事件：敷尔佳发布2025年年报与2026年一季报。2025年公司实现营收18.93亿元，yoy-6.14%；归母净利润4.33亿元，yoy-34.56%；扣非归母净利润3.37亿元，yoy-44.13%。其中，25Q4营收5.96亿元，yoy+8.25%；归母净利润1.08亿元，yoy-26.99%；扣非归母净利润0.84亿元，yoy-26.71%。26Q1营收5.48亿元，yoy+82.12%；归母净利润1.72亿元，yoy+87.73%；扣非归母净利润1.05亿元，yoy+100.13%。
　　化妆品大幅增长，线上渠道经营能力提升。25年收入分行业看，化妆品13.54亿元，yoy+16.34%，公司加速产品上市进程，相继推出系列新品，并扩充现有品类产品，持续丰富产品和品线布局；医疗器械5.39亿元，yoy-36.83%。25年收入分渠道看，线上渠道产品销售14.80亿元，yoy+33.53%，公司巩固天猫、抖音等主流平台优势的同时，积极开拓新兴平台，提升产品曝光；线下渠道产品销售4.13亿元，yoy-54.54%，公司一方面聚焦代理商与零售终端存货精细化管理，严控渠道价格体系，另一方面审慎遴选战略合作伙伴，2025年末公司线下渠道调整已取得阶段性成效。
　　25年毛利率80.06%，净利率22.85%。25年/26Q1公司毛利率分别为80.06%/77.20%，分别同减1.67/5.83pct。费用端，25年/26Q1销售费用率48.32%/45.61%，同比+11.23/-7.28pct，25年销售费用率提升主要系线上收入相关营销费增加所致，26Q1营收增长带动规模效应释放，摊薄费用率；25年/26Q1管理费用率4.94%/3.66%，同比+0.66/-3.73pct；25年/26Q1研发费用率2.69%/2.44%，同比+0.96/-0.82pct。净利率端，25年公司净利率22.85%，同减9.92pct，26Q1净利率31.29%，同增0.94pct。
　　产品线持续完善，线下渠道转型推进中。产品端，公司持续优化“医疗器械+功能性护肤品”的产品矩阵结构。化妆品完善产品矩阵，培育新增量明星单品；医疗器械板块计划巩固Ⅱ类医用敷料市场地位，并重点开展Ⅲ类医疗器械布局。渠道端，公司计划线上深化精细化运营与直播带货模式，优化流量获取及转化效率；线下推进渠道模式由传统分销型向价值动销型转型，持续优化医疗机构、连锁药店、化妆品专营店等核心终端网络布局，推动线下渠道运营效率与盈利能力提升。
　　投资建议：公司“医疗器械+功能性护肤品”的产品矩阵逐渐完善，渠道调整成效稳步释放，预计公司2026-2028年营收分别为22.99/27.15/31.48亿元，同增21.4%/18.1%/15.9%，归母净利润为5.35/6.36/7.45亿元，同增23.8%/18.7%/17.2%，当前股价对应PE分别为27X/23X/20X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧、战略执行不及预期、新品表现不及预期。

　　本篇报告解决了以下核心问题：1、公司线下渠道整改接近尾声对于未来业绩影响情况；2、化妆品产品矩阵不断扩展如何带动线上渠道保持高增。
　　以敷料为核筑壁垒，短期利润波动不改长期成长韧性。敷尔佳前身为1996年成立的华信药业，2023年公司于创业板上市。公司通过多渠道布局的销售策略逐步形成了覆盖医疗机构、连锁零售药店等多元化终端销售矩阵，凭借在医疗器械类敷料产品领域积累的多年综合运营经验，上新多款差异化功能性护肤品，2025年上半年线上/线下渠道营收占比分别为81%/19%，化妆品类/医疗器械类营收占比分别为72%/28%。近年来公司营收呈现稳定增长的态势，2025年前三季度公司营收及归母净利润均出现下滑，主要因为优化线下渠道以及宣传推广费用加大导致。我们认为公司经过一年的线下经销商数量优化，未来有望打造更加稳固、高效的线下销售网络，从而进一步带动业绩提升。
　　轻医美带动医用敷料赛道快速崛起，高景气下格局集中。随着轻医美行业的市场不断扩大，带动医用敷料市场规模快速崛起，根据弗若斯特沙利文数据，医疗器械类敷料产品市场规模由2017年的5.7亿元快速增长至2021年的68.2亿元，CAGR达到86.3%。据蝉魔方品牌营销观察公众号资讯，透明质酸及重组胶原蛋白敷料占据90%市场份额，皮肤屏障修护医用敷料作为II类医疗器械，市场集中度较高。
　　双轮驱动完善产品矩阵，线下渠道优化线上渠道持续高增。公司医疗器械构建起透明质酸钠与胶原蛋白双轮驱动的产品矩阵，同时推出水、精华、乳液、冻干粉等系列功能性护肤化妆品。公司械字号基本盘稳固，2024年伴随着十余款化妆品新品上市进一步对美白、祛痘、抗皱和修护四大赛道进行产品扩充，从而带动化妆品类占比持续提升。同时公司重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维已完成临床试验并取得临床试验总结报告，注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白凝胶预计2026年启动临床试验，进一步体现公司科研实力的强大。线下渠道精细化运营，从2024年四季度开始公司主动开展销售渠道优化与产品价格梳理工作，推动渠道模式从传统分销型向价值动销型转型。2019年线上渠道崛起助力公司实现从专业场景大步迈向日常消费场景，未来产品矩阵持续完善，从而进一步带动线上渠道高增。根据久谦数据，2025年公司线上三平台中抖音/天猫/京东销售额占比分别为42%/43%/15%。
