事项：
　　公司公布2025年和2026年一季度业绩。2025年，公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润29.28/0.44/0.31亿元，同比+71.61%/-76.23%/-80.13%。26Q1，公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润7.57/0.06/0.04亿元，同比+111.74%/-54.09%/-61.14%。
　　评论：
　　并表纷美包装，市场地位显著提升。分产品看，2025年公司液态奶无菌包装实现营收24.90亿元，同比+48.82%；非碳酸软饮料无菌包装实现营收3.37亿元，同比+1227.92%。销量端，受益于并表，2025年公司实现包材总销量191.02亿包，同比+58.12%。整合完成后，公司在中国无菌包装市场销售量占比预计将达到20%以上，国内市场占有率仅次于利乐公司，竞争优势显著提升。展望未来，公司通过并购纷美包装，完善了产品结构，并将无菌灌装机纳入产品组合，客户资源得到互补（如蒙牛等），有望持续提升市场份额。
　　毛利率短期承压，并购相关费用拖累利润表现。1）2025年，公司实现毛利率19.1%，同比-4.7pct；主要系售价调整、产品结构变化及合并范围变化等因素影响。费用端，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为2.2%/9.5%/1.3%/2.3%，同比-0.2/+0.8/+0.5/+1.2pct，其中管理费用率提升主要系并购重组相关中介费用增加所致，财务费用率提升主要系并购贷款增加导致利息支出提升。综合来看，公司实现归母净利率1.5%，同比-9.3pct。2）26Q1，公司实现毛利率18.5%，同比-6.7pct/环比+2.9pct。费用端，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为2.3%/10.1%/1.5%/1.9%，同比-1.2/+2.0/+0.8/-3.9pct。综上，公司归母净利率同比-2.9pct至0.8%。
　　投资建议：公司是国内无菌包装龙头，并购纷美后规模效应显现，期待双方在产能、研发、客户和供应链等方面的协同效应释放，持续提升市场份额。我们预计公司26-28年实现归母净利润1.1/1.6/2.1亿元，对应26-28年PE为28/19/15X。基于绝对估值法，给予公司目标价8.2元。考虑到公司并购整合仍存一定不确定性，且26Q1利润端承压，调整至“推荐”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧，原材料价格持续上涨，整合进度不及预期。