行业：服饰跨境电商稳健增长，部分新兴服装赛道维持高增。跨境电商优势在于通过精简产业链环节，提升了商品与海外消费者的连接效率。我国跨境出口电商历经野生萌芽、模式发展、成熟等阶段，现已进入以品牌建设为核心的新发展阶段，独立站等模式兴起。1）市场规模：2023年我国跨境电商规模达16.8万亿元/同比+7.3%，保持稳定增长，以出口为主导。同时海外国家的电商渗透率仍有提升空间，为行业发展提供动力。2）在品类上，服饰是跨境出口B2C的重要品类。尽管受关税、竞争加剧等因素扰动，中国仍保持最大出口国地位，对美出口保持稳健。部分细分赛道如运动服饰、童装等保持较高增速。
　　公司基本介绍：技术驱动的服饰类跨境电商龙头，深耕亚马逊实现多品牌布局。公司成立于2012年，从早期的“铺货”模式成功转型，通过深耕亚马逊平台并大力发展自主品牌，于2023年上市。公司基于底层数字化能力，在产品开发、供应链等环节打造标准化系统，高效复用于不同细分品牌。目前公司以服饰产品为主，占营收超70%，横向孵化包括Coofandy（男装）、Ekouaer（（家服服）、Avidlove（（衣））在衣的众多品牌，形成了3个十亿级、20多个亿级的品牌矩阵。公司股权结构稳定，创始人为实控人，管理层经验深厚，并通过股权激励计划绑定核心员工，设定了积极的未来业绩增长目标。2025年业绩考核目标为收入增长率不低于25%或利润增长率不低于70%，2026年业绩考核目标为收入增长率不低于55%或利润增长率不低于155%。
　　核心优势：全链路数字化中台+柔性供应链，实现多品牌矩阵。1）组织架构：“大中台+小前端”，实现对市场的快速响应与高效运营。公司将运营团队按品类或品牌划分为独立的“阿米巴”单元，使前端团队能够快速决策，成功孵化多个亿元级品牌。全链路数字化中台支撑业务高效运转，通过多套数字化系统优化决策效率；人均创收由2019年的165万元增长至2024年的313万元。同时公司存货周转效率提升，2024年存货周转效率达7.7次。2）供应链环节：自研柔性供应链体系。产品运输+采购为核心成本，公司自研柔性供应链系统，结合销售预测等数据，及时调整生产节奏，在生产环节将服装平均生产周期缩短至5-10天。3）多品牌矩阵：覆盖差异化需求。通过构建多层次品牌矩阵，成功覆盖了广泛的细分市场和消费需求，品类拓展上，公司以服饰配饰为核心（2024年收入占72.8%并高速增长），同时非服饰品类的库存清理已见成效，存货水平呈现下降趋势。在销售渠道上，公司采用多平台运营策略，极大地提升了国际市场的认可度：亚马逊为主要平台，新兴平台如Temu和TikTok发展迅猛，已成为重要的增长补充，收入占比合计约达4%。
　　投资建议：公司为技术驱动的跨境龙头，深耕服饰领域形成多品牌矩阵。公司依托全链路的数字化中台，打造“大中台+小前端”的组织架构，配合柔性供应链优势，实现多品类、多品牌延伸。展望后续，公司有望依托数字化筑牢多品牌格局。我们预计公司2025-2027年营业收入分别实现121.2/143.5/165.0亿元，实现归母净利润3.4/5.7/7.1亿元，对应PE分别为26.9/16.1/12.9x，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济影响；市场竞争激烈；业务拓展不及预期；数据时效性风险。

　　事件：公布2025年限制性股票激励计划（草案）
　　公司9月5日公告《2025年限制性股票激励计划（草案）》，拟向共计329名激励对象授予403.5万份股票，约占公司股本总额的1.00%。考虑公司服饰品牌影响力和市场份额的持续提升，非服饰业务经营持续改善，库存去化顺利，我们上调盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为3.87/5.52/6.84亿元（原值3.71/5.11/6.65亿元），对应EPS为0.96/1.37/1.70元，当前股价对应PE为25.6/18.0/14.5倍，维持“买入”评级。
　　以2024年净利润为基数，2025-2027年业绩考核目标增速为70%/155%/215%
　　公司制定本次股权激励计划旨在健全公司长效激励机制，吸引和留住优秀人才，充分调动核心团队积极性。激励对象范围包括公司董事、高级管理人员等共计329人。业绩考核方面，两组目标完成其一即可：（1）营业收入：以2024年为基数，2025-2027年营业收入增长率分别不低于25%/55%/95%；（2）净利润：以2024年为基数，2025-2027年净利润（扣非归母净利润，剔除股权激励、员工持股涉及费用影响）增长率分别不低于70%/155%/215%。会计成本方面，假设2025年10月执行授予，则激励计划预计摊销总费用在2025-2028年分别为685.51/2397.90/1187.84/491.24万元。
