事件：2025年8月27日，亚香股份发布2025年半年报。2025H1，公司实现营收5.07亿元，同比增长40.47%；实现归母净利润1.10亿元，同比增长211.25%；实现扣非后归母净利润0.65亿元，同比增长87.90%。其中，2025Q2，公司实现营收2.46亿元，同比增长31.35%，环比降低6.07%；实现归母净利润0.28亿元，同比增长58.70%，环比降低66.10%；实现扣非后归母净利润0.27亿元，同比降低54.83%，环比降低30.22%。
　　分业务经营情况。2025年上半年，合成香料、凉味剂、天然香料产品分别实现收入1.27亿元、1.24亿元、2.53亿元；毛利率水平分别为31.53%（同比提升20.42个百分点）、37.58%（同比提升6.36个点）、29.26%（同比下滑1.82个百分点）。2025年上半年经营业绩显著提升的原因主要系（1）顺利实施泰国生产基地一期项目的量产计划、泰国子公司开始逐步提升规模效应；（2）天然香兰素产品受到全球供需关系变化，海外销售价格出现阶段性快速上涨。
　　泰国基地规模效应渐显，全球产能扩能持续推进。2024年11月，泰国生产基地顺利投产，实现了天然香兰素、合成橡苔、凉味剂等产品在泰国当地的生产和销售，截止2025年6月末，泰国一期项目已经基本接近满产状态、生产规模效应持续提升。2025年上半年，泰国基地子公司的销售出货量突破200吨，净利润实现0.50亿元。2025年下半年，公司将继续推动泰国生产基地二期扩建项目，计划新建合成香兰素生产线，建成后预计将新增合成香兰素产能4000吨，伴随以上项目的建成投产，公司在香兰素市场的综合实力有望持续提升。
　　聚焦生物合成技术，构建第四大产品体系。公司聚焦生物合成技术的研发投入，持续研发、拓展新产品品类，致力于构建第四大产品体系并进一步丰富公司产品线矩阵。2025年上半年，公司成功采用创新工艺和制备方法，实现了部分新产品的量产转化，并顺利通过了下游客户的品质检验与工艺验证。此外，公司还在积极探索下游客户和终端消费市场的多元化、个性化新需求，力争提前布局并开拓新型产品。如作为中高端香水的重要香料添加剂龙涎醚已成为公司战略规划的第四大产品体系，2025年上半年天然龙涎醚和合成龙涎醚均已实现向下游核心客户的小批量供货，为后续在中高端香水持续开发客户、提高市场份额、拓宽业绩增长曲线奠定了扎实基础。
　　投资建议：我们预计2025-2027年归母净利润分别为2.60、3.42、4.06亿元，现价（2025/8/28）对应PE分别为20X、15X、13X。公司系天然香料及凉味剂领先企业，客户资源丰富，生物技术布局前景广阔，泰国基地一期项目的投产有望助力盈利迈入新台阶。我们看好公司未来发展空间，维持“推荐”评级。
　　风险提示：主要原材料价格波动、新产品开发、环保、海外业务拓展不及预期等。

　　事件1：2025年4月22日，亚香股份发布2024年年报，公司2024年营业收入为7.97亿元，同比上涨26.42%；归母净利润0.56亿元，同比下跌30.51%；扣非净利润0.55亿元，同比减少24.70%。对应4Q24公司实现营业收入2.21亿元，同比上涨41.79%，环比上升2.97%；归母净利润0.11亿元，同比下跌5.32%，环比增加7.88%。
　　事件2：公司1Q25归母净利润为0.82亿元，较2024年同期增长361.70%。
　　点评：2024年公司盈利短期承压。2024年度公司总体销售毛利率为25.52%，较上年同期减少6.65pcts。2024年财务费用同比减少425.14%，主要因为汇率变动较大，公司实现汇兑收益；销售费用同比增加37.35%，主要是对应的职工薪酬有所增加，以及随着业务收入规模增加，公司增加了产品认证检测费用所致；管理费用同比上升34.78%主要是管理人员规模薪酬增加且新场地投入运行，其资产折旧与摊销费用有所增加；研发费用同比增加0.94%。2024年公司净利率为6.90%，较上年同期降低5.71pcts。我们认为，2024年公司营收整体维持增长，但净利润较上年同期有所下跌，主要系产品价格竞争日趋激烈，利润空间进一步缩小导致。