　　盈利预测与投资评级：我们预计2025-2027年公司整体实现营业收入18.71/24.24/31.75亿元，同比-7%/+30%/+31%；2025-2027年公司归母净利润分别为4.39/5.71/7.17亿元，同比-34%/+30%/+26%，对应2025-2027年PE为28.41/21.83/17.38倍。公司作为医用敷料的头部企业，未来线上渠道伴随化妆品新品持续上市以及线下渠道调整结束重回健康增长，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧、流量获客成本上行、行业政策变动风险、下游需求疲软、渠道调整不及预期。

　　敷尔佳：三十年深耕铸就优势地位，主动变革迈向高质量增长。敷尔佳始于1996年创立的华信药业，前期凭借药品代理积累渠道资源，2014年推出核心单品并完成商标注册，初步布局护肤赛道。2017年品牌独立后，紧抓线上流量红利实现快速扩张，逐步成长为集研发、生产、销售于一体的医美护肤领先企业。2024年至今，公司成立上海研发中心以及杭州运营分公司，并积极优化线下经销体系及线上销售网络，稳步迈向高质量发展新阶段。
　　竞争优势：先发卡位品牌心智，搭建多品类全渠道销售矩阵。敷尔佳凭借先发优势卡位专业修复赛道，以械字号医用敷料建立“医美术后修复”强心智。产品端依托核心大单品积淀，布局械字号与妆字号双线，形成覆盖多品类的产品矩阵。渠道端构建全域协同网络，线下以分级经销体系覆盖专业与零售终端，线上深耕天猫、抖音、京东等平台，通过直营与内容营销实现高效转化，为品牌持续增长构筑渠道基础。
　　展望：品类扩充&渠道优化，长期高质量增长可期。敷尔佳依托上海和哈尔滨研发中心，以“敷料先行、剂型拓展”的模式不断丰富产品矩阵，随着新品持续推进，公司将打开多元增长空间。同时，公司不断深化渠道变革，线上深耕全平台并优化销售策略，线下调整经销网络，构建更高效健康的渠道生态，为长期高质量发展强化根基。
　　投资建议：公司2025年线下渠道优化已取得阶段性成效，2026年伴随线下逐步回暖，叠加线上延续稳增趋势，收入有望企稳回升，同时随着高利润率的线下渠道回暖，以及线上营销策略的优化，利润率有望趋稳。我们预测公司2025-2027年收入为17.91/20.74/22.74亿元，归母净利润为4.51/5.24/5.76亿元，EPS为0.87/1.01/1.11元，对应2026年3月2日收盘价23.85元，PE为28/24/22倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：消费市场表现不及预期；流量竞争加剧；新品打造不及预期；渠道调整效果不达预期。

Fuerjia's 2025 revenue was RMB1,893mn (-6.14% YoY), and attributable net profit was RMB433mn (-34.56% YoY). For 1Q26, revenue was RMB548mn (+82.12% YoY), and attributable net profit was RMB172mn (+87.73% YoY). In 2025, offline channel streamlining and increased sales expenses piled temporary pressure on earnings, with the revenue proportion of offline channels falling from 45% in 2024 to 22% in 2025. In 1Q26, the company's revenue and profit resumed strong growth, proving the effectiveness of channel adjustments. Multiple products surpassed RMB100mn in sales, and we expect sales to continue growing on the back of its omni-channel network. Looking into 2026, the company's online channels could maintain rapid growth, and offline channels could resume growth following extensive adjustments. In the medical aesthetics field, the company focuses on advancing the R&D innovation, production, and registration filing of skin improvement and injection filling medical devices. We expect these products to contribute revenue upon launch. Maintain OVERWEIGHT.