　　数字化驱动产品、品牌、供应链同步发展，构筑公司核心竞争优势
　　公司基于全链路数字化底层，驱动品牌矩阵战略的发展，提升业务扩张的效率。（1）产品：通过多渠道市场调研并整合海外多国消费者3D体型数据，建立可迭代的服装流行元素库和自有版型数据库，实现精准挖掘消费者需求同时赋能产品研发；（2）品牌：精准研究细分品类各消费者特定需求，利用CPC广告自动投放系统筛选出合适产品进行投放，再根据效果数据实时优化，实现精细化、自动化品牌运营；（3）供应链：打造“小批量、多品种、高品质”的柔性供应链，利用AI模型和销量预测算法，提升供应链决策有效性。
　　风险提示：宏观经济波动、市场竞争加剧、平台政策变化、品牌培育不及预期。

　　公司发布2025年三季报，三季度利润扭亏为盈。前三季度公司收入81.9亿元，同比增长20.4%，归母净利润2.1亿元，同比增长7.3%。其中，25Q3单季度收入28.4亿元，同比增长8.3%，归母净利润扭亏为盈至0.41亿元，略低于预期，主要由于非服装业务目前对于公司业绩仍然有一定的拖累，导致第三季度的净利率水平还没有回归到正常水平。
　　分业务看，服饰品类稳健增长，非服业务战略收缩、亏损收窄。25Q3服饰品类收入21.7亿元，同比增长17%，在较高基数上保持不错增长。非服饰品类收入4.9亿元，同比下滑21%，核心原因在于公司主动调整，现阶段不以规模增长为目标，而是以减亏为核心。目前该策略已显成效，25Q3非服业务亏损约1800万元，较上半年已明显收窄。
　　费用管控与库存管理相对较好，现金流大幅改善。25年前三季度毛利率同比下降1.4pct至43.6%，销售费用率同比下降1.6pct至36.4%，主要得益于公司进行了更加精准的推广活动，部分品牌历史期间的品宣投放效果也在逐步释放，因此相较于去年下半年集中推广期的强度有所降低。管理费用率（含研发）同比下降0.3pct至3.0%。最终净利润率同比下降0.3pct至2.6%。截至25年9月底，存货为15.3亿元，相比年初的18亿稳步下降。经营活动现金流净额同比增长253%至7.42亿元，主要得益于销售回款增加、历史库存得到有效消化，以及本期新增备货需求较低。
　　展望后续，四季度旺季有望加速库存出清，公司对完成股权激励目标有信心。由于去年三季度为了迎接旺季，公司筹备了较多的秋冬服装库存，因而今年以来持续进行库存去化，后续有望借助四季度销售旺季进行清理，进一步改善库存和现金流。同时，公司维持对实现2025年股权激励目标，即以2024年公司营业收入为基数，2025年增长率不低于25%，或以2024年净利润为基数增长率不低于70%，对达成目标有较大信心。
　　赛维时代为技术驱动的跨境电商企业，基于全链路数字化和敏捷组织能力，推动品牌战略发展，开拓更大市场空间。维持盈利预测，预计25-27年归母净利润预计为3.4/4.4/5.7亿元，对应PE28/21/16倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧风险；新品市场表现不及预期；库存消化不及预期

　　公司发布2025年中报，二季度利润跌幅逐步收窄，好于预期。上半年公司收入53.5亿元，同比增长28.0%，归母净利润1.7亿元，同比下降28.2%。其中，25Q2单季度收入28.9亿元，同比增长21.4%，归母净利润同比下降18.3%至1.2亿元，收入延续高增长，利润跌幅较一季度显著收窄，表现略好于预期，主要得益于费用管控效果显现。
　　分业务看，服饰品类快速增长，非服饰品类库存逐渐向好。25年上半年服饰品类收入为39.3亿元，同比增长30.9%，占比73.9%，毛利率为47.4%，同比下滑1.8pct，预计与公司推出部分低价产品销售以获得亚马逊佣金优惠有关。非服饰品类收入为10.4亿元，同比增长2.5%，占比19.5%，毛利率同比下滑2.1pct至40.0%，非服饰品类逐渐从24年以来的高库存积压与低价销售并存的困境中走出，库存呈现逐步下降的向好趋势。
　　分品牌看，五大品牌营收均有较好增长。Coofandy销售额为10.4亿元，同比增长9.3%；Ekouaer销售额为9.98亿元，同比增长27.0%；Avidlove销售额4.6亿元，同比增长23.0%；Zeagoo销售额2.3亿元，同比增长30.8%；Arshiner销售额1.9亿元，同比增长57.4%，在品牌已经布局的细分品类中持续挖掘需求并高效转化。
