事件：敷尔佳发布2026年半年报。2026H1公司实现营收11.56亿元，yoy+33.95%，归母净利润2.56亿元，yoy+11.46%，扣非归母净利润1.67亿元，yoy+0.38%。其中26Q2营收6.08亿元，yoy+8.15%，归母净利润0.84亿元，yoy-38.94%，扣非归母净利润0.61亿元，yoy-45.86%。
　　新品布局释放增长动能，线下渠道持续修复。26H1收入分行业看，医疗器械3.18亿元，yoy+33.25%，公司推出纤连蛋白系列新品，完善医美术后全周期护理体系；化妆品8.39亿元，yoy+34.22%，公司针对现有系列持续改革升级，覆盖多元化护肤需求。26H1收入分渠道看，线上渠道8.89亿元，yoy+27.98%，公司在巩固传统线上渠道的同时，积极开拓新兴平台，推进直播渠道布局做品牌引流；线下渠道2.67亿元，yoy+58.60%，公司推进终端存货管理，慎遴选战略合作伙伴，带动线下渠道良性修复。
　　26H1毛利率76.88%，净利率22.14%。26H1公司毛利率76.88%，同减4.59pct，主要系产品结构变化所致。费用端，26H1销售费用率49.95%，同增1.28pct，主要系人员薪酬增加以及加大宣传推广力度所致；26H1管理费用率3.86%，同减1.61pct；26H1研发费用率2.23%，同减0.47pct。净利率端，26H1公司净利率22.14%，同减4.47pct。
　　“方胖子”进入放量期，医疗器械新品审批推进中。产品端：1）截至2026H1末，“方胖子”已上市6款分区护理产品，精准切入微小场景护理，以差异化功效覆盖多元化护肤需求，目前“方胖子”系列进入放量期，2026H1销售额突破5000万元；2）2026年7月，公司械二产品“医用透明质酸钠依克多因修复贴”获证，械三产品“重组III型人源化胶原蛋白冻干纤维”注册申请获NMPA注册受理，械三产品获批后有望降低公司单一敷料依赖。股权激励方面，2026年7月，公司发布股权激励计划，拟向42个激励对象授予限制性股票150万股，占总股本的0.29%，授予价格为13.38元/股，考核目标为：2026-2028年营收同增20%/15%/15%，或以2025年营收为基数，2026-2028年营收增长率为20%/35%/50%。
　　投资建议：公司“医疗器械+功能性护肤品”的产品矩阵逐渐完善，渠道调整成效稳步释放，预计公司2026-2028年营收分别为22.72/26.89/31.58亿元，同增20.0%/18.4%/17.4%，归母净利润为4.58/5.38/6.26亿元，同增5.8%/17.5%/16.3%，当前股价对应PE分别为27X/23X/20X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧、战略执行不及预期、新品表现不及预期。

　　事件：公司2026年8月19日发布2026年半年度报告。1H2026公司实现收入11.56亿元（同比+34.0%，下同），归母净利润2.56亿元（+11.5%），扣非归母净利润1.67亿元（+0.4%）；2Q2026收入6.08亿元（+8.1%），归母净利润0.84亿元（-38.9%），扣非归母净利润0.61亿元（-45.9%）。本期收入增长主要系报告期内线上线下业务拓展、渠道优化所致。
　　双品类协同增长，渠道优化驱动收入修复。分业务看，1H2026化妆品/医疗器械收入8.39/3.18亿元，同比分别+34.2%/+33.2%，毛利率73.9%/84.9%，同比分别-6.6pct/+0.6pct。分渠道看，线上/线下收入8.89/2.67亿元，同比分别+28.0%/+58.6%，其中线上直销同比+43.2%。公司毛利率为76.9%（-4.6pct）；销售/管理/研发费用率为49.9%/3.9%/2.2%，同比分别+1.3pct/-1.6pct/-0.5pct。
　　大单品梯队扩容，医美研发与股权激励强化长期动能。产品端，报告期内白膜半年销售额超过1亿元，酵能水盈湿敷膜、清痘次抛、黑膜等7款产品销售额超过5000万元，非贴片矩阵加速丰富；PDRN系列、祛痘系列、方胖子湿敷膜系列、乳糖酸系列及积雪草舒缓系列等新品陆续上市。渠道端，公司线上渠道收入占比显著提升，渠道结构持续优化；线下调整初显效，即时零售与海外渠道贡献增量。医美端，重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维已递交注册资料，贴敷料处于临床试验。此外，公司2026年7月公司向42名核心人员授予129.5万股限制性股票（13.38元/股），2026-2028年收入目标较2025年增长20%/35%/50%，强化长期绑定。