2025: online revenue grew rapidly, offline still in adjustment
1) Online channels: For 2025, online revenue was RMB1,480mn (+33.53% YoY). Online direct sales/agency sales/distribution revenue was RMB1,169/263/48mn (+16.70/+311.94/+12.41% YoY). The revenue proportion of online channels also increased significantly from 55% in 2024 to 78% in 2025. 2) Offline channels: For 2025, offline revenue was RMB413mn (-54.54% YoY), with its proportion declining from 45% in 2024 to 22% in 2025. The company strengthened refined channel management and strictly controlled prices across channels, in order to improve the operational efficiency and profitability of offline channels. We expect the company's online revenue to maintain rapid growth in 2026, and offline channels to resume growth following extensive adjustments.
Earnings forecasts and valuation
Considering the effectiveness of channel adjustments and significant YoY revenue growth in 1Q26, we raise our 2026/2027 revenue forecast by 8.5/16.4% to RMB2,627/3,102mn, and add our 2028 revenue forecast of RMB3,570mn. Given that product mix adjustments may dent GPM, we trim our 2026/2027 attributable net profit forecast by 17.4/13.5% to RMB564/648mn, and add our 2028 forecast of RMB726mn, corresponding to 2026/2027/2028 EPS of RMB1.08/1.25/1.40. We value the stock at 32x 2026E PE, above its peers' average of 24x on iFinD consensus. We shift from discount to premium for the following reasons: 1) amid channel adjustments, we expect robust online channels and offline channels to resume growth, collectively driving earnings growth; 2) stellar 1Q26 results have partially validated the company’s growth visibility. Our target price is RMB34.86 (previous: RMB37.44, based on 24x 2025E PE).
Risks: Sharp sales expense ratio hikes, intensified market competition, new product sales falling short of our expectations.

