多因素影响业绩波动
　　2025年全年，公司实现营业收入67.69亿元，同比增长29.06%；实现归母净利润6.73亿元，同比增长7.75%。2026年第一季度，公司实现营业收入16.44亿元，同比增长11.08%。利润端短期承压，实现归母净利润1.24亿元，同比下滑39.50%；扣非归母净利润1.24亿元，同比下滑37.47%。公司业绩波动受到多因素影响。国际汇率波动、上游原材料价格阶段性变化，叠加大型生产基地转固后折旧摊销、股份支付费用集中计提等固定成本阶段性释放，以及去年高基数等因素对短期业绩带来较为明显的影响。
　　自主品牌较快增长，长期战略坚守前行
　　公司短期业绩有所波动，但背后可见公司坚持长期战略，步步为营。公司明确“规模筑基—结构升级—利润兑现”三步走战略阶段：当前正处于结构升级的关键攻坚期，公司加大费用投放，夯实规模基本盘同时，全力推进品牌高端化、产品结构化、渠道壁垒化。26Q1公司销售费用达3.64亿元，同比增长38.1%；管理费用达1.09亿元，同比增长44.9%。主要系业务推广和销售服务费增加，实施绩效考核激励机制，相应薪酬增加。公司战略性费用投放质效较好。公司自有品牌营收增长率仍保持在40%以上，全年自有品牌营收增至近50亿元，占公司营收比重提升至73%以上，成为公司发展的核心引擎。其中，麦富迪品牌同口径增长40%以上，高端品牌弗列加特增长80%以上，麦富迪高端子品牌霸弗增长60%以上。未来公司仍将保持战略定力，将自有品牌市占率优先作为核心战略，以长期主义的定力，抢抓行业发展的黄金机遇。
　　投资建议
　　乖宝宠物是国内领先的宠物食品研发、生产、销售企业。宠物食品赛道有望延续成长和格局优化，公司也望凭借自身品牌、产品和渠道的优势，坚持战略、抓住机遇。我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为7.4亿元、9.3亿元、11.6亿元，EPS分别为1.84元、2.32元、2.91元，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　宠物消费不及预期、食品安全等风险。

　　主要观点：
　　2025年归母净利6.73亿元，2026Q1归母净利1.24亿元
　　公司发布2025年年报和2026年一季报：2025年，实现收入67.7亿元，同比+29.1%，归母净利润6.73亿元，同比+7.8%，扣非后归母净利6.65亿元，同比+10.8%。分季度看，2025Q1-2026Q1公司实现收入14.8亿元、17.4亿元、15.2亿元、20.3亿元、16.4亿元，同比+34.8%、+31.0%、+21.8%、+29.1%、+11.1%，实现归母净利2.04亿元、1.74亿元、1.35亿元、1.60亿元、1.24亿元，同比+37.7%、+8.5%、-16.6%、+3.78%、-39.5%。
　　公司正处结构升级关键攻坚期，2025年自有品牌收入增至49.7亿元
　　公司明确“规模筑基--结构升级--利润兑现”三步走战略阶段，当前正处于结构升级的关键攻坚期，在夯实规模基本盘的同时，全力推进品牌高端化、产品结构化、渠道壁垒化。当自有品牌市占率稳居各品类第一梯队、渠道壁垒彻底夯实、用户心智深度固化、规模效应充分释放之时，公司将自然进入利润集中释放周期。在此之前，公司将坚守战略定力，坚持高质量、可持续、有品牌壁垒的市占率优先核心战略，同时持续优化费用使用效率、严守现金流安全底线，兼顾短期稳健与长期发展，追求真正具备行业龙头级别的、可持续的高质量盈利。
　　在这一核心战略指引下，公司自有品牌快速增长。2025年，公司自有品牌营收增长率仍保持40%+，自有品牌营收增至49.7亿元，占公司营收比重提升至73.4%，成为公司发展的核心引擎；其中，麦富迪品牌同口径增长40%+，麦富迪高端子品牌霸弗增长60%+，弗列加特增长80%+。Euromonitor公布，2015-2024年“麦富迪”国内市占率从2.4%提升至6.2%，位列国产品牌市占率第一。公司国内业务毛利率也持续提升，从2019年35.7%稳步攀升至2025年46.1%，2025年毛利率同比+0.5pct。
　　公司泰国工厂产能持续增加，汇兑和关税影响拖累代工毛利率
　　2025年，公司代工业务收入17.76亿元，同比+6%，主要是因为公司将部分国内出口产品调整至泰国，同时优化客户产品结构应对美国关税政策调整。2025年，公司泰国工厂的产能利用率已达到90%（未含年底投的三期产能），因国际贸易摩擦承接美国订单转移，2025年启动三期扩建，泰国产能增加0.8万吨至2.4万吨，品类从零食拓展至冻干；公司计划于2026年启动四期，重点投烘焙、冻干、湿粮等高附加值产线，预计年产能增加5万吨，用以承接海外市场增长及美国Waggin'Train品牌增长，完善全球化产能布局对冲关税影响。
　　2025年，美元兑人民币汇率从年初约7.2降至年末7左右，再叠加关税影响，公司代工业务毛利率下降2pct至31.2%。2026Q1，公司收入同比增速降至11%，代工业务承压，主要是因为2025Q1客户提前备货导致高基数、人民币持续升值影响，以及公司优化代工业务客户及产品结构带来的短期调整。
　　公司销售费用同比高增，销售费用率小幅抬升
　　2025年，公司销售费用15.27亿元，同比+44.8%，国内业务销售费用率30.5%，同比+0.8pct；其中，业务宣传费8.37亿元，同比+49.5%，销售服务费3.68亿元，同比+31.8%，职工薪酬2.06亿元，同比+48.1%。
　　2026Q1，公司销售费用3.64亿元，同比+38.1%。
　　公司销售费用率抬升，是因为公司自有品牌业务处于抢占市场份额阶段，行业内企业销售费率均呈上升趋势，公司作为头部企业，在品类创新、品牌营销等方面持续投入以扩大市场份额，形成品牌增长正向飞轮。