　　投资建议：公司1H2026渠道调整红利兑现，线下恢复、线上自营增长及新品上市共同推动收入重回增长，化妆品毛利率下滑与营销费用高位投入导致利润转化偏弱。下半年重点关注营销投放效率、化妆品毛利率修复及线下渠道动销。我们预计2026-2028年实现归母净利润5.03/5.71/6.45亿元，对应PE分别为23.1/20.3/18.0倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：在研项目进度不及预期；渠道经营不及预期；竞争加剧风险。

　　事件概述
　　敷尔佳公布2026年半年报，2026H1公司实现营收11.56亿元/+33.95%，归母净利润2.56亿元/+11.46%，扣非归母净利润1.67亿元/+0.38%。2026Q2公司实现营收6.08亿元/+8.15%，归母净利润0.84亿元/-38.94%，扣非归母净利润0.61亿元/-45.86%。
　　分析判断:
　　收入端：渠道优化稳步推进，收入显著回升
　　2026H1公司实现营收11.56亿元/+33.95%，分渠道看：1）线上收入8.89亿元/+27.98%/占比76.91%，其中直销收入7.68亿元/+43.23%/占比66.42%，经销及代销收入1.21亿元/-23.57%/占比10.49%；2）线下收入2.67亿元/+58.60%/占比23.09%，其中直销收入177万元/+88.21%/占比0.15%，经销及代销收入2.65亿元/+58.44%/占比22.94%。分品类看：1）医疗器械类收入3.18亿元/+33.25%/占比27.46%，单价45.55元/-14.65%；2）化妆品类收入8.39亿元/+34.22%/占比72.54%，单价39.36元/-7.08%。公司对线上线下进行持续优化和拓展，各渠道业绩显著回暖。
　　利润端：毛利率波动&营销投入加大，净利率有所回落
　　盈利能力方面，2026H1公司毛利率76.88%/-4.59pct，归母净利率22.14%/-4.47pct，扣非归母净利率14.43%/-4.83pct；2026Q2公司毛利率76.59%/-4.04pct，归母净利率13.89%/-10.71pct，扣非归母净利率10.11%/-10.09pct。公司产品结构逐步变化，综合毛利率有所降低，导致净利率同比下滑。
　　期间费用率方面，2026H1公司期间费用率55.43%/+0.81pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为49.95%、3.86%、2.23%、-0.61%，同比分别+1.28pct、-1.61pct、-0.47pct、+1.62pct；2026Q2期间费用率59.40%/+7.91pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为53.86%、4.05%、2.04%、-0.54%，同比分别+7.45pct、-0.39pct、-0.37pct、+1.22pct。公司Q2销售费用率增幅明显，主要系加大宣传推广力度所致，26H1整体费用率相对平稳。
　　渠道稳步优化，产品不断扩充
　　渠道端，公司持续对各渠道进行优化调整，1）线下：一方面加强对代理商和零售终端的存货和价格管控，另一方面筛选优质合作伙伴，优化医疗机构、美容机构、连锁药店等终端布局；目前线下调整已取得阶段性成效，运营效率和盈利水平稳步回升，此外即时零售与海外渠道贡献显著增量。2）线上：巩固天猫、抖音等主流平台优势并拓展线上份额，此外积极开拓新兴平台和拓展市场边界。产品端，公司不断扩充传统Ⅱ类医疗器械和护肤品品类，并推进皮肤改善类及注射填充类Ⅲ类医疗器械的研发、生产与注册申报工作。
　　投资建议
　　公司渠道优化已取得阶段性成效，伴随渠道进一步改善，以及产品扩充稳步推进，业绩有望逐步回升。考虑到线上竞争加剧，我们调整盈利预测，预计公司2026-2028年营收分别为23.09/27.06/30.62亿元（前值23.50/27.91/31.64亿元），2026-2028年归母净利润分别为5.04/6.03/6.95亿元（前值5.47/6.53/7.46亿元），对应EPS分别为0.97/1.16/1.34元（前值1.05/1.26/1.43），对应2026年8月20日收盘价23.50元，PE分别为24/20/18X，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　1）行业竞争加剧；2）新品建设不及预期；3）渠道优化不达预期。

　　事件：敷尔佳发布2025年年报与2026年一季报。2025年公司实现营收18.93亿元，yoy-6.14%；归母净利润4.33亿元，yoy-34.56%；扣非归母净利润3.37亿元，yoy-44.13%。其中，25Q4营收5.96亿元，yoy+8.25%；归母净利润1.08亿元，yoy-26.99%；扣非归母净利润0.84亿元，yoy-26.71%。26Q1营收5.48亿元，yoy+82.12%；归母净利润1.72亿元，yoy+87.73%；扣非归母净利润1.05亿元，yoy+100.13%。