　　历经一年多线下经销乱价调整，新经销商恢复发货及低基数预计全年拉动线下高增；线上整体稳健向好，据第三方数据库天猫+抖音Q1GMV同比双位数增长。2026年Q1收入5.48亿元/+82.12%；归母净利1.72亿元/+87.73%，扣非归母净利1.05亿元/+100.13%，线下强复苏叠加线上向好驱动Q1业绩超预期，新经销商预计拉动全年线下渠道高增。
　　25年收入端拆分：
　　分渠道：线上收入14.80亿元/+33.53%，其中线上直销收入11.69亿元/+16.67%，线上代销、经销收入3.11亿元/+191.76%；线下收入4.13亿元/-54.54%，下滑主系公司主动优化线下经销渠道所致，其中线下直销收入0.02亿元/+270.70%，线下经销收入4.11亿元/-54.74%。
　　分品类：2025年医疗器械类收入5.39亿元/-36.83%，主系线下渠道经销商调整影响；功能性护肤品收入13.54亿元/+16.34%延续双位数增长。
　　盈利拆分：调整完毕后盈利端迎来良性复苏。
　　毛利率：25Q4毛利率77.77%/-4.2pct，26Q1毛利率77.20%/-5.8pct，主系线下渠道占比提升叠加短期调整影响。
　　费用率：25Q4销售费率49.29%/+2.8pct，26Q1为45.61%，同比/-7.3pct，26Q1销售费率显著优化主系渠道结构调整影响；管理费用率25Q4为3.83%/-0.4pct，26Q1为3.66%/-3.7pct持续优化；财务费用率25Q4为-0.6%/+2.6pct，26Q1为-0.69%/+2.4pct，主要系利息收入减少。
　　净利率：25Q4归母净利率18.06%/-8.7pct，26Q1归母净利率31.29%/+0.9pct，调整完毕盈利端迎来良性复苏。
　　投资建议：公司25Q4完成线下经销商体系全面调整，26Q1线下渠道正式恢复发货并实现强势反弹，26全年线下渠道依托新经销体系增量叠加去年低基数，业绩弹性有望显著释放；线上渠道保持稳健增长，品类与单品持续拓展。后续核心关注线下渠道复苏带来的业绩弹性及新品增量表现。
　　风险提示：核心品牌销售表现不及预期；消费景气度表现低于预期；行业竞争加剧

　　事件：
　　公司发布2025年度业绩报告。报告显示，2025年公司实现营业收入18.93亿元，同比-6.14%，归母净利润4.33亿元，同比-34.56%，扣非归母净利润3.37亿元，同比-44.13%。拆分单季度来看，2025Q4实现营业收入5.96亿元，同比+8.25%，归母净利润1.08亿元，同比-26.99%，扣非归母净利润0.84亿元，同比-26.71%。
　　公司发布2026年一季度业绩报告。报告显示，2026年一季度公司实现营业收入5.48亿元，同比+82.12%，归母净利润1.72亿元，同比+87.73%，扣非归母净利润1.05亿元，同比+100.13%。
　　投资要点：
　　2025年公司收入下滑主要系公司优化线下渠道所致。2025年公司线上渠道/线下渠道收入占比分别为78.19%/21.81%，线上渠道收入占比同比提升23.23个百分点，线上渠道为公司最重要的销售渠道，公司渠道结构持续优化。2025年公司成功上市清痘2.0系列、方胖子湿敷膜系列、乳糖酸系列及凤凰油等新品，且进一步扩充了洁面和精华油等产品，持续丰富产品矩阵。公司在医疗器械领域布局长短期研发规划，稳固II类器械基本盘并向高壁垒III类器械进阶。2025年医用海藻糖修复贴获批上市完善敷料管线，同时两大重组胶原蛋白III类器械临床试验稳步推进，研发转化节奏持续加快。
