投资要点
　　Q3业绩低于预期。公司24Q1-3营收10.3亿元，同增84%，归母净利润0.6亿元，同减74%，毛利率28.0%，同减41.8pct，归母净利率6.2%，同减38.5pct；其中24Q3营收6.8亿元，同环比+217％/+306％，归母净利润-0.1亿元，同环比转负，毛利率13.4%，同环比-53.8/-43.5pct，归母净利率-1.2%，同环比-44.1/-9.9pct。
　　涂布业务收入同降25%，产品盈利相对稳定。根据我们测算，涂布业务方面，Q1-3收入4.1亿元，同降25%，核心部件收入2.0-2.5亿元，同降40-50%，毛利率近70%，同降5pct+，系垫片、配件占比提升，智能装备收入1.5-2.0亿元，同增30-40%，毛利率40%，基本维持稳定；Q3涂布业务收入0.9亿元，同降约60%，锂电24年扩产放缓，影响模头增量增长，全年我们预计涂布业务收入5亿元，同降35-40%；
　　储能收入占比升至60%，全年贡献收入15亿元。根据我们测算，能源系统方面，Q1-3收入6.18亿元，占比60%，毛利率10-15%，处于盈亏平衡边缘；Q3能源系统收入5.89亿元，占比87%，储能占比大幅提升，对营收和毛利率产生较大波动，全年能源系统预计收入15亿元，占比75%，毛利率维持10-15%，基本处于盈亏平衡。
　　转型之年横向扩拓，泛半导体打开空间。公司24年进行横向布局，泛半导体领域实现突破，面板与京东方等客户密切合作，订单有望后续持续落地，钙钛矿开始进入收获期，Q3出货国内首台GW级（2.4m涂宽）狭缝涂布平板系统、百兆瓦级叠层狭缝涂布系统，面板+钙钛矿+半导体后续有望打开增长空间。
　　研发费用持续投入，资本开支同比高增。公司24Q1-3期间费用2.2亿元，同增113%，费用率21.6%，同增3.0pct，其中Q3期间费用0.9亿元，同环比+121%/+17%，含研发费用0.3亿元，费用率13.3%，同环比-5.8/-32.8pct；24Q1-3经营性净现金流-4.4亿元，同比转负，其中Q3经营性现金流-0.1亿元，同环比-43%/-97%；24Q1-3资本开支2.8亿元，同增468%，其中Q3资本开支0.5亿元，同环比+64%/-29%；24Q3末存货5亿元，较年初增长12%。
　　盈利预测与投资评级：考虑到下游需求不及预期，我们下修公司24-26年实现归母净利润至0.6/1.8/3.1亿元（此前预期4.1/5.2/6.7亿元），同比-84%/+224%/+71%，对应PE114/35/21x，考虑公司新技术下的成长性，维持“买入”评级。
　　风险提示：下游需求不及预期，行业竞争超预期。

Attributable net profit declined yoy in 1H24
Manst Technology’s revenue/attributable net profit (NP)/recurring attributable NP was RMB350/72/52mn for 1H24 (+1.10/-54.67/-64.56% yoy), owing to a continued increase in resource input in pan-semiconductor segments but with small revenue contribution affected by equipment delivery and revenue recognition cycle. In light of the slowing capacity construction pace in the lithium battery industry, we cut our coating die revenue estimates. Adding in consolidation of more companies, we lift overall expense ratio forecasts. We hence project its 2024/2025/2026 attributable NP at RMB300/319/353mn (previous: RMB413/504/585mn). Given the strong growth potential of its perovskite business, we value the stock at 19x 2024E PE, above its peers’ average of 17x on Wind consensus. Our target price is RMB39.71 (previous: RMB 79.13). Maintain BUY.
Attributable net profit fell qoq in 2Q24
For 2Q24, attributable NP/recurring attributable NP was RMB15/9mn (-84.00/88.95% yoy, -74.45/-78.90% qoq), with GPM/NPM of 56.97/4.42% (+1.64/-23.12pp qoq). Manst’s profitability fell notably in 2Q24, mainly on increased sales, administrative and R&D expenses due to consolidation of more companies.

