Ziel Home Furnishing Technology reported 2025 and 1Q26 report.In 2025,revenue reached RMB8.7bn(+7.1%YoY),and attributable NP came in at RMB340mn(+0.7%YoY).The result missed our expectation of RMB380mn in attributable NP,mainly because tariff disruption was greater than we had expected.In 1Q26,revenue reached RMB2.3bn(+10.7%YoY),and attributable NP was RMB75mn(-32.2%YoY).2025 revenue growth was affected by tariff disruption and the revenue recognition under the VC model.We expect faster growth to resume in 2026.Excluding FX losses,1Q26 NPM delivered robust expansion YoY.The company focuses on asimple-design and value-for-money product strategy.Its success rate for new launches improved markedly.Faster growth in North America from alow base is likely to become visible from 2Q26,while Latin America market offers new growth opportunities.On the profit side,the low fee rate under the VC model,easing tariff impact,and lower logistics costs from overseas warehouses should jointly drive an improvement in core operating margin.Maintain BUY.
Lower GPM but higher NPM under VC model ex-FX noise
GPM in 4Q25 and 1Q26 changed by-0.3pp YoY and-0.3pp YoY to 33.2%and 35.0%,respectively.We believe this was mainly due to U.S.tariff disruption and the switch to the VC model.However,the VC model requires lower marketing spending and benefits from Amazon traffic support.We expect its comprehensive profit margin to exceed that of the SC model.On expenses,selling expense ratios in 4Q25 and 1Q26 changed by+0.8pp YoY and-0.8pp YoY to 25.6%and 23.5%,respectively.G&A expense ratios changed by-1.2pp YoY and-0.7pp YoY to 2.7%and 3.7%.The 1Q26 expense ratio improved notably thanks to lower freight rates,AI-enabled cost reduction,and higher warehousing and distribution efficiency.Financial expense ratios in 4Q25 and 1Q26 changed by+0.5pp YoY and+4.7ppYoY to 1.8%and 3.4%.The FX loss in 1Q26 exceeded RMB50mn.Combining the above factors,NPM in 4Q25 and 1Q26 changed by+0.1pp YoY and-2.1pp YoY to 2.4%and 3.2%,respectively.Excluding FX impact,NPM in 1Q26 increased by+1.5pp YoY to 5.4%,indicating amarked improvement in core profitability.In addition,U.S.tariff refunds may further increase 2026 profit.
Strategic realignment paying off and fortifying the core moat
The company continues to deepen its transformation and upgrade,with multiple initiatives gradually paying off.1)Its product strategy focuses on simple design and value for money.It has cut long-tail SKUs.The hit rate of new launches has improved significantly,and new-product drivers and expansion into H&B furniture categories should strengthen.2)Its sales model has become more diversified.The company is deepening Amazon VC cooperation.The VC channel contribution increased from 10.2%in 1Q25 to 24.9%in 4Q25 and still has more potential to rise.Through bulk procurement and centralized supply,the model effectively spreads overall operating expenses and optimizes profit levels.3)AI and digital intelligence drive organizational efficiency across the business.The company independently developed the“Zhiou Lingchuang”platform and has launched more than 80 AI agents.The platform deeply covers R&D,production,and sales,and should help improve efficiency and reduce costs across the full chain.
Earnings forecast and valuation
We maintain our 2026/2027 attributable NP forecasts at RMB520mn/RMB680mn and introduce our 2028 forecast of RMB830mn.According to iFind,comparable companies are trading at 23x 2026E P/E based on consensus estimates,unchanged from the previous 23x.Considering the relatively high uncertainty from tariffs for the home furnishing category,we maintain our valuation of 18x 2026E PE and target price of RMB23.29.
Risks:International trade friction,intensified market competition,and volatility in ocean freight rates and FX rates.

