投资要点:
　　敷尔佳发布2026年半年度报告：2026H1公司实现收入11.56亿元，同比增长33.95%；归母净利润2.56亿元，同比增长11.46%；扣非归母净利润1.67亿元，同比增长0.38%。其中，2026Q2实现收入6.08亿元，环比Q1增长10.86%；归母净利润0.84亿元，环比Q1有所下滑，主要系Q2加大宣传推广力度，销售费用投入较大所致。
　　化妆品业务高增，新品类贡献核心增量。2026H1化妆品类实现收入8.39亿元，同比增长34.22%，收入占比提升至72.54%。其中，2025年推出的方胖子湿敷膜系列、乳糖酸系列、以及经过升级的祛痘系列等功能性产品，依托差异化功效覆盖多样护肤需求，产品力、品牌力双轮驱动，共同驱动公司业绩稳健增长。但受销售产品结构变化影响，2026H1化妆品业务毛利率同比下降6.56pct至73.86%；公司采用自主生产、委托加工及OEM相结合的生产模式，持续加大高端制造能力投入，加速新品研发与产线布局，支撑科技化、高质量转型。
　　线上渠道稳健增长，线下渠道恢复强劲。2026H1线上渠道收入8.89亿元，同比增长27.98%，其中线上直销收入7.68亿元，同比增长43.23%，抖音、天猫等主流平台精细化运营驱动直营高增；线下渠道在2025年主动调整后经销体系优化见效，2026H1收入2.67亿元，同比增长58.60%。公司线下策略已由传统分销型转向注重终端动销的价值动销型，并与大型连锁零售及连锁药房开展直营/直供合作，渠道结构持续优化。
　　医疗器械稳固基本盘，医美管线值得期待。2026H1医疗器械类产品收入3.18亿元，同比增长33.25%，毛利率高达84.85%，为公司核心利润来源之一。同时，公司在医美领域布局取得关键进展，首款Ⅲ类注射填充类医疗器械产品“重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维”的注册申请已于2026年7月获国家药监局受理，有望于为公司长期发展打开新空间。
　　盈利预测和投资评级预计2026—2028年公司营业收入23.54、27.90、31.73亿元人民币，归母净利润4.81、5.65、6.43亿元人民币，对应PE分别为22.01/18.73/16.46倍。公司线下渠道调整成效显著，线上多品类矩阵放量，医美管线稳步推进，长期成长逻辑清晰，维持“买入”评级。
　　风险提示行业竞争加剧风险，线上获客成本上升风险，新品推广效果不及预期风险，医美产品研发及获批不及预期风险，对单一品牌依赖风险。

　　医用敷料龙头，坚持妆械共生。敷尔佳是深耕皮肤护理三十年的医用敷料龙头企业，产品体系以Ⅱ类医疗器械类产品为主、多功能护肤品为辅，代表单品包括白膜、黑膜、积雪草舒缓修护贴等，2025年公司主动推进线下渠道调整，经营质量持续改善。
　　改革：主动调整，轻装再出发。随着护肤品行业流量由线下向线上转移，公司线下渠道客流承压，致使库存周转效率下降，部分经销商的窜货行为对整体价盘造成扰动，2025年公司从渠道、组织、产品层面开启全盘改革。
　　渠道：1）线下：主动精简低效经销商、提高窜货处罚力度、阶段性控制出货量减轻渠道压力。伴随渠道库存消化、经销商质量提升，公司产品价盘持续修复，2025年产品平均售价同增19.78%至49.06元/盒。2）线上：收紧抖音达播等高费比渠道，策略性布局腰尾部达人优化达播结构，2026年抖音渠道ROI显著提升。
　　组织：1）管理层：管理层以及核心业务团队积极引入人才；2）销售：扩充团队人员，提升渠道运营精细度，截至2026年4月，公司销售团队人员约300人，较2025年底净增加超80人；3）研发：2021年收购北星药业补齐生产端能力后，持续加大研发投入，研发费用率自2021年的0.32%提升至2025年的2.69%。
　　产品：公司产品集中度较高，2022年“白膜”+“黑膜”营收占比47.7%，大单品模式起量快但窜货管控难度大，因此2025年公司开启密集推新进程，打造多增长极，降低大单品价盘波动风险。2025年备案化妆品数量达48个（2024年仅备案13个），过亿单品数量由2024年的6个提升至8个，产品矩阵持续丰富。
