业绩简评
　　公司发布2025年三季度报，2025年前三季度公司实现营业收入8.08亿元，同比上涨34.24%；实现归属于母公司所有者的净利润1.80亿元，同比上涨43.87%；归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为1.40亿元，同比上涨63.41%。
　　其中，2025年Q3公司实现营业收入2.64亿元，同比上涨20.22%；实现归属于母公司所有者的净利润0.49亿元，同比上涨48.61%；归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为0.40亿元，同比上涨112.64%。
　　25年前三季度经营分析
　　新款呼吸机有望在美国市场快速放量。公司的无噪音棉新呼吸机于自7月开始已经批量进入美国市场，第三季度美国RH的动销水平逐月提升明显，随着新呼吸机医疗报销码的取得，可以在美国医保市场正常销售，预期后续放量较第三季度有望会相对明显。
　　公司线上渠道调整结束，后续有望提高国内毛利率。公司9月底启动线上经销向直销模式切换，第三季度处于模式转换初期，预计第四季度新模式对业绩的影响将逐步显现，预计从第四季度开始到明年全年，国内电商毛利率水平逐步提升，更多贡献净利润可期。另外，公司便携式制氧机POC已完成国内注册，院端小无创呼吸机也已经完成国内注册，此将给公司国内收入带来持续增量。
　　公司耗材业务占比持续提升。2025年上半年，公司耗材业务占营业收入的比重约为30%。相较于呼吸机，耗材更换频率高，毛利也相对较高，有利于进一步增强公司的盈利能力。我们认为随着全民对OSA认知的提升与呼吸机的市场普及，将有效驱动耗材需求稳步增长。
　　盈利预测
　　我们预计公司2025-2027年收入端分别为11.03亿元、13.60亿元和16.37亿元，收入同比增速分别为30.78%、23.27%和20.42%，归母净利润预计2025年-2027年分别为2.56亿元、3.45亿元和4.23亿元，归母净利润同比增速分别为65.06%，34.60%和22.64%。2025-2027年PE分别为30.13倍、22.38倍和18.25倍，对应PEG分别为0.46、0.65和0.81，给予“买入”评级。
　　风险提示：
　　新品推广不及预期风险，市场竞争加剧风险，行业政策风险，国际关系风险。

　　投资要点
　　事件：公司发布2025年三季度报告，2025Q1-3实现营收8.08亿元（+34%，同比增速，下同）；归母净利润1.80亿元（+44%）；扣非归母净利润1.40亿元（+63%）；2025Q3单季度，公司实现营收2.64亿元（+20%），实现归母净利润0.49亿元（+49%），实现扣非归母净利润0.40亿元（+113%）。毛利率方面，2025年前三季度公司毛利率52.37%，较去年同期增加1.17%；第三季度毛利率52.79%，较去年同期增加2.47%，毛利率提升主要由于成本控制有所成效和产品结构的调整，毛利率较高的耗材占比有所提升，后续毛利率将保持稳中有升态势。细分业务方面，公司第三季度家用呼吸机诊疗业务收入1.72亿元，同比增长19.27%；耗材类业务收入0.84亿元，同比增长21.37%。未来随着公司国内营销改革逐步落地，有望推动公司产品加速放量，带动公司业务实现快速增长。
　　海外业务实现快速增长，国内营销改革将逐步落地。2025Q3公司境外业务收入2.05亿元，同比增长40.41%，环比增长11.92%，增长主要来自于美国地区的贡献，美国地区收入同比增长63.46%，环比增长52.28%。无噪音棉新呼吸机于自7月开始已经批量进入美国市场，第三季度美国RH的动销水平逐月提升明显，随着新呼吸机医疗报销码的取得，后续有望加速放量，带动美国地区业务实现快速增长。欧洲市场方面，根据沙利文2024年8月披露数据，公司在欧洲市场份额为8.9%，排名第三。欧洲云平台方面，现已接入一级代理商及其下级代理商千余家，随着现有代理商的顺利接入及后续新代理商的持续接入，为欧洲市场增长提供持续动力。国内市场方面，公司于9月底启动线上经销向直销模式切换，第三季度处于模式转换初期，预计第四季度新模式对业绩的影响将逐步显现，预计从第四季度开始到明年全年，国内电商毛利率水平逐步提升，有望逐步贡献更多净利润。新产品方面，公司便携式制氧机POC已完成国内注册，院端小无创呼吸机也已经完成国内注册，有望给公司国内收入带来持续增量。
　　投资建议：我们预计公司2025-2027年收入分别为10.76/13.32/16.50亿元，增速分别为28%/24%/24%，归母净利润分别为2.38/3.04/3.80亿元，增速分别为53%/28%/25%，对应PE分别为34/26/21倍。随着公司海外新产品和渠道布局持续推进，国内营销改革，公司业绩有望保持快速增长，维持“增持”评级。
　　风险提示：产品研发失败风险；市场竞争加剧风险，海外市场拓展不及预期风险。