　　化妆品大幅增长，线上渠道经营能力提升。25年收入分行业看，化妆品13.54亿元，yoy+16.34%，公司加速产品上市进程，相继推出系列新品，并扩充现有品类产品，持续丰富产品和品线布局；医疗器械5.39亿元，yoy-36.83%。25年收入分渠道看，线上渠道产品销售14.80亿元，yoy+33.53%，公司巩固天猫、抖音等主流平台优势的同时，积极开拓新兴平台，提升产品曝光；线下渠道产品销售4.13亿元，yoy-54.54%，公司一方面聚焦代理商与零售终端存货精细化管理，严控渠道价格体系，另一方面审慎遴选战略合作伙伴，2025年末公司线下渠道调整已取得阶段性成效。
　　25年毛利率80.06%，净利率22.85%。25年/26Q1公司毛利率分别为80.06%/77.20%，分别同减1.67/5.83pct。费用端，25年/26Q1销售费用率48.32%/45.61%，同比+11.23/-7.28pct，25年销售费用率提升主要系线上收入相关营销费增加所致，26Q1营收增长带动规模效应释放，摊薄费用率；25年/26Q1管理费用率4.94%/3.66%，同比+0.66/-3.73pct；25年/26Q1研发费用率2.69%/2.44%，同比+0.96/-0.82pct。净利率端，25年公司净利率22.85%，同减9.92pct，26Q1净利率31.29%，同增0.94pct。
　　产品线持续完善，线下渠道转型推进中。产品端，公司持续优化“医疗器械+功能性护肤品”的产品矩阵结构。化妆品完善产品矩阵，培育新增量明星单品；医疗器械板块计划巩固Ⅱ类医用敷料市场地位，并重点开展Ⅲ类医疗器械布局。渠道端，公司计划线上深化精细化运营与直播带货模式，优化流量获取及转化效率；线下推进渠道模式由传统分销型向价值动销型转型，持续优化医疗机构、连锁药店、化妆品专营店等核心终端网络布局，推动线下渠道运营效率与盈利能力提升。
　　投资建议：公司“医疗器械+功能性护肤品”的产品矩阵逐渐完善，渠道调整成效稳步释放，预计公司2026-2028年营收分别为22.99/27.15/31.48亿元，同增21.4%/18.1%/15.9%，归母净利润为5.35/6.36/7.45亿元，同增23.8%/18.7%/17.2%，当前股价对应PE分别为27X/23X/20X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧、战略执行不及预期、新品表现不及预期。

　　事件：公司2026年4月22日发布2025年年报和2026年一季报。2025年公司实现营收18.93亿元（-6.1%），归母净利润4.33亿元（-34.6%），扣非归母净利润3.37亿元（-44.1%）；1Q2026实现营收5.48亿元（+82.1%），归母净利润1.72亿元（+87.7%），扣非归母净利润1.05亿元（+100.1%）。
　　核心产品结构优化，线上渠道转型成果显著。分业务看，2025年医疗器械类产品实现收入5.39亿元（-36.8%），毛利率为84.1%（-1.0pct）；化妆品类产品实现收入13.54亿元（+16.3%），毛利率为78.4%（-0.8pct）。分渠道看，线上渠道收入14.80亿元（+33.5%），线下收入4.13亿元（-54.5%）。盈利方面，2025年毛利率为80.1%（-1.7pct），净利率为22.9%（-9.9pct）。费用方面，25年销售/管理/研发费用率分别为48.3%/4.9%/2.7%，同比分别+11.2pct/+0.7pct/+1.0pct。
　　化妆品渠道调整完毕、新品加速推进，医美打开第二成长曲线。公司坚持“医疗器械+功能性护肤品”双轮驱动，功能性护肤品端，8款单品已销售过亿元，清痘2.0系列、方胖子湿敷膜系列、乳糖酸系列及凤凰油等新品成功上市，自主研发的苦参碱水杨酸盐等新原料得到广泛应用，并备案节律肽、舒敏环肽自研原料；医疗器械端，重组Ⅲ型人源化胶原蛋白贴敷料、重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维、重组Ⅲ型人源化胶原蛋白凝胶、细菌纤维素基冻干微球制剂等已取得Ⅲ类医疗器械注册批件，增加公司产品剂型和适用人群，有望成为第二增长曲线。渠道端，2025年线下调整导致收入承压，目前渠道调整已基本接近尾声，线下渠道收入占比从2024年的45.0%降至2025年的21.8%，线上增势较好，2026年OTC端开拓和线上渠道增长有望持续。