　　展望：渠道空间广阔，新品势能可期。渠道：线上渠道由抖音+天猫构筑基本盘，京东低基数放量，后续有望凭借精细化运营释放α势能；线下渠道中，我国OTC渠道化妆品类渗透率仅0.5%，较日本等成熟市场具备千亿级别扩容空间，2023年公司OTC渠道市占率4%，远低于可比公司，公司2025年大幅增加团队配置，重点突破OTC渠道，持续挖掘渠道增量空间。产品：2026年延续密集推新节奏，潜力单品“方胖子”孵化进展顺利，此外公司加速推进高客单、高壁垒的械三产品布局，截至2026年7月，重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维项目已获NMPA注册受理，目前公司管线储备充分，械三产品获批后有望减少单一敷料依赖。
　　投资建议：公司“医疗器械+功能性护肤品”的产品矩阵逐渐完善，渠道调整成效稳步释放，预计公司2026-2028年营收分别为22.72/26.89/31.58亿元，同增20.0%/18.4%/17.4%，归母净利润为4.48/5.23/6.19亿元，同增3.6%/16.6%/18.4%，当前股价对应PE分别为24X/20X/17X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧的风险，营销模式无法顺应市场变化的风险，新产品销售不及预期，生产与研发风险。

　　事件：敷尔佳发布2026年半年报。2026H1公司实现营收11.56亿元，yoy+33.95%，归母净利润2.56亿元，yoy+11.46%，扣非归母净利润1.67亿元，yoy+0.38%。其中26Q2营收6.08亿元，yoy+8.15%，归母净利润0.84亿元，yoy-38.94%，扣非归母净利润0.61亿元，yoy-45.86%。
　　新品布局释放增长动能，线下渠道持续修复。26H1收入分行业看，医疗器械3.18亿元，yoy+33.25%，公司推出纤连蛋白系列新品，完善医美术后全周期护理体系；化妆品8.39亿元，yoy+34.22%，公司针对现有系列持续改革升级，覆盖多元化护肤需求。26H1收入分渠道看，线上渠道8.89亿元，yoy+27.98%，公司在巩固传统线上渠道的同时，积极开拓新兴平台，推进直播渠道布局做品牌引流；线下渠道2.67亿元，yoy+58.60%，公司推进终端存货管理，慎遴选战略合作伙伴，带动线下渠道良性修复。
　　26H1毛利率76.88%，净利率22.14%。26H1公司毛利率76.88%，同减4.59pct，主要系产品结构变化所致。费用端，26H1销售费用率49.95%，同增1.28pct，主要系人员薪酬增加以及加大宣传推广力度所致；26H1管理费用率3.86%，同减1.61pct；26H1研发费用率2.23%，同减0.47pct。净利率端，26H1公司净利率22.14%，同减4.47pct。
　　“方胖子”进入放量期，医疗器械新品审批推进中。产品端：1）截至2026H1末，“方胖子”已上市6款分区护理产品，精准切入微小场景护理，以差异化功效覆盖多元化护肤需求，目前“方胖子”系列进入放量期，2026H1销售额突破5000万元；2）2026年7月，公司械二产品“医用透明质酸钠依克多因修复贴”获证，械三产品“重组III型人源化胶原蛋白冻干纤维”注册申请获NMPA注册受理，械三产品获批后有望降低公司单一敷料依赖。股权激励方面，2026年7月，公司发布股权激励计划，拟向42个激励对象授予限制性股票150万股，占总股本的0.29%，授予价格为13.38元/股，考核目标为：2026-2028年营收同增20%/15%/15%，或以2025年营收为基数，2026-2028年营收增长率为20%/35%/50%。
　　投资建议：公司“医疗器械+功能性护肤品”的产品矩阵逐渐完善，渠道调整成效稳步释放，预计公司2026-2028年营收分别为22.72/26.89/31.58亿元，同增20.0%/18.4%/17.4%，归母净利润为4.58/5.38/6.26亿元，同增5.8%/17.5%/16.3%，当前股价对应PE分别为27X/23X/20X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧、战略执行不及预期、新品表现不及预期。

　　事件：公司2026年8月19日发布2026年半年度报告。1H2026公司实现收入11.56亿元（同比+34.0%，下同），归母净利润2.56亿元（+11.5%），扣非归母净利润1.67亿元（+0.4%）；2Q2026收入6.08亿元（+8.1%），归母净利润0.84亿元（-38.9%），扣非归母净利润0.61亿元（-45.9%）。本期收入增长主要系报告期内线上线下业务拓展、渠道优化所致。
