投资要点
　　25H1业绩短期承压，和胃整肠丸国产化在即：2025H1，公司实现营业收入3.47亿元（YoY-12.23%）；实现归母净利润0.37亿元（YoY-56.75%）。其中，公司胃肠用药实现收入1.03亿元（YoY+11.04%），眼科用药实现收入0.79亿元（YoY-9.02%），两性健康用药实现收入0.67亿元（YoY-48.75%）。全年来看，公司核心产品“和胃整肠丸”国产化注册申请已于25年3月获CDE受理，安徽泰恩康已完成生产线改造，获批后可迅速实现国产化，有望加速放量。
　　CKBA临床II期疗效安全双优，FIC分子潜力巨大：赛克乳香酸（CKBA）软膏是上海交通大学王宏林教授团队自主研发的I类创新药物，源自中药乳香提取物，用于治疗白癜风。2025年8月5日，公司CKBA在21家临床中心开展的试验数据显示，高剂量组患者疾病好转及复色比例达36%，且药物展现出优异的安全性特征，基于此，公司计划近期向CDE提交该适应症的突破性疗法认定（BTD）申请，并加速推进III期临床试验。在III期试验中，公司将调整入组病人的年龄分布、临床终点评价指标并增加客观评价标准，有望读出更优的临床数据。此外，CKBA在儿童用药领域展现出特殊价值，其于2月启动针对2岁至12岁儿童白癜风患者的研究者发起试验的初步数据显示，CKBA软膏在儿童患者任何皮损部位应用均未导致明显的药物相关不良反应，将有望成为区别芦可替尼等竞品的重要优势。适应症方面，除白癜风外，公司也将积极拓展CKBA关于玫瑰痤疮、阿尔茨海默症等临床试验，其中CKBA乳膏的玫瑰痤疮适应症II/III期临床试验申请已于25年7月获NMPA受理，有望填补这一重要的临床空白，抢占先发优势。
　　投资建议：公司胃肠、两性健康和眼科用药基本盘整体稳健，和胃整肠丸国产化在即有望贡献增量，CKBA临床试验顺利有望抢滩蓝海市场。我们预计公司2025年至2027年营业收入分别为8.88、11.12和13.77亿元，同比增长23.2%、25.2%、23.8%。归母净利润分别为1.56、2.33、3.32亿元，同比增长44.0%、49.8%、42.3%。市盈率分别为93.8、62.6、44.0倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：产品国产化不及预期风险，研发进展不及预期风险，市场竞争加剧风险，研发失败风险，行业政策风险等。

　　事件：2025年11月20日，公司发布公告，控股子公司江苏博创园于近日收到国家药监局签发的受理通知书，同意受理CKBA乳膏联合窄谱中波紫外线（NB-UVB）在2-12岁（含2岁）儿童非节段型白癜风受试者中的安全耐受性、疗效和药代动力学特征的多中心、随机、双盲、安慰剂对照II期临床研究申请。
　　有望填补临床空白，IIT数据优异。白癜风是一种慢性自身免疫性疾病，全球患病率为0.5-2.0%，我国现存患者超2000万人，其中儿童白癜风患者占比32%-40%，全球暂无产品获批治疗儿童白癜风。CKBA作为全新靶点的免疫调节剂，能够改善皮肤区域免疫环境，有效阻止“白斑”扩增；NB-UVB（儿童白癜风进展期的一线疗法）可促进黑素干细胞分化为成熟黑素细胞，二者联用有望形成协同。CKBA软膏联合NB-UVB治疗2-12周岁儿童白癜风的自身对照、单盲的探索性研究（IIT）数据显示：30例患者治疗24周后，药物组（1.5%CKBA软膏联合NB-UVB）VASI评分较基线改善57%，显著优于对照组（赋形剂联合NB-UVB）的17%，其中药物组VASI50达到60%，VASI75达到33%，VASI100达到3%，整体数据优异。我们预计CKBA儿童白癜风适应症的II期临床试验申请将于26年初获批启动。
　　CKBA临床迅速推进，明年为关键节点。CKBA其他适应症临床迅速推进：1）成人白癜风：已完成II期临床试验，近期将提交III期临床试验申请；2）玫瑰痤疮：II/III期临床试验于25年9月获批，目前正积极筹备开展；3）阿尔茨海默症：临床前研究顺利推进中，计划26年H2提交IND申请。此外，公司多款重点产品有望在今年年底或明年获批，包括盐酸毛果芸香碱滴眼液（老花眼滴眼液）、复方硫酸钠片、非那雄胺他达拉非胶囊及和胃整肠丸境内生产上市等。因此，明年将为公司研发端和商业化密集突破的关键节点。
　　我们维持盈利预期，预测公司2025-2027年每股收益分别为0.22/0.48/0.85元，根据可比公司，给予公司2026年63倍市盈率，对应目标价为30.24元，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　研发进展不及预期风险；新产品放量低预期风险；市场竞争加剧风险；毛利率提升不及预期风险。