　　投资建议
　　公司自主品牌收入快速增长，市占率稳步提升。我们预计，2026-2028年公司实现主营业务收入78.4亿元、90.99亿元、105.78亿元，同比+15.8%、+16.1%、+16.3%；对应归母净利润7.3亿元、8.28亿元、9.68亿元（前值2026年8.93亿元、2027年10.16亿元），同比+8.4%、+13.4%、+17.0%，对应EPS1.82元、2.07元、2.42元，本次调整的主要原因是，修正了2026-2028年自主品牌销售预期，维持“买入”评级不变。
　　风险提示
　　汇率变化风险；原材料价格波动风险；国内外市场开拓不达预期风险；产能投放不及预期风险等；关税风险。

Gambol Pet has reported 2025 and 1Q26 results.For 2025,it posted revenue of RMB6.8bn(+29.06%YoY),an attributable NP of RMB673mn(+7.75%YoY),and an ex-nonrecurring NP of RMB665mn(+10.80%YoY).For 4Q25,revenue reached RMB2.0bn(+29.11%YoY,+33.94%QoQ),while the attributable NP was RMB160mn(+3.78%YoY,+18.62%QoQ).For 1Q26,revenue reached RMB1.6bn,up by 11.08%YoY,while the attributable NP was RMB124mn,down by 39.50%YoY.The company’s 2025 earnings were below our previous expectations,mainly because tariff and FX pressure was stronger than expected.Based on the unlocking targets in its equity incentive plan,the company is building momentum toward an RMB10bn revenue target.Own-brand revenue continues to grow rapidly,while the share buybacks and increased holdings by core senior executives highlight confidence in its long-term development.Maintain BUY.
Faster proprietary brand growth,continued premiumization
By segment:1)The Proprietary brand business delivered revenue of RMB5.0bn,up by 40.06%YoY(+29.1%YoY in 2024),accounting for 73.35%of core revenue(+5.76 pp YoY).The gross margin was about 46.59%,broadly flat YoY.Specifically,sales of the Myfoodie brand grew by more than 40%YoY(like-for-like),premium brand Fregate grew by more than 80%YoY,and Myfoodie’s premium sub-brand Barf grew by more than 60%YoY.The company’s premiumization strategy has paid off and it continues to optimize its product mix.It has also stepped up direct sales.Revenue from direct sales of proprietary brand products and distribution grew by 39.0%and 41.3%YoY,respectively,while the gross margins changed by+0.26pp and-0.32pp YoY to 53.4%and 38.2%.2)The OEM business delivered revenue of RMB1.8bn,up by 6.01%YoY,accounting for 26.23%of core revenue(-5.71pp YoY).The gross margin was 31.17%,down by 2.01pp YoY.OEM revenue growth slowed due to tariffs,and the gross margin also came under pressure.On the expense side,the total expense ratio rose by 2.69pp YoY to 30.30%.the selling,administrative,R&D,and finance expense ratios changed by+2.45pp,+0.01pp,-0.27pp,and+0.54pp YoY to 22.56%,5.85%,1.36%,and-0.13%,respectively.