　　投资建议：公司医疗器械+护肤品双轮驱动，渠道调整和医疗器械获批推进下经营有望回暖。我们预计2026-2028年实现归母净利润5.30/6.29/7.21亿元，对应PE分别为26.0/21.8/19.1倍，给予“买入”评级。
　　风险提示：在研项目进度不及预期；渠道经营不及预期；竞争加剧风险。

Fuerjia reported 1H26 results: revenue reached RMB1.16bn (+34.0% YoY), attributable NP came in at RMB256mn (+11.5% YoY), and attributable net margin stood at 22.1% (-4.5pp YoY). In 2Q26, revenue was RMB608mn (+8.2% YoY), attributable NP arrived at RMB84mn (-38.9% YoY), and attributable net margin reached 13.9% (-10.7pp YoY). Top-line growth in 2Q26 was sustained by omnichannel expansion and channel optimization; bottom-line pressure was primarily driven by gross margin contraction from product mix shifts and stepped-up brand marketing investments. Looking into 2026, supported by steady performance in flagship products like the White Mask, scaling volume in single-dose ampoules, wet-compress facial masks, and facial sheet masks, alongside offline channel realignment and incremental contributions from on-demand retail and overseas channels, revenue is poised to sustain growth; the pace of margin recovery warrants attention. Maintain OVERWEIGHT.
Growth across core segments; multi-SKU matrix take shape
1) Medical devices: 1H26 revenue reached RMB318mn (+33.3% YoY). The flagship medical sodium hyaluronate repair facial mask (White Mask) generated >RMB100mn in sales in 1H26, while the medical sodium hyaluronate repair facial mask 2.0 (Black Mask) topped RMB50mn. The medical sodium hyaluronate ectoine repair dressing obtained a Class II Medical Device Certificate in July 2026, and the registration application for recombinant type-III humanized collagen lyophilized fiber was accepted by the NMPA in July 2026. 2) Cosmetics: 1H26 revenue reached RMB839mn (+34.2% YoY). Several key SKUs—including Ferment Soothing and Hydrating Pad, Acne Clearing & Repairing Ampoule Serum 2.0, Lactobionic Acid Oil Control Astringent Serum (single-dose), Acne Cleansing Repair Mask, Centella Asiatica Soothing and Repair Mask, and Lactic Acid Oil Control and Astringent Skin Mask—each generated >RMB50mn in sales in 1H26.