　　公司发布2025年报及26年一季报：2025年营收87.0亿元（yoy+7.1%），归母净利润3.4亿元（yoy+0.7%），低于我们预期（归母净利3.8亿元），主因关税扰动大于预期。1Q26营收23.1亿元（yoy+10.7%），归母净利润0.75亿元（yoy-32.2%）。公司25年营收增速受关税扰动及VC模式收入确认口径影响，26年有望重拾较快成长。剔除汇兑损失影响后，Q1净利率同比明显改善。公司聚焦简约+性价比的产品策略，推新成功率明显提升，北美低基数下的增长提速有望从Q2开始显现，拉美市场打开新空间；在利润端，VC模式低费率、关税影响缓解、海外仓降低物流成本，有望共驱核心经营利润率的改善，维持“买入”评级。
　　渠道结构优化成效显著，区域布局多元化发展
　　分渠道看，公司25年完成从SC（SellerCentral，作为第三方卖家独立运营）到VC（VendorCentral，向亚马逊批发供货）模式的大幅切换，亚马逊VC渠道收入同增131%，收入占比达15.2%，其相比SC模式的收入确认比例较低，因此公司GMV增速快于收入。VC作为线上B2B模式，适合大件家具，可充分发挥公司尾程物流优势。分地区看，欧洲、美国及加拿大、拉美地区收入同比分别+16.0%/-10.3%/+59.8%，北美受关税扰动备货节奏，拉美新市场享有亚马逊优惠政策及更优竞争环境，拓展成效显著。此外，公司多平台布局成效显现，OTTO、独立站稳步增长，Shein等新兴平台加快放量，25年成功切入欧洲7家大型KA商超渠道。
　　VC模式低毛利高净利，汇兑损失对利润端有短期扰动
　　25Q4、26Q1毛利率同比分别-0.3/-0.3pct至33.2%/35.0%，我们认为主因美国关税扰动及VC模式切换，但VC模式营销投放要求低，享有亚马逊流量支持，综合利润率预计高于SC。在费用端，25Q4、26Q1销售费用率分别+0.8/-0.8pct至25.6%/23.5%，管理费用率分别-1.2/-0.7pct至2.7%/3.7%，26Q1费用率优化明显，得益于海运费下降、AI助力降本及海外仓提升仓配效率。25Q4、26Q1财务费用率同比分别+0.5pct/+4.7pct至1.8/3.4%，Q1汇兑损失约5,000万元以上。综合影响下，25Q4、26Q1归母净利率同比分别+0.1/-2.1pct至2.4%/3.2%，若剔除汇兑影响，Q1归母净利率提升1.5pct至5.4%，盈利能力明显提升。此外，美国关税退款或有望增厚26年利润。
　　战略调整红利释放，核心竞争力持续夯实
　　公司持续深化转型升级，多项举措成效逐步显现：1）产品策略聚焦简约+性价比，削减长尾SKU，推新成功率大幅提升，新产品驱动及大件家具品类拓展有望加强。2）销售模式多元化，公司深化亚马逊VC合作，VC渠道占比由25Q1的10.2%提升至Q4的24.9%，仍有进一步提升空间，其通过批量采购与集中供货，有效摊薄综合运营费用，优化利润水平。3）AI数智驱动，全链路应用提升组织效能。公司自主研发“致欧灵创”平台，已研发落地超80个智能体，深度覆盖研、产、销各环节，有望助力全链条提效降本。
　　盈利预测与估值
　　我们维持26-27年归母净利润预测5.2/6.8亿元不变，引入2028年预测8.3亿元。参考iFind可比公司2026年一致预期23xPE（前值23x），考虑到家居品类受关税影响的不确定性较高，维持公司2026年18xPE估值与目标价23.29元。
　　风险提示：国际贸易摩擦、市场竞争加剧、海运价格及汇率波动风险。

　　投资要点
　　业绩简评：2026Q1，公司实现收入23.14亿元，同比+10.66%；归母净利润0.75亿元，同比-32.20%；扣非净利润0.57亿元，同比-52.04%。2025全年收入87.01亿元，同比+7.10%；归母净利润3.36亿元，同比+0.67%；扣非净利润3.19亿元，同比+3.43%。2025年累计现金分红率47.8%。
　　汇兑损失为2026Q1利润下滑核心原因。2026Q1财务费用0.78亿元，而2025Q1为汇兑收益-0.27亿元，同比劣化约1.05亿元，主要系汇率波动产生较大汇兑损失所致。同期公允价值变动收益0.17亿元（2025Q1为-0.10亿元），主要系远期外汇收益部分对冲汇兑损失。2026Q1毛利率35.05%，同比-0.34pct；销售费用率23.51%，同比-0.81pct；管理费用率3.71%，同比-0.66pct，期间费用率改善明显。我们认为费用率改善主要受益于VC模式增速较快，该模式佣金费用率更低。整体来看，剔除汇率与远期外汇因素后，公司盈利能力有所改善。
