事件：2025年11月20日，公司发布公告，控股子公司江苏博创园于近日收到国家药监局签发的受理通知书，同意受理CKBA乳膏联合窄谱中波紫外线（NB-UVB）在2-12岁（含2岁）儿童非节段型白癜风受试者中的安全耐受性、疗效和药代动力学特征的多中心、随机、双盲、安慰剂对照II期临床研究申请。
　　有望填补临床空白，IIT数据优异。白癜风是一种慢性自身免疫性疾病，全球患病率为0.5-2.0%，我国现存患者超2000万人，其中儿童白癜风患者占比32%-40%，全球暂无产品获批治疗儿童白癜风。CKBA作为全新靶点的免疫调节剂，能够改善皮肤区域免疫环境，有效阻止“白斑”扩增；NB-UVB（儿童白癜风进展期的一线疗法）可促进黑素干细胞分化为成熟黑素细胞，二者联用有望形成协同。CKBA软膏联合NB-UVB治疗2-12周岁儿童白癜风的自身对照、单盲的探索性研究（IIT）数据显示：30例患者治疗24周后，药物组（1.5%CKBA软膏联合NB-UVB）VASI评分较基线改善57%，显著优于对照组（赋形剂联合NB-UVB）的17%，其中药物组VASI50达到60%，VASI75达到33%，VASI100达到3%，整体数据优异。我们预计CKBA儿童白癜风适应症的II期临床试验申请将于26年初获批启动。
　　CKBA临床迅速推进，明年为关键节点。CKBA其他适应症临床迅速推进：1）成人白癜风：已完成II期临床试验，近期将提交III期临床试验申请；2）玫瑰痤疮：II/III期临床试验于25年9月获批，目前正积极筹备开展；3）阿尔茨海默症：临床前研究顺利推进中，计划26年H2提交IND申请。此外，公司多款重点产品有望在今年年底或明年获批，包括盐酸毛果芸香碱滴眼液（老花眼滴眼液）、复方硫酸钠片、非那雄胺他达拉非胶囊及和胃整肠丸境内生产上市等。因此，明年将为公司研发端和商业化密集突破的关键节点。
　　我们维持盈利预期，预测公司2025-2027年每股收益分别为0.22/0.48/0.85元，根据可比公司，给予公司2026年63倍市盈率，对应目标价为30.24元，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　研发进展不及预期风险；新产品放量低预期风险；市场竞争加剧风险；毛利率提升不及预期风险。

　　单三季度营收环比改善，利润端显著承压。2025年前三季度公司实现营收5.26亿元（同比-8.1%），归母净利润0.31亿元（同比-73.0%）。其中单三季度营收1.79亿元（同比+1.0%，环比+10.1%），归母净利润-0.06亿元。单季度亏损主要系销售&管理费用显著增加：销售费用0.64亿元（同比+100.7%），管理费用0.25亿元（同比+36.8%）。我们推测费用显著增加主要系多款高潜药物即将上市，和胃整肠丸自产化即将落地，销售区域正在拓展，需要组建和扩充团队及加大营销投入。考虑到存量业务竞争激烈，新产品放量仍需时间，利润端承压态势或将短时间延续。
　　CKBA白癜风III期和玫瑰痤疮II/III期即将启动。CKBA白癜风和玫瑰痤疮临床进展顺利：1）白癜风：II期临床试验完成数据整理并揭盲，疗效积极且安全性良好。2）玫瑰痤疮：II/III期无缝适应性临床试验9月底获CDE批准。公司将争取今年年底前正式启动CKBA软膏白癜风适应症III期临床试验，CKBA乳膏玫瑰痤疮适应症II/III期无缝适应性临床试验预计2025年12月正式入组患者。
　　高潜产品审评有序进行，年内或明年有望获批。根据CDE，公司多款已递交NDA的高潜品种审评进展顺利：1）复方硫酸钠片已于9月完成所有审评；2）和胃整肠丸所有专业均已完成审评，进入综合审评阶段；3）盐酸毛果芸香碱滴眼液（老花眼滴眼液）已于7月进入审评队列，正排队审评。我们预计上述高潜品种有望年内或者明年获批，加速公司核心业务板块增长。
　　根据25年三季报，我们下调公司营收并上调销售费用预测，预测公司2025-2027年每股收益分别为0.22/0.48/0.85元（原2025-2027年预测为0.27/0.53/0.92元），根据可比公司，给予公司2026年68倍市盈率，对应目标价为32.64元，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　研发进展不及预期风险；新产品放量低预期风险；市场竞争加剧风险；毛利率提升不及预期风险。