　　双品类协同增长，渠道优化驱动收入修复。分业务看，1H2026化妆品/医疗器械收入8.39/3.18亿元，同比分别+34.2%/+33.2%，毛利率73.9%/84.9%，同比分别-6.6pct/+0.6pct。分渠道看，线上/线下收入8.89/2.67亿元，同比分别+28.0%/+58.6%，其中线上直销同比+43.2%。公司毛利率为76.9%（-4.6pct）；销售/管理/研发费用率为49.9%/3.9%/2.2%，同比分别+1.3pct/-1.6pct/-0.5pct。
　　大单品梯队扩容，医美研发与股权激励强化长期动能。产品端，报告期内白膜半年销售额超过1亿元，酵能水盈湿敷膜、清痘次抛、黑膜等7款产品销售额超过5000万元，非贴片矩阵加速丰富；PDRN系列、祛痘系列、方胖子湿敷膜系列、乳糖酸系列及积雪草舒缓系列等新品陆续上市。渠道端，公司线上渠道收入占比显著提升，渠道结构持续优化；线下调整初显效，即时零售与海外渠道贡献增量。医美端，重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维已递交注册资料，贴敷料处于临床试验。此外，公司2026年7月公司向42名核心人员授予129.5万股限制性股票（13.38元/股），2026-2028年收入目标较2025年增长20%/35%/50%，强化长期绑定。
　　投资建议：公司1H2026渠道调整红利兑现，线下恢复、线上自营增长及新品上市共同推动收入重回增长，化妆品毛利率下滑与营销费用高位投入导致利润转化偏弱。下半年重点关注营销投放效率、化妆品毛利率修复及线下渠道动销。我们预计2026-2028年实现归母净利润5.03/5.71/6.45亿元，对应PE分别为23.1/20.3/18.0倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：在研项目进度不及预期；渠道经营不及预期；竞争加剧风险。

　　事件概述
　　敷尔佳公布2026年半年报，2026H1公司实现营收11.56亿元/+33.95%，归母净利润2.56亿元/+11.46%，扣非归母净利润1.67亿元/+0.38%。2026Q2公司实现营收6.08亿元/+8.15%，归母净利润0.84亿元/-38.94%，扣非归母净利润0.61亿元/-45.86%。
　　分析判断:
　　收入端：渠道优化稳步推进，收入显著回升
　　2026H1公司实现营收11.56亿元/+33.95%，分渠道看：1）线上收入8.89亿元/+27.98%/占比76.91%，其中直销收入7.68亿元/+43.23%/占比66.42%，经销及代销收入1.21亿元/-23.57%/占比10.49%；2）线下收入2.67亿元/+58.60%/占比23.09%，其中直销收入177万元/+88.21%/占比0.15%，经销及代销收入2.65亿元/+58.44%/占比22.94%。分品类看：1）医疗器械类收入3.18亿元/+33.25%/占比27.46%，单价45.55元/-14.65%；2）化妆品类收入8.39亿元/+34.22%/占比72.54%，单价39.36元/-7.08%。公司对线上线下进行持续优化和拓展，各渠道业绩显著回暖。
　　利润端：毛利率波动&营销投入加大，净利率有所回落
　　盈利能力方面，2026H1公司毛利率76.88%/-4.59pct，归母净利率22.14%/-4.47pct，扣非归母净利率14.43%/-4.83pct；2026Q2公司毛利率76.59%/-4.04pct，归母净利率13.89%/-10.71pct，扣非归母净利率10.11%/-10.09pct。公司产品结构逐步变化，综合毛利率有所降低，导致净利率同比下滑。
　　期间费用率方面，2026H1公司期间费用率55.43%/+0.81pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为49.95%、3.86%、2.23%、-0.61%，同比分别+1.28pct、-1.61pct、-0.47pct、+1.62pct；2026Q2期间费用率59.40%/+7.91pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为53.86%、4.05%、2.04%、-0.54%，同比分别+7.45pct、-0.39pct、-0.37pct、+1.22pct。公司Q2销售费用率增幅明显，主要系加大宣传推广力度所致，26H1整体费用率相对平稳。