Online direct sales surges; offline restructuring pays off
1) Online: 1H26 revenue grew +28.0% YoY to RMB889mn, accounting for 76.9% of total revenue. Online direct sales (D2C) reached RMB768mn (+43.2% YoY), driven by refined operations across Tmall, Douyin, and JD.com as well as stepped-up branding campaigns; online distribution and consignment revenue fell -23.6% YoY to RMB121mn as channel mix shifted further toward direct sales. 2) Offline channels: 1H26 revenue surged +58.6% YoY to RMB267mn, with offline distribution and consignment revenue reaching RMB265mn (+58.4% YoY). Fuerjia initiated a transition from traditional distribution toward a value-driven sell-through model, optimizing inventory management and pricing discipline, enhancing distributor support with a focus on service-oriented partners, while expanding onto on-demand retail platforms such as Meituan Instashopping and scaling cross-border e-commerce and offline distribution networks in Southeast Asia and North America.
Earnings forecast and valuation
The company remains in a channel transition phase in 2Q26 with lingering growth uncertainties. With this in mind, we revise down our 2026-2028E revenue forecasts by -10.55%/-12.90%/-14.69% to RMB2.35bn/RMB2.70bn/RMB3.05bn, and lower attributable NP forecasts by -13.00%/-14.78%/-15.09% to RMB491mn/ RMB552mn/RMB617mn, corresponding to EPS of RMB0.94/RMB1.06/RMB1.19. Referring to a peer average valuation of 23x 2026E PE (iFinD consensus), and considering that online D2C channels continue to deliver high growth, we broadly maintain the valuation premium, assigning 31x 2026E PE (vs 32x previously) and adjusting our target price to RMB29.25 (from RMB34.86).
Risks: sharp increases in the selling expense ratio, intensifying market competition, weaker-than-expected sales of new products.

　　事件：敷尔佳披露26年中期业绩，业绩低于市场预期：
　　26H1：收入11.56亿元/+33.95%；归母净利润2.56亿元/+11.46%；扣非归母净利润1.67亿元/+0.38%。
　　26Q2：收入6.08亿元/+8.15%，归母净利润0.84亿元/-38.94%，扣非净利润0.61亿元/-45.86%。
　　收入拆分：Q2收入端整体稳健，新品湿敷膜、次抛等为核心增量贡献
　　分品类：①26H1化妆品收入8.39亿元/+34.22%，毛利率73.86%/-6.56pct，Q2湿敷膜、次抛等新品贡献主要增量；新品客单价低于贴片产品，叠加OEM代工模式，拉低妆品毛利率；②26H1医疗器械类收入3.18亿元/+33.25%。