　　1H24归母净利润同比下降
　　1H24公司实现营收3.50亿元，同增1.10%，归母净利润0.72亿元，同降54.67%，扣非净利润0.52亿元，同降64.56%，主要系泛半导体板块资源投入持续加大，但受设备交付及收入确认周期影响，收入贡献较小。考虑锂电行业产能建设速度放缓，我们下修公司涂布模头业务收入假设，叠加并表公司增加导致期间费用率上升，我们上修公司期间费用率假设，预计公司24-26年归母净利3.00/3.19/3.53亿元（前值为4.13/5.04/5.85亿元），参考可比公司24年Wind一致预期下平均PE17倍，考虑公司钙钛矿业务未来成长性较强，给予公司24年目标PE19倍，对应目标价39.71元，维持“买入”评级。
　　24Q2归母净利润环比下滑
　　公司24Q2归母净利润0.15亿元，同/环降84.00%/74.45%，扣非归母净利润0.09亿元，同/环降88.95%/78.90%，24Q2公司实现毛/净利率分别为56.97%/4.42%，环比+1.64%/-23.12%，公司盈利能力显著下滑，主要系并表公司增加，导致销售投入增加、人员管理费用提升以及研发投入加大。
　　客户资源优质，海外产能建设稳步推进
　　公司涂布应用类业务1H24实现营收3.15亿元，同降8.30%，毛利率59.10%，同降12.23pct，盈利能力下降主要系智能装备比重增加，叠加泛半导体板块资源投入加大。公司在国内市场已逐步实现了对国际品牌的进口替代，市场份额稳步提升，客户包括比亚迪、宁德时代、LG新能源等头部动力电池企业。公司积极推进出海进程，德国子公司已具备较完整的模头维修及垫片生产能力，日本子公司于24年2月完成商业登记，1H24实现境外收入725.24万元。公司研发实力行业领先，推出400型干法制膜复合一体机，适用于固态电解质膜片的制备。
　　多业务拓展打开成长空间，储能子公司获得大额订单
　　公司在钙钛矿、氢能、储能、面板显示等领域已形成完整的产品布局。钙钛矿领域产品涵盖GW级、中试线及实验线等，累计订单超过1亿元，2024年8月26日出货国内首台GW级狭缝涂布平板系统。氢能领域聚焦于质子交换膜、膜电极和气体扩散层的涂布工艺，已有部分较为成熟的装备产品。公司于23年10月收购湖南安诚51%股权布局储能业务，4月19日湖南安诚与汇南能源签订储能设备采购合同，合同总金额6.76亿元。
　　风险提示：行业竞争加剧导致盈利能力下降，下游需求波动风险，客户集中度较高风险，应收账款风险。

Manst Technology (Manst) posted 3Q24 revenue/attributable net profit (NP) of RMB680/-8mn (+216.80/-108.53% yoy, +306.17/-153.56% qoq). We attribute the yoy/qoq decline in 3Q24 attributable NP primarily to an increased revenue share from low-GPM products like energy storage and smart equipment, the absence of scale economies and low profitability in the energy storage segment since it’s in an early stage. Given the company's smooth progress in the fields of solid-state battery, perovskite, hydrogen energy, and energy storage, as well as leading coating technologies, we expect its diverse business presence to unlock opportunities. However, considering that the perovskite, hydrogen energy, and semiconductor businesses are still in the early stages of industrialization with limited orders, we downgrade our rating from Buy to OVERWEIGHT.

　　公司公布三季度业绩：Q3收入6.80亿元，同比+216.80%，环比+306.17%；归母净利润-0.08亿元，同比-108.53%，环比-153.56%。Q3归母净利润同环比下滑显著，主要系毛利率较低的储能装备、智能装备营收占比增加，且储能业务处于前期扩展期，规模效应及盈利尚未充分体现，叠加Q3公司计提信用减值损失0.32亿元。考虑到公司在固态电池、钙钛矿、氢能、储能等领域进展顺利，我们看好公司涂布技术领先，多业务拓展有望打开成长空间，但考虑到钙钛矿、氢能、半导体业务处于产业化初期，尚未形成大规模订单，调整为“增持”评级。
　　Q3毛利率同环比下滑，现金流环比改善
　　24Q3公司毛利率为13.43%，同/环比-53.83/-43.54pct，主要系产品结构调整，毛利率较高的涂布模头营收占比下降，且储能业务前期拓展费用较高，叠加计提信用减值损失0.32亿元。现金流方面，24Q3公司经营性现金流净额为-0.09亿元，环比+97.33%，我们推测主要系储能订单部分完成回款。
　　完善“湿法+干法”布局，合作中科超能布局固态电池
　　公司在固态电池领域研发能力强劲，完善“湿法+干法”工艺双线布局。公司上半年已推出400型干法制膜复合一体机，具备成本和能耗优势，并利用工程实验中心协助客户进行材料开发与工艺验证。24年9月，公司与中科超能签署战略合作协议，围绕固态电池前段智能装备等领域深化合作。
　　多业务拓展打开成长空间，储能子公司持续中标
　　1）钙钛矿领域，产品涵盖GW级、中试线及实验线等，24年8月出货国内首台GW级（2.4m×1.2m）狭缝涂布平板系统，9月出货首台百兆瓦级自动化晶硅-钙钛矿叠层涂布系统。2）氢能领域，聚焦于质子交换膜、膜电极和气体扩散层的涂布工艺，已有部分较为成熟的装备产品。3）储能领域，24年10月子公司湖南安诚中标4.14亿中国电建采购项目。
　　盈利预测与估值
　　考虑到锂电厂商开工率或维持低位，我们下调24-26年公司涂布模头与涂布设备业务收入假设，预计24-26年归母净利润为1.22/2.21/2.28亿元（前值3.00/3.19/3.53亿元），同比增速为-64.32%/81.43%/3.16%，对应EPS为0.85/1.54/1.58元。可比公司25年Wind一致预期PE均值为28.7倍，考虑到公司涂布技术领先，多业务拓展有望打开成长空间，给予公司25年30倍PE，对应目标价为46.2元（前值39.71元），调整为“增持”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧导致盈利能力下降，下游需求波动风险，客户集中度较高风险，应收账款风险。