　　渠道稳步优化，产品不断扩充
　　渠道端，公司持续对各渠道进行优化调整，1）线下：一方面加强对代理商和零售终端的存货和价格管控，另一方面筛选优质合作伙伴，优化医疗机构、美容机构、连锁药店等终端布局；目前线下调整已取得阶段性成效，运营效率和盈利水平稳步回升，此外即时零售与海外渠道贡献显著增量。2）线上：巩固天猫、抖音等主流平台优势并拓展线上份额，此外积极开拓新兴平台和拓展市场边界。产品端，公司不断扩充传统Ⅱ类医疗器械和护肤品品类，并推进皮肤改善类及注射填充类Ⅲ类医疗器械的研发、生产与注册申报工作。
　　投资建议
　　公司渠道优化已取得阶段性成效，伴随渠道进一步改善，以及产品扩充稳步推进，业绩有望逐步回升。考虑到线上竞争加剧，我们调整盈利预测，预计公司2026-2028年营收分别为23.09/27.06/30.62亿元（前值23.50/27.91/31.64亿元），2026-2028年归母净利润分别为5.04/6.03/6.95亿元（前值5.47/6.53/7.46亿元），对应EPS分别为0.97/1.16/1.34元（前值1.05/1.26/1.43），对应2026年8月20日收盘价23.50元，PE分别为24/20/18X，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　1）行业竞争加剧；2）新品建设不及预期；3）渠道优化不达预期。

　　医美管线突破：切入注射级III类器械，关注医美管线矩阵落地
　　公司首款注射类Ⅲ类器械“敷尔佳花季动能素”预计10月上市。定位于中胚层治疗，采用大剂量配方，主打补水焕肤，针对肤色暗沉、干燥缺水、屏障脆弱、肌肤弹性下滑等主流肤质问题，兼具提亮、补水、修护、弹嫩多重作用，可满足院线多元临床使用需求。
　　公司打通“妆—械—注射—修护”业务闭环，正式切入注射医美赛道。此前敷尔佳业务重心集中在医美术后修护，伴随医美行业监管持续规范化，市场对同源一体化医美解决方案需求提升，同时敷料赛道竞争趋于白热化。依托成熟渠道网络与皮肤修护领域的科研积累，公司完成技术与资源储备，合规动能素成为品牌向上突破的核心产品，同时也是公司打通“妆—械—注射—修护”全业务闭环的重要里程碑。在巩固术后修护基本盘之上，正式切入注射医美核心赛道，完成业务版图关键扩张。
　　其他管线储备：重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维已获得国家药监局受理；胶原蛋白填充剂、细菌纤维素、左旋聚乳酸等多款新型生物材料也同步处于研发测试阶段。
　　公司以花季动能素作为注射医美先锋产品打开新增长空间，后续重点跟踪医美管线商业化落地进度，看好医美、术后修护、护肤三大业务协同释放价值。
　　护肤端：新品持续迭代，迈向全场景功效护肤
　　今年多款新品表现亮眼：2026年上半年PDRN系列、祛痘系列、方胖子湿敷膜、乳糖酸系列、积雪草舒缓系列、男士面膜等多款产品表现亮眼；26H1白膜销售额破亿，黑膜等7款单品半年销售规模突破5000万元。
　　公司9月敦煌主题新品发布会，围绕“润养肌肤，油入万物”主题，发布3款精华油（赋活修护精华油2.0、流金抗皱精华油2.0、抗皱紧致养肤胶囊油）以及人参三因系列面霜，覆盖轻盈、滋润、油霜三种质地，品牌向全场景功效护肤升级。
　　投资建议：公司完成线下经销商体系调整后，线下渠道受益于新经销体系带来的增量，叠加去年同期低基数，实现稳健修复增长；线上渠道新品进入矩阵放量阶段，同时医美管线也步入兑现期，后续核心关注线下渠道持续修复、护肤新品放量及医美管线矩阵落地节奏。
　　风险提示：行业竞争加剧；营销投放费用管控不达预期；新品表现不及预期等。

　　投资要点：
　　公司公告2026年半年报：2026H1公司实现营收11.56亿元，同比+33.95%，归母净利润2.56亿元，同比+11.46%，扣非归母净利润1.67亿元，同比+0.38%，销售毛利率/销售净利率分别为76.88%/22.14%，同比-4.59pct/-4.47pct。销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为49.95%/3.86%/2.23%/-0.61%,同比+1.28pct/-1.61pct/-0.47pct/+1.62pct。Q2营收6.08亿元，同比+8.15%，归母净利润0.84亿元，同比-38.94%，扣非归母净利润0.61亿元，同比-45.86%，销售毛利率/销售净利率分别为76.59%/13.89%，同比-4.04pct/-10.71pct。化妆品毛利率下滑为整体毛利率主要拖累项。归母净利润增速高于扣非源于非经常性损益同比大幅增加。
