投资要点：
　　投资评级与估值：预计公司2025-2027年营业收入65.6/80.5/97.2亿元，同比增长25.1%/22.7%/20.8%，归母净利润7.0/9.0/11.1亿元，同比增长12.3%/28.4%/23.7%，对应PE为30.1X/23.5X/19.0X。公司通过多轮品类创新持续提升毛利率，自主品牌高端化、品类主粮化、渠道直销化，叠加品类升级与份额集中共同打开成长空间。首次覆盖，给予"买入"评级。
　　行业与公司分析：据派读宠物行业大数据，2024年中国城镇宠物食品市场规模约1585亿元，同比增长9%，城镇犬猫数量合计12411万只，同比增长2.1%，其中猫增长2.5%至7153万只，养宠结构持续向猫倾斜。公司主营宠物食品，产品涵盖主粮、零食及保健品，已形成麦富迪与弗列加特双品牌矩阵。公司2024年收入52.5亿元，同比增长21.2%，归母净利润6.3亿元，同比增长45.7%；2025年前三季度收入47.4亿元，同比增长29.0%，归母净利润5.1亿元，同比增长9.1%。公司25H1主粮收入同比增长57.1%，增速远快于零食（8.3%），产品结构加速向高毛利品类切换。据Euromonitor数据，2024年公司以6.2%市占率位居中国市场国产品牌第一。
　　关键假设：1）受益于弗列加特等品牌持续放量及2026年高端主粮产能投产释放增长潜力，预计公司2025/2026/2027年主粮收入分别为38.2/50.8/65.0亿元，同比增长42%/33%/28%；零食作为基本盘增速趋稳，预计收入分别为26.6/28.7/31.0亿元，同比增长7%/8%/8%；保健品及其他业务在低基数下保持较快增长，预计收入分别为0.8/1.0/1.2亿元，同比增长15%/20%/20%。2）受益于产品结构向高毛利主粮持续倾斜及品牌溢价能力增强，预计2025/2026/2027年主粮毛利率分别为45.0%/45.3%/45.5%，零食毛利率分别为39.8%/40.0%/40.2%，保健品及其他毛利率分别为53.0%/53.5%/54.0%。
　　有别于市场的认识：市场认为宠物食品同质化严重，公司营销费用高企将压制盈利弹性，宠物食品缺少壁垒、消费者易于切换，但我们认为：1）公司长期代工积累的经验转化为对品类趋势的前瞻研判能力，四轮品类创新引领行业，产品迭代能力突出。公司为沃尔玛等全球零售商供货近二十年，长期代工所积累的经验使公司在行业拐点初期即具备对下一代产品方向的前瞻判断能力。公司引领了行业过去十年的四轮品类创新（2015年双拼粮、2018年冻干猫粮、2020年高鲜肉膨化粮、2023年烘焙粮），且每轮品类创新都同步推动价格带和毛利率上升，推动产品结构上移。公司自有产能涵盖膨化、烘焙、冻干、湿粮全品类工艺，能够将量产的周期压缩至最短，保障在1-2年的先发窗口期内率先放量。2）自主品牌高端化、品类主粮化、渠道直销化持续推升毛利率，高强度品牌投入持续转化为品牌心智积累。品牌层面，弗列加特定位高端猫粮，定价和毛利率均高于麦富迪中端产品线，其在公司天猫旗舰店的销售占比快速提升，高端品牌占比上升直接拉高整体毛利率水平。品类层面，四轮创新均集中在主粮，主粮复购频率高，而市场对更高品质主粮的需求不断增加，支撑产品实现更高定价。公司25H1主粮毛利率达46.2%，高于零食8.8pct，而主粮收入增速显著超过零食，产品结构加速向高毛利主粮切换。渠道层面，公司直销毛利率保持50%以上，同时主动收拢线上中小分销商，抓住直播电商风口，直销渠道收入占比从2018年10%提升至2024年38%。