　　分渠道：①26H1线上收入8.89亿/+28%；②26H1线下收入2.67亿/+58.6%。
　　盈利拆分：低毛利新品叠加集中投放，单季盈利显著承压
　　毛利率：26Q2毛利率76.59%/-4.04pct，主因妆品毛利率下滑影响。
　　费用率：26Q2销售费率53.86%/+7.4pct，费率显著上行主要系新品集中投放种草、推广营销加码，同时叠加大促相关投入增加所致；管理费率4.05%/-0.4pct；研发费率2.04%/-0.4pct。
　　净利率：26Q2归母净利率13.89%/-10.71pct，扣非净利率约10.1%/-10.1%，毛销差大幅降低为盈利短期显著承压核心原因。
　　投资建议：公司完成线下经销商体系调整后，线下渠道受益于新经销体系带来的增量，叠加去年同期低基数，实现稳健修复增长；线上渠道新品类进入推广阶段，但平台竞争加剧叠加新品尚未充分放量，导致短期盈利端承压。后续核心关注线下渠道持续修复及新品成功跑通的节奏。
　　风险提示：行业竞争加剧；营销投放费用管控不达预期；新品表现不及预期等。

　　公司公布26H1业绩：实现收入11.56亿元/yoy+34.0%；归母净利润2.56亿元/yoy+11.5%；归母净利率22.1%/yoy-4.5pct。其中，26Q2收入6.08亿元/yoy+8.2%；归母净利润0.84亿元/yoy-38.9%；归母净利率13.9%/yoy-10.7pct。26Q2收入延续增长，受益于线上线下业务拓展及渠道优化；利润承压，主因产品销售结构变化导致毛利率同比下降、品牌宣传推广投入增加。展望2026，若白膜等核心单品表现稳健，次抛、湿敷膜及贴片产品持续放量，叠加线下渠道调整及即时零售/海外渠道增量，公司收入有望保持增长；我们持续关注利润修复节奏。维持“增持”评级。
　　医疗器械及化妆品同步增长，多单品矩阵逐步形成
　　1）医疗器械：26H1收入3.18亿元/yoy+33.3%。核心单品医用透明质酸钠修复贴（白膜）26H1销售额超1亿元；医用透明质酸钠修复贴（黑膜）超0.5亿元。公司医用透明质酸钠依克多因修复贴于2026年7月取得Ⅱ类医疗器械注册证，重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维注册申请于2026年7月获国家药监局受理。2）化妆品：26H1收入8.39亿元/yoy+34.2%。酵能水盈湿敷膜、清痘净肤修护次抛精华、乳糖酸控油敛肤次抛精华、清痘净肤修护贴、积雪草舒缓修护贴及乳糖酸控油敛肤面膜等多款产品上半年销售额超0.5亿元。
　　线上直营较快增长，线下渠道调整成效显现
　　1）线上渠道：26H1收入8.89亿元/yoy+28.0%，占收入比重76.9%。其中线上直销收入7.68亿元/yoy+43.2%，受益于天猫、抖音、京东等平台精细化运营及品牌推广力度加大；线上经销、代销收入1.21亿元/yoy-23.6%，渠道结构继续向直营倾斜。2）线下渠道：26H1收入2.67亿元/yoy+58.6%，其中经销、代销收入2.65亿元/yoy+58.4%。公司启动渠道模式从传统分销型向价值动销型转型，优化存货管理与价格体系，完善经销商支持体系，重点加强与服务型经销商的合作，并积极拓展美团闪购等即时零售平台以及东南亚、北美跨境电商和海外线下分销网络。
　　产品销售结构变化导致毛利率同比有所下降
　　26H1公司毛利率76.9%/yoy-4.6pct，其中26Q2毛利率76.6%/yoy-4.0pct，主因公司销售产品结构变化。具体来看，26H1化妆品品类毛利率同比下降6.6pct至73.9%；医疗器械毛利率同比提升0.6pct至84.9%，表现相对稳健。26H1销售费用率50.0%/yoy+1.3pct，其中26Q2销售费用率53.9%/yoy+7.4pct，主因公司加大宣传推广力度及人员薪酬增加。26Q2管理费用率4.0%/-0.4pct，研发费用率2.0%/-0.4pct，同比均有所下降。
　　盈利预测与估值
　　考虑26Q2公司仍处渠道调整期，增长具不确定性，下调公司26-28年营收预测-10.55%/-12.90%/-14.69%至23.50/27.01/30.46亿元，下调归母净利润预测-13.00%/-14.78%/-15.09%至4.91/5.52/6.17亿元，对应EPS为0.94/1.06/1.19元。参考可比公司iFinD一致预期26年23x，公司线上直销渠道仍实现亮眼增长，基本维持溢价率，给予公司26年31xPE（前值：32x），下调目标价至29.25元（前值：34.86元）。
　　风险提示：销售费用率大幅提升；市场竞争加剧；新品销售不及预期。

　　事件：
　　公司发布2026年上半年业绩报告。报告显示，2026年上半年公司实现营业收入11.56亿元，同比+33.95%，归母净利润2.56亿元，同比+11.46%，扣非归母净利润1.67亿元，同比+0.38%。拆分单季度来看，2026Q2实现营业收入6.08亿元，同比+8.15%，归母净利润0.84亿元，同比-38.94%，扣非归母净利润0.61亿元，同比-45.86%。
