投资要点
　　Q3业绩基本符合市场预期。公司25年Q1-3营收9.5亿元，同降8.1%，归母净利润-0.4亿元，同比转亏，扣非净利润-0.5亿元，同比转亏，毛利率25.4%，同-2.6pct，归母净利率-3.7%，同减10.0pct；其中25年Q3营收3.9亿元，同环比-43％/+216％，归母净利润-0.1亿元，同比亏损扩大53%，环比亏损缩小59％，扣非净利润-0.2亿元，同比亏损扩大14%，环比亏损缩小-43％，毛利率24.2%，同环比+10.7/-1.0pct，归母净利率-3.1%，同环比-1.9/20.7pct。
　　模头产能利用率较低，能源系统毛利率提升。收入端看，25年Q1-3涂布应用类收入1.9亿元，同降54%，其中Q3收入0.7亿元，环增131%，毛利率维持35-40%，产能利用率仍较低；25年Q1-3能源系统类收入7.6亿元，同增23%，其中Q3收入3.2亿元，环增253%，毛利率20%，储能下游需求较好，后续有望持续提升。随着锂电下游恢复扩产，钙钛矿等泛半导体领域放量，我们预计25年涂布应用类收入3.5-4亿元，同降20%，能源系统类收入11亿元，同降10%，全年整体维持微利状态。
　　布局钙钛矿+固态+机器人，静待新业务开启放量。公司依托先进的涂层技术，积极布局泛半导体、固态电池、机器人等新业务。固态电池方面，公司构建“干法成膜+湿法涂覆”的复合工艺路线，灵活满足客户多种中试阶段需求，并建立了完备的实验室平台，实现湿法与干法工艺从粉料到极片的完整测试。机器人方面，公司通过子公司蓝方科技（控股67%）的传统微型伺服电缸优势，布局机器人灵巧手、夹爪、关节等核心零部件，已与宇树科技签署战略合作协议，后续预计推出系列产品。25年新业务预计贡献收入5千万-1亿元。
　　经营现金流承压，资本开支大幅下降。公司25年Q1-3期间费用2.9亿元，同增31%，费用率30.8%，同增9.2pct，其中Q3期间费用1亿元，同环比+16%/+1%，费用率27.1%，同环比+13.8/-57.7pct；25年Q1-3经营性净现金流-5亿元，同比扩大13.5%，其中Q3经营性现金流-2.7亿元，同比扩大2891%，环比扩大182.6%；25年Q1-3资本开支0.8亿元，同降70.4%，其中Q3资本开支0.1亿元，同环比-70.8%/-56.2%；25年Q3末存货8.1亿元，较年初增长17.9%。
　　盈利预测与投资评级：由于下游需求不及预期，我们调整25-27年归母净利润至0.1/1.2/1.9亿元（此前预测0.1/1.5/2.5亿元），同比-53%/+747%/+59%，对应PE为567/67/42x，维持“买入”评级。
　　风险提示：下游需求放缓，新产品不及预期。

　　曼恩斯特发布三季度业绩：Q3实现营收3.87亿元（yoy-43.11%，qoq+215.84%），归母净利-1195.32万元（yoy-52.33%，qoq+58.94%）。2025年Q1-Q3实现营收9.47亿元（yoy-8.05%），归母净利-3546.66万元（yoy-155.28%），扣非净利-5291.07万元（yoy-248.80%）。Q3业绩同比承压，主要系核心部件盈利下滑与新业务前期投入较大。我们看好公司锂电涂布模头市占率领先，有望受益于下游产能利用率提升，储能、固态电池、泛半导体、机器人等业务或贡献新增量，维持“买入”评级。
　　Q3营收同比下滑，保持新业务研发投入
　　25Q3公司营收3.87亿元，同比-43.11%，主要系储能业务交付节奏延期所致，环比+215.84%，主要系二季度储能业务营收基数较低，以及涂布应用类业务修复。25Q3公司毛利率24.15%，同比+10.72pct，主要系储能业务类盈利能力改善，环比-1.02pct，主要系储能业务营收占比提升。公司保持新业务开发投入，25Q3研发费用0.4亿元，同/环比+21.87%/-6.09%。
