库存出清，海外空间广阔。2025年美国渠道库存影响基本消除，呼吸机销量同比增长较快（+35.4%）。ReactHealth作为公司在北美市场的独家代理商，合作已超过15年，渠道关系稳固，设备入市后的耗材复购形成持续现金流。产品层面，新产品无消音棉呼吸机G3X顺利推出、持续放量，是2025年美国市场收入大幅回升的核心驱动之一。2026年美国对中国关税比例升至145%，关税成为最大外部扰动，公司与ReactHealth合作积极开拓加拿大市场应对中美关税，加拿大市场有望每年新增约15万台呼吸机，海外市场仍有较大增长空间。
　　国内渠道改造完成，国补政策拉动需求。国内渠道改造已基本收尾，线上渠道由经销模式向直销模式切换完成，带动2025年家用呼吸诊疗产品毛利率升至46.5%（+7.54pct）。渠道红利释放的同时，公司开始主动加大品牌投入，2026年将持续强化品牌建设与市场推广，目前国内家用呼吸机的渗透率较低（仅0.2%左右），国家现已推出国补和消费品以旧换新政策，购买家用呼吸机可享有国家补贴（最高达30%），有望刺激需求提升。
　　技术迭代推进，产品线向氧疗延伸。公司已实现核心部件风机的自主研发和生产，单水平呼吸机算法已达国际领先水平，双水平产品算法正在优化迭代，预计2026年实现单双水平算法均登顶全球的目标。产品线方面，公司以家用呼吸机为立足点，进入以高原及亚高原地区为应用场景的智能移动氧疗领域以及雾化领域，推动业务从单一设备制造向全周期、多场景解决方案迈进。
　　根据公司25年报及26年一季报，我们预测公司2026-2027年EPS分别为3.02和3.88元（原预测为3.35和4.11元），并新增2028年EPS为4.70元。根据可比公司2026年平均估值，给予公司2026年29倍市盈率，对应目标价为87.58元，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　国际贸易摩擦风险；竞争加剧风险；费用超预期风险；汇率波动风险；知识产权风险

　　事件：瑞迈特发布2025年年报及2026年一季报。2025年：公司实现营业收入11.59亿元，同比增长37.46%；归母净利润2.26亿元，同比增长45.23%；扣非后归母净利润1.85亿元，同比增长99.72%。25Q4：公司实现营业收入3.51亿元，同比增长45.49%；归母净利润0.46亿元，同比增长50.84%；扣非后归母净利润0.45亿元，同比增长545.15%。26Q1：公司实现营业收入3.09亿元，同比增长16.51%；归母净利润0.38亿元，同比下滑46.58%；扣非后归母净利润0.33亿元，同比下滑44.98%。
　　海外业务贡献增长主引擎，国内渠道转换驱动毛利率提升，26Q1利润下滑系销售费用阶段性影响。收入端：2025年国内收入3.93亿元，同比增长30.06%，毛利率57.90%，同比提升14.91pct；海外收入7.67亿元，同比增长41.58%，毛利率50.39%，同比下降0.93pct，受益于美国市场库存出清，以及无消音棉呼吸机G3X持续放量，收入端实现高增。利润端：2025年毛利率52.93%，同比提升4.59pct，主要由于国内线上渠道实现向从经销到直销的转换，国内业务毛利率显著提升。26Q1：销售费用及财务费用扰动导致利润下滑，销售费用率19.43%，同比提升11.44pct，主要由于国内直销渠道建设带动品牌宣传费、平台投流费等增加；财务费用率2.83%，同比提升6.26pct，系汇兑损失影响。
　　主业旗舰新品G3X动销良好，氧疗系列切入新场景构筑新增长极。无噪音棉呼吸机新品G3X于2025年7月进入美国市场，并取得医疗报销码，目前动销情况良好，有望带动美国家用呼吸机市场份额突破；横向拓展业务场景，2026年1月投资西藏瑞迈特智氧科技，致力于高原氧疗服务的推广，有望打开第二增长曲线。
　　海外市场持续开拓，国内线上潜力加速释放。海外：美国市场采取积极推广策略，向睡眠监测机构投放面罩以加速市场认知提升；欧洲市场云平台已接入千余家代理商，有望实现从非主流医保市场到主流医保市场的渗透，打开欧洲市场长期增长空间；在欧美市场基础上，将逐步推进其他区域本土化布局。国内：加强品牌建设以提升国内市场份额，通过强化用户心智带动线上渠道潜力释放。
　　创新引领长期增长，重磅新品持续突破。2025年研发费用1.39亿元，同比增长11.64%，公司长期维持高水平研发投入，构建全周期（诊断-治疗-慢病）、多场景（医疗机构-家庭）解决方案，未来将聚焦主力呼吸机迭代与完善氧疗产品矩阵。
　　投资建议：海外收入延续高增+国内渠道变革成效显著，我们预计公司2026–2028年营业收入分别为14.19、17.00、20.25亿元，同比增长22.4%、19.8%、19.1%；归母净利润分别为2.58、3.24、4.01亿元，同比增长14.5%、25.4%、23.9%；当前股价对应PE分别为23X、18X、15X，首次覆盖，给予“推荐”评级。
　　风险提示：海外市场推广不及预期、渠道建设不及预期、汇率波动风险。