　　盈利能力方面，2025年公司毛利率80.06%，同比-1.67pct，净利率22.85%，同比-9.93pct。2025年公司销售费用率/管理费用率/研发费用率为48.32%/4.94%/2.69%，同比+11.23pct/+0.67pct/+0.96pct。2026年一季度公司毛利率77.20%，同比-5.83pct，净利率31.29%，同比+0.94pct。2026年一季度公司销售费用率/管理费用率/研发费用率为45.61%/3.66%/2.44%，同比-7.28pct/-3.73pct/-0.81pct。2025年公司销售费用率提升明显，公司增加了线上销售推广投入导致净利率下滑明显。
　　估值和投资建议：2026年，公司将持续深耕专业护肤赛道，坚持强化“医疗器械+功能性护肤品”双轮驱动核心发展战略。我们预计2026-2028年公司营业收入分别为23.39/28.79/35.23亿元，同比增长23.58%/23.07%/22.35%；2026-2028年公司归母净利润分别为5.20/6.16/7.26亿元，同比增长20.15%/18.42%/17.99%。当前市值对应2026-2028年PE分别为30.3/25.6/21.7倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：政策风险，渠道风险，产品质量控制风险，核心技术泄密风险。

　　公司发布25年及26Q1业绩。25年营收18.93亿/yoy-6.14%；归母净利润4.33亿/yoy-34.56%。26Q1营收5.48亿/yoy+82.12%；归母净利1.72亿/yoy+87.73%。25年公司优化线下渠道、销售推广投入增加等因素致报表阶段性承压，线下渠道收入占比从24年的45%下降至25年的22%。26Q1公司营收/利润恢复强劲增长，渠道调整成效显现。公司已有多款销售过亿单品，有望依托全渠道网络继续放量。展望2026，公司线上渠道有望维持快增，线下渠道深度调整后有望重新开启增长节奏。医美领域，公司重点推进皮肤改善类及注射填充类医疗器械的研发创新、生产转化与注册申报工作，若落地顺畅有望贡献新增长点。维持“增持”评级。
　　25年线上渠道快速增长，线下处深度调整阶段
　　1）线上渠道快速增长：线上营收14.80亿/yoy+33.53%。线上直销/代销/经销营收为11.69亿/2.63亿/0.48亿，yoy+16.70%/+311.94%/+12.41%，线上渠道整体保持快速增长。线上渠道收入占比亦有大幅提升，收入占比由24年的55%大幅增至25年的78%。2）线下渠道处深度调整阶段：线下营收4.13亿/yoy-54.54%，收入占比由24年的45%降至25年的22%。公司加强渠道精细化管理、严格管控全渠道价格，全面提升线下渠道的运营效率与盈利能力。我们预计26年公司线上渠道有望继续维持快速增长趋势，线下渠道深度调整后有望重新开启增长节奏。
　　新品储备丰富
　　1）化妆品业务：25年营收13.54亿元/yoy+16.34%。25年推出亮肤臻白面膜/乳糖酸系列/方胖子湿敷膜系列等，26年以来推出乳糖酸控油次抛精华/抗皱紧致精华油/积雪草面膜2.0/舒缓方胖子等多款新品（敷尔佳小红书账号），产品矩阵持续丰富。2）医用械品业务：25年营收5.39亿元/yoy-36.83%。2025年平均单价50.56元/yoy+27.42%，均价有较大提升。据公司25年年报，重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维进入临床试验总结报告撰写阶段；重组Ⅲ型人源化胶原蛋白贴敷料进入临床试验阶段；其他多款在研产品亦有不同程度进展。公司新品储备丰富，利于丰富公司产品线，抢占更多市场份额。
　　26Q1费用率小幅下行
　　1）毛利率：25年毛利率80.1%/yoy-1.7pct，毛利率整体保持平稳态势。2）费用率：25年销售费用率48.3%/yoy+11.2pct，主因线上营销投入增加与新品投放加大；管理费用率4.9%/yoy+0.7pct；研发费用率2.7%/yoy+1.0pct。26Q1销售费用率45.6%/yoy-7.3pct，管理费用率3.7%/yoy-3.7pct，研发费用率2.4%/yoy-0.8pct。我们预计若费用管控趋势延续，公司盈利能力有望持续释放。