Earnings forecasts and valuation
Given the leading growth of the company’s proprietary brand business,we raise our revenue forecasts for 2026 and 2027.However,given uncertainties from tariffs,FX,and intensifying competition in the domestic market,we also raise our expense ratio assumptions for 2026 and 2027 and therefore cut our attributable NP forecasts to RMB722mn and RMB900mn,down by 18.5%and 19.0%from our previous estimates.We also introduce our 2028 earnings estimate of RMB1.1bn,with EPS of RMB1.80,RMB2.25,and RMB2.84 for 2026,2027,and 2028.The average valuation of comparable companies is 20x 2026E PE on Wind consensus.Given the company’s efficient organization,strong core barriers,high contribution from domestic own-brand products,and solid growth,we apply 45x 2026E PE for our valuation and lower our target price to RMB81.00(previously RMB110.50,on 50x 2026E PE).
Risks:domestic pet market growth falls short of our expectations;market competition intensifies;raw-material prices rise;FX volatility;China-US geopolitical relations;and tariff risks.

　　公司发布2025年度报告及2026年第一季度报告。2025年公司实现营业总收入67.69亿元，同比+29.06%，归母净利润6.73亿元，同比+7.75%，扣非归母净利润6.65亿元，同比+10.80%。单季度来看，25Q4实现营业总收入20.32亿元，同比+29.11%，归母净利润1.60亿元，同比+3.78%，扣非归母净利润1.72亿元，同比+9.51%。26Q1实现营业总收入16.44亿元，同比+11.08%，归母净利1.24亿元，同比-39.50%，扣非归母净利润1.24亿元，同比-37.47%。利润分配：每10股派发现金红利2.5元（含税）。
　　品牌高端战略持续获效，主粮占比贡献显著提升。分业务来看，自有品牌：25年自有品牌业务收入49.65亿元，同比+40.06%，占公司营收比重提升至73%以上，成为公司发展的核心引擎，其中麦富迪品牌同口径增长40%以上，持续领跑行业，蝉联6年天猫综合排名第一，麦富迪高端子品牌霸弗增长60%以上，且高端品牌战略持续落地获效，高端品牌弗列加特增长80%以上。品牌分渠道来看，25年直销渠道营收27.38亿元，同比+39%，占自主品牌比重约55%；经销渠道营收22.27亿元，同比+41%；代工业务：25年实现收入17.76亿元，同比+6.01%。分品类来看，25年公司主粮、零食、保健品收入分别为41.38亿元、25.36亿元、0.67亿元，同比分别+54%、+2%、+46%，其中主粮贡献持续提升，25年占营收比重超61%，同比+10pct。