　　医疗器械与化妆品双轮驱动，线下渠道增速领先。分产品看：1）医疗器械实现营收3.18亿元，同比+33.25%，毛利率84.85%，同比+0.63pct；2）化妆品实现营收8.39亿元，同比+34.22%，毛利率73.86%，同比-6.56pct。分渠道看：1）线上渠道实现营收8.89亿元，同比+27.98%；2）线下渠道实现营收2.67亿元，同比+58.60%。
　　明星单品矩阵稳固，产品矩阵持续丰富。26H1白膜销售额过亿；黑膜等七款产品销售额过五千万，核心单品梯队较为稳固。在此基础上公司密集推出PDRN系列、祛痘系列、方胖子湿敷膜系列、乳糖酸系列、积雪草舒缓系列、男士面膜等新品，并将自主研发的苦参碱水杨酸盐等新原料应用于产品。此外公司首款注射类Ⅲ类器械花季动能素预计10月上市，公司正式纵深切入注射医美赛道。
　　研发管线持续推进，III类器械布局深化。截至2026年6月30日公司累计获批专利41项、Ⅱ类医疗器械注册证4个、普通化妆品备案123个，主导及参与制修订团体标准、行业标准及地方标准47项。医用透明质酸钠依克多因修复贴2026年7月获得II类医疗器械注册证；重组III型人源化胶原蛋白冻干纤维已取得临床试验报告，注册申请获国家药监局受理，若后续获批有望打开新的利润空间。
　　股权激励绑定核心团队。42人获授129.50万股，覆盖董事、高管及核心骨干人员，授予价13.38元/股，考核2026-2028年营收较2025年增长20%/35%/50%。
　　投资建议：线下改革见成效，盈利能力略承压。随新品逐步放量，Q3起销售费用率有望收窄，盈利端边际改善可期。我们预计2026-2028年公司实现归母净利润4.74/5.24/5.59亿元，同比+9.4%/+10.6%/+6.8%，EPS分别为0.91/1.01/1.08元，对应9月16日收盘价PE分别为22.6/20.4/19.1x，首次覆盖给予“增持”评级。
　　风险提示：新品表现不及预期，行业竞争加剧，毛利率下行风险等。

Fuerjia reported 1H26 results: revenue reached RMB1.16bn (+34.0% YoY), attributable NP came in at RMB256mn (+11.5% YoY), and attributable net margin stood at 22.1% (-4.5pp YoY). In 2Q26, revenue was RMB608mn (+8.2% YoY), attributable NP arrived at RMB84mn (-38.9% YoY), and attributable net margin reached 13.9% (-10.7pp YoY). Top-line growth in 2Q26 was sustained by omnichannel expansion and channel optimization; bottom-line pressure was primarily driven by gross margin contraction from product mix shifts and stepped-up brand marketing investments. Looking into 2026, supported by steady performance in flagship products like the White Mask, scaling volume in single-dose ampoules, wet-compress facial masks, and facial sheet masks, alongside offline channel realignment and incremental contributions from on-demand retail and overseas channels, revenue is poised to sustain growth; the pace of margin recovery warrants attention. Maintain OVERWEIGHT.