　　投资要点：
　　公司上半年营业收入取得较亮眼的增长，主要系公司全渠道业务拓展及渠道优化。公司线上直销渠道收入占比66.42%，同比+4.30pct，线上直销渠道收入占比持续提升。线上渠道为公司销售主阵地，公司持续巩固天猫、抖音等主流平台的优势，且积极拓展新兴平台，全面推进直播带货模式。此外，公司积极布局即时零售平台，目前主要覆盖全国一二线城市。公司线下渠道保持平稳运行，且公司积极拓展海外渠道，依托跨境电商平台与海外线下分销网络协同布局，业务覆盖东南亚、北美等核心市场区域。
　　在研产品端，公司重组III型人源化胶原蛋白贴敷料正在进行临床试验；重组III型人源化胶原蛋白冻干纤维已经取得临床试验报告，目前在进行注册资料提交；重组III型人源化胶原蛋白填充剂进入产品小试设计输出阶段。电商产品端，公司医疗器械类产品占线上渠道收入12.40%，产品平均单价45.55元，同比下滑14.65%；化妆品类产品占线上渠道收入61.79%，产品平均单价39.36元，同比下滑7.08%。
　　盈利能力方面，2026年上半年公司毛利率76.88%，同比-4.59pct，净利率22.14%，同比-4.47pct。2026年上半年公司销售费用率/管理费用率/研发费用率为49.95%/3.86%/2.23%，同比+1.28pct/-1.61pct/-0.47pct。2026年二季度公司毛利率76.59%，同比-4.04pct，净利率13.89%，同比-10.71pct。2026年二季度公司销售费用率/管理费用率/研发费用率为53.86%/4.05%/2.04%，同比+7.45pct/-0.39pct/-0.37pct。2026年二季度公司销售费用率提升明显，主要系公司加大了宣传推广力度，增加了销售费用投入。
　　估值和投资建议：敷尔佳为医用敷料龙头企业，公司采用医疗器械和化妆品双轮驱动模式。随着行业竞争加剧，公司毛利率承压，我们建议持续跟踪后续新品放量与费用优化情况。我们预计2026-2028年公司营业收入分别为23.39/28.79/35.23亿元，同比增长23.58%/23.07%/22.35%；2026-2028年公司归母净利润分别为5.15/6.01/7.06亿元，同比增长19.07%/16.70%/17.45%。
　　当前市值对应2026-2028年PE分别为26.4/22.6/19.2倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：政策风险，渠道风险，产品质量控制风险，核心技术泄密风险。

　　事件：
　　2026年7月8日，公司披露限制性股权激励计划，本次激励计划激励对象范围涵盖公司（含分公司及子公司）董事、高级管理人员、中层管理人员与核心技术（业务）骨干，共计42人。本次激励计划拟向激励对象授予限制性股票150.00万股，占本激励计划草案公告日公司股本总额52,010.40万股的0.29%。本次限制性股票的授予价格为每股13.38元。
　　公司于2026年7月20日获得黑龙江药监局颁发的“医用透明质酸钠依克多因修复贴”的II类医疗器械注册证。
　　投资要点：
　　本次激励计划的考核年度为2026-2028年三个会计年度，以2025年营业收入为基数，2026-2028年营业收入目标增速分别为20.00%/35.00%/50.00%，2026-2028年营业收入触发增速分别为18.00%/31.50%/45.00%。对应2026-2028年营业收入目标YOY增速为20.00%/15.00%/15.00%，2026-2028年营业收入触发YOY增速为18.00%/10.50%/10.50%。2021-2025年公司五年复合增长率约为3.62%，2023-2025年公司三年复合增长率约为2.28%，本次激励计划设定的业绩考核目标门槛较高，相关营收增长指标显著高于公司过往营业收入实际增长水平，充分彰显公司对中长期业务拓展的信心，亦能够有效发挥激励约束作用。
　　“医用透明质酸钠依克多因修复贴”可于创面表面形成保护层，发挥物理屏障功效，适用于小创口、擦伤、切割伤、激光/光子/果酸换肤、微整形术后等各类非慢性创面及其周边皮肤的护理。我们认为本次该产品顺利取得医疗器械注册证，有助于公司完善医疗器械产品线布局，进一步增强公司在专业皮肤护理市场的拓展实力。
　　估值和投资建议：我们认为本次限制性股权激励计划充分彰显公司对中长期业务拓展的信心，亦能够有效发挥激励约束作用。我们预计2026-2028年公司营业收入分别为23.39/28.79/35.23亿元，同比增长23.58%/23.07%/22.35%；
　　2026-2028年公司归母净利润分别为5.20/6.16/7.26亿元，同比增长20.15%/18.42%/17.99%。当前市值对应2026-2028年PE分别为23.5/19.8/16.8倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：政策风险，渠道风险，产品质量控制风险，核心技术泄密风险。