　　公司2024年经营活动产生的现金流同比下降。2024年公司经营活动产生的现金流量净额为0.31亿元，同比减少58.75%，主要由于产品成本上涨及生产规模扩大造成的采购支出上升。投资性活动产生的现金流量净额为-2.84亿元，同比下跌433.73%，主要是处置交易性金融资产、交易性金融负债收回投资以及产生的投资收益所致。筹资活动产生的现金流量净额为1.33亿元，同比增加700.33%，主要因为增加银行借款远大于归还银行借款。期末现金及现金等价物余额为2.01亿元，同比下降33.97%。应收账款2.39亿元，同比增加29.97%，应收账款周转率上升，从2023年的3.34次变为3.75次。存货周转率上升，从2023年同期的0.99次变为1.30次。
　　公司是国内中高端香料主要生产企业之一，品牌和客户资源积累深厚。公司主要产品可分为天然香料、合成香料、凉味剂等，经过多年的发展已成为国内中高端香料主要生产企业之一。多项产品如丁香酚香兰素、阿魏酸香兰素和WS-23等WS系列凉味剂产品在细分市场具有领先地位。
　　公司在香料品种及部分产品具备生产经营的规模优势。2024年。公司目前能够生产各类香料近310多种，其中天然香料有170多种，能够满足下游应用领域的较多品类需求。在香料品种和部分产品生产经营规模上的优势使公司能够满足香精厂商在香料质量一致性、批量供货及时性与稳定性，以及多品种集合采购等方面的需求，也能而增强盈利能力以及抵御风险的能力。
　　公司香料产品销售区域涵盖了我国及欧美、日本、东南亚等国家和地区，与行业的知名公司建立了长期稳定的合作关系。2024年，公司产品直接销售给国际十大香精香料公司中的奇华顿（Givaudan）、芬美意（Firmenich）、国际香料香精（IFF）、德之馨（Symrise）、花臣（Frutarom）、高砂（Takasago）等，通过ABT等贸易商间接销售给曼氏、森馨等，实现对十大国际香精香料公司的全覆盖；公司产品直接销售给玛氏箭牌、亿滋国际、高露洁、口味王、艾普生物等国内外知名快速消费品公司。我们认为，公司优化产品结构、提高产品质量，销售收入保持良好增长态势，与众多国内外知名公司建立稳定业务关系，将为公司持续发展奠定坚实基础。
　　国内外香料香精市场规模稳步扩大。据艾媒数据显示，近年来全球香料香精行业市场规模稳步增长，2023年市场规模约为306亿美元，同比增长2.3%，预计2025年将增至321亿美元。截至2024年，北美、欧洲等发达国家的市场已趋近饱和，需求增速较低，香料香精产业逐渐向发展中国家转移。随着发展中国家消费水平的提高，香料香精行业作为配套产业将进一步发展。
　　国内香料香精市场方面，近年来居民生活水平提高、消费结构升级，为我国香料香精行业的发展提供了广阔的市场空间。据艾媒数据中心、《香精香料行业“十四五发展规划”》数据显示，2023年中国香料香精行业市场规模约为439亿元，同比增长2.6%，预计2026年有望突破500亿元。
　　布局海外市场，应对政治风险。2025年1月，亚香股份及其全资子公司泰国亚香与欣欣向荣签署《合作框架协议》，由泰国亚香作为实施主体，在泰国亚香现有工厂区域内拟新建一条合成香兰素生产线，欣欣向荣为其合成香兰素生产线提供技术支持。其中，亚香股份出资51万元人民币，持股51%，欣欣向荣出资49万元人民币，持股49%。我们认为公司此次布局能够应对可能的地缘政治风险，进一步巩固和提升公司在全球香兰素市场的竞争地位。
　　泰国生产基地满产运行，产能释放贡献业绩增长点。2024年，公司的泰国亚香一期项目正式投产，已实现满产运行。国内产能武穴格莱默“年产432吨香精、香料、食品添加剂系列产品项目”计划于2025年底前建设完成。2025年美国对中国进口的香兰素实行反倾销税率，加征186.15%的关税，公司严格执行压降计划，调整香兰素产能。我们认为，公司泰国项目产能开始释放，将加强公司规模化优势，巩固并扩大公司在香精香料行业的市场份额和市场地位，提升盈利能力和市场竞争力，推动公司长期成长。