　　2025年分板块：欧洲基本盘稳固增长，美加受关税影响承压，拉美快速放量。分地区看，2025年欧洲地区收入56.81亿元，同比+16.03%，占主营业务收入的65.85%，受益于VC模式成长加速。美加地区收入25.88亿元，同比-10.33%，主要受美国关税政策影响。拉美地区收入2.14亿元，同比+59.84%，新市场开拓成效显著。分品类看，家具系列收入46.87亿元，同比+11.65%，占比提升至54.33%，受益于中大件家具领域拓展（床、桌子类产品同比增幅均超50%）；家居系列收入30.72亿元，同比+4.01%；宠物系列收入6.15亿元，同比-9.01%，受市场竞争加剧及低价冲击影响；运动户外收入2.54亿元，同比+23.64%。
　　VC模式持续深化叠加“中国+N”供应链落地，渠道与供应链竞争力增强。2025年亚马逊VC收入13.08亿元，同比+131.44%，占主营业务收入比重由2024年的7.03%提升至15.16%。公司主动加深VC渠道布局，提升经营效率压缩佣金费用率。供应链方面，截至2025年末美国市场80%出货需求可由东南亚产能承接，成功构建“中国+N”双重产能备份与弹性调拨体系，增强了抗风险韧性。
　　公司发布2026年限制性股票激励计划草案，彰显中期增长信心。公司拟授予第二类限制性股票不超过449万股（占总股本1.12%），授予价格10.50元/股，激励对象不超过162人（含5名董事高管、157名核心技术及业务人员）。归属条件以2025年剔除股份支付费用影响后净利润（约3.32亿元）为基数，2026-28年净利润增长率目标值分别为39.35%/60.26%/76.28%（对应约4.62亿/5.31亿/5.84亿元），触发值分别为25.42%/44.23%/68.27%（对应约4.16亿/4.78亿/5.58亿元）。分三年归属（35%/35%/30%）。
　　盈利预测与投资评级：致欧科技为跨境家居品牌龙头，欧洲基本盘稳固、VC模式转型深化降本增效、改善供应链布局增强韧性。考虑汇率、原材料等影响，我们将公司2026-2027年归母净利润预期由4.50/5.42亿元调整至4.62/5.33亿元，新增2028年归母净利润预期为5.86亿元，对应2026-2028年同比+38%/+15%/+10%，对应4月28日收盘价PE为14/12/11倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：运费及汇率波动风险，关税及地缘政治风险，供应链及库存风险。

　　事件：公司发布2025年年报及2026年一季报。2025年公司实现收入87.01亿元（同比+7.1%），归母净利润3.36亿元（同比+0.7%），扣非归母净利润3.19亿元（同比+3.4%）；2026Q1公司实现收入23.14亿元（同比+10.7%），归母净利润0.75亿元（同比-32.2%），扣非归母净利润0.57亿元（同比-52.0%），当期财务费用减去公允价值变动收益后约为6千万元，其中主要部分来自于汇率波动导致的相关损失。
　　2026年欧洲全面扩张，北美聚焦增长，搭建高韧性供应链体系。我们预计公司2026Q1欧洲市场在既定战略引领下延续稳健表现，2026年将围绕“全链条成本领先、继续拔高市占、平台合作深化、线下渠道试水”四大方向，持续巩固欧洲亚马逊家居垂类的市场龙头地位，线下渠道方面，在2025年成功切入欧洲7家大型KA商超渠道的基础上，2026年计划在西班牙落地首批品牌旗舰店，全面验证“店中店”等线下实体模式的可行性；美国市场处于销售模式转型阶段，公司将推动亚马逊SC向亚马逊VC模式转化，并依托多仓直发高效获取自然流量，我们看好接下来区域表现边际向上。供应链方面，公司前瞻性推进“中国+N”的两地产能布局，截至25年底，实现80%的东南亚产能对美国市场的直接出货，当面对贸易政策变动或单边关税调整时，公司能在较短周期内在“中国制造”与“东南亚制造”间进行产能的精准调度与发货路径切换，抵御全球贸易波动风险。