　　盈利预测与估值
　　考虑公司渠道调整成效显现，26Q1实现营收同比显著增长，我们上调公司26-27年收入预测至26.27/31.02亿元（较前值+8.5%/+16.4%），引入28年收入预测35.70亿元。考虑公司产品结构持续调整中、或影响毛利率水平，下调公司26-27年归母净利润至5.64/6.48亿元（较前值-17.4%/-13.5%），引入28年归母净利润预测为7.26亿元，对应EPS为1.08/1.25/1.40元。参考可比公司iFinD一致预期26年24倍，公司渠道调整持续推进，线上渠道有望延续高增、线下渠道重启增长，共同驱动业绩增长，26Q1亮眼业绩表现已部分验证增长确定性，转折价为溢价，给予公司26年32倍PE估值，目标价为34.86元（前值37.44元，对应24倍25年PE）。
　　风险提示：销售费用率大幅提升；市场竞争加剧；新品销售不及预期。

　　投资要点：
　　公司在售产品涵盖医疗器械类敷料与功能性护肤品两大品类，起初核心以敷料、贴剂、膜类产品为主，后续布局水、精华、乳液、喷雾、冻干粉等多元剂型。
　　依托透明质酸钠与胶原蛋白核心技术，公司目前构建了以功能性护肤品为主、Ⅱ类医疗器械为辅的立体化产品矩阵。公司于2022年推出Ⅱ类医用胶原蛋白敷料，构建透明质酸钠+胶原蛋白双轮驱动的产品发展战略。同时，公司积极布局Ⅲ类医疗器械产品，形成了“Ⅱ+Ⅲ”的医疗器械产品矩阵。
　　公司系国内较早通过经销模式，将医用敷料产品由公立医院拓展至院外医疗机构、美容机构、连锁零售药店等多元终端的企业，具备显著渠道先发优势。公司目前渠道以线上直销为主，近年线上直销收入占比持续提升，从2020年24.97%提升至2024年49.67%，而线下经销收入占比持续下降。公司线上直销和线上代销模式的毛利率较高，其中公司线上代销业务毛利率略高于线上直销业务。其中，天猫与抖音为公司线上业务核心运营平台，近两年来均保持快速发展态势
　　公司股权呈现出高度集中且核心管理层绑定持股的特征，公司核心管理团队与公司长期利益深度绑定，有助于提升经营执行力与团队稳定性。公司高管团队医药行业经验丰富，公司董事长张立国为公司核心创始人，拥有近四十年医药行业经验，早年任职于哈药集团等机构。公司核心成员稳定，副总经理王巍、肖丽、郝庆祝以及董事会秘书邓百娇均为敷尔佳资深员工。
　　专业皮肤护理产品可划分为功能性护肤品和医疗器械类敷料产品。功能性护肤品和医疗器械类敷料产品的市场规模由2017年的102.5亿元和5.7亿元增长至2021年的309.6亿元和68.2亿元，年均复合增长率为31.8%和86.3%。预计到2026年，功能性护肤品和医疗器械类敷料产品的市场规模将达到623.0亿元和253.8亿元。2021年，前四大功效性护肤品市场参与者的占有率为56.9%，市场份额相对集中。前四大功效性护肤品公司分别为贝泰妮、欧莱雅、巨子生物和华熙生物，市场占有率分别为21.0%、12.4%、11.9%和11.6%。医用敷料市场竞争格局较为分散，敷尔佳为2021年中国医用敷料行业龙头品牌，占据10.1%的市场份额；巨子生物以9.0%的市场份额位列行业第二。
　　估值和投资建议：我们预计2025-2027年公司营业收入分别为1823.46/2054.34/2259.77百万元，分别同比-9.59%/+12.66%/+10.00%；2025-2027年公司归母净利润分别为452.41/502.92/539.82百万元，分别同比-31.57%/+11.16%/+7.34%。当前市值对应2025-2027年PE分别为27.6/24.8/23.1倍。参考同花顺iFinD一致预期，可比公司2026年PE均值为31.42倍，参考可比公司平均估值情况，首次覆盖给予“增持”评级。
　　风险提示：政策风险；渠道风险；产品质量控制风险；核心技术泄密风险。