Growth across core segments; multi-SKU matrix take shape
1) Medical devices: 1H26 revenue reached RMB318mn (+33.3% YoY). The flagship medical sodium hyaluronate repair facial mask (White Mask) generated >RMB100mn in sales in 1H26, while the medical sodium hyaluronate repair facial mask 2.0 (Black Mask) topped RMB50mn. The medical sodium hyaluronate ectoine repair dressing obtained a Class II Medical Device Certificate in July 2026, and the registration application for recombinant type-III humanized collagen lyophilized fiber was accepted by the NMPA in July 2026. 2) Cosmetics: 1H26 revenue reached RMB839mn (+34.2% YoY). Several key SKUs—including Ferment Soothing and Hydrating Pad, Acne Clearing & Repairing Ampoule Serum 2.0, Lactobionic Acid Oil Control Astringent Serum (single-dose), Acne Cleansing Repair Mask, Centella Asiatica Soothing and Repair Mask, and Lactic Acid Oil Control and Astringent Skin Mask—each generated >RMB50mn in sales in 1H26.
Online direct sales surges; offline restructuring pays off
1) Online: 1H26 revenue grew +28.0% YoY to RMB889mn, accounting for 76.9% of total revenue. Online direct sales (D2C) reached RMB768mn (+43.2% YoY), driven by refined operations across Tmall, Douyin, and JD.com as well as stepped-up branding campaigns; online distribution and consignment revenue fell -23.6% YoY to RMB121mn as channel mix shifted further toward direct sales. 2) Offline channels: 1H26 revenue surged +58.6% YoY to RMB267mn, with offline distribution and consignment revenue reaching RMB265mn (+58.4% YoY). Fuerjia initiated a transition from traditional distribution toward a value-driven sell-through model, optimizing inventory management and pricing discipline, enhancing distributor support with a focus on service-oriented partners, while expanding onto on-demand retail platforms such as Meituan Instashopping and scaling cross-border e-commerce and offline distribution networks in Southeast Asia and North America.
Earnings forecast and valuation
The company remains in a channel transition phase in 2Q26 with lingering growth uncertainties. With this in mind, we revise down our 2026-2028E revenue forecasts by -10.55%/-12.90%/-14.69% to RMB2.35bn/RMB2.70bn/RMB3.05bn, and lower attributable NP forecasts by -13.00%/-14.78%/-15.09% to RMB491mn/ RMB552mn/RMB617mn, corresponding to EPS of RMB0.94/RMB1.06/RMB1.19. Referring to a peer average valuation of 23x 2026E PE (iFinD consensus), and considering that online D2C channels continue to deliver high growth, we broadly maintain the valuation premium, assigning 31x 2026E PE (vs 32x previously) and adjusting our target price to RMB29.25 (from RMB34.86).