　　2025年家具家居品类增长良好，海外渠道战略稳步推进。分产品看，2025年公司家具/家居/宠物/运动户外产品分别实现营收46.9/30.7/6.1/2.5亿元，分别同比+11.7%/+4.0%/-9.0%/+23.6%。分地区看，2025年公司在欧洲/美加/拉美/其他地区分别实现营收56.8/25.9/2.1/1.4亿元，分别同比+16.0%/-10.3%/+59.8%/+23.7%，欧洲仍是公司最大市场，其次是北美，拉美地区增速亮眼。公司持续推进渠道结构优化，深化与亚马逊合作模式，在B2C模式竞争优势的基础上，加大向B2B模式转型。受模式切换影响，2025年公司B2C渠道下亚马逊平台收入同比下降13.0%，线上B2B渠道下亚马逊VC收入同比增长131.4%，带动线上B2B业务整体增长103.1%，成为公司渠道增长的核心驱动力。
　　2026Q1财务费用造成拖累，存货有所增加但营运能力保持良好。2025年公司毛利率为34.5%（同比-0.2pct），期间费用方面，销售/管理+研发/财务费用率分别为25.2%/4.5%/-0.1%，分别同比+0.5pct/-0.1pct/-0.9pct。营运能力方面，公司2025年存货周转天数约82天，同比增加约7天；现金流方面，公司2025年实现经营活动所得现金净额24.7亿元。2026Q1公司毛利率为35.1%（同比-0.3pct），期间费用方面，公司销售/管理+研发/财务费用率分别为23.5%/4.4%/3.4%，分别同比-0.8pct/-0.8pct/+4.7pct，财务费用拖累较大；2026Q1公司存货金额有所增加但存货周转天数稳中有降。
　　盈利预测与投资评级：我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为4.5/5.5/6.6亿元，PE分别为14.1X/11.6X/9.6X，维持“买入”评级。
　　风险因素：关税政策变化、行业竞争加剧、新品推广不及预期。

　　公司发布2025年报及2026年一季报。公司2025年营业收入87.01亿元，同比+7.10%；归母净利润3.36亿元，同比+0.67%。分季度来看，公司2025Q4/2026Q1营收分别为26.19/23.14亿元，同比分别+9.32%/+10.66%；归母净利润分别为0.64/0.75亿元，同比分别+14.32%/-32.20%。
　　分地区来看，欧洲优势区域延续较快增长，美加受关税影响有所下滑。据2025年报，2025年公司欧洲/美加/拉美/其他地区营收分别为56.81/25.88/2.14/1.44亿元，同比+16.03%/-10.33%/+59.84%/+23.70%。公司在欧洲区域进一步巩固优势，实现较快速增长；美加地区受美国关税影响，收入有所下滑，公司持续完善东南亚供应链布局，截至2025年底，美国市场80%出货需求可由东南亚产能承接，供应链韧性进一步提升，我们认为后续美加地区业绩有望改善。
　　分平台来看，1）深化亚马逊VC合作，增强订单预期并优化利润水平。2025年公司亚马逊B2C/亚马逊VC营收分别为46.73/13.08亿元，同比-13.00%/+131.44%，公司主动深化亚马逊VC合作，获得平台更多流量倾斜和稳定的订单预期，并且有效摊薄了各项综合运营费用，优化了整体利润水平。2）稳步推进多平台布局，OTTO、独立站保持稳步增长，Shein等新兴平台加快放量。2025年公司OTTO/独立站/其他B2C平台营收分别为3.93/2.38/13.60亿元，分别同比+12.05%/+11.3%/+51.01%。3）线下B2B受美国关税影响增长放缓，但在线下商超渠道开拓方面仍取得了进展。2025年公司线下B2B营收4.76亿元，同比+2.68%。
　　关税导致毛利率短期承压。公司2025年毛利率34.48%，同比-0.17pct；其中欧洲/美加地区毛利率分别为36.42%/30.15%，同比-0.12pct/-1.68pct。分季度来看，公司2025Q4/2026Q1毛利率分别为33.25%/35.05%，同比分别-0.33pct/-0.34pct。欧洲毛利率整体稳定，美加毛利率受关税影响有所下降，我们认为随着东南亚供应链跟进及新品迭代提价有望逐步改善。