　　以上共同使公司毛利率从2021年的28.8%提升至25H1的42.8%，使公司能维持高强度费用投入，快速占领消费者心智。3）品牌心智具备强粘性，先发优势随复购积累持续强化。宠物食品品类存在消费者与使用者分离的特征，产品效果只能通过长期喂养后健康状态的观察。
　　约35%的主粮消费者因品牌信任持续复购同一品牌，且换粮可能引发消化不适或拒食，进一步提升了转换成本。因此，品牌实际承担了品质信号的功能，消费者倾向根据品牌声誉来判断品质。品牌心智的积累具备不可逆性，每一次消费者复购都在加深品牌信任，公司通过内容电商高频触达消费者，持续积累品牌心智，先发优势持续强化，麦富迪品牌在主要电商平台已占据头部位置。
　　股价的催化剂：1）线上品牌势能持续释放，自有品牌份额加速扩张。2025年双十一期间，公司整体GMV同比增长40%以上，其中麦富迪增速超过30%，弗列加特增速在40%-50%，GMV高增反映直销模式下产品迭代与渠道运营优势正在转化为销售增长。后续季度及大促数据延续当前节奏，将进一步强化收入增长中枢上移的预期。2）高端主粮产能扩张，拓宽中长期增长空间。2026年1月，公司公告拟投资5亿元建设年产30万吨高端宠物主粮项目，总建设周期两年。随着新产能逐步释放，前期积累的品牌势能和渠道网络优势将得到进一步释放，收入增速将随之加快，高端产品占比提升亦将进一步提升毛利率。3）关税扰动缓和带来海外代工业务修复。2025年中美关税税率大幅上调，公司外销业务以OEM/ODM为主且高度依赖北美市场，承压明显。公司泰国工厂已于2025年下半年扩产投入运营，产能规模扩大，具备承接更多订单的能力。随着关税环境持续改善叠加海外客户进入补库周期，海外业务将恢复正常水平，低基数下的边际修复将提振整体收入增速。
　　风险提示：行业增长不及预期；行业竞争加剧；销售费用率超预期上行；原材料价格波动；
　　海外关税政策不确定性。

　　国内自有品牌业务表现亮眼，产品结构优化推动毛利率提升。
　　“麦富迪”“弗列加特”等自有品牌的发展态势强劲，高毛利产品占比不断提高，推动毛利率持续上行。麦富迪在中国市场的份额已从2015年的2.4%增至2024年的6.2%，依托乖宝宠物的对品牌的深度建设，麦富迪在产品线丰富度、宠物食品相关专利数量、国内出厂销售额等方面表现突出，获得欧睿国际认证的“中国宠物食品第一品牌”称号。高端品牌战略成效显著，完成品牌2.0升级的弗列加特以“鲜肉精准营养”为核心竞争力，2024年双11期间斩获天猫猫粮品类销售冠军；2024年全新推出的超高端犬粮品牌汪臻醇，填补了国内品牌犬粮市场超高端领域的空白。公司在品牌建设与市场拓展方面持续发力，通过加强营销与渠道建设推动收入增长，公司销售费用投放持续加大。公司销售费用在本报告期内达到10.34亿元，较上年同期增长48.86%，在费用投放加力的推动下，预计公司自有品牌业务增速将保持在30%-40%以上，为中长期增长奠定基础。
　　三季度利润表现短期承压，多重因素共同影响。
　　第三季度归属于上市公司股东的净利润及扣除非经常性损益后的净利润分别下降16.65%和17.74%，主要受以下四方面因素影响：一是海外出口业务受汇率波动等因素影响，汇兑收益减少；二是国内代工厂业务销量增速有所减弱；三是公司持续加大品牌及渠道投入，销售费用显著上升；四是在建工程陆续转固带来的折旧成本上升，也对短期利润造成一定压力。但随着产能逐步释放，将为后续增长提供支撑。此外，公司实施股权激励计划，预计未来三年将相应产生一定费用，对利润形成一定影响。
　　核心竞争力稳固，呈现“强者恒强”态势
