元（原为3.5/4.8/5.5元），公司股票现价对应PE估值为17/14/12倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　钴产品价格波动超预期风险、下游需求表现不及预期风险、钴原材料价格波动超预期风险等。