　　投资建议：预计公司2025-2027年实现营业收入分别为14.06/17.62/20.07亿元，实现归母净利润分别为2.23/2.94/3.52亿元，对应EPS分别为2.75/3.63/4.36元，当前股价对应的PE倍数分别为26.5X、20.1X、16.8X。我们基于以下几个方面：1）国内外香料香精市场稳步扩大，行业需求不断增长；2）公司是国内中高端香料的领先企业之一，具备一定的规模优势，实现了十大国际香精香料公司的全覆盖，拥有优质、稳定的客户渠道和资源；3）泰国生产基地项目一期正式建成并投产，国内新产能在建，有望加强公司规模化优势，提升整体经济效益。我们看好香精香料行业发展及公司新增产能释放，给予“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格波动风险；宏观经济波动风险；产品价格波动风险；汇率波动风险等。

　　事件:
　　2025年10月30日，亚香股份公告2025年三季度报告：2025年前三季度，公司实现营业收入7.70亿元，同比+33.82%；实现归母净利润1.21亿元，同比+168.01%；实现扣非后归母净利润0.74亿元，同比+69.86%；毛利率为28.80%，同比+0.99个pct；净利率为15.60%，同比+7.83个pct。加权平均净资产收益率7.16%，同比+4.34个pct。
　　2025Q3单季度，公司实现营业收入2.63亿元，同比+22.63%，环比+7.10%；实现归母净利润为0.11亿元，同比+11.93%，环比-60.66%。销售毛利率为22.98%，同比-4.48个pct，环比-9.04个pct；销售净利率为4.04%，同比-0.47个pct，环比-7.17个pct。
　　投资要点:
　　泰国基地业务规模扩张，前三季度公司业绩同比高增
　　2025前三季度，公司实现营业收入7.70亿元，同比+33.82%；实现归母净利润1.21亿元，同比+168.01%。公司业绩实现高增，主要受益于泰国生产基地一期项目量产计划的顺利实施，泰国子公司的客户订单和销售业务规模增加；同时叠加天然香兰素产品的海外销售价格出现了短期阶段性的快速上涨。非经常性损益方面，公司实现投资收益0.46亿元，同比+3430%，主要系公司在2025年前三季度内处置子公司昆山淏丽瑞环保科技有限公司95%股权形成的投资收益。
　　期间费用方面，2025年前三季度，公司销售/管理/财务/研发费用分别为808/8566/2211/2990万元，同比分别+70/+2096/+2271/+310万元。其中，管理费用增加主要系公司管理人员的数量增加，对应的职工薪酬费用相应有所增加，以及公司总部、泰国子公司的办公场所等相关资产折旧与摊销费用增加所致；财务费用增加主要系2025年前三季度汇率变动损失以及银行借款增加导致的利息费用增加所致。
　　新产品放量在即，泰国基地扩建项目持续推进
　　据公司2025年半年报，公司成功采用创新工艺和制备方法，实现了部分新产品的量产转化，并顺利通过了下游客户的品质检验与工艺验证。在国内、泰国生产基地等工厂建设过程中，公司运用新型工艺技术，对现有产线改造、升级，完成了新研发产品（如：肉桂酸甲酯、番茄红素、胡萝卜素等）的量产验证。同时，作为中高端香水中的重要香料添加剂，公司天然龙涎醚和合成龙涎醚产品已成为公司战略规划的第四大产品体系，均已实现向下游核心客户小批量供货，为后续在中高端香水细分市场持续开发新客户、提高市场份额、拓展新业绩增长曲线奠定了扎实的基础。
　　公司在2025年下半年将致力于继续推动泰国生产基地的二期项目扩产建设项目，计划新建合成香兰素生产线，建成后预计将新增合成香兰素的产能4000吨，进一步增强公司在合成香兰素产品的市场竞争力。合成香兰素产品也计划在9-10月份期间试产、并向客户送样验证。若计划工作推进顺利的话，预计产能爬坡将在2026年第一季度开始。
　　盈利预测和投资评级
　　基于天然香料及合成香料市场情况及公司规划，我们调整了公司盈利预期，预计公司2025-2027年营业收入分别为12.32、16.47、19.20亿元，归母净利润分别1.70、2.78、4.03亿元，对应的PE分别为28、17、12倍。考虑到公司新产能达产预计带来销售增量，且合成香料新产品有望放量，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　产品价格下跌、原材料价格波动、新产能建设进度及业绩贡献不达预期、环保政策变动、客户集中风险、美国加征关税影响、负债较高带来的财务风险。