　　固态电池加大研发投入，关注后续订单进展
　　公司加大对固态相关工艺技术的研究投入，针对干法电极、固态电解质成膜等方案均有技术储备，已实现相应产品出货，并持续推进全固态实验室的筹建工作。对于固态电解质成膜，公司涂布设备已有多台订单案例，且有多家客户正持续对接中。
　　钙钛矿短期承压，显示面板客户持续开拓
　　由于光伏产业链经营承压，钙钛矿行业扩产节奏有所放缓，客户多在原有平台基础上进行材料和工艺的优化验证，公司新增订单主要集中在中小尺寸实验设备以及叠层涂布设备。公司面板设备在下游客户验证较为顺利，基于与头部客户的首台量产型订单验证，拓展了多家面板客户除涂布系统和干燥设备，下半年公司首次获得某面板客户CF工序段实验线订单。
　　盈利预测与估值
　　考虑到公司涂布模头与锂电设备经营承压，我们下调公司25-27年归母净利润为-0.32/1.84/2.28亿元（前值1.67/2.18/2.35亿元），对应EPS为-0.22/1.28/1.58元。可比公司26年Wind一致预期PE均值为47.07倍，考虑到公司锂电涂布模头市占率领先，有望受益于下游产能利用率提升，泛半导体、固态电池、机器人等新业务订单放量可期，给予一定估值溢价，对应26年52xPE，目标价66.56元（前值69.6元，对应25年60xPE），维持“买入”评级。
　　风险提示：行业需求不及预期、市场竞争加剧、业务开拓不及预期。

　　曼恩斯特公布上半年业绩：2025H1收入5.6亿元，同比+59.9%，归母净利-0.2亿元，同比-132.7%，扣非净利-0.3亿元，同比-165.0%；其中25Q2归母/扣非净利-0.3/-0.3亿元，环比由盈转亏，主要系核心部件盈利承压与新业务前期投入较大。我们看好公司锂电涂布模头市占率领先，泛半导体、储能等新业务增速显著，布局固态电池、机器人或贡献新增量，维持“买入”评级。
　　25Q2盈利承压
　　25Q2公司归母/扣非净利-0.3/-0.3亿，环比由盈转亏，主要系核心部件盈利承压，叠加泛半导体等新业务前期投入较大，导致公司业绩承压；同时固态电池、泛半导体等新业务前期投入加大，25H1期间费用持续增加，其中研发费用0.72亿元，同比+80%，进一步压缩了利润空间。
　　涂布应用类盈利承压，能源系统类扭亏为盈
　　25H1涂布应用类收入1.2亿，同比-63%，毛利率37.7%，同比-20pct，主要系锂电降本压力传导使得核心部件价格下跌，叠加产能利用率下降导致成本提升，毛利率降幅较大。25H1能源系统类收入4.4亿，同比大幅提升，毛利率22.8%，同比+4pct，主要系公司收入放量实现费用摊薄，子公司湖南安城25H1扭亏为盈，净利率1.5%。
　　传统主业持续修复，关注固态、泛半导体、机器人订单进展
　　我们认为传统主业随着下游开工率提升，核心部件更新及升级需求恢复，公司新增订单逐步排产交付，产能利用率逐步爬升，盈利能力有望持续改善。公司打造涂布平台型技术，固态电池覆盖干法电极、电解质压制转印环节，均已实现订单落地；泛半导体率先实现GW级钙钛矿及大尺寸量产型涂布机订单突破，推进量产线订单获取；机器人布局微型直线电缸、电动夹爪及灵巧手，其中微型直线电缸已获得少量订单并完成出货，电动夹爪亦实现对外送样。
　　盈利预测与估值
　　考虑到公司核心部件受制于下游降本压力，且产能利用率处于低位，我们下调公司核心部件收入及毛利率假定，预计25-27年归母净利为1.67、2.18、2.35亿元（较前值下降17.7%、22.8%、22.2%）。可比公司25年Wind一致预期PE均值为53.65倍，考虑到公司锂电涂布模头市占率领先，泛半导体、固态电池、机器人等新业务订单放量可期，给予一定估值溢价，对应25年60倍PE，目标价69.60元（前值56.40元，对应25年40xPE，主要系固态电池高景气驱动可比公司估值提升），维持“买入”评级。
　　风险提示：行业需求不及预期、市场竞争加剧、产品迭代不及预期。