　　在全行业竞争加剧的背景下，乖宝核心竞争力稳固。尽管面临行业成本上升与渠道分化的挑战，乖宝宠物在品牌力、资产布局和现金流方面优势显著。公司总资产规模增至55.10亿元，所有者权益稳步增长7.99%，资产负债结构保持稳健。值得关注的是，公司在经营活动现金流方面表现优异。今年内经营活动产生的现金流量净额为4.98亿元，同比增长25.58%，体现出优异的主营业务回款能力和现金流质量，为企业持续经营与战略投入提供了有力支撑。在全行业竞争加剧的背景下，乖宝凭借其品牌影响力、产能布局与现金流的综合优势，有望持续巩固市场地位，延续“强者恒强”的发展趋势。
　　盈利预测
　　我们预测公司2025-2027年收入分别为66.33/81.47/99.10亿元，2025年PE为41.5倍。公司品牌矩阵建设与行业长足发展支持盈利，首次给予“买入”评级。
　　风险提示
　　（1）国内市场竞争加剧的风险（2）原材料价格波动的风险（3）贸易摩擦风险（4）国家“能耗双控”政策风险（5）宏观经济波动风险（6）消费者需求变化的风险

　　事件:
　　2025年10月23日，乖宝宠物公布2025年三季报：2025年前3季度，公司实现营收47.37亿元（yoy+29.03%），归母净利润5.13亿元（yoy+9.05%）；单3季度，公司实现营收15.17亿元（yoy+21.85%），归母净利润1.35亿元（yoy-16.65%）。
　　投资要点:
　　营收增速稳健，单Q3归母净利润同比略降。2025年前3季度，公司实现营收47.37亿元（yoy+29.03%），归母净利润5.13亿元（yoy+9.05%）；2025年单3季度，公司实现营收15.17亿元（yoy+21.85%），归母净利润1.35亿元（yoy-16.65%）。从利润率变化看，2025Q3销售毛利率42.92%，较2024Q3提升了1.08pct；销售净利率8.91%，较2024Q3下降了4.2pct，主要系公司费用有所增加，2025Q3销售费用3.54亿元（yoy+51.93%）
　　坚持研发投入，基础性研究领先。国外品牌在宠物基础研究领域领先于国内企业。而国内宠物食品企业研发投入主要集中在宠物食品的适口性、外形结构及包装上，基础研究薄弱，对核心工艺及营养平衡的研发投入不足。在基础研究方面，国内厂商还落后于国际竞争对手。公司积极投身于犬猫基础研究，建立了宠物营养研究中心，以记录、收集和分析犬猫在国内不同居住环境、进食习惯、生活状态下的行为数据，开展产品适口性和营养性测试工作，为公司产品原材料和营养添加剂筛选、不同配方和工艺产品的营养价值对比以及处方粮、功能粮的研究与开发提供研究支持，打造差异化产品，提升产品竞争力。
　　盈利预测和投资评级公司作为宠物食品板块龙头，品牌和研发能力突出，我们调整2025-2027年公司营收为64.53/80.02/97.82亿元，归母净利润为7.32/9.17/12.06亿元，对应PE分别40/32/24倍，未来国内市场竞争格局变化利好具备稳定供应链、持续研发能力、高产品品质的龙头企业，维持“买入”评级。
　　风险提示品牌信誉风险；国内市场开拓不及预期的风险；海外市场竞争加剧的风险；原材料价格波动的风险；汇率波动风险；公司业绩不达预期的风险等。

　　营收延续增长加大推广投入，股票激励落地持续成长，维持“买入”评级
　　公司发布2025年三季报，2025Q1-Q3营收47.37亿元（同比+29.03%），归母净利润5.13亿元（同比+9.05%）。单Q3营收15.17亿元（同比+21.85%），归母净利润1.35亿元（同比-16.65%）。2025Q1-Q3公司期间费用率27.28%（同比+3.06pct），其中销售/管理/财务费用率分别为21.82%/5.68%/-0.23%，分别同比+2.91/-0.10/+0.25pct。受销售费用增加及产线转固影响，我们下调公司2025-2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为7.16/8.98/11.25（2025-2027年原预测分别为8.19/10.10/12.34）亿元，EPS分别为1.79/2.24/2.81元，当前股价对应PE分别为41.0/32.7/26.1倍，公司营收延续增长加大推广投入，股票激励落地持续成长，维持“买入”评级。