Risks: sharp increases in the selling expense ratio, intensifying market competition, weaker-than-expected sales of new products.

　　事件：敷尔佳披露26年中期业绩，业绩低于市场预期：
　　26H1：收入11.56亿元/+33.95%；归母净利润2.56亿元/+11.46%；扣非归母净利润1.67亿元/+0.38%。
　　26Q2：收入6.08亿元/+8.15%，归母净利润0.84亿元/-38.94%，扣非净利润0.61亿元/-45.86%。
　　收入拆分：Q2收入端整体稳健，新品湿敷膜、次抛等为核心增量贡献
　　分品类：①26H1化妆品收入8.39亿元/+34.22%，毛利率73.86%/-6.56pct，Q2湿敷膜、次抛等新品贡献主要增量；新品客单价低于贴片产品，叠加OEM代工模式，拉低妆品毛利率；②26H1医疗器械类收入3.18亿元/+33.25%。
　　分渠道：①26H1线上收入8.89亿/+28%；②26H1线下收入2.67亿/+58.6%。
　　盈利拆分：低毛利新品叠加集中投放，单季盈利显著承压
　　毛利率：26Q2毛利率76.59%/-4.04pct，主因妆品毛利率下滑影响。
　　费用率：26Q2销售费率53.86%/+7.4pct，费率显著上行主要系新品集中投放种草、推广营销加码，同时叠加大促相关投入增加所致；管理费率4.05%/-0.4pct；研发费率2.04%/-0.4pct。
　　净利率：26Q2归母净利率13.89%/-10.71pct，扣非净利率约10.1%/-10.1%，毛销差大幅降低为盈利短期显著承压核心原因。
　　投资建议：公司完成线下经销商体系调整后，线下渠道受益于新经销体系带来的增量，叠加去年同期低基数，实现稳健修复增长；线上渠道新品类进入推广阶段，但平台竞争加剧叠加新品尚未充分放量，导致短期盈利端承压。后续核心关注线下渠道持续修复及新品成功跑通的节奏。
　　风险提示：行业竞争加剧；营销投放费用管控不达预期；新品表现不及预期等。

　　公司公布26H1业绩：实现收入11.56亿元/yoy+34.0%；归母净利润2.56亿元/yoy+11.5%；归母净利率22.1%/yoy-4.5pct。其中，26Q2收入6.08亿元/yoy+8.2%；归母净利润0.84亿元/yoy-38.9%；归母净利率13.9%/yoy-10.7pct。26Q2收入延续增长，受益于线上线下业务拓展及渠道优化；利润承压，主因产品销售结构变化导致毛利率同比下降、品牌宣传推广投入增加。展望2026，若白膜等核心单品表现稳健，次抛、湿敷膜及贴片产品持续放量，叠加线下渠道调整及即时零售/海外渠道增量，公司收入有望保持增长；我们持续关注利润修复节奏。维持“增持”评级。
　　医疗器械及化妆品同步增长，多单品矩阵逐步形成
　　1）医疗器械：26H1收入3.18亿元/yoy+33.3%。核心单品医用透明质酸钠修复贴（白膜）26H1销售额超1亿元；医用透明质酸钠修复贴（黑膜）超0.5亿元。公司医用透明质酸钠依克多因修复贴于2026年7月取得Ⅱ类医疗器械注册证，重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维注册申请于2026年7月获国家药监局受理。2）化妆品：26H1收入8.39亿元/yoy+34.2%。酵能水盈湿敷膜、清痘净肤修护次抛精华、乳糖酸控油敛肤次抛精华、清痘净肤修护贴、积雪草舒缓修护贴及乳糖酸控油敛肤面膜等多款产品上半年销售额超0.5亿元。
　　线上直营较快增长，线下渠道调整成效显现
　　1）线上渠道：26H1收入8.89亿元/yoy+28.0%，占收入比重76.9%。其中线上直销收入7.68亿元/yoy+43.2%，受益于天猫、抖音、京东等平台精细化运营及品牌推广力度加大；线上经销、代销收入1.21亿元/yoy-23.6%，渠道结构继续向直营倾斜。2）线下渠道：26H1收入2.67亿元/yoy+58.6%，其中经销、代销收入2.65亿元/yoy+58.4%。公司启动渠道模式从传统分销型向价值动销型转型，优化存货管理与价格体系，完善经销商支持体系，重点加强与服务型经销商的合作，并积极拓展美团闪购等即时零售平台以及东南亚、北美跨境电商和海外线下分销网络。
　　产品销售结构变化导致毛利率同比有所下降
　　26H1公司毛利率76.9%/yoy-4.6pct，其中26Q2毛利率76.6%/yoy-4.0pct，主因公司销售产品结构变化。具体来看，26H1化妆品品类毛利率同比下降6.6pct至73.9%；医疗器械毛利率同比提升0.6pct至84.9%，表现相对稳健。26H1销售费用率50.0%/yoy+1.3pct，其中26Q2销售费用率53.9%/yoy+7.4pct，主因公司加大宣传推广力度及人员薪酬增加。26Q2管理费用率4.0%/-0.4pct，研发费用率2.0%/-0.4pct，同比均有所下降。
　　盈利预测与估值
　　考虑26Q2公司仍处渠道调整期，增长具不确定性，下调公司26-28年营收预测-10.55%/-12.90%/-14.69%至23.50/27.01/30.46亿元，下调归母净利润预测-13.00%/-14.78%/-15.09%至4.91/5.52/6.17亿元，对应EPS为0.94/1.06/1.19元。参考可比公司iFinD一致预期26年23x，公司线上直销渠道仍实现亮眼增长，基本维持溢价率，给予公司26年31xPE（前值：32x），下调目标价至29.25元（前值：34.86元）。
　　风险提示：销售费用率大幅提升；市场竞争加剧；新品销售不及预期。