　　利润端：单季度盈利能力阶段性承压。25年公司实现毛利率42.5%，同比+0.2pct，其中境内业务毛利率46.1%，同比+0.5pct，境外业务毛利率32.2%，同比-3.0pct。单季度来看，25Q4公司实现毛利率41.7%，同比-1.2pct；费率方面，销售、管理、研发、财务费率分别为24.3%、6.2%、1.1%、0.1%，同比分别+1.4pct、+0.2pct、-0.5pct、+1.2pct；综合来看25Q4归母净利率7.9%，同比-1.9pct。26Q1公司实现毛利率41.6%，同比+0.1pct；费率方面，销售、管理、研发、财务费率分别为22.1%、6.6%、1.0%、1.1%，同比分别+4.3pct、+1.6pct、-0.4pct、+1.6pct，其中销售费率提升主要系自有品牌和直销渠道收入增长、占比提升，相应的业务推广费及销售服务费增加，财务费率提升主要系汇率波动影响汇兑损失增加；综合来看26Q1归母净利率7.5%，同比-6.3pct。
　　研发战略升级，有望持续赋能产品创新。公司将长期发展明确为“规模筑基—结构升级—利润兑现”三步走战略阶段。且公司持续深耕犬猫天性基础研究，搭建WarmData犬猫天性研究大数据中心与全球首个犬猫数字生命库，围绕犬猫真实饮食需求打造差异化创新产品，研发投入项目包括犬猫肠道及泌尿系统处方粮的研究开发及其功效探索、犬猫乳源益生菌挖掘及其应用研究等。公司研发战略全面升级，转向基础研究与技术转化双轮驱动，预期持续深耕的研发优势有望持续赋能产品创新，助力公司产品优势、市场优势进一步显性化。
　　盈利预测与投资建议：我们预计2026-2028年公司营业总收入分别为82.36、99.98、119.97亿元（26/27年前值为81.30、99.43亿元），同比分别+21.7%、+21.4%、+20.0%，考虑到公司加强费用投放及代工业务影响，预计2026-2028年归母净利润分别为7.29、8.87、10.84亿元（26/27年前值为8.64、10.89亿元），同比分别+8.3%、+21.6%、+22.3%。当前股价对应2026-2028年PE分别为30x、25x、20x，公司品牌表现持续靓丽，维持“买入”评级。
　　风险提示：宠物渗透率不及预期，品牌发展不及预期，新品表现不及预期，外贸摩擦加剧，汇率大幅波动，原料价格大幅波动。

　　公司发布2025年年度报告及2026年一季报。25年公司实现营业收入67.7亿，同比+29.1%，实现归母净利润6.7亿，同比+7.8%。毛利率为42.5%，同比+0.22pct，净利率为9.96%，同比-2.0pct。其中25Q4实现营收20.3亿，同比+29.1%，实现归母净利润1.6亿，同比+3.8%，毛利率为41.7%，同比-1.2pct，净利率为7.9%，同比-2.0pct。26Q1实现营收16.4亿，同比+11.1%，实现归母净利润1.24亿，同比-39.5%，毛利率为41.6%，同比+0.05pct，净利率为7.5%，同比-6.3pct（其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+4.3pct/+1.6pct/-0.5pct/+1.6pct）。由于26Q1公司销售费用投放力度加大，故业绩低于我们此前在一季报前瞻中的预期（26Q11.65亿元）。
　　境外业务：关税、汇率拖累营收增速及盈利能力。据公司公告，25年公司OEM/ODM业务实现营收17.8亿元，同比+6.0%，毛利率为31.2%，同比-2.0pct。据海关总署数据，2025年中国宠物食品出口额同比-4.1%，其中对美出口额同比-29.7%。公司境外业务以对美出口为主，25年已逐步将中国对美出口订单转移至泰国工厂。2025H2人民币兑美元逐步升值，故公司产生一定的汇兑亏损，25年全年，虽然公司共产生汇兑收益369万元，但同比24年减少1870万元。
　　自有品牌：25年实现营收高增，毛利率继续上行。据公司公告，2025年公司自有品牌实现营业收入49.7亿元，同比+40.1%，境内业务毛利率为46.1%，同比+0.51pct。26Q1受产品结构调整影响，自有品牌营收增速略有放缓。据久谦咨询，26Q1乖宝宠物4个自主品牌（麦富迪+弗列加特+佰萃粮+藻趣儿）合计GMV增速约为10%，同比25年同口径增速有所放缓（25年为+35%）。26Q1公司对麦富迪品牌进行战略升级，品牌理念升级为“解码天性、更懂犬猫”，同时旗下率先推出多款功能粮产品（主打美毛、养护肠胃、去火）；弗列加特品牌推出3款新品（布偶猫粮、英短猫粮、体态管理猫粮），进一步践行精准营养的品牌理念。公司作为国产宠食龙头，从烘焙粮到功能粮，持续引领行业趋势，并坚持研发为基，厚积薄发，预计26年公司自主品牌依然有望保持快速增长。