　　公司营收延续高增长，高推广投入致净利率短期承压
　　2025Q1-Q3公司毛利率42.83%，同比+0.85pct，净利率10.84%，同比-2.00pct。2025Q1-Q3公司销售费用10.34亿元，同比+48.86%，主要系自有品牌增长、直销渠道占比提升及公司新品推广使得相应业务推广费和销售服务费增加所致。高销售费用投入致公司净利率短期承压但长期成长无忧，2025Q1-Q3公司经营活动产生的现金流量净额为4.98亿元，同比+25.58%。
　　产能逐步释放，股票激励落地成长动力十足
　　2025Q3末公司固定资产14.92亿元，同比+47.19%，建工程余额为1.18亿元，较年初-62.54%，主要系泰国工厂及国内部分产线陆续转固，公司产能逐步释放，可进一步支撑海外订单与国内高端产品线的供给需求。公司于10月完成第一期限制性股票激励计划的首批归属，总裁杜士芳等9名核心高管合计获得42.83万股，核心团队激励落地有助于提升公司经营活力。
　　风险提示：原材料（鸡胸肉）价格波动，产能扩张不及预期等。

　　公司发布2025三季报。2025年前三季度，公司实现营收47.37亿元，同比增长29.03%，实现归母净利润5.13亿元，同比增长9.05%。其中，单三季度公司实现营收15.17亿元，同比增长21.85%，实现归属净利润1.35亿元，同比增长-16.65%。
　　费用投放加大，收入端保持高增。三季度公司收入端持续保持高增，利润端由于关税及费用投放影响有所下滑；费用端看，销售费用率为21.82%（+2.9pcts），主要由于自有品牌增长、直销渠道占比提升及公司新品推广使得相应业务推广费和销售服务费增加所致，管理费用率为5.68%；公司毛利率为42.83%，同比+0.85pct，净利率为10.84%，同比-2.01pcts，主要由于公司在收入端保持高增长，持续加大国内自有品牌的投入。
　　公司高端品牌战略成效显著，持续保持研发投入。公司加快品牌高端化步伐，2024年双11期间全网销售额同比增长150%，旗下高端肉食猫粮品牌弗列加特2024年双11期间全网销售额同比增长190%，2025年淘宝天猫双十一预售中，公司旗下弗列加特、麦富迪均在前十榜单中。其次，推出超高端犬粮品牌汪臻醇，凭借透明可溯源食材体系与极简限定性配方理念，填补了国内品牌犬粮市场超高端领域的空白。公司不断提高领先基础性研究和创新产品开发，建立了宠物营养研究中心，为公司处方粮、功能粮的研究与开发提供研究支持。根据Euromonitor，2015-2024年公司麦富迪品牌国内市占率从2.4%提升至6.2%，位列国产品牌市占率第一。
　　盈利预测与投资评级：公司宠物食品生产、制造、研发优势领先，伴随国内宠物经济红利延续，公司头部效应持续释放，自主品牌新业务有望加速放量，龙头地位持续夯实，市场份额加速扩张。我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为7.6/9.6/12.8亿元，对应PE分别为39X/31X/23X，维持“买入”评级。
　　风险提示：国内市场竞争加剧，原材料价格、汇率波动，海外市场拓展不利，贸易摩擦等风险。

　　事项：
　　乖宝宠物发布三季报，1-3Q25实现营收47亿元，同比+29%，归母净利5.1亿元，同比+9%；3Q25实现营收15亿元，同比+22%，归母净利1.3亿元，同比-17%。