　　分渠道看，亚马逊稳健增长，新渠道势头强劲。25年上半年Amazon收入同比增长18.3%至41.3亿元，占比77.6%。Walmart收入同比增长19.3%至1.9亿元，占比3.5%。独立站收入1.5亿元，同比增长7.2%，占比2.9%。新平台Temu收入1.7亿元，同比大增174.3%，占比3.1%。TikTok收入为1.2亿元，占比2.3%。B2B业务销售额1.4亿元，同比增长64.6%，占比2.7%，物流服务收入3.5亿元，同比增长150.7%，占比6.6%。
　　分地区看，欧美市场表现较好，北美仍为主要销售地区。北美市场收入同比增长30.2%至48.2亿元，占比同比上升1.5pct至90.7%。其次为欧洲地区，收入同比增长32.4%至3.8亿元，占比7.2%。25H1境内收入同比下降43.2%至0.82亿元，占比1.5%。
　　毛利率短期承压，费用率稳健，存货及现金流均明显改善。25H1公司毛利率同比下降2.0pct至44.5%，销售费用率基本持平在36.6%，管理费用率（含研发）同比下降0.2pct至3.2%，利润率3.2%，同比下降2.5pct。截止至25年6月底，公司存货为14.4亿元，较年初减少20%，主要系24年度提前备货的库存在上半年逐步转销所致。经营活动产生的现金流净额同比增长365.7%至5.1亿元，主要得益于销售规模增加回款增加、上年提前备货在今年持续转销、今年上半年新增备货需求较低。
　　赛维时代为技术驱动的跨境电商企业，基于全链路数字化和敏捷组织能力，推动品牌战略发展，开拓更大市场空间。考虑到公司费用管控效果逐渐显现，利润超预期，下半年旺季利润更高，上调利润预测。但由于关税影响下公司部分产品采取提价，或在一定程度上影响收入增长，因此略微下调收入预测，最终25-27年归母净利润预计为3.4/4.4/5.7亿元（原为3.1/4.2/5.7亿元），对应PE27/21/16倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：线上销售渠道风险；境外经营风险；新产品销售不及预期风险。

　　赛维时代发布2024年报及2025一季报：公司2024年分别实现营收/归母净利润/扣非归母净利润102.75亿元/2.14亿元/1.81亿元，同比分别+56.55%/-36.19%/-41.30%。2025年一季度分别实现营收/归母净利润/扣非归母净利润24.58亿元/0.47亿元/0.41亿元，同比分别+36.65%/-45.35%/-42.32%。
　　新渠道&欧洲地区销售增长亮眼。1）分产品类别来看，2024年服饰配饰品类/非服饰配饰品类/物流服务营收分别同比+59.43%/+33.85%/261.49%，物流服务收入高增长，系因为2024年海外仓面积突破18万平米，尾程配送效率提高；2）分品牌看，2024年Coofandy及Ekouaer年度销售额均突破20亿元，公司共有10个品牌年度销售额超过1亿元；3）分渠道看，2024年公司在Amazon/Walmart/Temu/TikTok营收同比分别+45.47%/+44.63%/+6503.07%/+10453.93%，巩固核心渠道Amazon的同时，积极拓展Temu、TikTok等新渠道；4）分地区看，2024年公司在北美、欧洲、亚洲、其他境外地区、境内营收同比分别+53.40%/+40.87%/+12.27%/+128.86%/+256.69%，2024年公司大力布局欧洲市场，欧洲地区收入增长显著。
　　海运费及去库存导致公司毛利率下行。公司2024年毛利率/净利率分别为43.78%/2.08%，同比分别-2.07pct/-3.03pct，2025Q1毛利率/净利率分别为43.89%/1.91%，同比分别-3.28pct/-2.87pct。公司2024及2025Q1毛利率在运费增长及去库存下有所下滑。2024年Q4开始，海运费有所回落，2025Q1公司头程费率环比2024Q4已有下降，后续有望持续下行。
　　提价+拓展非美市场+供应链转移，应对外贸不确定性风险。1）关税加征之后，公司已对各品类实施阶梯式调价策略，在保障市场份额的前提下适度调价。2）2024年公司积极发展欧洲市场，同时把握新兴经济国家和地区的发展机会。3）公司的越南自有工厂已于2024年下半年顺利建成投产，2025年公司将通过“自主生产”+“委托加工”的方式提高海外采购在整体采购中的占比，降低贸易风险。
　　盈利预测与投资建议：预计2025-2027年公司归母净利润为3.09亿元/3.90亿元/4.80亿元，2025年5月30日收盘价对应PE为25.8/20.5/16.6倍。维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济波动风险、外贸政策变化风险、行业竞争加剧风险