　　维持“买入”评级。看好公司自主品牌营收保持快速增长，同时随着产品迭代、高端产品占比提升、产品结构调整结束，公司盈利能力有望恢复上行。我们新增28年盈利预测，预计26-28年公司实现营收80.6/96.4/110.8亿元，同比+19%/+20%/+15%。由于26年公司海外业务将继续受到加关税影响，同时国内自主品牌预计加大销售费用投放，故我们下调26-27年盈利预测，预计26-28年公司实现归母净利润7.9/9.7/11.4亿元（原26-27年预测为9.8/12.0亿元），同比+18%/+22%/+17%，当前股价对应PE为28X/23X/19X，维持“买入”评级。
　　风险提示：汇率波动风险；原材料价格波动风险；新品推广不及预期的风险。

　　事项：
　　公司披露2025年报及2026年一季报，2025年全年实现营收67.69亿元，同比增长29.06%，归母净利润6.73亿元，同比增长7.75%，扣非归母净利润6.65亿元，同比增长10.80%，EPS为1.68元/股。25Q4实现营收20.32亿元，同比增长29.11%，归母净利润1.60亿元，同比增长3.78%，EPS为0.40元/股。26Q1实现营收16.44亿元，同比增长11.08%，归母净利润1.24亿元，同比下滑39.50%，EPS为0.31元/股。
　　同日，公司发布《关于实际控制人兼董事长、董事兼总裁及部分高级管理人员增持股份计划的公告》，实际控制人兼董事长秦华先生/董事兼总裁杜士芳女士/董事会秘书王鹏先生拟通过二级市场集中竞价或法律法规允许的其他方式增持公司股份，增持金额分别不低于人民币1000/100/30万元。该增持计划基于对公司未来持续稳定发展的坚定信心以及对公司内在价值的认可，同时有助于提升投资者信心，切实维护中小股东利益。
　　评论：
　　2025年，公司主粮营收为41.38亿元，同比+53.79%；零食营收25.363亿元，同比+2.11%；保健品及用品营收6701.61万元，同比+45.84%；其他业务收入2812.60万元，同比+12.92%。主粮业务为收入的核心支撑，且占比较24年继续增长约10pct。
　　公司境外营收17.69亿元，同比+4.46%；国内营收50.00亿元，同比+40.79%。境外业务主要受美国加征关税影响、增速较24年有所放缓；国内主要受益于自有品牌业务高速增长，其中麦富迪增长40%+、其中麦富迪高端子品牌霸弗增长60%+，带动麦富迪品牌内部结构升级；高端弗列加特增长80%+，品牌高端化战略持续推进。从品牌销售渠道来看，公司品牌直销营收为27.38亿元，同比+39.04%；经销营收为22.27亿元，同比+41.34%；直销占比与毛利实现双高，通过深耕C端用户构建起品牌溢价护城河。
　　2025年公司整体毛利率42.49%，同比上涨+0.22pct。1）分产品来看，主粮和零食毛利率分别为45.52%/37.24%，同比分别为+0.82/-2.23pct。2）分地区来看，公司境外毛利率为32.21%，同比-3.03pct；公司境内毛利率46.13%，同比+0.51pct。3）分销售模式来看，公司OEM/ODM毛利率为31.17%，同比-2.01pct；品牌经销毛利率为38.24%，同比-0.32pct；直销毛利率为53.37%，同比+0.26pct。
　　投资建议：我们坚定看好公司对品牌发展的前瞻视角与其在经营维度的高效高质落地，并且认为公司当前积极把握战略发展黄金窗口期是正确的长期选择，当前公司正处于结构升级的关键攻坚期，是后期利润释放的必经之路。考虑公司境外业务关税影响及品牌业务正在战略转型期，我们调整公司26/27年EPS预测为1.93/2.57元/股（原预测为2.59/3.13元/股），同时引入28年预测2.95元/股。根据DCF估值法，给予目标价为75元/股，对应27年30倍PE，维持“推荐”评级。
　　风险提示：国内市场竞争加剧、自有品牌拓展不及预期、原材料价格波动、汇率波动、国际政治经济环境变化。

　　事项：
　　公司发布25年年度报告和26年一季报，2025年实现营收67.69亿元，同比增长29.06%；归母扣非净利润6.65亿元，同比增长10.8%；26年一季度，公司实现营收16.44亿元，同比增长11.1%；归母扣非净利润1.24亿元，同比下降37.5%。年度利润分配预案拟向全体股东每10股派发现金红利2.5元（含税）。
　　平安观点：
　　持续深化自主品牌战略布局，25年毛利率稳步提升。25年，公司旗下主力品牌麦富迪持续领跑行业，蝉联6年天猫综合排名第一，荣膺“中国宠物食品第一品牌“权威认证。全年自有品牌业务收入49.65亿元，同比增长40.06%，其中，麦富迪品牌同口径增长40%以上，高端品牌弗列加特增长80%以上，麦富迪高端子品牌霸弗增长60%以上。品牌高端化战略持续落地，推动了毛利率的稳步提升，25年公司销售毛利率为42.5%，较上年提高了0.2个百分点；26Q1毛利率为41.6%，与上年同期基本持平。