　　财务费用受汇率影响有所波动，其他费用率整体保持稳定。2025年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为25.19%/3.77%/0.77%/-0.09%，同比+0.49/+0.08/-0.19/-0.85pct；2026Q1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为23.51%/3.71%/0.68%/3.38%，同比-0.81/-0.66/-0.14/+4.65pct，其中财务费用率波动主要是汇率波动影响。
　　发布员工持股计划及限制性股票激励计划，利润增长目标较高，彰显公司信心。公司发布《2026年员工持股计划（草案）》及《2026年限制性股票激励计划（草案）》，1）员工持股计划：公司拟向不超过56人参加对象，以10.5元/股的价格，受让股份总数不超过82.75万股。2）限制性股票激励计划：公司拟向不超过162人激励对象，以10.5元/股的价格，授予权益不超过449万股。员工持股及激励计划考核公司2026-2028年剔除股份支付费用后的净利润增长率，2026-2028年剔除股份支付费用后的净利润相比2025年增速的目标值分别为39.35%/60.26%/76.28%，触发值分别为25.42%/44.23%/68.27%。
　　投资建议：公司是自主品牌家居跨境电商龙头，具备跨境电商全链条运营能力，提高市占率战略清晰，欧洲市场持续巩固优势，随着东南亚供应链逐步落地完善，北美市场收入及毛利率有望修复。公司发布员工持股计划及限制性股票激励计划，利润增长目标较高，彰显公司信心。我们预计公司2026-2028年归母净利润4.72/5.96/7.10亿元，对应PE14.5/11.5/9.6倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：汇率波动风险，地缘政治、贸易摩擦风险，海运价格波动风险，市场竞争加剧风险等。

　　投资要点：
　　事件：公司发布2025年报以及2026年一季报。2025全年营业收入87.01亿元，同比+7.10%，归母净利润3.36亿元，同比+0.67%；2026Q1营业收入23.14亿元，同比+10.66%，归母净利润7518万元，同比-32.20%，Q1汇兑损失约5000万元，严重拖累业绩，剔除汇兑损益后，盈利能力同比向好。
　　美加市场：2025年美加市场收入25.88亿元，同比-10.33%，因关税+供应链转移，收入阶段性承压。2026年伴随东南亚供应链稳定，美国加速上新具有竞争力的新品，美加市场有望实现恢复性增长。公司目前已形成“中国+N”的两地产能布局，截至2025年底，美国市场80%的出货需求可由东南亚产能承接，这种供应链弹性能够有力抵御全球贸易波动风险。
　　欧洲市场：2025年欧洲市场收入56.81亿元，同比+16.03%。公司依托较强的产品竞争力、渠道运营能力及本地化服务能力，持续深耕欧洲核心市场，推动主要平台及重点品类销售规模持续扩大，进一步巩固了欧洲市场的基本盘。
　　拉美市场：2025年拉美市场收入2.14亿元，同比+59.84%。公司在墨西哥、巴西等新兴市场有相对优势（亚马逊成交费优惠、美客多的战略支持等），加上明显较低的竞争程度，我们预计公司拉美市场收入2026年仍会保持较高的增速。
　　销售模式角度：公司持续推进渠道结构优化，加大向B2B模式转型。2025年B2C/B2B收入为66.65/19.62亿元，同比-2.52%/+64.15%，主要受模式切换影响，因为大件超标家具通过VC可获得显性成本结构优势，推动利润改善；2025年线上B2B模式下的亚马逊VC收入同比+131.44%，成为B2B增长的核心驱动力。
　　公布2026年股权激励计划草案，传达中长期信心。业绩考核要求为，以2025年剔除股份支付费用影响后净利润（约3.32亿元）为基数，2026-2028年净利润的触发值分别为4.17/4.79/5.59亿元。
　　盈利预测：公司基本盘欧洲市场增长稳健；美加市场随产能转移完毕，有望恢复性增长；拉美等新兴市场成长空间广阔。我们调整了此前的盈利预测，预计2026-2028年公司归母净利润分别为4.52/5.57/6.69亿元，分别同比+34.7%/+23.1%/+20.2%，对应2026年5月6日收盘价的PE分别为15.1/12.3/10.2倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：汇率波动风险，海运价格波动风险，地缘政治、贸易摩擦风险