　　单三季度营收环比改善，利润端显著承压。2025年前三季度公司实现营收5.26亿元（同比-8.1%），归母净利润0.31亿元（同比-73.0%）。其中单三季度营收1.79亿元（同比+1.0%，环比+10.1%），归母净利润-0.06亿元。单季度亏损主要系销售&管理费用显著增加：销售费用0.64亿元（同比+100.7%），管理费用0.25亿元（同比+36.8%）。我们推测费用显著增加主要系多款高潜药物即将上市，和胃整肠丸自产化即将落地，销售区域正在拓展，需要组建和扩充团队及加大营销投入。考虑到存量业务竞争激烈，新产品放量仍需时间，利润端承压态势或将短时间延续。
　　CKBA白癜风III期和玫瑰痤疮II/III期即将启动。CKBA白癜风和玫瑰痤疮临床进展顺利：1）白癜风：II期临床试验完成数据整理并揭盲，疗效积极且安全性良好。2）玫瑰痤疮：II/III期无缝适应性临床试验9月底获CDE批准。公司将争取今年年底前正式启动CKBA软膏白癜风适应症III期临床试验，CKBA乳膏玫瑰痤疮适应症II/III期无缝适应性临床试验预计2025年12月正式入组患者。
　　高潜产品审评有序进行，年内或明年有望获批。根据CDE，公司多款已递交NDA的高潜品种审评进展顺利：1）复方硫酸钠片已于9月完成所有审评；2）和胃整肠丸所有专业均已完成审评，进入综合审评阶段；3）盐酸毛果芸香碱滴眼液（老花眼滴眼液）已于7月进入审评队列，正排队审评。我们预计上述高潜品种有望年内或者明年获批，加速公司核心业务板块增长。
　　根据25年三季报，我们下调公司营收并上调销售费用预测，预测公司2025-2027年每股收益分别为0.22/0.48/0.85元（原2025-2027年预测为0.27/0.53/0.92元），根据可比公司，给予公司2026年68倍市盈率，对应目标价为32.64元，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　研发进展不及预期风险；新产品放量低预期风险；市场竞争加剧风险；毛利率提升不及预期风险。

　　两性健康板块竞争加剧，业绩承压。25H1公司实现营收3.47亿元（同比-12.23%），归母净利润0.37亿元（同比-56.75%），扣非归母0.37亿元（同比-56.30%），业绩承压明显。眼科用药和两性健康用药营收同比下滑（分别同比-9.02%/-48.75%），其中两性健康用药竞品数量持续增加、市场竞争激烈导致营收下滑较显著，预计眼科和两性健康板块存量业务将继续承压，后续随公司其他产品获批将会逐渐改善。
　　和胃整肠丸国产化加速，成长动能即将切换。和胃整肠丸境内生产上市申请已获受理，安徽工厂已完成产线改造，获批后可迅速实现国产化落地，25H1胃肠用药增长态势良好（同比+11.04%），和胃国产化落地后该板块增长有望加速。此外，盐酸毛果芸香碱滴眼液、复方硫酸钠片、非那雄胺他达拉非胶囊等特色仿制药品种已递交NDA，均为高潜品种的潜在首仿，未来公司肠胃、眼科、两性健康三大核心板块的销售规模有望实现跨越式增长。
　　CKBA临床进展顺利，适应症拓展打开想象空间。CKBA软膏白癜风适应症II期临床已完成，疗效明显，安全性优势突出（1.5%BID组TEAE仅18%vs芦可替尼Ph270%），已提交突破性疗法申请同步推进III期临床筹备工作。玫瑰痤疮II/III期无缝适应性临床试验申请已获CDE受理，按60个工作日计算预计将于10月正式启动。并且基于作用机制探索，公司还计划开展CKBA治疗阿尔兹海默症的临床研究，CKBA有望突破白癜风、玫瑰痤疮和阿尔茨海默症等存在较大未满足临床需求的疾病领域，未来想象空间较大。
　　根据25年中报，我们下调两性健康和眼科用药营业收入预测，预测公司2025-2027年每股收益分别为0.27/0.53/0.92元（原2025-2027年预测为0.33/0.61/1.01元），根据可比公司，给予公司2026年70倍市盈率，对应目标价为37.10元，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　研发进展不及预期风险；新产品放量低预期风险；市场竞争加剧风险；毛利率提升不及预期风险。