　　主粮为核心增长引擎，境内收入占比进一步提升。分产品来看，25年主粮/零食/保健品及用品收入分别为41.4亿元/25.4亿元/0.7亿元，同比+53.8%/+2.1%/+45.8%，主粮收入占比从24年的51.3%提升至25年的61.1%，零食收入占比从24年的47.4%下降至25年的37.5%。分地区来看，25年境内/境外收入分别为50.0亿元/17.7亿元，同比+40.8%/+4.5%，境内收入占比从24年的67.7%提升至25年的73.9%。分销售模式来看，25年直销/经销/OEM&ODM收入分别为27.4亿元/22.3亿元/17.8亿元，同比+39.0%/+41.3%/+6.0%。
　　销售费用率有所提升，净利率承压。随着公司自有品牌、直销渠道收入增长，相应的业务推广费及销售服务费增长，25年公司销售费用为15.3亿，同比+44.8%，公司销售费用率提升至22.6%；25年由于汇兑收益下降，利息收入减少，财务费用为-0.09亿元，同比+75.5%。26Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为22.1%/6.6%/1.0%/1.1%，同比+4.3pct/+1.6pct/-0.5pct/+1.6pct。25年/26Q1公司净利率水平分别为9.9%/7.5%，同比-2.0pct/-6.3pct。
　　看好长期成长空间，维持“推荐”评级。考虑公司短期加大费用投放，我们调整2026-27年归母净利预测至7.2/8.6亿元（原值：8.9/11.2亿元），并预计28年归母净利为9.8亿。考虑到公司将紧紧抓住国内宠物行业高速发展的战略机遇期，把握宠物文化、消费升级和消费理念的变化和动态趋势，市场份额有望持续提升，长期空间可期，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）食物安全风险：宠物食品安全是消费者的红线，负面舆情会对公司自主品牌的推广造成较大压力；2）原材料价格波动风险：若上游原材料价格上行，则会对公司的毛利率水平造成一定压制；3）关税变动风险：若加征关税，下游大客户可能向公司转嫁关税，造成公司境外业务盈利能力下滑；4）大客户风险：大客户的订单波动会对公司收入水平造成影响；5）行业竞争加剧风险：若公司费用投入不精准，则可能会造成费用增加但收入下滑的风险。

　　事件：
　　公司公告2025年年报和2026年一季报，2025年实现营收67.69亿元，同比增长29.06%，归母净利润6.73亿元，同比增长7.75%，基本每股收益1.68元，拟向全体股东每10股派发现金红利2.5元（含税）；2026年一季度，实现营收16.44亿元，同比增长11.08%，归母净利润1.24亿元，同比下降39.50%。
　　点评：
　　费用率上行，对公司短期利润形成一定压制2025年，公司毛利率为42.49%，同比提升0.22个百分点；在自有品牌、直销渠道收入增长，占比提升的情况下，加大推广费及销售服务费的投入，带动销售费用率同比提升2.45个百分点，对净利率水平形成一定拖累，2025年净利率为9.96%，同比下降2.00个百分点。受汇率、原材料价格波动影响，以及大型生产基地转固后折旧摊销、股份支付费用集中计提等固定成本阶段性释放，今年一季度，公司期间费用率同比显著提升7.00个百分点，对短期利润形成了一定挤压。
　　自主品牌延续亮眼表现，公司正处于结构升级关键期2025年，公司自有品牌实现高质量增长，营收规模为49.65亿元，延续了40%以上的同比增长，营收占比提升到73%以上，成为发展的核心引擎。从具体品牌来看，麦富迪品牌同口径增长40%以上，高端品牌弗列加特增长80%以上，麦富迪高端子品牌霸弗增长60%以上。目前，公司正处于结构升级的重要阶段，在持续夯实规模基本盘的同时，全力推进品牌高端化、产品结构化、渠道壁垒化，为后续利润集中释放创造条件。品牌高端化战略持续落地，不仅推动了毛利率的稳步提升，更集中体现了公司技术优势增强、产品结构优化和品牌价值升级。
　　直销渠道快速增长，关税变化影响代工业务2025年，公司直销渠道实现收入27.38亿元，同比增长39.04%，营收占比40.62%，同比提升2.90个百分点，其中，阿里系与抖音品牌实现收入20.15亿元，同比增长42.41%。在公司自主品牌高质量发展之下，2025年，主粮业务收入规模超过40亿元，同比增长53.79%。受关税政策与汇率波动的影响，2025年，公司代工业务收入增长放缓，实现同比增长6.01%，收入规模为17.76亿元，毛利率为31.17%，同比下降2.01个百分点。