　　投资要点：
　　事件：公司发布2025年年度报告。2025年全年实现营业收入11.59亿元（同比+37.46%）；归母净利润2.26亿元（同比+45.23%），扣非归母净利润1.85亿元（同比+99.72%）。
　　毛利率提升，产品结构优化驱动盈利能力增强。2025年公司归母净利润实现较快增长。报告期内，主营业务毛利率升至52.93%，同比提升约4.59个百分点。其中，家用呼吸诊疗产品营收7.73亿元（同比+46.6%），毛利率46.53%；耗材产品收入3.51亿元（同比+23.59%），毛利率66.27%，保持高位。高毛利耗材放量及产品结构优化，成为盈利能力增强的主要驱动因素。同时，公司持续推进全球化布局，境外收入占比66.14%，展现较强国际竞争力。
　　全球渠道扩张成效显现，海外业务进入加速放量阶段。本年度公司直销渠道收入占营收3%，规模同比提升约32倍。境内渠道优化（线上直销转型）有助于提升渠道利润率、强化品牌触达能力。公司境外收入占比达66.14%，同比增长41.58%。海外市场已成为核心增长引擎。公司作为家用呼吸机销量中国领先、全球前五的唯一中国企业，凭借G3X等高端系列产品在境外市场的突破，叠加海外渠道拓展深化，公司境外收入实现较快增长。
　　呼吸健康家用/医用产品持续迭代，国内海外市场稳步拓展。2025年内，公司持续完善医用呼吸诊疗产品矩阵，围绕高流量氧疗及无创通气两大方向推进产品升级：高流量湿化氧疗领域，公司推出/完善H-80系列、HT系列产品；无创通气领域，公司布局R系列医用双水平无创呼吸机，进一步丰富院内呼吸支持解决方案。在国内市场，公司密集推出E5系列和P5医疗级旗舰系列，面向OSA及COPD不同程度患者打造差异化产品矩阵，进一步夯实境内龙头地位。海外方面，G3X系列无消音棉呼吸机成为2025年境外高端市场突破核心。该系列的核心突破在于其颠覆性的无棉降噪设计，在安全性与可靠性上树立了行业新标杆。目前已获FDA510（k）认证并进入美国医保体系，在北美、欧洲市场快速放量，推动境外收入显著增长。
　　盈利预测与投资建议：考虑到公司作为呼吸机国产龙头企业，在美国市场市占率领先，持续拓展全球广阔的呼吸机市场，我们调整利润端盈利预测。预计公司2026-2028年收入为14.93亿元、19.08亿元、24.22亿元（前值为13.78/17.08/-亿元），收入增速分别为29%、28%、27%；归母净利润为3.24亿元，4.05亿元，5.05亿元（前值为3.07/4.00/-亿元），增速分别为44%、25%、25%。业绩持续高质量增长。维持“买入”评级。
　　风险提示
　　下游需求不及预期；新业务进展不及预期；市场竞争加剧；客户集中度高风险

　　事件
　　2025年，公司实现营业收入11.59亿元，同比增长37.46%；归母净利润2.26亿元，同比增长45.23%；扣非后归母净利润1.85亿元，同比增长99.72%。2026Q1，公司实现营业收入3.09亿元，同比增长16.51%；归母净利润0.38亿元，同比下滑46.58%；扣非后归母净利润0.33亿元，同比下滑44.98%。
　　境内境外双轮驱动，耗材业务增长亮眼
　　分区域看，2025年公司境外市场实现收入7.67亿元，同比+41.58%；境内市场实现收入3.93亿元，同比+30.06%。美国市场库存出清结束，呼吸机市场恢复稳态，同时随着新产品无消音棉呼吸机G3X的顺利推出、持续放量，具有一定的先发优势。国内市场线上渠道经销切换直销模式转换基本完成，从2025年第四季度起渠道结构优化带动毛利率稳步改善，毛利率逐步提升，未来贡献可期。分业务看，2025年公司耗材类业务收入3.52亿元，占比30.32%，同比增长23.59%；境内耗材类业务收入同比增长28.24%，境外耗材类业务收入同比增长22.36%。
　　氧疗类产品有望贡献第二增长曲线
　　公司持续强化产品创新与产品矩阵，氧疗系列产品（制氧机、氧气瓶等系列产品）将作为公司重点布局的第二增长曲线，后续会陆续推出相关的新品，未来公司将紧密跟踪行业及市场需求变化，持续推进氧疗品类新品的研发与迭代，不断完善产品矩阵。
　　盈利预测与评级
　　2025年，公司境内外收入同步实现较快增长，考虑到美国市场新产品放量以及国内市场渠道切换完成，我们将2026年收入预测由11.11亿元调整为14.68亿元，2027-2028年收入预测为17.88/21.81亿元；考虑到国内市场短期品牌投放力度会加大，费用端相应有所增长，将2026年归母净利润预测由3.01亿元调整为2.91亿元，2027-2028年归母净利润预测为3.40/4.09亿元。维持“增持”评级。
　　风险提示：海外市场放量不及预期风险，新产品上市不及预期风险，国内渠道调整不及预期风险