　　平安观点：
　　收入较快增长，费用投放有所增加。3Q25公司收入15亿元，同比+22%，仍然维持韧性。3Q25公司毛利率42.9%，同比+1.1pct。3Q25公司销售/管理/研发费用率分别为23.3%/6.3%/1.4%，同比分别+4.6/+0.6/-0.3pct。3Q25公司归母净利率8.9%，同比-4.1pct。
　　双十一开门红表现亮眼，高端化持续推进。天猫双11开门红战报（计算时间为10月20日20-24点，GMV口径）公布，公司旗下的弗列加特（Fregate）、麦富迪（MYFOODIE）分别位列天猫品牌成交榜的第2/5，弗列加特作为公司高端化品牌表现优秀，产品升级趋势延续。
　　看好长期成长空间，维持“推荐”评级。考虑公司短期加大费用投放，我们调整2025-27年归母净利预测至6.9/8.9/11.2亿元（原值：7.4/9.8/12.7亿元）。中长期看，公司高端化持续推进，市场份额有望持续提升，长期空间可期，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）食物安全风险：宠物食品安全是消费者的红线，负面舆情会对公司自主品牌的推广造成较大压力；2）原材料价格波动风险：若上游原材料价格上行，则会对公司的毛利率水平造成一定压制；3）关税变动风险：若加征关税，下游大客户可能向公司转嫁关税，造成公司境外业务盈利能力下滑；4）大客户风险：大客户的订单波动会对公司收入水平造成影响；5）行业竞争加剧风险：若公司费用投入不精准，则可能会造成费用增加但收入下滑的风险。

　　点评：
　　销售费用投入加大，关税问题对海外业务产生影响今年前三季度，公司毛利率和净利率分别为42.83%和10.84%，同比分别变动+0.85和-2.01个百分点；期间费用率为28.76%，同比提升2.91个百分点，其中，销售费用率为21.82%，同比提升较为明显，为2.90个百分点，主要系自有品牌增长、直销渠道占比提升及公司新品推广使得相应业务推广费和销售服务费增加所致。今年第三季度，公司营收与归母净利润分别为15.17亿元和1.35亿元，同比变动分别为+21.85%和-16.65%。公司目前虽已有泰国工厂，但美国对泰国现阶段关税为19%，对海外代工业务产生影响。另一方面，自有品牌在国内市场的快速发展，也拉高了公司费用投入，也对利润端增长产生一定影响。
　　自主品牌行业地位领先，今年“双十一”大促赢开门红
　　根据Euromonitor，2015-2024年公司麦富迪品牌国内市占率从2.4%提升至6.2%，位列国产品牌市占率第一。弗列加特作为公司自有高端鲜肉猫粮品牌，在2024年实现品牌2.0升级，推出0压乳系列产品和高鲜肉天然粮系列，深受市场与消费者的热烈追捧，弗列加特品牌成为2025年618烘焙猫粮、冻干猫粮、猫主食罐天猫品牌榜TOP1。此外，麦富迪及弗列加特品牌荣登“全球品牌中国线上500强榜单”。根据宠业家信息，天猫&淘宝宠物行业发布双11开门红前4小时成交榜，榜单统计时间为10月20日20:00-24:00，数据口径为支付GMV口径，公司旗下品牌弗列加特、麦富迪均进入天猫宠物品牌成交榜TOP10。
　　盈利预测与评级
　　基于公司三季报与股权激励考核目标，中性情景下，我们调整公司2025-2027年EPS预测分别为1.77/2.18/2.63元，对应2025年PE估值为48.38倍，估值高于可比公司均值，但考虑到公司具备较好发展基础，并为A股中规模最大的宠物食品企业，可享受一定估值溢价，故维持“增持”评级。
　　风险提示
　　国内市场竞争加剧的风险