　　盈利预测与评级基于公司年报情况，中性情景下，我们预测公司2026-2028年EPS分别为1.84/2.19/2.65元，对应2026年PE估值为31.63倍，估值高于可比公司均值，考虑到公司为行业龙头可享有一定估值溢价，故维持“增持”评级。
　　风险提示
　　国内市场竞争加剧的风险
　　我国宠物食品行业起步较晚，近年来随着市场规模的扩张，越来越多的国内厂商以自有品牌加入国内市场的竞争。宠物食品行业正处于国内厂商与外资企业群雄逐鹿的大环境之中，公司如果不能加快技术创新、优化产品生产工艺、提高产品质量、拓展新的市场，将面临严峻的市场竞争格局，公司面临市场竞争加剧导致的市场开拓失败的风险。
　　原材料价格波动的风险
　　公司产品的主要原材料包括主料、辅料和包装材料。当原材料价格出现大幅波动的情况，如公司无法将原材料价格上涨所产生的压力转移，或者不能通过提升研发水平和产品生产工艺以抵消原材料成本上升的压力，或者不能通过有效的存货管理以抵消原材料价格下降所产生的存货跌价损失压力，公司存在原材料价格大幅波动而导致的经营风险。
　　贸易摩擦风险
　　美国是公司产品的主要出口国。受关税风险提升的影响，公司境内生产的产品对美出口的价格优势被削弱，存在对公司出口业务需求造成冲击的风险。
　　汇率波动的风险
　　公司境外销售收入主要以美元结算。同时，公司设有泰国工厂从事宠物食品的生产和销售，泰国工厂在境外采购劳务和原材料等主要以泰铢结算。随着全球政治环境、经济环境及各国货币政策的变化，结算货币与人民币之间的汇率也会发生一定的波动，具有较大的不确定性，使得公司面临汇率变动的风险。若未来人民币汇率受国内外政治、经济形势的影响而发生大幅波动，则可能会对公司海外销售和原材料的购置成本产生较大影响。公司存在一定的汇率波动风险。

　　事件描述
　　公司披露2025年报和2026一季报。2025年，公司实现收入67.69亿元/同比+29.06%，归母净利润6.73亿元/同比+7.75%，扣非归母净利润6.65亿元/同比+10.80%；其中25Q4实现营业收入20.32亿元/同比+29.11%，归母净利润1.60亿元/同比+3.78%，扣非归母净利润1.72亿元/同比+9.51%。26Q1公司实现营业收入16.44亿元/同比+11.08%，归母净利润1.24亿元/同比-39.50%，扣非归母净利润1.24亿元/同比-37.47%。
　　事件点评
　　自有品牌价值提升，主粮业务高增，公司经营保持韧性。2025年，公司自有品牌营收49.65亿元/yoy+40.06%，收入贡献73.35%/yoy+5.76pct；主粮收入41.38亿元/yoy+53.79%，毛利率45.52%/yoy+0.82pct。其中，麦富迪品牌同口径增长40%以上，高端品牌弗列加特增长80%以上，麦富迪高端子品牌霸弗增长60%以上。整体来看，公司毛利率向上，2025和26Q1毛利率分别为42.49%/41.61%，yoy+0.22pct/0.05pct，公司产品结构和品牌价值持续优化提升。
　　短期业绩承压，系公司战略投入增加和外部因素共同作用所致。当前公司正处于结构升级的关键期，市占率仍为核心目标，坚定战略投入以换取长期增长，成本费用端对短期业绩造成影响。一方面，销售费用因新品孵化、品牌投入、直销比例提升有所增加，2025年销售费用15.27亿元/yoy+44.79%，26Q1销售费用3.64亿元/yoy+38.08%；另一方面，原材料成本、股份支付、固定资产折旧等成本费用也有所增加。
　　代工业务方面，2025年实现收入17.76亿元/yoy+6.01%；26Q1海外代工业务在高基数、关税、汇率共同影响下同比下滑，公司正通过泰国产能替代、拓展欧洲等非美市场对冲相关影响，预计26Q2后高基数影响逐步减少。
　　研发铸造长期壁垒，深耕犬猫天性研究与WarmData数字生命库。研发战略全面升级，转向基础研究与技术转化双轮驱动，围绕犬猫真实饮食需求，用先进配方和高端适配工艺打造精准营养产品，同时AI赋能显著缩短研发周期；此外，全面落地数智化供应链战略，持续扩大国内外高端产能配套，大幅提升生产效率与物流效率。年报中，公司提到即将推出康弗处方粮等原创精准营养产品，产品布局进一步完善，高端化结构持续推进。
　　同步推出股份回购、高管增持、分红方案，彰显长期发展信心。公司拟回购股份用于股权激励或员工持股计划，价格不超过75元/股，金额1-2亿元；同时，公司实控人及高管拟增持公司股份，金额不低于1130万元。此外，公司将以总股本400,472,840股为基数，每10股派发现金红利2.5元（含税），共计派发100,118,210元，占合并报表净利润的14.87%。
　　投资建议
　　宠物食品行业竞争加剧，公司正处在结构升级的关键攻坚期，公司以高质量市占率为目标，短期增加营销、研发、资本开支等投入，本质是为了实现新一轮增长。我们认为随着公司Warmdata的成熟应用，公司在研发端、产品端的壁垒有望持续加深，看好公司长期投资价值。预计公司2026-2028年净利润分别为7.49\9.08\10.48，对应公司4月22日收盘价58.13元，2026-2028年PE分别为31.1\25.6\22.2，维持“增持-A”评级。
　　风险提示
　　原材料价格波动风险；汇率波动风险；自有品牌增长不及预期的风险；
　　品牌及产品舆情风险；因管理不当导致出现食品安全的风险；全球贸易摩擦加剧的风险。

　　事件：公司发布2025年度报告及2026年一季度报告。25年公司实现营业总收入67.69亿元，同比+29.06%，归母净利6.73亿元，同比+7.75%。单季度来看，25Q4实现营业总收入20.32亿元，同比+29.11%，归母净利1.6亿元，同比3.78%。26Q1实现营业总收入16.44亿元，同比+11.08%，归母净利润1.24亿元，同比-39.50%。
　　点评：
　　高端品牌战略持续获效，自有品牌营收占比提升至73%。分业务来看，2025年自有品牌业务收入近50亿元，同比增速超40%，占公司总营收比重提升至73%以上，成为公司发展的核心引擎。其中麦富迪品牌持续领跑行业，同口径增长超40%，麦富迪高端子品牌霸弗增速超60%。高端品牌战略显著获效，弗列加特全年增速达80%以上。
　　分渠道来看，2025年公司自有品牌直销渠道实现营收27.38亿元，同比增长39.04%；经销渠道实现营收22.27亿元，同比增长41.34%；自有品牌合计营收49.65亿元。代工业务方面，2025年实现境外收入17.76亿元，同比增长6.01%，增速较2024年明显放缓，主要受中美关税政策调整影响。分品类来看，2025年公司主粮、零食、保健品及用品收入分别为41.38亿元、25.36亿元、0.67亿元，同比分别增长53.79%、2.11%、45.84%；其中主粮品类贡献持续提升，2025年占营收比重达61.13%。
　　利润端：品牌结构升级驱动境内毛利率提升，关税与汇兑拖累境外表现。2025年全年公司实现综合毛利率42.49%，同比+0.22pct。其中境内业务毛利率46.13%，同比+0.51pct，主要受益于主粮品类占比提升及高端品牌弗列加特、霸弗持续放量带来的产品结构优化；境外业务毛利率32.21%，同比-3.03pct，主要受中美关税政策上调及汇率波动影响，OEM/ODM业务盈利能力承压。
　　费率方面，2025年全年销售、管理、研发、财务费率分别为22.56%、5.85%、1.36%、-0.13%。销售费率同比提升，主要系自有品牌及直销渠道收入占比提升，相应业务推广费及销售服务费增加。综合来看，2025年全年归母净利率9.94%，利润增速低于收入增速主要受境外业务毛利率下滑及销售费用投放节奏影响。
　　26Q1公司毛利率41.61%，毛利率环比25H2小幅回落，主因：1）境外业务受关税及汇率双重挤压，外销毛利率持续承压；2）境内高毛利主粮占比继续提升形成对冲，但季度间产品结构波动导致综合毛利率略有下降。费率方面，26Q1销售、管理、研发、财务费率分别为22.14%、6.64%、1.02%、1.11%，26Q1归母净利率7.52%。净利率下滑的核心原因：一是关税政策持续影响下境外业务净利润下降；二是自有品牌及直销业务扩张带动销售费用率攀升；三是汇率波动产生汇兑损失。
　　盈利预测与投资建议：我们看好公司坚定不移将自有品牌市占率优先作为核心战略，抢抓行业发展的黄金机遇，持续扩大市场份额。我们预计2026-2028年营业总收入分别为80.05、96.33、114.23亿元；归母净利润分别为7.97、10.03、11.07亿元。当前股价对应2026-2028年PE分别约28.64x、22.76x、20.61x。公司自主品牌高端化势能持续释放，短期关税扰动不改中长期成长逻辑，维持“推荐”评级。
　　风险提示：海外关税政策不确定性，汇率大幅波动，行业竞争加剧致费用率超预期上行，原材料价格波动，品牌发展不及预期。