　　我国宠物食品行业起步较晚，近年来随着市场规模的扩张，越来越多的国内厂商以自有品牌加入国内市场的竞争。宠物食品行业正处于国内厂商与外资企业群雄逐鹿的大环境之中，公司如果不能加快技术创新、优化产品生产工艺、提高产品质量、拓展新的市场，将面临严峻的市场竞争格局，公司面临市场竞争加剧导致的市场开拓失败的风险。
　　原材料价格波动的风险
　　公司产品的主要原材料包括主料、辅料和包装材料。当原材料价格出现大幅波动的情况，如公司无法将原材料价格上涨所产生的压力转移，或者不能通过提升研发水平和产品生产工艺以抵消原材料成本上升的压力，或者不能通过有效的存货管理以抵消原材料价格下降所产生的存货跌价损失压力，公司存在原材料价格大幅波动而导致的经营风险。
　　贸易摩擦风险
　　美国是公司产品的主要出口国。受关税风险提升的影响，公司境内生产的产品对美出口的价格优势被削弱，存在对公司出口业务需求造成冲击的风险。
　　汇率波动的风险
　　公司境外销售收入主要以美元结算。同时，公司设有泰国工厂从事宠物食品的生产和销售，泰国工厂在境外采购劳务和原材料等主要以泰铢结算。随着全球政治环境、经济环境及各国货币政策的变化，结算货币与人民币之间的汇率也会发生一定的波动，具有较大的不确定性，使得公司面临汇率变动的风险。若未来人民币汇率受国内外政治、经济形势的影响而发生大幅波动，则可能会对公司海外销售和原材料的购置成本产生较大影响。公司存在一定的汇率波动风险。

　　事件：
　　公司发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营收47.37亿元，同比+29.03%；实现归母净利润5.13亿元，同比+9.05%；单季度来看，2025Q3实现营收15.17亿元，同比+21.85%；实现归母净利润1.35亿元，同比-16.65%。
　　点评：
　　自有品牌高歌猛进，高端品牌突破增长。根据2025年天猫双十一预售前1小时以及双十一开门红前四小时成交榜，弗列加特高居第2名位置，相较去年双十一及今年618大促的整体排名进一步提升，弗列加特品牌在高端价格带产品持续放量，市场认可度不断提高，品牌高端化进展顺畅。麦富迪于25年下半年推出原生鲜肉粮新品，叠加之前的奶弗系列等新产品，品牌在传统优势的中高端价格带实现强劲增长的同时，产品布局更新顺畅；佰萃品牌独立运营后成为国内平价宠物主粮销量第一。公司旗下自有品牌快速扩张，继续领跑全行业。
　　自有品牌向上带动毛利率继续提升。2025年前三季度公司销售毛利率为42.83%，同比+0.85pct；销售净利率为10.84%，同比-2.01pct；单季度来看，25Q3公司销售毛利率为42.92%，同比+1.08pct，环比-0.90pct；销售净利率为8.91%，同比-4.16pct，环比-1.09pct，公司盈利水平主要是受海外关税及汇率波动影响。
　　费用投放持续增强，坚定品牌打造。费用方面，公司25年前三季度销售费用10.34亿元，同比+48.86%；管理费用2.69亿元，同比+26.91%；研发费用7022.71万元，同比+17.09%。其中管理费用及销售费用大幅增加主要由于公司自有品牌规模快速扩张、股权激励费用计提及双十一大促费用前置等因素。
　　盈利预测与投资评级：我们坚定看好公司在产品创新上的领先优势以及强大的产品孵化能力能够持续强化公司在国内宠物食品行业的龙头优势。随着公司产品结构持续优化，公司自有品牌有望保持高质量增长。我们预计公司2025-2027年实现营收分别为64.32、79.37、96.35亿元，实现归母净利分别为7.58、9.70、12.20亿元，对应PE为45.22、35.33、28.11x，维持“推荐”评级。
　　风险提示：原材料价格波动风险；汇率波动风险；贸易战加剧风险；产能释放不及预期。